Tăng quỹ đất; hạ tỷ lệ chiết khấu
Chúng tôi điều chỉnh tăng 35% giá mục tiêu lên 89.100đ (tiềm năng tăng giá 12,8%) do có thêm 3 dự án mới được mua lại trong nửa cuối năm 2020 và cắt giảm lãi suất phi rủi ro. Sau một số điều chỉnh, chúng tôi cũng điều chỉnh tăng lần lượt 16,3% và 10,2% dự báo lợi nhuận thuần năm 2021 và 2022, đồng thời, đưa ra dự báo năm 2023 với lợi nhuận thuần tăng trưởng 21%. Giá mục tiêu hiện tại ở mức chiết khấu 15% so với định giá RNAV của chúng tôi, sát với mức chiết khấu bình quân trong 3 năm qua là 13,2% (NVL hiện đang giao dịch với mức chiết khấu 25,9% so với định giá RNAV mới của chúng tôi). Duy trì khuyến nghị Tăng tỷ trọng.
Đồ thị cổ phiếu NVL phiên giao dịch ngày 05/03/2021. Nguồn: AmiBroker
Thêm 3 dự án mới trong 6 tháng cuối năm 2020
Trong nửa cuối năm 2020, Cổ phiếu NVL đã bổ sung thêm 3 dự án mới vào quỹ đất của mình – dự án Aqua City Phoenix Island (170ha), Ngân Hiệp 1 (9ha) và Ngân Hiệp 2 (20,5ha) – nâng 11,4% tổng quỹ đất của Công ty. Việc thêm các dự án này vào mô hình dự báo khiến định giá của NVL tăng 26%; chúng tôi kỳ vọng doanh thu từ 2 dự án đầu tiên sẽ bắt đầu trong năm nay, với dự án cuối cùng sẽ phát triển từ năm 2022, với lợi nhuận đáng kể từ năm 2023.
Giai đoạn 2021-2023: Tốc độ tăng trưởng gộp bình quân lợi nhuận thuần là 13,8%
Cho năm 2021, chúng tôi tăng 16,4% dự báo lợi nhuận thuần lên 4,1 nghìn tỷ đồng (tăng trưởng 5,5%), phản ánh (1) thay đổi phương pháp kế toán vốn hóa lãi vay theo dự án (khiến giảm dự báo chi phí tài chính) và (2) thêm lợi nhuận từ thoái vốn tại một công ty liên kết. Chúng tôi điều chỉnh tăng 10,2% dự báo lợi nhuận thuần năm 2022 lên 4,4 nghìn tỷ đồng (tăng trưởng 7,1%) sau khi thay đổi phương pháp kế toán.
Lưu ý, EPS dự phóng 2021 và 2022 mới lần lượt thấp hơn 11,6% và 19,6% so với dự báo của thị trường; tuy nhiên, điều này chủ yếu do chúng tôi thận trọng loại trừ khoản lợi nhuận từ một số dự án đã hoàn thành tại TP.HCM do không thiếu chắc chắn về việc hoàn thành giấy tờ (tuy nhiên, dòng tiền và định giá không bị ảnh hưởng). Trong khi đó, chúng tôi lần đầu đưa ra dự báo cho năm 2023 với lợi nhuận tăng trưởng 21% lên 5,3 nghìn tỷ đồng nhờ nguồn cung mạnh mẽ ở cả các dự án nghỉ dưỡng và phát triển các thành phố vệ tinh xung quanh TP.HCM.
Tăng 35% giá mục tiêu, duy trì khuyến nghị Tăng tỷ trọng
Chúng tôi đang điều chỉnh tăng 35% giá mục tiêu theo phương pháp RNAV lên 89.100đ (tiềm năng tăng giá 12,8%) nhưng chỉ duy trì khuyến nghị Tăng tỷ trọng do cổ phiếu đã tăng mạnh (trong 3 tháng qua, tăng 31% và vượt trội so với chỉ số VNIndex 4%). Mức chiết khấu mục tiêu 15% so với RNAV được giữ nguyên phản ánh (1) hạch toán phức tạp của NVL và (2) tỷ lệ đòn bẩy cao của Công ty. Cổ phiếu hiện đang giao dịch với mức chiết khấu 25,9% so với RNAV so với mức chiết khấu bình quân là 13,2% (trong 3 năm qua).
