DANH MỤC

Mobile / Fb / Zalo: 0912 842 224 | 0982 842 224

Cập nhật cổ phiếu PVS – Giảm đánh giá xuống khả quan

Lượt xem: 587 - Ngày:
Chia sẻ

Tổng Công ty Cổ phần Dịch vụ Kỹ thuật Dầu khí Việt Nam (Cổ phiếu PVS) vừa mới công bố KQKD năm 2018 chưa kiểm toán với doanh thu đạt 14.667 tỷ đồng (giảm 12,8%) và LNST của cổ đông công ty mẹ đạt 1.023 tỷ đồng (tăng trưởng 27,8%). Doanh thu sát với dự báo của HSC trong khi LNST cao hơn 39.0% so với ước tính của chúng tôi. Chúng tôi đã ước tính doanh thu đạt 14.714 tỷ đồng (giảm 12,5%) và LNST của cổ đông công ty mẹ đạt 736 tỷ đồng (giảm 8,1%). Mảng dịch vụ tàu chuyên dụng, cung cấp tàu FSO/FPSO, dịch vụ căn cứ cảng, dịch vụ O&M và lợi nhuận từ công ty liên doanh nói chung sát với kỳ vọng của chúng tôi. Tuy nhiên mảng dịch vụ cơ khi khả quan hơn nhiều kỳ vọng của chúng tôi còn mảng dịch vụ ROV kém khả quan hơn dự báo của chúng tôi.

Đồ thị cổ phiếu PVS phiên giao dịch ngày 21/03/2019. Nguồn: AmiBrokerĐồ thị cổ phiếu PVS phiên giao dịch ngày 21/03/2019. Nguồn: AmiBroker

Giảm đánh giá xuống Khả quan. Chúng tôi ước tính giá trị hợp lý của cổ phiếu PVS là 24.000đ; tương đương P/E dự phóng năm 2019 là 14,1 lần. HSC dự báo LNST của cổ đông công ty mẹ giảm 18,2% trong năm nay. Triển vọng dài hạn vẫn tích cực với giá dầu ở mặt bằng hiện tại cộng với nhu cầu dầu khí trong nước cho thấy hoạt động thăm dò khai thác sẽ được đầu tư trong những năm tới. Trong khi đó PVS cũng có nhiều dự án dự án dài hạn.

Doanh thu dịch vụ cung cấp tàu ngoài khơi giảm do nhu cầu giảm – Doanh thu cung cấp tàu ngoài khơi đạt khoảng 1.829 tỷ đồng (giảm 10,7%) và Lợi nhuận gộp đạt 133 tỷ đồng (giảm 28,1%). Tỷ suất lợi nhuận gộp đạt 7,3%; thấp hơn mức 9% trong năm 2017. Ở mảng này, PVS cho thuê tàu vận chuyển hàng hóa, thiết bị, lai dắt, cứu hộ ngoài khơi cũng như dịch vụ an ninh mỏ cho các nhà thầu dầu khí. Khoảng 90% lượng công việc của tàu chuyên dụng liên quan đến hoạt động thăm dò và phát triển dầu khí. Mặc dù giá dầu đã hồi phục mạnh mẽ trong năm 2018, nhưng nhu cầu đối với tàu hỗ trợ ngoài khơi chưa khởi sắc. Trong năm 2018, số ngày hoạt động của đội tàu ngoài khơi của PVS (bao gồm cả tàu thuê ngoài) là khoảng 3.150 ngày, thấp hơn khoảng 12% so với năm 2017; từ đó khiến doanh thu và tỷ suất lợi nhuận gộp giảm.

Doanh thu cung cấp tàu FSO/FPSO giảm – Doanh thu cung cấp tàu FSO/FPSO đạt 1.694 tỷ đồng (giảm 42,7%) và lợi nhuận gộp đạt 118 tỷ đồng (giảm 11,8%); theo đó tỷ suất lợi nhuận gộp là 6,9%. Doanh thu giảm do: (1) giá cho thuê tàu FPSO Lam Sơn giảm 60%; (2) giá cho thuê tàu FSO Biển Đông giảm khoảng 55%, và (3) số ngày hoạt động của tàu FPSO Ruby giảm do hợp đồng cũ hết hạn vào tháng 6/2018 trong khi hợp đồng mới ký vào Q4/2018. Lợi nhuận gộp giảm do số ngày làm việc của tàu FPSO Ruby II giảm.

