DANH MỤC

Mobile / Fb / Zalo: 0912 842 224 | 0982 842 224

Cập nhật cổ phiếu POW – Tăng trưởng tích cực trong ngắn hạn và triển vọng vững chắc trong dài hạn

Lượt xem: 912 - Ngày:
Chia sẻ

POW công bố KQKD Q3 khả quan với doanh thu đạt 8.356 tỷ đồng (tăng 22,6% so với cùng kỳ) và LNST đạt 606 tỷ đồng (tăng 229,2% so với cùng kỳ).

Đồ thị cổ phiếu POW phiên giao dịch ngày 30/10/2019. Nguồn: AmiBroker.

KQKD Q3 sát với kỳ vọng của chúng tôi và tốc độ tăng trưởng ấn tượng ở đây là do nền so sánh thấp kỷ lục trong Q3/2018 sau khi hoạt động sửa chữa và bảo dưỡng tại 4 trong số 7 nhà máy điện của Công ty (bằng khoảng 50% công suất lắp đặt của POW).

Lũy kế 9 tháng, doanh thu đạt 26.853 tỷ đồng (tăng 8,3% so với cùng kỳ) trong khi LNST đạt 2.307 tỷ đồng (tăng 52,9% so với cùng kỳ).

Bảng 1:  Tóm tắt lợi nhuận của POW theo từng quý

Bảng 2:  Lợi nhuận của POW

Chúng tôi nâng đánh giá cho cổ phiếu POW lên Mua vào

Chúng tôi đưa ra giá mục tiêu cho cổ phiếu POW là 16.200đ dựa trên so sánh với EV/EBITDA bình quân dự phóng năm 2020 của các doanh nghiệp cùng ngành trong khu vực. Chúng tôi duy trì dự báo cho năm 2019 với doanh thu tăng trưởng 8,8% và LNST tăng trưởng 26,5%. Cho năm 2020, chúng tôi dự báo doanh thu tăng trưởng 3,8% và LNST tăng trưởng 12% nhờ sản lượng điện tiêu thụ tăng trưởng 3% và chi phí lãi vay giảm. Trong khi đó các dự án mở rộng công suất sẽ giúp triển vọng dài hạn của POW tích cực.

Bảng 3:  Cơ cấu doanh thu của POW theo từng quý

Doanh thu bán điện tăng nhờ giá bán điện bình quân tăng mặc dù sản lượng giảm – Trong Q3, POW đã công bố doanh thu bán điện đạt 7.778 tỷ đồng (tăng 15,9% so với cùng kỳ). Doanh thu bán điện tăng nhờ (1) sản lượng tăng 0,2% so với cùng kỳ, và (2) giá bán bình quân tăng 16,1% so với cùng kỳ.

Bảng 4:  Mảng điện của POW

Sản lượng điện tiêu thụ là 11.523 triệu kWh (giảm 2,3% so với cùng kỳ), với cơ cấu như sau.