Biểu đồ 1: Chiết khấu RNAV, NVL 
Tiếp tục mở rộng quỹ đất
Trong 6 tháng cuối năm 2020, NVL đã thực hiện một số giao dịch mua bán để mở rộng quỹ đất. Các dự án mới đáng chú ý được bổ sung trong giai đoạn này gồm dự án Aqua City Phoenix Island (170ha), Ngân Hiệp 1 (9ha) và Ngân Hiệp 2 (20,5ha), tổng cộng mở rộng 7,5% tổng quỹ đất của Công ty lên 2.862ha.
3 dự án đáng chú ý mới được thêm vào
Chúng tôi trình bày thông tin về các dự án mới, cùng với các thông tin khác về kế hoạch và quỹ đất của NVL trong bảng bên dưới. Với việc bổ sung 3 dự án này, chúng tôi điều chỉnh tăng 23,9% tổng giá trị đã bán; hiện chúng tôi dự báo giá trị này tăng trưởng 11,2% trong năm 2021 lên 45,6 nghìn tỷ đồng, sau đó tăng trưởng 33,9% trong năm 2022 lên 60 nghìn tỷ đồng.
Về mặt lợi nhuận, chúng tôi dự báo 3 dự án mới này sẽ chiếm 14,9% tổng lợi nhuận gộp năm 2023, trong khi về mặt định giá, những dự án này sẽ chiếm 13,3% tổng tài sản theo dự báo mới của chúng tôi.
Bảng 2: Các dự án đang triển khai và quỹ đất, NVL
Thông tin chi tiết về các dự án đó như sau.
Dự án Aqua City Phoenix Island
Dự án nằm tại xã Long Hưng, Biên Hòa, tỉnh Đồng Nai với tổng diện tích là 170ha với 4.803 căn nhà phố và biệt thự. NVL đang tiến hành thanh toán tiền đất cho chủ đất và dự kiến sẽ hoàn thành tất cả các khoản thanh toán vào năm 2021.
NVL đã phát triển 3 dự án nhỏ trong khu vực này bao gồm dự án Aqua City (81ha), Aqua Riverside (112ha) và Aqua Valencia (91ha). Tất cả sản phẩm trong các tiểu dự án này (~ 5.600 căn) đều được thị trường hấp thụ tốt.
Chúng tôi dự báo dự án này sẽ được hưởng lợi từ sự phát triển không ngừng của cơ sở hạ tầng trong khu vực bao gồm mở rộng tuyến đường kết nối với đường cao tốc Long Thành – TP.HCM. Khi hoàn thành, việc di chuyển từ dự án này đến TP.HCM sẽ giảm từ 1-1,5 giờ xuống dưới 45 phút.
Dự án bắt đầu được mở bán từ cuối năm 2020 với giá bán khoảng 2.700- 3.300USD/m2. Trong mô hình định giá, chúng tôi giả định doanh thu sẽ bắt đầu vào đầu năm 2023. Chúng tôi giả định giá trị phát triển gộp (GDV) là 56,6 nghìn tỷ đồng với tỷ suất lợi nhuận gộp vào khoảng 38%.
Dự án Ngân Hiệp 1 và Ngân Hiệp 2
Cũng trong nửa cuối năm 2020, NVL đã hoàn tất việc mua lại 2 dự án tại Bà Rịa – Vũng Tàu. Dự án Ngân Hiệp 1 có tổng diện tích là 9,0ha trong khi tổng diện tích của Ngân Hiệp 2 là 20,5ha. Các dự án này có tổng cộng 1.084 căn hộ khách sạn (khu nghỉ dưỡng) (người mua/NĐTcó thể chọn vận hành (các) căn hộ độc lập hoặc ủy quyền cho một Công ty quản lý khách sạn (như Accor, MGallery, hay các thương hiệu địa phương, v.v.) để quản lý phòng thu và phân chia lợi nhuận). Chúng tôi kỳ vọng doanh thu từ các dự án này sẽ bắt đầu vào cuối năm 2021 và lợi nhuận sẽ có trong năm 2022; Chúng tôi dự báo tổng giá trị phát triển gộp là 7,2 nghìn tỷ đồng và tổng lợi nhuận gộp của NVL là 2,4 nghìn tỷ đồng.