Ở mảng này, PVS cung cấp 2 loại dịch vụ:

  • Thuê lại tàu FSO Biển Đông và FPSO Lam Sơn theo hợp đồng thuê tàu trần từ PTSC AP (liên doanh theo tỷ lệ 51:49 giữa PVS và Yinson Holdings) và cho các đơn vị khai thác dầu ngoài khơi (PVEP và Biển Đông JOC) thuê lại theo hợp đồng thuê tàu định hạn. Trong đó:

–     Giá cho thuê tàu định hạn của PVS = giá thuê tàu trần + phí dịch vụ vận hành & quản lý tàu.

–     Theo đó, ở mảng cung cấu tàu FSO/FPSO của PVS: (1) hạch toán doanh thu từ cho thuê định hạn tàu FSO Biển Đông và FPSO Lam Sơn vào doanh thu hợp nhất, (2) hạch toán giá vốn hàng bán từ cho thuê định hạn tàu FSO Biển Đông và FPSO Lam Sơn vào giá vốn hàng bán hợp nhất (3) dịch vụ vận hành và quản lý đối với 2 tàu này ghi nhận vào lợi nhuận gộp của mảng cung cấu tàu FSO/FPSO.

  • Cung cấp dịch vụ vận hành và quản lý cho tàu FSO Orkid, FSO MV12 và FPSO Ruby.

Theo đó lợi nhuận gộp chỉ đến từ hoạt động vận hành và bảo dưỡng tàu FPSO/FSO và lợi nhuận này phụ thuộc số ngày làm việc của tàu nhiều hơn là giá cho thuê tàu.

Doanh thu mảng dịch vụ ROV (khảo sát địa chấn) giảm và lợi nhuận âm – Doanh thu mảng dịch vụ ROV đạt 290 tỷ đồng (giảm 21,3%) và lỗ gộp 376 tỷ đồng (tăng 254,9%) với tỷ suất lợi nhuận gộp là âm 45,2%.

Do thiếu cơ hội trong nước, nên PVS đã phải (1) để không 2 tàu khảo sát địa chấn gồm Bình Minh 02 và Amadues, và (2) tìm kiếm việc ở các thị trường nước ngoài như Myanmar, Malaysia và Brunei. Theo đó chi phí phát sinh cao hơn.

Doanh thu hoạt động thầu EPC/EPCI giảm nhưng lợi nhuận gộp tăng – Doanh thu mảng thầu EPC/EPCI đạt khoảng 7.301 tỷ đồng (giảm 11,7%) và lợi nhuận gộp đạt 804 tỷ đồng (tăng trưởng 407,7%). Tỷ suất lợi nhuận gộp là 11%, cao hơn mức 1,9% năm 2017.

Lợi nhuận gộp mảng thầu EPC/EPCI khả quan chủ yếu nhờ:

  • Kết thúc 2 dự án trên đất liền: nhà máy NH3/NPK của DPM và nhà máy chế biến khí Cà Mau. Một dự án EBC thường kéo dài 2-3 năm và trong quá trình xây dựng PVS thường hạch toán doanh thu tương ứng với chi phí xây dựng với tỷ suất lợi nhuận gộp chỉ khoảng 2%. Khi dự án được bàn giao cho khách hàng (thường sau vài tháng chạy thử nghiệm), PVS sẽ hạch toán giá trị còn lại của hợp đồng. Do vậy khi kết thúc hợp đồng một dự án EPC, thì Công ty sẽ hạch toán khoản doanh thu cuối cùng với chi phí xây dựng tương ứng gần bằng không, theo đó cải thiện đáng kể tỷ suất lợi nhuận gộp.
  • Đóng góp doanh thu đáng kể từ dự án Sao Vàng Đại Nguyệt (tổng giá trị hợp đồng xấp xỉ 500 triệu USD). Theo quy trình hạch toán của PVS, trong thời gian xây dựng tỷ suất lợi nhuận gộp các dự án ngoài khơi có tỷ suất lợi nhuận gộp khoảng 7%; cao hơn nhiều mức 2% của các dự án trên đất liền.