Bảng 5:  Sản lượng điện theo từng nhà máy

  • Sản lượng điện tiêu thụ của Nhà máy điện Cà Mau 1&2 là 1.586 triệu kWh (tăng 9,8% so với cùng kỳ). Sản lượng điện tiêu thụ tăng chủ yếu do nhà máy Cà Mau 2 ngừng hoạt động để bảo dưỡng định kỳ trong 40 ngày trong Q3/2018.
  • Sản lượng điện tiêu thụ của Nhà máy điện Nhơn Trạch 1 là 706 triệu kWh (tăng 17% so với cùng kỳ). Sản lượng điện tiêu thụ tăng chủ yếu xuất phát từ việc: (1) nhà máy Nhơn Trạch 1 ngừng hoạt động để bảo dưỡng định kỳ trong 15 ngày trong Q3/2018, và (2) nhu cầu điện trên thị trường phát điện cạnh tranh tăng do hiện tượng El Nino làm giảm sản lượng điện của các nhà máy thủy điện. Trong Q3, bên cạnh sản lượng bán cho EVN theo hợp đồng mua bán điện, nhà máy Nhơn Trạch 1 còn bán khoảng 23% sản lượng trên thị trường phát điện cạnh tranh.
  • Sản lượng điện tiêu thụ của Nhà máy điện Nhơn Trạch 2 là 1.128 triệu kWh (tăng 21,9% so với cùng kỳ). Sản lượng điện tiêu thụ tăng chủ yếu xuất phát từ việc: (1) nhà máy Nhơn Trạch 2
  • ngừng hoạt động để bảo dưỡng định kỳ trong 11 ngày trong Q3/2018, và (2) nhu cầu điện trên thị trường phát điện cạnh tranh tăng do hiện tượng El Nino làm giảm sản lượng điện của các nhà máy thủy điện. Trong Q3, bên cạnh sản lượng bán cho EVN theo hợp đồng mua bán điện, nhà máy Nhơn Trạch 2 còn bán khoảng 25% sản lượng trên thị trường phát điện cạnh tranh.
  • Sản lượng điện tiêu thụ của Nhà máy điện Vũng Áng 1 là 1.185 triệu Kwh (giảm 22,4% so với cùng kỳ). POW vẫn phụ thuộc vào nguồn than từ Vinacomin do có những vấn đề hành chính khiến Công ty không thể tự nhập khẩu than. Trong Q3, nhà máy Vũng Áng 1 không bán điện trên thị trường phát điện cạnh tranh.
  • Sản lượng điện tiêu thụ của Nhà máy điện Hủa Na là 239 triệu kWh (giảm 31,6% so với cùng kỳ) do lượng nước giảm do hiện tượng thời tiết El Nino trong năm 2019.
  • Sản lượng điện tiêu thụ của Nhà máy thủy điện Dakdrinh là 88 triệu kWh (giảm 1,8% so với cùng kỳ) lượng nước giảm do hiện tượng thời tiết El Nino trong năm 2019. Tuy vậy nhà máy Dakdrinh cũng ngừng hoạt động để bảo dưỡng định kỳ trong Q3/2018 nên mức độ sụt giảm sản lượng trong Q3/2019 không lớn.

Giá bán bình quân đạt 1.575đ/kWh (tăng 16,1% so với cùng kỳ) do 2 lý do.

  • Khoảng 40% trong mức tăng của giá bán bình quân xuất phát từ sản lượng thủy điện. Giá hợp đồng mua bán điện với các này máy thủy điện gồm: phần cố định nhằm đảm bảo tỷ lệ hoàn vốn nội bộ (IRR) 12% cho chủ đầu tư dự án, và (2) phần dành cho vận hành và bảo dưỡng để bù đắp cho chi phí sửa chữa lớn, chi phí nhân công và chi phí vận hành bảo dưỡng nhà máy. Do vậy, khi sản lượng các nhà máy thủy điện thấp thì giá bán bình quân sẽ cao.
  • Khoảng 14,8% trong mức tăng của giá bán bình quân xuất phát từ giá trên thị trường phát điện cạnh tranh, sau khi nhu cầu trên thị trường này tăng lên do hiện tượng El Nino làm giảm sản lượng thủy điện toàn quốc.
  • Theo cách tính giá phát điện hiện tại, các nhà máy thủy điện và nhiệt điện tham gia trực tiếp vào thị trường phát điện cạnh tranh có thể bán sản lượng điện phát cho EVN theo hai cách:
  • theo hợp đồng mua bán điện với sản lượng điện và công thức tính giá điện được xác định trước, hoặc
  • bán ra thị trường phát điện cạnh tranh với giá được xác định dựa trên cung cầu thực tế. Phương thức này chỉ áp dụng cho phần sản lượng ngoài sản lượng bán theo hợp đồng mua bán điện với EVN.

Dự báo cho năm 2019

Cho năm 2019, HSC duy trì dự báo doanh thu là 35.550 tỷ đồng (tăng trưởng 8,8%) và LNST là 2.892 tỷ đồng (tăng trưởng 26,5%). Giả định của chúng tôi như sau:

Bảng 6:  Dự báo doanh thu POW

Bảng 7:  Dự báo lợi nhuận của POW

  1. Tổng sản lượng điện đạt 21.717 triệu kWh (tăng 3,4%).

Bảng 8:  Dự báo sản lượng điện của nhà máy của POW

Chúng tôi dự báo sản lượng điện từ các nhà máy nhiệt điện gồm Cà Mau 1&2, Nhơn Trạch 1, Nhơn Trạch 2 và Vũng Áng sẽ tăng lên do EVN sẽ tăng mua điện từ các nhà máy nhiệt điện để bù vào phần thiếu hụt sản lượng từ các nhà máy thủy điện. Do hiện tượng El Nino khiến lượng mưa giảm và thời tiết khô hạn hơn ở khu vực viễn tây Thái Bình Dương và Đông Nam Á, EVN ước tính sản lượng thủy điện sẽ giảm khoảng 20%.

