Nâng khuyến nghị lên Mua vào nhờ các yếu tố cơ bản và định giá được cải thiện
Chúng tôi nâng khuyến nghị đối với POW lên Mua vào (từ Nắm giữ) và giữ nguyên giá mục tiêu theo phương pháp DCF tại 18.600đ/cp (tiềm năng tăng giá 62%). Triển vọng lợi nhuận trong giai đoạn 2022-2024 rất tích cực nhờ nhu cầu điện trong nước gia tăng, được phản ánh vào KQKD khả quan của POW trong Q1/2022. Sau khi giá cổ phiếu giảm gần đây, POW hiện đang giao dịch với P/E trượt dự phóng 1 năm điều chỉnh là 15,2 lần, thấp hơn 0,4 lần độ lệch chuẩn so với mức bình quân trong quá khứ là 17,6 lần (tính từ tháng 9/2019). Theo đó, cổ phiếu POW xứng đáng được nâng định giá. 
Đồ thị cổ phiếu POW phiên giao dịch ngày 26/05/2022. Nguồn: AmiBroker
Bức tranh toàn cảnh tươi sáng hơn
Nhu cầu hồi phục do kinh doanh và cuộc sống trở lại bình thường
Sản lượng tiêu thụ điện gộp của Việt Nam (bao gồm sản lượng sử dụng và thất thoát) trong Q1/2022 đạt 63,03 tỉ kWh, tăng 5,5% so với cùng kỳ. Chúng tôi nhận định nhu cầu đã bắt đầu hồi phục do cả nước đã quay trở lại trạng thái bình thường. Sản lượng tiêu thụ điện gộp của Việt Nam trong Q3/2021 và Q4/2021 giảm lần lượt 2,8% và 8,6% so với cùng kỳ do cả nước áp dụng các biện pháp phong tỏa nghiêm ngặt. Chúng tôi tin rằng nhu cầu điện trong những quý tới sẽ vẫn mạnh mẽ do hoạt động kinh doanh phục hồi.
Biểu đồ 1: Nhu cầu tiêu thụ điện của Việt Nam từ Q1/2020 
Biểu đồ 2: Giá bán điện của EVN (đồng/kWh) 
Giá điện trên thị trường cạnh tranh được cải thiện
Giá điện bình quân trên thị trường cạnh tranh trong Q1/2022 tăng 39% so với cùng kỳ lên 1.525đ/kWh.
Trong Q1/2022, giá bình quân khí tự nhiên và than đầu vào cho sản xuất điện tăng lần lượt khoảng 60% và 12% so với cùng kỳ. Theo đó, giá đầu vào tăng khiến chi phí sản xuất nhiệt điện khí tăng 35% và chi phí sản xuất nhiệt điện than tăng 8,6%. Chúng tôi ước tính chi phí sản xuất nhiệt điện tăng bình quân 13%. Tuy nhiên, do điện than đang khan hiếm và nhu cầu tăng cao, giá điện trên thị trường cạnh tranh trong Q1/2022 tăng 39% so với cùng kỳ. Do đó, lợi nhuận của các nhà máy nhiệt điện trong Q1/2022 cao hơn so với Q1/2021 khi những công ty này bán điện trên thị trường cạnh tranh.
Sản lượng tiêu thụ điện và tỷ suất lợi nhuận gộp trong Q1/2022 vượt kỳ vọng
Cổ phiếu POW công bố KQKD trong Q1/2022 với doanh thu giảm 7,8% so với cùng kỳ xuống 7.061 tỷ đồng, và sản lượng tiêu thụ điện giảm 21.1% so với cùng kỳ xuống 3.661 triệu kWh. Lợi nhuận thuần đạt 721 tỷ đồng, tăng 41,9% so với cùng kỳ và vượt gần 67% dự báo của chúng tôi.