Ngoài các dự án chủ chốt, PVS tiếp tục thực hiện các dự án EPC trên đất liền khác, là nhà máy nhiệt điện Long Phú 1 (Tổng giá trị hợp đồng xấp xỉ 250 triệu USD), nhà máy nhiệt điệt Sông Hậu 1 (Tổng giá trị hợp đồng xấp xỉ 250 triệu USD), nhà kho Cảng Hải Phòng và Cảng Gò Dầu.

Doanh thu mảng dịch vụ căn cứ cảng tăng tốt – Doanh thu thuần mảng dịch vụ căn cứ cảng đạt 1.584 tỷ đồng (tăng trưởng 18,3%). Lợi nhuận gộp đạt 371 tỷ đồng (tăng trưởng 14,4%) với tỷ suất lợi nhuận gộp đạt 23,4%; thấp hơn so với mức 24,2% trong năm 2017. PVS có 8 căn cứ cảng, chủ yếu cung cấp dịch vụ logistic cho các nhà thầu thăm dò dầu khí tại Việt Nam. Tuy nhiên, do nhu cầu trong ngành dầu khí giảm, PVS đã cung cấp dịch vụ căn cứ cảng cho khách hàng trong các ngành khác với doanh thu từ khách hàng mới trong các ngành khác là động lực tăng trưởng doanh thu chính.

Doanh thu mảng dịch vụ vận hành và bảo dưỡng tăng mạnh nhưng tỷ suất lợi nhuận gộp giảm – Mảng dịch vụ vận hành và bảo dưỡng đạt đạt doanh thu thuần 1.049 tỷ đồng (tăng trưởng 40,8%) và lợi nhuận gộp đạt 59 tỷ đồng (giảm 9,9%). Theo đó, tỷ suất lợi nhuận gộp là 45,6 giảm từ mức 8,8% năm 2017. Lợi nhuận của mảng này tiếp tục chịu ảnh hưởng của xu hướng chậm triển khai các hoạt động thăm dò khai thác dầu khí tại Việt Nam.

Chi phí bán hàng & quản lý giảm 3,5% – Chi phí bán hàng & quản lý là 774 tỷ đồng (giảm 3,5%), tương đương 5,3% doanh thu (tỷ lệ này là 4,8% trong năm 2017) do: (1) doanh thu giảm nhanh hơn giảm chi phí nhờ các biện pháp cắt giảm chi phí và (2) phát sinh chi phí đáng kể khi ngừng mảng kinh doanh lỗ là ROV. Do khoản lỗ lớn trong vài năm qua, cộng với triển vọng mảng ROV kém khả quan, PVS đã ngừng hoạt động mảng này vào trước cuối năm 2018.

Lợi nhuận tài chính tăng – Lợi nhuận tài chính đạt 437 tỷ đồng (tăng 107,7%), trong đó doanh thu HĐ tài chính đạt 503 tỷ đồng (tăng 70,6%) và chi phí tài chính là 66 tỷ đồng (giảm 21,6%). Doanh thu HĐ tài chính tăng chủ yếu từ lãi tỷ giá còn chi phí tài chính giảm chủ yếu là do chi phí lãi vay của PVS giảm do PVS đã trả phần lớn nợ dài hạn.

Lợi nhuận từ các công ty liên doanh liên kết tăng nhờ kết thúc hợp đồng cho thuê tàu FPSO Ruby II – Lợi nhuận từ các công ty liên doanh liên kết đạt 734 tỷ đồng (tăng 59,3%).

PVS có 6 liên doanh gồm Rong Doi MV12, MVOT, Vietnam Offshore Floating Terminal, PTSC SEA, PTSC AP, và PV Shipyard. Ngoại trừ PV Shipyard, 5 liên doanh còn lại sở hữu, cho thuê và thực hiện dịch vụ bảo dưỡng cho tàu FSO/FPSO.