Mở rộng quỹ đất mạnh mẽ không phải không có rủi ro
Trước khi thực hiện thương vụ mua lại nói trên, chúng tôi ước tính NVL có tổng quỹ đất là 1.759ha, chủ yếu nằm ở các trung tâm kinh tế trọng điểm miền Nam Việt Nam như TP.HCM, Đồng Nai và các trung tâm du lịch trọng điểm như Bình Thuận, Cam Ranh và Vũng Tàu. Theo BLĐ, quỹ đất này có thể duy trì tăng trưởng lợi nhuận trong khoảng 10-15 năm. Tuy nhiên, NVL tiếp tục tích cực mở rộng quỹ đất bằng việc mua lại các dự án mới. Cần một khoản đặt cọc lớn cho các giao dịch tiềm năng như vậy và chi phí đầu tư cơ bản để tích cực thu gom đất có thể khiến dòng tiền từ hoạt động kinh doanh âm đáng kể. Đây là một trong những yếu tố khiến tỷ lệ đòn bẩy tài chính cao và vẫn là mối lo ngại chính của chúng tôi với NVL.
Dự báo lợi nhuận mới
Năm 2021, chúng tôi điều chỉnh tăng 16,3% dự báo lợi nhuận thuần lên 4,1 nghìn tỷ đồng (tăng trưởng 5,5%) – chủ yếu do (1) giảm dự báo chi phí lãi vay do thay đổi phương pháp kế toán thành vốn hóa lãi vay và (2) thêm khoản lãi tài chính từ việc thoái vốn tại các công ty liên kết. Chúng tôi điều chỉnh tăng 10,2% dự báo lợi nhuận thuần năm 2022 lên 4,4 nghìn tỷ đồng (tăng trưởng 7,1%). Cuối cùng, chúng tôi lần đầu đưa ra dự báo lợi nhuận thuần năm 2023 với tăng trưởng 21,0% lên 5,3 nghìn tỷ đồng.
Năm 2021: sản phẩm nghỉ dưỡng là chìa khóa tăng trưởng
Như đã đề cập, chúng tôi điều chỉnh tăng dự báo lợi nhuận sau thuế năm 21 tăng 16,3% lên 4,1 tỷ đồng (tăng 5,5%) chủ yếu do chi phí tài chính thuần điều chỉnh giảm do (1) thay đổi cách xử lý kế toán của vốn hóa lãi theo dự án và (2) thêm khoản lãi tài chính từ việc thoái 43,5% cổ phần còn lại tại Cảng Phú Định (không nằm trong dự báo trước đây).
Bảng 3: Điều chỉnh dự báo lợi nhuận thuần năm 2021, NVL 
Bảng 4: Kế hoạch doanh thu từ các dự án, NVL 
Thông tin chi tiết về dự báo và giả định mới của chúng tôi như sau:
- Mặc dù dự báo tổng doanh thu không thay đổi nhiều, vẫn ở mức 16,3 nghìn tỷ đồng (tăng trưởng 225%), nhưng cơ cấu có sự thay đổi. Chúng tôi đã giảm 8,1% dự báo doanh thu phát triển BĐS chủ yếu do loại khoản ghi nhận doanh thu từ các dự án SG Royal và Sunrise Riverside do thủ tục giấy tờ chậm trễ. Chúng tôi duy trì dự báo doanh thu lần đầu từ các dự án khách sạn như NovaHill Mũi Né, NovaWorld Hồ Tràm và NovaWorld Phan Thiết sẽ bắt đầu đi vào hoạt động vào năm 2021.
- Chúng tôi điều chỉnh tăng đáng kể dự báo mảng dịch vụ tư vấn lên 1,3 nghìn tỷ đồng sau cuộc thảo luận với Công ty về những thay đổi cơ cấu kinh doanh khi cho phép ghi nhận dịch vụ tư vấn (trước đây không cho phép do là các giao dịch nội bộ). Tuy nhiên, chúng tôi hiểu tác động ròng đến lợi nhuận từ những thay đổi này là không đáng kể.
Bảng 5: Điều chỉnh dự báo doanh thu và lợi nhuận gộp theo mảng kinh doanh năm 2021, NVL 
- Dự báo doanh thu các mảng khác vẫn ở mức thấp là 274 tỷ đồng, đóng góp 1,7% vào tổng doanh thu, tăng so với mức 1,1% trước đó.
