Nền tảng vẫn tích cực, thoái vốn hỗ trợ lợi nhuận
HSC duy trì quan điểm triển vọng lợi nhuận của POW sẽ tiếp tục khả quan trong giai đoạn 2022-2024 nhờ nhu cầu điện ngày càng gia tăng của Việt Nam; điều này thể hiện rõ trong KQKD 6 tháng đầu năm 2022 của POW. Mặc dù HSC giữ nguyên giả định và dự báo chính trong giai đoạn 2022-2024, nhưng chúng tôi hiện bao gồm thương vụ thoái EIC vào dự báo lợi nhuận trong năm 2022 của POW. Số tiền thu được từ thương vụ này cũng sẽ giúp giảm bớt áp lực dòng tiền của POW do Công ty đang thanh toán vốn đầu tư xây dựng nhà máy NT3 và NT4 trong giai đoạn 2022- 2024. 
Đồ thị cổ phiếu POW phiên giao dịch ngày 19/08/2022. Nguồn: AmiBroker
Nhu cầu gia tăng hỗ trợ nền tảng doanh nghiệp
Trong ngắn hạn, nhu cầu tiêu thụ điện của Việt Nam đã phục hồi khi đời sống trở lại bình thường. Trong 6 tháng đầu năm 2022, tổng sản lượng tiêu thụ điện của Việt Nam (bao gồm sản lượng sử dụng và thất thoát) đạt 118 tỷ kWh, tăng trưởng 5,3%. Chúng tôi cho rằng nhu cầu tiêu thụ điện trong 6 tháng cuối năm 2022 sẽ tăng khoảng 7,5- 8,0% so với mức nền thấp trong nửa cuối năm 2021 do hoạt động kinh doanh phục hồi (Bảng 1). Điều này theo đó sẽ hỗ trợ giá bán trên thị trường phát điện cạnh tranh (giá CGM) (Bảng 2).
Trong dài hạn, nhu cầu tiêu thụ điện của Việt Nam dự kiến sẽ tăng trưởng bình quân 8,7%/năm trong giai đoạn 2022-2030 hỗ trợ GDP hàng năm tăng trưởng khoảng 6,8%. Tuy nhiên, tổng công suất lắp đặt của cả nước dự kiến sẽ tăng trưởng với tốc độ CAGR là 7,5% trong giai đoạn 2021-2030, từ 74GW vào cuối năm 2022 lên khoảng 137GW vào năm 3030. Theo đó, HSC tin rằng hoạt động kinh doanh của tất cả các doanh nghiệp phát điện, đặc biệt là nhiệt điện, sẽ cải thiện.
Biểu đồ 1: Sản lượng điện tiêu thụ tại Việt Nam tính từ 6 tháng đầu năm 2019 
Biểu đồ 2: Giá bán trên thị trường phát điện cạnh tranh (đồng/kWh) 
Lợi nhuận nửa đầu năm 2022 điều chỉnh, sát với dự báo của chúng tôi
Cổ phiếu POW công bố KQKD 6 tháng đầu năm 2022 với doanh thu là 14.524 tỷ đồng, giảm 7,0% so với cùng kỳ và lợi nhuận thuần điều chỉnh đạt 1.139 tỷ đồng, tăng 2,3% so với cùng kỳ (Bảng 3). Doanh thu và lợi nhuận thuần điều chỉnh đều sát với dự báo của chúng tôi.
Sản lượng tiêu thụ điện trong 6 tháng đầu năm 2022 đạt 7.152 triệu kWh, giảm 24,5% so với cùng kỳ và sát với dự báo của chúng tôi do nhà máy điện than VA1 (1.200MW, tương đương 28,5% tổng công suất của POW) chỉ hoạt động với 50% công suất. Một nửa công suất của nhà máy VA1 đã ngừng hoạt động kể từ khi sự cố kỹ thuật xảy ra vào tháng 9/2021. Tính đến nay, POW đã ký hợp đồng với nhà cung cấp vật liệu Toshiba (Nhật Bản) và nhà thầu sửa chữa Sulzer (Indonesia) để giải quyết vấn đề. Công ty dự kiến sẽ khôi phục công suất vào tháng 11/2022. Trong mô hình, chúng tôi dự báo công suất ngừng hoạt động của VA1 sẽ chỉ hoạt động trở lại vào tháng 12/2022.
Tỷ suất lợi nhuận gộp mảng điện đạt 13,5%, cao hơn một chút so với mức 13,0% trong 6 tháng đầu năm 2021, nhờ giá CGM thuận lợi trong 6 tháng đầu năm 2022.