Trong quá trình hoạt động theo hợp đồng của các tàu FSO/FPSO, các liên doanh hạch toán một khoản tiền nhất định vào chi phí quản lý theo nguyên tắc thận trọng để dự phòng cho các sự việc xảy ra ngoài ý muốn dẫn đến các tàu phải tạm ngừng hoạt động và/hoặc bồi thường/sửa chữa ngoài các chi phí bảo dưỡng định kỳ và sửa chữa. Vào thời điểm hết hạn hợp đồng, phần dự phòng còn lại sẽ được hoàn nhập là lợi nhuận không thường xuyên, từ đó thúc đẩy lợi nhuận của liên doanh đó.

Trong tháng 6/2018, tàu FPSO Ruby đã hoàn thành hợp đồng kéo dài 8 năm với PCVL, do đó lợi nhuận của Vietnam Offshore Floating Terminal tăng nhờ phần hoàn nhập dự phòng như đề cập trên đây.

HSC dự báo LNST của cổ đông công ty mẹ năm 2019 giảm 18,2% so với năm 2018 – Theo mô hình của mình, chúng tôi dự báo trong năm 2019, PVS sẽ đạt doanh thu 15.091 tỷ đồng (tăng trưởng 2,9%) và LNST của cổ đông công ty mẹ đạt 996 tỷ đồng (giảm 2,6% so với năm 2018). Các giả định chính của chúng tôi gồm.

  • Giá dầu Brent bình quân là 65 USD/thùng (giảm 9,5%).
  • Chúng tôi dự báo doanh thu của mảng tàu ngoài khơi đạt 1.921 tỷ đồng(tăng trưởng 5,0%). Lợi nhuận gộp dự báo đạt 154 tỷ đồng (tăng trưởng 15,8%). Theo đó, tỷ suất lợi nhuận gộp là 8,0%, cao hơn mức 7,3% trong năm 2018. Chúng tôi dự báo mảng này sẽ dần phục hồi khi các hoạt động thăm dò dầu mỏ gia tăng trong năm 2019.
  • Chúng tôi dự báo doanh thu của mảng cung cấp tàu FSO/FPSO là 1.863 tỷ đồng(tăng trưởng 10,0%). Lơi nhuận gộp dự báo là 130 tỷ đồng (tăng trưởng 10,8%). Theo đó tỷ suất lợi nhuận  gộp là 7,0% (năm 2018 là 6,9%). Doanh thu và lợi nhuận tăng nhờ số ngày hoạt động của tàu FPSO Ruby II tăng.
  • Chúng tôi dự báo doanh thu mảng EPC/EPCI đạt 8.031 tỷ đồng(tăng trưởng 10,0%). Lợi nhuận gộp dự báo đạt 201 tỷ đồng (giảm 75,0% so với năm 2018). Theo đó tỷ suất lợi nhuận gộp là 2,5% (năm 2018 là 11,0%). Dự báo doanh thu của mảng này dựa trên những giả định sau của chúng tôi.

–     Quá trình triển khai dự án Sao Vàng Đại Nguyệt (với giá trị hợp đồng khoảng 500 triệu USD) sẽ bước vào giai đoạn tập trung nhất trong năm 2019, và tiếp tục đóng góp doanh thu tốt cho PVS.

–     Dự án Sư Tử Trắng giai đoạn 2 (với giá trị hợp đồng khoảng 250 USD) sẽ khởi công trong năm 2019.

–     Dự án The Gallaf (với giá trị hợp đồng khoảng 350 triệu USD) sẽ khởi công trong Q2/2019 và kéo dài sang Q1/2021.

–     Các dự án trên bờ, gồm nhà máy nhiệt điện Long Phú 1 và Sông Hậu, sẽ tiếp tục đóng góp doanh thu.

