Chúng tôi nâng đánh giá lên Mua vào từ Tăng tỷ trọng dựa trên định giá của chúng tôi. Tiềm năng tăng giá của cổ phiếu là 64,7% và chúng tôi cho rằng tác động của đại dịch COVID-19 đối với công ty là hạn chế nhờ chiến lược phát triển thận trọng. Quá trình xây dựng của 2 dự án (dự kiến sẽ là động lực thúc đẩy lợi nhuận trong năm nay) đang đi vào giai đoạn cuối cùng với rủi ro trì hoãn việc ghi nhận lợi nhuận là thấp. Triển vọng trung và dài hạn của KDH có vẻ vững chắc với quỹ đất lớn ở TP HCM, bao gồm một số mặt bằng đã được giải phóng sẵn sàng cho việc phát triển trong trung hạn. 
Đồ thị cổ phiếu KDH phiên giao dịch ngày 21/04/2020. Nguồn: AmiBroker.
Chúng tôi không đổi dự báo năm 2020 và hy vọng lợi nhuận sẽ tăng 19,1% chủ yếu nhờ hạch toán dự án nhà ở cao tầng Safira (đã mở bán thành công vào năm 2018) và dự án nhà ở thấp tầng Verosa Park (mở bán vào Q3/2019). Chúng tôi cũng đưa ra dự báo cho năm 2021 với doanh thu tăng 53,3% đạt 5,6 nghìn tỷ đồng và lợi nhuận thuần tăng 33,8% đạt 1,46 nghìn tỷ đồng.
Chúng tôi chuyển năm định giá đến cuối năm 2020, đồng thời định giá lại dự án Phong Phú 2 sử dụng phương pháp DCF thay cho phương pháp so sánh với các doanh nghiệp cùng ngành do chúng tôi hiện có thêm thông tin về kế hoạch phát triển của dự án. RNAV/cổ phiếu điều chỉnh là 33.703đ.
Chúng tôi chiết khấu 10% vào định giá RNAV để phản ánh sự triển vọng chưa rõ ràng về (1) tác động của dịch COVID-19 đối với sức mua của người mua nhà trong bối cảnh nền kinh tế suy giảm và (2) rủi ro về sự rắc rối trong vấn đề giải phóng mặt bằng (liên quan đến việc thương lượng các khoản thanh toán bồi thường) của một số phần đất trong quỹ đất tại TP HCM.
Chúng tôi nghĩ rằng nên áp dụng mức chiết khấu thấp hơn đối với Cổ phiếu KDH so với các doanh nghiệp cùng ngành, nhờ tình hình tài chính lành mạnh, dòng tiền dồi dào và chiến lược thận trọng, giúp công ty đạt hiểu quả kinh doanh vượt trội trên thị trường TP HCM. Chúng tôi đưa ra giá mục tiêu là 30.300đ/cp, cao hơn 64,7% thị giá hiện tại.
Lợi nhuận ngắn hạn được đảm bảo; triển vọng trung và dài hạn duy trì tích cực.
Mặc dù bị hạn chế bởi những quy định pháp lý tại thị trường TP HCM, KDH vẫn cho ra mắt 3 dự án chính (2 dự án nhà cao tầng và 1 dự án nhà thấp tầng), đảm bảo nguồn lợi nhuận trong năm 2020 – 2021. Trong khi đó, công ty tích cực tiến hành giải phóng mặt bằng cho quỹ đất còn lại tại TP HCM (tổng cộng 599 ha) để duy trì tăng trưởng lợi nhuận trong trung và dài hạn do quỹ đất trống tại TP HCM không còn nhiều.
Trong giai đoạn năm 2018-2019, KDH mở bán thành công 2 dự án nhà ở cao tầng trung cấp là Safira và Lovera Vista (giai đoạn 1) và 1 dự án nhà ở thấp tầng Verosa Park.
Dự án Safira – Dự án này nằm trên khu đất rộng 2,7 ha tại quận 9 và được thiết kế cho 1.570 căn hộ tầm trung. KDH đã cho ra mắt dự án này vào năm 2018 và toàn bộ các căn hộ đã được bán với giá bình quân là 28,5 triệu đồng/m2 (chưa bao gồm VAT). Công trình xây dựng đang đi vào giai đoạn hoàn thiện, sẵn sàng cho việc bàn giao trong năm nay.
Lovera Vista – Dự án nhà ở cao tầng tại khu dân cư Phong Phú 4 tại quận Bình Chánh, TP HCM, cách trung tâm thành phố khoảng 15 km. Tổng diện tích khu đất là 1,8 ha với tỷ lệ đất sử dụng là 37%. Dự án có 5 tòa nhà với khoảng 1.310 căn hộ. Diện tích căn hộ dao động từ 48-82 m2 và tập trung vào phân khúc khách hàng tầm trung. Giá bán dự kiến là khoảng 27 triệu đồng/m2 (chưa bao gồm VAT). Công ty đã cho ra mắt giai đoạn 1 của dự án vào cuối năm 2019 và dự kiến sẽ ra mắt giai đoạn 2 vào năm 2020. Trong khi đó, dự án đang được triển khai xây dựng và việc bàn giao dự kiến sẽ vào mùa thu năm 2021.
