Định giá vẫn rẻ mặc dù triển vọng tăng trưởng ngắn hạn kém
Định giá của MSB vẫn rẻ với P/B trượt dự phóng 1 năm thấp hơn 1,4 độ lệch chuẩn so với bình quân quá khứ và chiết khấu sâu so với bình quân nhóm NHTM tư nhân. Vì vậy, cổ phiếu MSB phù hợp với khuyến nghị Tăng tỷ trọng mặc dù triển vọng tăng trưởng ngắn hạn kém. HSC gần như giữ nguyên dự báo cho năm 2023-2024 với HĐKD cốt lõi cải thiện sẽ bù đắp cho chi phí dự phòng dự báo tăng vì chất lượng tài sản chịu áp lực giảm. Nói chung, theo dự báo mới nhất, gồm dự báo lần đầu cho năm 2025 (tăng trưởng 20%), lợi nhuận 3 năm tăng trưởng với tốc độ CAGR 10%, thấp hơn bình quân nhóm NHTM tư nhân ở mức 15,5%. Theo đó, chúng tôi hạ khuyến nghị đối với MSB xuống Tăng tỷ trọng (từ Mua vào).
Đồ thị cổ phiếu MSB phiên giao dịch ngày 18/04/2023. Nguồn: AmiBroker
Điều chỉnh các giả định chủ chốt
Dựa trên KQKD năm 2022 và những diễn biến gần đây trên thị trường, HSC điều chỉnh các giả định chủ chốt sau:
- Tăng trưởng tín dụng: Duy trì dự báo tăng trưởng tín dụng 15% (thấp hơn mức 18% trong năm 2022) vì chúng tôi cho rằng nhu cầu tín dụng sẽ chững lại, đặc biệt ở ngành BĐS. Ngoài ra, HSC dự báo tăng trưởng huy động đạt 10%, bằng với kế hoạch của Ngân hàng. Theo đó, hệ số LDR dự báo tăng nhưng vẫn thấp, ở mức 69%, thấp hơn mức tối đa theo quy định là 85%.
- Tỷ lệ NIM: Sau khi gặp áp lực giảm trong Q4/2022, tỷ lệ NIM dự báo giảm 25 điểm cơ bản trong năm 2023 vì chi phí huy động tăng. HSC thấy rằng MSB gần đây đã tham gia vào cuộc đua huy động với lãi suất tiền gửi được áp dụng ở mức khá cao. Tuy nhiên, lợi nhuận gộp của MSB chỉ tăng nhẹ vì nhiều khả năng Ngân hàng sẽ hỗ trợ các khách hàng là đối tác chiến lược của mình trong thời kỳ khó khăn.
- Thu nhập ngoài lãi: mảng bancassurance dự báo sẽ trầm lắng hơn sau khi cơ quan quản lý ban hành các quy định chặt chẽ hơn lĩnh vực này. Tuy nhiên, lãi thuần HĐ dịch vụ dự báo vẫn tăng trưởng 39%, chủ yếu nhờ ghi nhận 400 tỷ đồng phí bancassurance trả trước (tổng phí bancassurance trả trước là khoảng 1.500 tỷ đồng, trong đó 1.100 tỷ đồng đã đươc ghi nhận trong năm 2021). Nếu không tính khoản phí trả trước không thường xuyên này, lãi thuần HĐ dịch vụ dự báo chỉ tăng trưởng 3%.
- Lãi mua bán trái phiếu: Tỷ trọng đóng góp của lãi mua bán trái phiếu của MSB dự báo sẽ vẫn cao trong năm 2023 với tỷ trọng đóng góp năm 2022 thuộc nhóm cao nhất trong số các NHTM HSC khuyến nghị. Giả định này được củng cố với diễn biến giảm gần đây của lợi suất trái phiếu. Chúng tôi thấy rằng MSB đã tham gia tích cực vào thị trường TPCP và thị trường ngoại hối trong các năm qua.
- Thu nhập khác: Dự báo thu nhập khác của MSB nhiều khả năng tiếp tục chịu ảnh hưởng tiêu cực vì ghi nhận lỗ từ bán tài sản đảm bảo liên quan đến các khoản nợ quá khứ với Vinashin (chưa đại chúng) và Vinalines (chưa đại chúng). MSB vẫn còn 10 con tàu cần thanh lý (hiện chưa có thông tin về giá trị sổ sách của những con tàu này) và điều kiện thị trường để thanh lý tàu hiện không thuận lợi (giá trị thanh lý dự kiến thấp hơn giá trị sổ sách).
- Nợ xấu và trích lập dự phòng: Chất lượng tài sản của MSB sẽ chịu áp lực lớn hơn vì ngành BĐS bước vào pha xuống của chu kỳ cộng với tăng trưởng kinh tế giảm tốc trong năm 2023. Ngoài ra, do trích lập dự phòng thấp trong năm 2022, HSC dự báo chi phí tín dụng năm nay sẽ tăng lên 1% (từ 0,43% trong năm 2022). Theo đó, hệ số LLR dự báo giảm còn 56%, thấp hơn so với bình quân dự báo cho nhóm NHTM tư nhân.