Chúng tôi dự báo sản lượng của các nhà máy thủy điện sẽ giảm do hiệu ứng El Nino sẽ làm giảm lượng nước của toàn bộ các nhà máy thủy điện.

  1. Giá bán bình quân là 1.558đ/kWh (tăng 3,9%) nhờ: (1) giá bán điện thủy điện tăng, và (2) tỷ trọng đóng góp của nhiệt điện với giá bán cao hơn trong tổng sản lượng điện tiêu thụ của Công ty tăng.

Bảng 9:  Dự báo mảng điện của POW

  1. Giá thành mỗi kWh điện là 1.329đ (tăng 3,2%) do: (1) giá thành thủy điện tăng do sản lượng thủy điện giảm trước ảnh hưởng của hiện tượng El Nino trong khi tổng chi phí khấu hao và chi phí vận hành, bảo dưỡng không thay đổi và (2) tỷ trọng đóng góp của nhiệt điện với giá bán cao hơn trong tổng sản lượng điện tiêu thụ của Công ty tăng.
  2. Tỷ lệ chi phí bán hàng & quản lý/doanh thu tương đương năm 2018 là 2,4%.
  3. Lỗ tài chính dự báo là 1.031 tỷ đồng (giảm 18,4%). Lãi tiền gửi giảm và chi phí lãi vay cũng thấp hơn do POW sử dụng dòng tiền tự do để trả bợt nợ. Trong mô hình dự báo của mình, chúng tôi giả định tỷ giá USD/VND sẽ tăng 1,6% trong năm 2019 so với mức tăng 1,3% trong năm 2018.

Chúng tôi dự báo EPS đạt 1.037đ; P/E dự phóng là 12,6 lần tại thị giá hiện tại.

Dự báo cho năm 2020

HSC dự báo LNST năm 2020 tăng trưởng 12% nhờ sản lượng điện tiêu thụ tăng 3% và chi phí lãi vay giảm.

Giả định chính của chúng tôi như sau.

  1. Tổng sản lượng điện đạt 22.368 triệu kWh (tăng 3%).

Chúng tôi dự báo sản lượng của Cà Mau 1&2 sẽ giữ nguyên so với năm 2019, trong khi sản lượng của Nhơn Trạch 1 và Nhơn Trạch 2 giảm do 2 nhà máy này sẽ được bảo dưỡng định kỳ vào năm 2020.

Chúng tôi dự báo sản lượng của nhà máy nhiệt điện chạy than Vũng Áng 1 sẽ tăng nhờ nguồn than dồi dào do Công ty có thể nhập khẩu được than từ năm 2020.

Chúng tôi dự báo sản lượng của các nhà máy thủy điện sẽ tăng do hiệu ứng của hiện tượng El Nino giảm xuống.

  1. Giá bán bình quân là 1.565đ/kWh (tăng 0,5%) do giá khí tự nhiên bình quân bán cho POW tăng 3%.
  2. Giá thành mỗi kWh điện là 1.346đ (tăng 1,3%) do giá khí tự nhiên bình quân bán cho POW tăng 3%.
  3. Tỷ lệ chi phí bán hàng & quản lý/doanh thu là 2,3%; thấp hơn một chút so với năm 2019.
  4. Lỗ tài chính dự báo là 624 tỷ đồng (giảm 39,4%). Lãi tiền gửi giảm và chi phí lãi vay cũng thấp hơn do POW sử dụng dòng tiền tự do để trả bợt nợ. Trong mô hình dự báo của mình, chúng tôi giả định tỷ giá USD/VND sẽ tăng 1,6% trong năm 2020.

Chúng tôi dự báo EPS đạt 1.162đ; P/E dự phóng là 11,3 lần tại thị giá hiện tại.