- Chúng tôi dự báo tỷ suất lợi nhuận gộp sẽ ở mức 45,3% so với 48% như trước đây do tỷ trọng mảng phát triển BĐS với tỷ suất lợi nhuận cao giảm và tỷ trọng mảng dịch vụ tư vấn với tỷ suất lợi nhuận thấp hơn tăng. Lợi nhuận gộp dự báo đạt 7,4 nghìn tỷ đồng (giảm 5,4%).
- Giảm 83,7% dự báo lỗ thuần từ HĐ tài chính xuống 337 tỷ đồng. Đây là kết quả từ (1) thêm khoản lãi 700 tỷ đồng từ việc bán 43,5% cổ phần còn lại tại Cảng Phú Định (sở hữu khu đất 50ha tại Quận 8, TP.HCM) và (2) giảm 64,8% dự báo chi phí lãi vay xuống 712 tỷ đồng do thay đổi phương pháp kế toán khi tăng tỷ lệ vốn hóa lãi vay. Xin nhắc lại, đây chỉ là phương pháp kế toán và không ảnh hưởng đến dự báo đối với lãi vay thanh toán trong dự báo dòng tiền. Sự thay đổi trong phương pháp kế toán này, mặc dù khiến chi phí lãi vay được ghi nhận trong kỳ giảm, nhưng có thể khiến tỷ suất lợi nhuận gộp trong tương lai giảm (do lãi vay được vốn hóa nhiều hơn thành chi phí đầu tư cơ bản).
- Tăng nhẹ 6,8% dự báo chi phí bán hàng & quản lý lên 1,9 nghìn tỷ đồng với tỷ lệ chi phí bán hàng & quản lý/doanh thu ở mức 11,8%
Do đó, dự báo lợi nhuận thuần năm 2021 là 4,1 nghìn tỷ đồng (tăng trưởng 5,5%), tăng 16,3% so với dự báo trước đó.
Chúng tôi thay đổi đánh giá về dòng tiền từ HĐ kinh doanh trong năm 2021; chúng tôi hiện dự báo dòng tiền dương 1,2 nghìn tỷ đồng so với âm 1,1 tỷ đồng trong dự báo trước đó, chủ yếu do chúng tôi dự báo khoản tiền thu được từ khách hàng cao hơn do hợp nhất dự án Aqua Phoenix Island cùng với việc mở bán dự án vào cuối năm 2020. Chúng tôi dự báo dư nợ thuần không đổi là 28,8 nghìn tỷ đồng, tương đương với tỷ lệ nợ thuần/vốn CSH là 1,0 lần.
Năm 2022: tăng 10,2% dự báo lợi nhuận thuần
Chúng tôi tăng 10,2% dự báo lợi nhuận thuần năm 2022, chủ yếu do thay đổi phương pháp kế toán thành vốn hóa lãi theo dự án. Thông tin chi tiết về dự báo và giả định mới của chúng tôi như sau:
Bảng 6: Điều chỉnh dự báo lợi nhuận thuần năm 2022, NVL
Bảng 7: Điều chỉnh dự báo doanh thu và lợi nhuận gộp theo mảng kinh doanh năm 2022, NVL 
- Giảm 11,7% dự báo tổng doanh thu từ phát triển BĐS chủ yếu do giảm lượng bàn giao dự kiến tại dự án Aqua City.
- Tăng đáng kể dự báo mảng dịch vụ tư vấn lên 1,4 nghìn tỷ đồng sau cuộc thảo luận với Công ty về những thay đổi trong cơ cấu kinh doanh cho phép ghi nhận doanh thu dịch vụ tư vấn (trước đây không được tính đến do giao dịch nội bộ). Chúng tôi hiểu rằng tác động ròng đến lợi nhuận là không đáng kể.
- Chúng tôi hầu như không thay đổi dự báo doanh thu mảng cho thuê là 139 tỷ đồng trong khi dự báo doanh thu khác đạt 147 tỷ đồng (không đổi).
- Chúng tôi dự báo tỷ suất lợi nhuận gộp sẽ tăng lên 40,9% (so với 43,5% trong dự báo trước đó) chủ yếu do tỷ trọng mảng dịch vụ tư vấn tăng với tỷ suất lợi nhuận thấp hơn so với tỷ suất lợi nhuận chung.