Chi phí bán hàng & quản lý trong 6 tháng đầu năm 2022 đạt 318 tỷ đồng, giảm 16,6% so với cùng kỳ và thấp hơn khoảng 30% so với dự báo của chúng tôi là 455 tỷ đồng. Trong khi đó, lỗ tài chính thuần là 207 tỷ đồng, tương đương 6 tháng đầu năm 2021 nếu không bao gồm khoản lãi 306 tỷ đồng từ thương vụ thoái vốn PVM trong tháng 3/2021.
Bảng 3: Tóm tắt KQKD 6 tháng đầu năm 2022, POW 
Thoái vốn EIC giúp LNTT tăng 410 tỷ đồng
POW gần đây đã công bố kế hoạch thoái vốn toàn bộ 2,88 triệu cổ phiếu (tương đương 7,85% số lượng cổ phiếu đang lưu hành) của EIC thông qua phương thức khớp lệnh hoặc thỏa thuận trên sàn giao dịch chứng khoán UpCom. Cổ phiếu đang giao dịch với thị giá là 25.000đ/cp vào thời điểm ngày 10/8/2022; theo đó, HSC ước tính thương vụ này sẽ mang lại 706 tỷ đồng và LNTT của POW sẽ tăng thêm là 410 tỷ đồng trong năm 2022.
Công suất mới sẽ đi vào hoạt động vào cuối năm 2024-2025
POW đang xây dựng 2 nhà máy điện LNG mới là Nhơn Trạch 3 (NT3) và Nhơn Trạch 4 (NT4) với tổng công suất là 1.500MW. 2 nhà máy dự kiến sẽ đi vào hoạt động lần lượt vào cuối năm 2024 và 2025.
Tổng vốn đầu tư cơ bản của 2 nhà máy này là 1,4 tỷ USD và sẽ được tài trợ bằng dòng tiền tự do của POW và các khoản vay thương mại theo tỷ lệ 30:70. Do hoạt động xây dựng NT3 và NT4 sẽ khởi công lần lượt vào năm 2022 và 2023 để đảm bảo hoàn thành vào cuối năm 2024 và 2025, HSC dự báo phần lớn nguồn vốn sẽ được thực hiện trong giai đoạn 2023-2025.
Định giá: HSC hiện đã bao gồm công suất điện LNG 1.500MW mới vào mô hình dự báo. Đây là động lực chính thúc đẩy việc điều chỉnh tăng giá mục tiêu của chúng tôi. HSC ước tính công suất mới sẽ làm tăng thêm 4.896đ/cp đối với giá trị hợp lý của POW (25,5%). Để đơn giản, HSC áp dụng giả định chi phí vốn CSH và WACC mà chúng tôi đang áp dụng cho POW để xác định NPV của công suất mới.
Bảng 4: Công suất mới sẽ đi vào hoạt động vào cuối năm 2024-2025 
Dự báo giai đoạn 2022-2024
Trong khi HSC duy trì giả định và dự báo lợi nhuận cốt lõi trong giai đoạn 2022-2024, chúng tôi giả định POW sẽ ghi nhận khoản lãi bất thường là 410 tỷ đồng vào lợi nhuận trước thuế từ thương vụ thoái vốn EIC trong 6 tháng cuối năm 2022.
HSC nâng 20% dự báo lợi nhuận thuần năm 2022 lên 1.958 tỷ đồng (tăng trưởng 10,1%) sau khi chúng tôi bao gồm khoản lợi nhuận tiềm năng từ thương vụ thoái vốn EIC vào mô hình dự báo của chúng tôi (Bảng 4). Tuy nhiên, HSC giữ nguyên dự báo lợi nhuận thuần điều chỉnh trong giai đoạn 2022-2024 do chúng tôi cho rằng không có thay đổi đáng kể nào đối với nền tảng cơ bản của POW. Theo đó, dự báo lợi nhuận thuần mới của chúng tôi tăng trưởng lần lượt 60,1%, 9,8% và 8,3% trong năm 2022, 2023 và 2024, tương đương CAGR trong giai đoạn 2022-2024 đạt 24,0%.
Bảng 5: Dự báo mới và cũ năm 2022, POW 
Bảng 6: Diễn giải điều chỉnh lợi nhuận thuần, POW 
Bảng CĐKT và dòng tiền
Dư nợ thuần của POW là 1.607 tỷ đồng vào cuối 6 tháng đầu năm 2022 (so với tiền mặt thuần là 297 tỷ đồng vào cuối năm 2021), bao gồm tổng dư nợ khoảng 8.742 tỷ đồng, tăng 3% so với đầu năm và tổng tiền mặt và tiền gửi ngắn hạn là 7.135 tỷ đồng, giảm 18% so với đầu năm. Dư nợ tăng chậm do POW bắt đầu vay nợ để xây dựng NT3 và NT4 trong khi vẫn thanh toán nợ gốc cho dự án nhiệt điện than VA1. Dư nợ khoản vay xây dựng nhà máy VA1 sẽ được hoàn thành vào năm 2026.