Bảng 3: Tóm tắt KQKD Q1/2022, POW 
Bảng 4: Sản lượng điện và doanh thu, POW 
Sản lượng tiêu thụ điện trong Q1/2022 giảm 21,1% so với cùng kỳ xuống 3.661 triệu kWh do POW tiến hành đại tu và bảo dưỡng nhà máy than VA1 (công suất 1.200 MW, tương đương 28,5% tổng công suất của POW). Tuy nhiên, sản lượng tiêu thụ điện vượt 8% dự báo của HSC nhờ nhu cầu hồi phục sau giai đoạn giãn cách xã hội.
Tỷ suất lợi nhuận gộp mảng điện đạt 14,5%, cao hơn mức 11,5% trong Q1/2021 và vượt dự báo của chúng tôi là 12,5% nhờ giá bán điện trên thị trường cạnh tranh tăng như đã đề cập ở trên.
Chi phí bán hàng & quản lý trong kỳ là 116 tỷ đồng, giảm 18,5% so với cùng kỳ. Tỷ lệ chi phí bán hàng & quản lý/doanh thu là 1,6%, thấp hơn mức 1,9% trong Q1/2021 và mức 3,4% trong năm 2021. Chi phí bán hàng & quản lý trong Q1/2022 thấp hơn 46,3% dự báo của chúng tôi là 215 tỷ đồng.
Triển vọng và dự báo mới trong năm 2022
Nhu cầu và giá điện trên thị trường cạnh tranh được kỳ vọng sẽ giữ ở mức cao
Thế giới đang gặp phải tình trạng khan hiếm nguồn cung than sau động thái cấm nhập khẩu than từ Nga (nước xuất khẩu than lớn thứ ba thế giới) của Châu Âu. Hai nhà cung cấp than lớn còn lại (Indonesia và Australia) không thể bù đắp phần thiếu hụt khi cắt giảm xuất khẩu của Nga do năng lực dự phòng còn hạn chế. Do đó, chúng tôi nhận định tình trạng khan hiếm than sẽ còn tiếp tục và sẽ làm giảm sản lượng điện than của Việt Nam do Việt Nam chỉ có thể tự cung cấp 70% nhu cầu than cho hoạt động sản xuất điện. Theo đó, Việt Nam sẽ phải phụ thuộc vào điện khí nhằm bù đắp phần nào thiếu hụt điện than. Vì vậy, giá điện trên thị trường cạnh tranh sẽ tiếp tục thuận lợi cho các công ty năng lượng trong các quý tiếp theo.
Điều chỉnh doanh thu và lợi nhuận từ điện trong các quý tiếp theo của năm 2022
HSC nâng dự báo sản lượng tiêu thụ điện và doanh thu mảng điện trong các quý tiếp theo trong năm 2022 nhờ nhận định tích cực về nhu cầu và giá điện trên thị trường cạnh tranh như đã đề cập.
Bảng 5: Sản lượng điện sản xuất và doanh thu, dự báo mới và cũ, POW 
Bảng 6: Dự báo mới và cũ năm 2022, POW 
Đồng thời, HSC điều chỉnh tăng dự báo chi phí bán hàng & quản lý do chúng tôi nhận định chi phí bán hàng & quản lý trong các quý tiếp theo sẽ bù đắp phần chi phí bán hàng & quản lý thấp hơn dự báo trong Q1/2022.
Theo đó, HSC nâng 17,5% dự báo lợi nhuận thuần trong năm 2022 từ mức 1.455 tỷ đồng lên 1.709 tỷ đồng (giảm 4%) Tuy nhiên, nếu không bao gồm khoản lãi bất thường 895 tỷ đồng trong năm 2021 (Bảng 9), lợi nhuận thuần được dự báo sẽ tăng trưởng 67,9% trong năm 2022 – rất tích cực.