- Giảm 33,4% dự báo lỗ thuần từ HĐ tài chính xuống 1,3 nghìn tỷ đồng chủ yếu do thay đổi phương pháp kế toán thành vốn hóa lãi vay khiến chi phí lãi vay giảm như đã đề cập ở trên.
- Duy trì dự báo chi phí bán hàng & quản lý – vẫn ở mức 2,3 nghìn tỷ đồng (tăng 20,3%).
Chúng tôi dự báo lợi nhuận thuần năm 2022 là 4,4 nghìn tỷ đồng (tăng trưởng 7,1%), tăng 10,2% so với dự báo trước đó.
Giảm nhẹ dự báo dòng tiền từ HĐ kinh doanh trong năm 2022 từ 7,2 nghìn tỷ đồng xuống 6,3 nghìn tỷ đồng trong khi không thay đổi dự báo tỷ lệ nợ thuần/vốn CSH sẽ giảm xuống 0,64 lần do tiền thu được từ khách hàng bắt đầu tăng cùng với việc phát triển các dự án khách sạn .
Đưa ra dự báo năm 2023: Lợi nhuận thuần tăng trưởng 21%
Chúng tôi lần đầu đưa ra dự báo năm 2023. Chúng tôi dự báo lợi nhuận thuần tăng trưởng 21% lên 5,3 nghìn tỷ đồng và doanh thu thuần là 30,9 nghìn tỷ đồng (tăng trưởng 39,4%). Dự báo của chúng tôi dựa trên các giả định sau:
Chúng tôi dự báo doanh thu phát triên BĐS sẽ đạt 29,2 nghìn tỷ đồng (tăng trưởng 42,1%) nhờ tiếp tục ghi nhận từ các dự án khách sạn như NovaWorld Hồ Tràm, NovaWorld Phan Thiết và các dự án thành phố vệ tinh như Aqua City, Aqua Riverside và Aqua Phoenix . Thông tin chi tiết như trong Bảng 4 ở trên.
Chúng tôi dự báo doanh thu từ dịch vụ tư vấn sẽ tăng trưởng 5% lên 1,45 nghìn tỷ đồng trong khi doanh thu mảng cho thuê tăng trưởng 20% lên 166 tỷ đồng
Tổng hợp, chúng tôi dự báo lợi nhuận gộp đạt 10,5 nghìn tỷ đồng (tăng trưởng 15,1%) với tỷ suất lợi nhuận gộp là 40,9%.
Chúng tôi dự báo lỗ thuần từ HĐ tài chính sẽ là 1,0 nghìn tỷ đồng (giảm 20,1%) và chi phí bán hàng & quản lý sẽ tăng 20,4% lên 2,8 nghìn tỷ đồng do Công ty thực hiện nhiều hoạt động hơn.
Lợi nhuận thuần năm 2023 sẽ là 5,3 nghìn tỷ đồng (tăng trưởng 21%), theo đó, EPS là 5.338đ.
Chúng tôi dự báo tỷ lệ nợ thuần/vốn CSH vào cuối năm 2021 không đổi ở mức 0,64 lần.
Định giá và khuyến nghị
Chúng tôi đã đưa ra mức giá mục tiêu mới theo phương pháp SOTP là 89.100đ (tiềm năng tăng giá 12,8%). Định giá RNAV/cp được điều chỉnh tăng 35% do thêm 3 dự án mới và giảm giả định chi phí vốn, chúng tôi duy trì mức chiết khấu 15% so với RNAV do NVL sử dụng đòn bẩy tài chính cao và phương pháp xử lý kế toán phức tạp. Duy trì khuyến nghị Tăng tỷ trọng.
Tăng 35% định giá RNAV
Chúng tôi điều chỉnh tăng 35% định giá RNAV/cp lên 104.839đ do:
- Thêm các dự án mới gồm Aqua Phoenix Island (170ha), Ngân Hiệp 1 (9ha) và Ngân Hiệp 2 (20,5ha). Việc thêm các dự án này chiếm 26 điểm phần trăm trong tổng mức tăng 35% định giá.