  • Chúng tôi dự báo doanh thu mảng dịch vụ căn cứ cảng đạt 1.743 tỷ đồng(tăng trưởng 10,0%). Lợi nhuận gộp dự báo đạt 401 tỷ đồng (tăng trưởng 7,9%). Tương đương với tỷ suất lợi nhuận là 23,0% (năm 2018 là 23,4%). Do PVS chủ yếu  cung  cấp  dịch  vụ cho  các  nhà  thầu thăm dò, chúng tôi dự báo mảng này sẽ phục hồi cùng với sự gia tăng của các hoạt động thượng nguồn.
  • Chúng tôi dự báo doanh thu của mảng vận hành & bảo dưỡng đạt 1.154 tỷ đồng (tăng trưởng  10,0%). Lợi nhuận gộp dự báo đạt 69 tỷ đồng (tăng trưởng 17,6%). Tương đương tỷ suất lợi nhuận gộp là 6,0% (năm 2018 là 5,6%). Nhờ nhu cầu bắt đầu phục hồi, chúng tôi dự báo phí dịch vụ cũng sẽ tăng nhẹ.
  • Chi phí bán hàng và quản lý dự báo là 800 tỷ đồng (tăng trưởng 3,3%), chiếm 5,3% tổng doanh thu, tương tự như trong năm 2018.
  • Lợi nhuận từ các công ty liên doanh liên kết dự báo đạt 448 tỷ đồng (giảm 39,0% so với năm 2018). Phí thuê tàu FPSO Lam Sơn và FSO Biển Đông giảm và không còn đóng góp của khoản lợi nhuận không thường xuyên từ tàu FPSO Ruby II là nguyên nhân dẫn đến dòng lợi nhuận này giảm.

Từ những  giả định  trên,  EPS  dự phóng  2019  là  1.699 đồng (giảm 18,3%), tương đương P/E dự phóng 13,0 lần ởt hịgiá hiện tại, và chúng tôi cho rằng đây là mức định giá hợp lý nếu chỉ xem xét đến triển vọng năm 2019.

Danh mục dự án khả quan dù không có dự án Cá Rồng Đỏ – Trong 3 năm tới, triển vọng hoạt động kinh doanh của PVS vẫn rất tích cực nhờ 3 dự án lớn khác sẽ được khởi công trong thời gian tới, cụ thể như sau.

  • Quá trình triển khai dự án Sao Vàng Đại Nguyệt (với giá trị hợp đồng khoảng 500 triệu USD) sẽ bước vào giai đoạn tập trung nhất trong năm 2019, và tiếp tục đóng góp doanh thu tốt cho PVS.
  • Dự án Sư Tử Trắng giai đoạn 2 (với giá trị hợp đồng khoảng 250 USD) sẽ khởi công trong năm 2019.
  • Dự án The Gallaf (với giá trị hợp đồng khoảng 350 triệu USD) sẽ khởi công trong Q2/2019 và kéo dài sang Q1/2021.
  • Dự án Block B – Ô Môn (với tổng giá trị hợp đồng khoảng 1,0 tỷ USD).
  • Các dự án ngoài khơi khác gồm Báo Vàng, Lạc Đà Vàng, và U Minh – Nam Du.
  • Tổ Hợp Lọc Hóa Dầu Long Sơn (chưa công bố giá trị hợp đồng).
  • Mở rộng nhà máy lọc dầu Bình Sơn (chưa công bố giá trị hợp đồng).

Ngành dịch vụ dầu khí thượng nguồn của Việt Nam đã ra khỏi đáy chu kỳ – Chúng tôi tin rằng ngành dịch vụ dầu khí thượng nguồn của Việt Nam đã ra khỏi đáy chu kỳ dựa trên những yếu tố sau.