Tóm lại, chúng tôi dự báo LNTT năm 2023 đạt 6.100 tỷ đồng (tăng trưởng 5,6%), thấp hơn 3% so với kế hoạch của Ngân hầng là 6.300 tỷ đồng (tăng trưởng 9%).
Bảng 1: Các giả định mới và cũ, MSB 
Bảng 2: Tóm tắt những thay đổi trong dự báo lợi nhuận, MSB 
Khả năng sáp nhập với PGBank
Cổ phiếu MSB gần đây đã có bước đi chiến lược khi lấy ý kiến cổ đông về việc áp nhập một NHTM khác với ý định mở rộng quy mô, tương tự như trường hợp sáp nhập NHTMCP Phát triển Mê Kông (MDB) vào năm 2015. Mặc dù có một số ngân hàng nhỏ được xem là mục tiêu tiềm năng, ngân hàng tiềm năng nhất theo tin đồn trên thị trường là PGBank (PGB; không khuyến nghị).
Tin đồn sáp nhập với PGBank không bất ngờ vì: (1) MSB và PGBank là 2 ngân hàng liên kết của TNG Holdings (theo website của TNG); và (2) nhiều thành viên ban lãnh đạo PGBank có mỗi quan hệ mật thiết với MSB. Ngoài ra, HSC tin rằng động thái thoái vốn gần dây của PLX (Mua vào, giá mục tiêu 45.200đ) khỏi PGBank – PLX đã bán 120 triệu cổ phiếu PGB, tương đương 40% số lượng cổ phiếu lưu hành – ít có khả năng ảnh hưởng đáng kể đến khả năng MSB sáp nhập PGBank trong tương lai.
Dưới đây là những đặc điểm chính của PGBank và một số đánh giá về khả năng sáp nhập:
- Tổng tài sản: PGB là một NHTM nhỏ với vốn điều lệ 3.000 tỷ đồng và tổng tài sản 48.991 tỷ đồng, tương đương 23% tổng tài sản của MSB tại thời điểm cuối năm 2022. Trong trường sáp nhập, vị thế của MSB trong ngành ngân hàng vẫn giữ nguyên nhưng Ngân hàng sẽ thu hẹp được khoảng cách với các NHTM có quy mô tương đồng nhất, gồm LPB (về tổng tài sản) và TPB (về tổng tín dụng). Ngoài ra, HSC đánh giá động thái của MSB là tích cực đối với kế hoạch tái cơ cấu ngành ngân hàng của NHNN, và do vậy sẽ được giao hạn mức tín dụng cao hơn so với các NHTM khác. Suy luận này có thêm cơ sở khi hạn mức tín dụng được giao ban đầu của MSB cho năm 2023 là 13,5% trong khi hầu hết các NHTM khác được giao hạn mức dưới 10%.
- Tiền gửi: PGB có tệp khách hàng hấp dẫn với tỷ lệ tiền gửi không kỳ hạn 17,9% tại thời điểm cuối năm 2022, nghĩa là cao hơn đáng kể so với các NHTM có cùng quy mô (khoảng 9,5%) nhờ có mối quan hệ đối tác chiến lược với Petrolimex. Ngoài ra, hệ số LDR điều chỉnh cũng đang thấp, ở mức 68%, thấp hơn nhiều mức tối đa theo quy định là 85%. HSC cho rằng việc MSB sáp nhập với PGB sẽ không làm ảnh hưởng đến mối quan hệ với Petrolimex và tệp khách hàng gửi tiền, từ đó giúp cải thiện tiền gửi và tỷ lệ tiền gửi không kỳ hạn của MSB.
- Sức khỏe tài chính: PGB có sức khỏe tài chính tương đối lành mạnh ở vị thế của một NHTM quy mô nhỏ, thể hiện qua (1) hệ số CAR 11,5%; cao hơn mức tối thiểu theo quy định là 8%; (2) tỷ lệ nợ/vốn CSH là 9,7 lần, thấp nhất trong số các NHTM tương đồng; và (3) tỷ lệ nợ xấu ở mức vừa phải, là 2,56%; tương đương mức bình quân các NHTM có quy mô tương đồng (gồm VBB: 3,65%, BVB: 3,34%, ABB: 2,88%, SGB: 2,12%, NAB: 1,35% và BAB: 0,53%).
- Tuy nhiên, PGB có 951 tỷ đồng trái phiếu VAMC, trong đó 223 tỷ đồng đã được trích lập dự phòng. Chúng tôi tin rằng việc sáp nhập với PGB có thể làm tăng nợ xấu của MSB nhưng nợ xấu tăng thêm là không quá lớn và trong tầm kiểm soát.