Định giá

Giá mục tiêu chúng tôi đưa ra cho cổ phiếu POW là 16.200đ dựa trên phương pháp so sánh EV/EBITDA các doanh nghiệp cùng ngành trong khu vực với EV/EBITDA dự phóng năm 2020 là cơ sở chính.

Bảng 10:  Định giá bằng phương pháp so sánh P/E

Chúng tôi lựa chọn 12 công ty điện có sở hữu và vận hành các nhà máy điện để so sánh với POW. Khi so sánh POW với những công ty này, chúng tôi tháy POW rẻ hơn khoảng 15% so với mức P/E và P/B bình quân; và rẻ hơn 30% so với mức EV/EBITDA bình quân. Chúng tôi thấy POW không trả cổ tức trong khi tỷ lệ cổ tức/giá bình quân của các công ty so sánh là 3,3%.

Chúng tôi thấy phương pháp EV/EBITDA phù hơn so với phương pháp P/E hay P/B vì chính sách cho vay đối với dự án đầu tư nhà máy điện và giá mua điện khác nhau rõ rệt không chỉ giữa các quốc gia mà còn giữa các nhà máy trong cùng một quốc gia.

Trong khi đó chúng tôi biết rằng tỷ lệ cổ tức là nhân tố chủ chốt khi xem xét đầu tư vào cổ phiếu ngành tiện ích.

Do vậy, do POW không trả cổ tức tiền mặt trong năm 2019-2323, chúng tôi tin rằng định giá của cổ phiếu POW xứng đáng với mức chiết khấu 20% so với mức EV/EBITDA bình quân. Theo đó chúng tôi tính ra giá trị hợp lý cho cổ phiếu POW là 16.200đ; cao hơn 23,7% so với thị giá.

Dự án mới mở rộng công suất – POW đã được chính phủ phê duyệt kế hoạch đầu tư nhà máy điện Nhơn Trạch 3&4. Hai nhà máy mới này có tổng công suất là 1.500 MW; sử dụng LNG làm nhiên liệu. Tổng vốn đầu tư dự kiến cho 2 nhà máy này là 1,4 tỷ USD. Dự kiến 2 nhà máy sẽ hoàn thành xây dựng vào năm 2022 và 2023, nâng thêm 9.000 triệu kWh sản lượng điện cho POW, tăng khoảng 40% so với hiện tại.

Nguồn vốn cho đầu tư mở rộng chủ yếu là vay nợ gồm cả vay nợ bằng ngoại tệ – POW cũng đã công bố cơ cấu vốn dùng để đầu tư cho các nhà máy mới gồm 30% vốn tự có và 70% vốn vay dài hạn. Công ty dự kiến huy động 650 triệu vốn vay bằng ngoại tệ từ các NHTM nước ngoài cộng với 350 triệu USD vốn vay từ các NHTM trong nước để đầu tư cho các nhà máy mới. Nhiều khả năng POW sẽ vay hợp vốn từ nhiều ngân hàng. Và 400 triệu USD sẽ từ nguồn vốn tự có.

Theo đó, POW không những phải tăng vay nợ mà còn phải giảm tỷ lệ lợi nhuận trả cổ tức để giữ lại tiền đầu tư. Theo chúng tôi được biết từ Công ty, POW dự kiến trả cổ tức bằng cổ phiếu trong giai đoạn 2019-2023 để giữ lại toàn bộ lợi nhuận phục vụ mở rộng công suất.

Kết luận đầu tư

Nâng đánh giá lên Mua vào. Dựa trên phương pháp so sánh EV/EBITDA, chúng tôi ước tính giá trị hợp lý của cổ phiếu POW là 16.200đ; cao hơn 23,7% so với thị giá.

POW giữ 12% thị phần trên thị trường phát điện tại Việt Nam và là đơn vị phát điện độc lập lớn nhất. Ngoài ra, do PVN gần như độc quyền mua và cung cấp khí tại Việt Nam, chúng tôi cho rằng POW sẽ có thể tiếp cận được nguồn khí dồi dào. Bên cạnh đó, chúng tôi thấy triển vọng tăng trưởng doanh thu cao trong dài hạn nhờ có các dự án mới mở rộng công suất.

                                                                                                                                                 Nguồn: HSC

 

BÌNH LUẬN()

CÁC TIN LIÊN QUAN

Đối tác

0912 842 224 Mở tài khoản CK