HSC dự báo dư nợ thuần sẽ tăng trong giai đoạn 2022-2025 do Công ty tăng cường vay nợ để tài trợ cho 2 nhà máy LNG mới là NT3 và NT4. Theo đó, HSC dự báo tỷ lệ nợ có lãi/vốn CSH của POW sẽ tăng dần từ 26% hiện tại lên 67% vào năm 2025 và sau đó sẽ bắt đầu giảm từ năm 2026 do POW bắt đầu thanh toán nợ sau khi công suất mới đi vào hoạt động.
Là một công ty dịch vụ tiện ích, dòng tiền của POW từ hoạt động kinh doanh rất mạnh. Do đó, chúng tôi giả định POW sẽ giữ vững khả nay chi trả cổ tức bằng tiền mặt kể cả trong giai đoạn mở rộng công suất. Trong giai đoạn 2021-2024, HSC dự báo POW sẽ chi trả cổ tức bằng tiền mặt 300đ/cp mỗi năm, tương đương tỷ lệ lợi nhuận chi trả cổ tức trong khoảng 40-50% và lợi suất cổ tức là 2,3%.
Định giá và khuyến nghị
HSC duy trì khuyến nghị Mua vào đối với POW và nâng 3,2% giá mục tiêu lên 19.200đ (tiềm năng tăng giá là 37%) sau khi chúng tôi điều chỉnh dự báo năm 2022 và chuyển giai đoạn cơ sở định giá sang giữa năm 2023. Hiện tại, POW đang giao dịch với P/E trượt dự phóng 1 năm điều chỉnh là 18,7 lần, chỉ cao hơn 0,1 lần độ lệch chuẩn so với mức bình quân trong quá khứ là 18,4 lần (kể từ tháng 9/2019). Tuy nhiên, chúng tôi tin rằng POW xứng đáng được nâng định giá nhờ nền tảng cơ bản mạnh mẽ trong giai đoạn 2022-2024 và công suất LNG mới 1.500MW sẽ đi vào hoạt động vào cuối năm 2024-2025.
Trong mô hình định giá DCF, HSC giả định lãi suất phi rủi ro là 3,5%, phần bù rủi ro vốn CSH là 8,0% và WACC là 9,4% (Trong mô hình định giá trước đó vào tháng 5/2022, chúng tôi giả định lãi suất phi rủi ro là 3,0%, phần bù rủi ro vốn CSH là 7,0% và WACC là 9,0%). Chúng tôi tóm tắt tính toán và giả định cơ sở định giá trong Bảng 7-9 bên dưới. Chúng tôi cũng thực hiện phân tích độ nhạy đối với các giả định lãi suất phi rủi ro và tốc độ tăng trưởng dài hạn trong Bảng 10.
Bảng 7: Tình toán DCF, POW 
Bảng 8: Định giá DCF, POW 
Bảng 9: Mô hình CAPM-dựa trên tính toán WACC, POW 
Bảng 10: Phân tích độ nhạy của giá mục tiêu đối với các giả định chỉnh, POW 
Bối cảnh định giá
Hiện tại, Cổ phiếu POW đang giao dịch với P/E trượt dự phóng 1 năm điều chỉnh là 18,7 lần, chỉ cao hơn 0,1 lần độ lệch chuẩn so với mức bình quân trong quá khứ là 18,4 lần (kể từ tháng 9/2019) (Bảng 10-11). Tuy nhiên, chúng tôi tin rằng POW xứng đáng được nâng định giá nhờ công suất LNG mới 1.500MW sẽ đi vào hoạt động vào cuối năm 2024-2025. Trên thực giá, tại giá mục tiêu mới của chúng tôi, P/E dự phóng 2022 và 2023 điều chỉnh lần lượt là 25,1 lần và 27,6 lần, nhưng cổ phiếu xứng đáng được nâng định giá.
Biểu đồ 11: P/E điều chỉnh dự phóng 1 năm, POW 
Biểu đồ 12: : Độ lệch chuẩn so với P/E trượt dự phóng 1 năm bình quân, POW
Nguồn: HSC
Tuyên bố miễn trách nhiệm: Báo cáo chỉ nhằm mục đích cung cấp thông tin và nhà đầu tư chỉ nên sử dụng báo cáo phân tích này như một nguồn tham khảo. Dautucophieu.net sẽ không chịu bất kỳ trách nhiệm nào trước nhà đầu tư cũng như đối tượng được nhắc đến trong báo cáo này về những tổn thất có thể xảy ra khi đầu tư hoặc những thông tin sai lệch về doanh nghiệp.