Nói chung, dựa trên phân tích nhanh của HSC, việc sáp nhập với PGB sẽ có lợi cho MSB. Tuy nhiên, chúng tôi chưa đưa tác động từ khả năng sáp nhập vào mô hình định giá MSB vì hiện chưa có thông tin về giá sáp nhập, phương thức sáp nhập cũng như thời gian thực hiện.
Biểu đồ 3: Tỷ lệ tiền gửi không kỳ hạn 2022, MSB và nhóm NHTM tư nhân 
Biểu đồ 4: ROAE, MSB so với bình quân nhóm NHTM tư nhân 
Biểu đồ 5: Hệ số CIR năm 2022, MSB và nhóm NHTM tư nhân 
Biểu đồ 6: Tỷ lệ nợ xấu và hệ số LLR năm 2022, MSB và nhóm NHTM tư nhân 
Định giá và khuyến nghị
MSB hiện có P/B trượt dự phóng 1 năm là 0,75 lần; thấp hơn 1,4 độ lệch chuẩn so với bình quân từ khi niêm yết là 1,12 lần và chiết khấu 20% so với bình quân nhóm NHTM tư nhân. HSC hạ khuyến nghị đối với MSB xuống Tăng tỷ trọng (từ Mua vào) sau khi giảm 9% giá mục tiêu xuống 14.100đ (tiềm năng tăng giá 14,2%) sau khi sử dụng giả định định giá thận trọng hơn. Tại giá mục tiêu mới, P/B dự phóng năm 2023 của MSB là 0,9 lần, chiết khấu 20% so với bình quân nhóm NHTM tư nhân ở mức 1,15 lần vì Ngân hàng đã đánh mất đà tăng trưởng.
Kết luận và phương pháp định giá
Dựa trên KQKD năm 2022 và những diễn biến gần đây trên thị trường, HSC điều chỉnh các giả định chủ chốt sau:
- Nâng 0,7% dự báo lợi nhuận thuần cho năm 2023 và nâng 2,3% cho năm 2024.
- Giảm giả định hệ số ROE giai đoạn tăng trưởng cao xuống 19% (từ 23% trước đây) vì khả năng sinh lời của MSB đang giảm trong giai đoạn hiện tại sau giai đoạn siêu tăng trưởng trước đó.
Kết quả định giá theo phương pháp thu nhập thặng dư được trình bày tóm tắt trong Bảng 7 và phân tích độ nhạy đối với các giả định đầu vào chính được trình bày trong Bảng 8.
Bảng 7: Định giá thu nhập thặng dư, MSB 
Bảng 8: Phân tích độ nhạy, MSB 
Bối cảnh định giá
Sau khi giá cổ phiếu diễn biến kém khả quan trong 1/3 tháng qua, Cổ phiếu MSB hiện có P/B trượt dự phóng 1 năm là 0,75 lần; thấp hơn 1,4 độ lệch chuẩn so với bình quân từ khi niêm yết là 1,12 lần (Biểu đồ 9-10) và chiết khấu 20% so với bình quân nhóm NHTM tư nhân.
Định giá của MSB vẫn rẻ và chiết khấu định giá của Ngân hàng với nhóm NHTM tư nhân một phần là vì nền tảng căn bản kém hơn (lợi nhuận thuần 3 năm của MSB tăng trưởng với tốc độ CAGR 10% trong khi bình quân nhóm NHTM tư nhân tăng trưởng 15,5%). Ngoài ra, MSB còn chịu rủi ro từ thị trường BĐS và TPDN vì tỷ trong tín dụng dành cho lĩnh vực BĐS và TPDN lần lượt là 8,6% và 2%. Tuy nhiên, một điểm sáng ở đây là dấu hiệu tích cực từ xu hướng giảm xuống của lợi suất trái phiếu, từ đó có thể giúp MSB ghi nhận thêm lãi mua bán trái phiếu trong năm nay và đóng góp vào lợi nhuận chung.
Tại giá mục tiêu mới, MSB có P/B dự phóng năm 2023 là 0,9 lần; chiết khấu 20% so với bình quân nhóm NHTM tư nhân hiện ở mức 1,15 lần.
Biểu đồ 9: P/B trượt dự phóng 1 năm, MSB 
Biểu đồ 10: Độ lệch chuẩn so với giá trị P/B bình quân, MSB 
Bảng 11: So sánh các NHTM trong hệ thống
Nguồn: HSC
Tuyên bố miễn trách nhiệm: Báo cáo chỉ nhằm mục đích cung cấp thông tin và nhà đầu tư chỉ nên sử dụng báo cáo phân tích này như một nguồn tham khảo. Dautucophieu.net sẽ không chịu bất kỳ trách nhiệm nào trước nhà đầu tư cũng như đối tượng được nhắc đến trong báo cáo này về những tổn thất có thể xảy ra khi đầu tư hoặc những thông tin sai lệch về doanh nghiệp.