- Giảm giả định chi phí vốn bình quân đối với tất cả cổ phiếu chúng tôi theo dõi phản ánh giả định lãi suất phi rủi ro giảm từ 4,5% xuống 3%. Chi phí vốn bình quân mới của chúng tôi giảm xuống còn 8,8% (từ 10,2%). Các giả định mới này chiếm 9 điểm phần trăm trong tổng mức tăng 35% định giá.
Chúng tôi tiếp tục áp dụng phương pháp DCF để xác định giá trị của các dự án đang phát triển. Đối với các tài sản khác, nợ và lợi ích cổ đổng thiểu số, chúng tôi sử dụng giá trị sổ sách.
Bảng 8: Chi phí vốn 
Bảng 9: RNAV, NVL 
Chúng tôi duy trì chiết khấu so với RNAV (giá trị hợp lý) ở mức 15% (sát với mức chiết khấu bình quân 3 năm qua so với RNAV là 13,2%), phản ánh: (1) phương pháp hạch toán kế toán phức tạp của NVL và việc thường xuyên sử dụng hợp đồng hợp tác kinh doanh với bên thứ ba trong việc phát triển các dự án gây khó khăn cho việc theo dõi và đánh giá dòng tiền của doanh nghiệp; và (2) tỷ lệ đòn bẩy cao với tỷ lệ nợ thuần/vốn CSH vào khoảng 0,9-1,1 lần, cao hơn đáng kể so với mức bình quân của các công ty cùng ngành là khoảng 0,4-0,6 lần.
Rủi ro đối với luận điểm chính
Do đợt bùng phát COVID-19 vẫn chưa hoàn toàn được kiểm soát và biên giới vẫn chưa mở cửa trở lại, ngành du lịch vẫn đang chịu một số sức ép nhất định. Trong khi đó, Cổ phiếu NVL đang phát triển một số dự án khách sạn tại các trung tâm du lịch trọng điểm của Việt Nam như Bình Thuận, Cam Ranh và Vũng Tàu. Những bất ổn lớn liên quan đến lộ trình phục hồi của ngành sau đại dịch COVID-19 có thể làm suy yếu nhu cầu đối với các sản phẩm khách sạn, theo đó, ảnh hưởng đến giá trị đã bán trong tương lai. Tuy nhiên, Việt Nam đã làm tốt trong cuộc chiến với COVID-19, theo đó, bảo vệ thành công nhu cầu cho các sản phẩm bất động sản khỏi một cú sốc. Trong khi đó, đội ngũ bán hàng nội bộ mạnh mẽ của NVL, như chúng ta đã thảo luận trong một số báo cáo trước đây, đã chứng tỏ khả năng mạnh mẽ trong giai đoạn thị trường “đi xuống”. Do đó, chúng tôi có lý do để tin rằng KQKD của NVL sẽ vẫn vũng vàng trước tác động của dịch COVID-19 trong tương lai.
Rủi ro pháp lý: Cũng như hầu hết các dự án BĐS khác, rủi ro pháp lý vẫn là rủi ro kinh doanh chính đối với các nhà phát triển BĐS. Bất kỳ trở ngại pháp lý nào trong quá trình phê duyệt có thể kéo dài đáng kể thời gian chuẩn bị để mở bán một dự án, theo đó, trong nhiều trường hợp sẽ dẫn đến vấn đề về dòng tiền cho các nhà phát triển. Thông thường, rủi ro này sẽ cao hơn với các công ty thực hiện chiến lược tích cực thu mua đất. Do đó, lưu ý rằng bất kỳ vấn đề pháp lý nào trong quá trình phê duyệt có thể dẫn đến sự chậm trễ trong qua trình phát triển, và có thể khiến cho kết quả kinh doanh của công ty khác với dự báo lợi nhuận của chúng tôi. Tuy nhiên, ngược lại, khi các vướng mắc pháp lý liên quan đến một số dự án tại TP.HCM như Saigon Royal, Richstar, Golden Mansion, The Botanica, v.v. với việc các khoản thanh toán của khách hàng đã thu gần hết nhưng doanh thu chưa được hạch toán, được giải quyết, một khoản lợi nhuận lớn có thể được ghi nhận – theo đó, làm KQKD cao hơn dự báo lợi nhuận giai đoạn 2021-2023 của chúng tôi.
Nguồn: HSC