Triển vọng tích cực tiếp tục được duy trì trong thời gian tới
Sau khi gỡ bỏ các biện pháp giãn cách xã hội và cả nước bước vào trạng thái bình thường mới, sản lượng tiêu thụ điện sẽ hồi phục. Thực tế, Việt Nam ngay sau đó phải đối mặt với tình trạng thiếu hụt điện. Trong dài hạn (giai đoạn 2022-2030), dự báo sản tiêu thụ điện trong nước tăng trưởng 8,7% – tăng nhanh hơn sản lượng điện sản xuất trong nước là 8,2%. Do đó, POW được hưởng lợi từ nhu cầu năng lượng trong nước gia tăng nhờ công suất thực tế đang vận hành lớn và phần công suất LNG mới sẽ đi vào hoạt động vào cuối năm 2024.
HSC nâng dự báo sản lượng điện sản xuất và doanh thu trong giai đoạn 2022-2024 nhờ triển vọng nhu cầu sử dụng điện trong nước tích cực. Chúng tôi điều chỉnh tăng lần lượt 17,5%, 19,4% và 17,1% dự báo lợi nhuận thuần trong năm 2022, 2023 và 2024, tương đương dự báo lợi nhuận thuần điều chỉnh trong năm 2022 tăng trưởng 68% từ mức nền thấp trong năm 2021, đạt 1.709 tỷ đồng (thấp hơn 28% so với lợi nhuận thuần năm 2020). HSC dự báo lợi nhuận thuần trong năm 2023 và 2024 tăng trưởng lần lượt 9,0% và 4,7%, tương đương CAGR lợi nhuận thuần điều chỉnh giai đoạn 2021-2024 đạt 24,2%.
Bảng 7: Sản lượng điện sản xuất và doanh thu giai đoạn 2022-2024, dự báo mới và dự báo cũ, POW 
Bảng 8: Dự báo lợi nhuận giai đoạn 2022-2024, dự báo mới và dự báo cũ, POW 
Bảng 9: Diễn giải điều chỉnh lợi nhuận thuần, POW 
Bảng CĐKT và dòng tiền
Dư nợ thuần của POW vào cuối Q1/2022 là 426 tỷ đồng (so với mức tiền mặt thuần vào cuối năm 2021 là 297 tỷ đồng), bao gồm tổng dư nợ 8.039 tỷ đồng (giảm 5% kể từ đầu năm), và tổng tiền mặt và tiền gửi ngắn hạn là 7.613 tỷ đồng (giảm 13% kể từ đầu năm). Tổng dư nợ của POW giảm dần do POW bắt đầu vay đầu tư xây dựng dự án NT3 và NT4, đồng thời vẫn trả gốc vốn vay đầu tư xây dựng nhà máy nhiệt điện than VA1. Dự kiến POW sẽ thanh toán hết vốn vay đầu tư xây dựng dự án VA1 vào năm 2026.
Các khoản phải thu tăng mạnh 66,5% so với đầu năm lên 9.657 tỷ đồng do EVN (Tập đoàn Điện lực Việt Nam) thanh toán chậm. Số ngày phải thu tăng từ 86 ngày trong năm 2021 lên 105 ngày vào cuối Q1/2022. Chúng tôi có chút ít lo ngại khi số ngày phải thu tăng mạnh trong khi thời hạn thanh toán của EVN là 90 ngày. Do đó, chúng tôi sẽ theo dõi chặt chẽ khoản mục này trong những quý tới.
Các khoản phải trả tăng 12% so với đầu năm lên 8.106 tỷ đồng. Số ngày phải trả giảm từ 108 ngày trong năm 2021 xuống 88 ngày vào cuối Q1/2022, chủ yếu do POW mua ít than hơn trong Q1/2022 do khan hiếm nguồn cung. Đối với hai nguyên liệu đầu vào chính của POW, thời hạn thanh toán đối với khí tự nhiên và than lần lượt khoảng 60 ngày và 120 ngày.
HSC dự báo tổng nợ thuần của POW sẽ tăng trong giai đoạn 2022-2025 do Công ty đẩy mạnh vay vốn tài trợ cho 2 nhà máy LNG là NT3 và NT4. Theo đó, chúng tôi dự báo tỷ lệ nợ chịu lãi/vốn CSH sẽ tăng dần từ mức 26% hiện tại lên 67% vào năm 2025. Tỷ lệ nợ chịu lãi/vốn CSH sẽ giảm dần kể từ năm 2026 khi công suất mới đi vào vận hành và POW bắt đầu thành toán dần nợ.