  1. Từ năm 2019, hoạt động thăm dò dầu khí dự báo sẽ sôi động trở lại khi giá dầu duy trì ở mức lành mạnh hơn, là khoảng 60-65 USD/thùng.
  2. Hiện tại việc mở rộng quy mô các hoạt động tham dò trong nước đã trở nên rất cấp thiết nhằm nhanh chóng phát hiện các mỏ dầu và khí mới trong thời gian sớm nhất có thể. Sản lượng khai thác dầu khí của Việt Nam đã giảm khoảng 10-15% trong những năm gần đây do tình trạng cạn kiệt ở các mỏ hiện tại. Trong khi đó nhu cầu dầu thô và khí trong nước vẫn không ngừng gia tăng hàng năm. Chẳng hạn, nhu cầu khí khô dự kiến sẽ tăng 20% mỗi năm từ năm 2021 sau khi hai nhà máy nhiệt điện chạy khí có quy mô rất lớn, là Nhơn Trạch 3 và Nhơn Trạch 4 đi vào hoạt động. Do đó, chúng tôi tin rằng hoạt động thăm dò sẽ sớm gia tăng trở lại và tiến độ xây dựng các dự án thượng nguồn quan trọng như Block B – Ô Môn và Sư Tử Trắng giai đoạn 2 nhiều khả năng sẽ được đẩy nhanh hơn nữa.

Định giá – Chúng tôi ước tính giá trị hợp lý của cổ phiếu PVS là 24.000đ/cp theo phương pháp so sánh P/E các công ty cùng ngành trên thế giới với P/E dự phóng 2019 là hệ số so sánh chính.

Do không có công ty cùng ngành với PVS đã niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, chúng tôi lựa chọn nhóm 13 công ty chuyên cung cấp dịch vụ dầu khí thượng nguồn với quy mô vốn hóa tương đương nhất để so sánh với PVS.

Tiếp đó, chúng tôi so sánh khả năng sinh lời của PVS với các công ty này và thấy rằng PVS có tỷ suất lợi nhuận thuần thấp hơn,là 3,7% so với bình quân, là 6,3%, nhưng hệ số ROA và ROE cao hơn (lần lượt là 4,4% so với bình quân 3,6%, và 8,4% so với bình quân 7,8%).

Chúng tôi hiểu rằng tỷ suất lợi nhuận hoạt động của PVS thấp chủ yếu là do phương pháp hạch toán doanh thu của công ty mà không phải do khả năng sinh lời của công ty thấp hơn. Cụ thể, ở mảng tàu FSO/FPSO, công ty ghi nhận phí thuê tàu định hạn khi cho thuê các tàu FSO/FPSO là doanh thu hợp nhất, và phí thuê tàu trần cho các tàu là giá vốn hợp nhất, do đó tỷ suất lợi nhuận gộp ở mức thấp, là khoảng 5-7%. Trên thực tế, PVS chỉ cung cấp dịch vụ vận hành và quản lý các tàu này. Do đó phần doanh thu thuộc về PVS chỉ là phí dịch vụ vận hành và quản lý. Tỷ suất lợi nhuận gộp của dịch vụ vận hành và quản lý tàu FSO/FPSO ở mức cao, là 50,0%. Trong mô hình của mình, chúng tôi thấy rằng, nếu PVS hạch toán doanh thu theo phương pháp tương tự các doanh nghiệp cùng ngành, tỷ suất LNST của công ty sẽ vào khoảng 10,4%, cao hơn mức bình quân ngành là 6,3%. Do đó, chúng tôi tin rằng PVS xứng đáng mức định giá cao hơn 10,0% so với bình quân ngành. Theo đó, giá trị hợp lý của cổ phiếu PVS là 24.000đ, cho thấy tiềm năng tăng 9,0% từ thị giá hiện tại.

Kết luận đầu tư. Giảm đánh giá xuống Khả quan do thị giá hiện tại đã gần mức giá trị hợp lý, là 24.000đ. Chúng tôi tin rằng các công ty cung cấp dịch vụ dầu mỏ chuyên về mảng cơ khí xây lắp và các dịch vụ dưới biển như PVS sẽ hưởng lợi sớm nhất từ xu hướng tăng của giá  dầu. Với một  số dự án lớn như Sao Vàng Đại  Nguyệt, Sư Tử Trắng 2, Block B – Ô Môn, triển vọng của PVS trong giai đoạn 2018-2022  thực  sự rất khả quan.

Nguồn: HSC

 

 

BÌNH LUẬN()

CÁC TIN LIÊN QUAN

Đối tác

0912 842 224 Mở tài khoản CK