Là một công ty dịch vụ tiện ích, dòng tiền của POW từ hoạt động kinh doanh rất mạnh. Do đó, chúng tôi giả định POW sẽ giữ vững khả nay chi trả cổ tức bằng tiền mặt kể cả trong giai đoạn mở rộng công suất. Trong giai đoạn 2021-2024, HSC dự báo POW sẽ chi trả cổ tức bằng tiền mặt 300đ/cp mỗi năm, tương đương tỷ lệ lợi nhuận chi trả cổ tức trong khoảng 40-50% và lợi suất cổ tức là 2,3%.
Định giá và khuyến nghị
Chúng tôi nâng khuyến nghị đối với POW lên Mua vào (từ Nắm giữ) sau khi giá cổ phiếu gần đây giảm (giảm 37% trong vòng 3 tháng qua, và giảm 44% từ đỉnh vào tháng 1/2022). HSC giữ nguyên giá mục tiêu theo phương pháp DCF là 18.600đ/cp, tiềm năng tăng giá 62%, tương đương P/E dự phóng điều chỉnh 2022 và 2023 lần lượt là 25,5 lần và 23,4 lần. Theo đó, trong lĩnh vực tiện ích, chúng tôi ưu thích cổ phiếu POW.
Trong mô hình DCF, chúng tôi áp dụng lãi suất phi rủi ro là 3,0%, phần bù rủi ro vốn CSH là 7,0%, hệ số beta là 1,0, tốc độ tăng trưởng dài hạn là 2,0% và WACC là 9,0%. HSC tóm tắt tính toán và các giả định cho mô hình định giá trong Bảng 10-12 dưới đây. Chúng tôi cũng thực hiện phân tích độ nhạy giá mục tiêu đối với các giả định lãi suất phi rủi ro và tốc độ tăng trưởng dài hạn trong Bảng 13.
Bảng 10: Tình toán DCF, POW 
Bảng 11: Định giá DCF, POW 
Bảng 12: Mô hình CAPM-dựa trên tính toán WACC, POW 
Bảng 13: Phân tích độ nhạy của giá mục tiêu đối với các giả định chỉnh, POW 
Bối cảnh định giá
Giá Cổ phiếu POW đã giảm mạnh gần đây, giảm 37% trong vòng 3 tháng qua, và giảm 44% từ đỉnh vào tháng 1/2022, giảm mạnh hơn chỉ số 21%. POW đang giao dịch với P/E dự phóng điều chỉnh 2022 và 2023 lần lượt là 15,7 lần và 14,4 lần. Định giá cổ phiếu POW trong giai đoạn 2022-2023 đang hấp dẫn hơn các công ty cùng ngành trong khu vực (bình quân P/E là 17,7 lần). Chúng tôi cho rằng cổ phiếu được nâng định giá là hợp lý nhờ công suất LNG mới sẽ đi vào hoạt động từ cuối năm 2024.
Biểu đồ 14: P/E điều chỉnh dự phóng 1 năm, POW 
Biểu đồ 15: Độ lệch chuẩn so với P/E trượt dự phóng 1 năm bình quân, POW 
Bảng 16: Định giá cổ phiếu các công ty ngành điện trong khu vực
Nguồn: HSC
Tuyên bố miễn trách nhiệm: Báo cáo chỉ nhằm mục đích cung cấp thông tin và nhà đầu tư chỉ nên sử dụng báo cáo phân tích này như một nguồn tham khảo. Dautucophieu.net sẽ không chịu bất kỳ trách nhiệm nào trước nhà đầu tư cũng như đối tượng được nhắc đến trong báo cáo này về những tổn thất có thể xảy ra khi đầu tư hoặc những thông tin sai lệch về doanh nghiệp.