Dự án Venita Park – Dự án Venita Park nằm trên đường Liên Phường, phường Phú Hữu, quận 9, TP HCM; cách trung tâm thành phố khoảng 18 km. Tổng diện tích là 8,1 ha và Công ty dự kiến xây dựng khoảng 300 căn nhà thấp tầng. Dự án được ra mắt vào Q3/2019 và khoảng 60% tổng căn hộ được bán. Trong khi đó, quá trình xây dựng cơ sở hạ tầng đang diễn ra và Công ty kỳ vọng có thể bàn giao một phần sản phẩm vào năm 2021.
Bảng 1: Danh mục dự án của KDH
Theo quan điểm của chúng tôi, quỹ đất của KDH đang ở tình trạng tốt tại thời điểm hiện tại trong chu kỳ kinh doanh. Bên cạnh đó, công ty đang sở hữu vị thế dẫn đầu tại thị trường TP HCM, thành phố sôi động và hội tụ nhiều yếu tố quốc tế tại Việt Nam, nơi công ty hiện đang sở hữu một quỹ đất chưa phát triển rộng khoảng 599,2 ha. KDH vẫn đang tập trung vào việc đền bù và chúng tôi sẽ theo dõi thêm sự phát triển của quỹ đất.
Khu đất chính của KDH bao gồm:
- Khoảng 10ha đất đã được giải phóng mặt bằng ở phía đông TP HCM (Quận 9); và
- 588,8 ha đất (do BCI sở hữu) nằm ở phía tây TP HCM (Quận Bình Tân và Bình Chánh), bao gồm một số dự án lớn như Khu dân cư Tân Tạo (330 ha), KCN mở rộng Lê Minh Xuân (110 ha), Phong Phú 2 (127 ha), 11A (18,2 ha), trong đó 70% các dự án đã hoàn tất bồi thường.
Tác động của đại dịch COVID-19 đối với lợi nhuận năm 2020 cho đến thời điểm này là không đáng kể. Công trình thi công của Safira và Verosa đang dần hoàn thiện. Nếu xảy ra gián đoạn do giãn cách xã hội và thời gian cách ly kéo dài trong nửa đầu năm 2020, tiến độ xây dựng có thể tăng tốc vào nửa cuối năm 2020 và theo đó chúng tôi thấy rủi ro trì hoãn việc hoàn tất xây dựng của các dự án này là thấp. KDH có kinh nghiệm dày dặn trong việc triển khai dự án và chiến lược mở bán thận trọng. Công ty thường mở bán các dự án chỉ sau khi tiến độ xây dựng đạt 30-40%.
Hơn nữa chúng tôi lưu ý rằng tại thời điểm cuối năm 2019, lượng tiền mặt của KDH là 389 tỷ đồng. Tổng vay nợ/vốn chủ sở hữu duy trì ở mức thấp 0,1 lần, thấp hơn nhiều so với mức bình quân ngành là 0,5 lần. Do vậy, ngay cả trong thời kỳ khó khăn, chúng tôi thấy rủi ro mất khả năng trả nợ là thấp.
Bảng 2: Tiến độ xây dựng tại dự án Safira
Bảng 3: Tiến độ xây dựng tại dự án Verosa Park
Dự báo
Với nguồn lợi nhuận được đảm bảo, chúng tôi nghĩ KDH gần như không bị ảnh hưởng bởi đại dịch, do vậy chúng tôi duy trì dự báo lợi nhuận sẽ tăng 19,1% trong năm 2020 và trong năm 2021 lợi nhuận sẽ tăng 33,8% nhờ việc bàn giao 2 dự án cao tầng và 1 dự án thấp tầng (tất cả các dự án này đã được mở bán khá thành công trong năm 2018 – 2019).
Cho năm 2020, chúng tôi duy trì dự báo lợi nhuận tăng 39,8% đạt 3.651 tỷ đồng và lợi nhuận thuần tăng 19,1% đạt 1.090 tỷ đồng. Hạch toán sẽ đến từ việc bàn giao căn hộ tại dự án Safira và Verosa Park với chi tiết cụ thể như trong hình 4 dưới đây. EPS đạt 1.902đ và cổ phiếu hiện giao dịch với P/E ở mức 9,8 lần.
Chúng tôi cũng duy trì dự báo công ty sẽ có dòng tiền nhỏ 27 tỷ đồng chủ yếu là nhờ tiếp tục và tăng cường đầu tư vào việc giải phóng mặt bằng cho các dự án trong danh mục đầu tư để chuẩn bị cho giai đoạn từ năm 2022 trở đi. Tổng vay nợ/vốn chủ sở hữu dự kiến duy trì ở mức thấp 0,1 lần.
Bảng 4: Cơ cấu doanh thu và lợi nhuận gộp từ bán BĐS của KDH
Dự báo năm 2021 – Chúng tôi đưa ra dự báo cho năm 2021 và dự báo lợi nhuận sẽ tăng mạnh 33,8% đạt 1.459 tỷ đồng với doanh thu thuần đạt 5.598 tỷ đồng (tăng 53,3%). Giả định của chúng tôi như sau:
- KDH tiếp tục hạch toán các căn hộ còn lại tại dự án Safira (lên tới 1.539 tỷ đồng trong năm nay) và Verosa Park với giá trị 1.062 tỷ đồng. Công ty cũng sẽ ghi nhận doanh thu từ dự án cao tầng khác, Lovera Vista, với giá trị ước tính là 2.268 tỷ đồng.
- Chúng tôi giả định tỷ suất lợi nhuận gộp sẽ giảm xuống 44,6% (so với 50,1% trong năm 2020) do tỷ trọng đóng góp từ các sản phẩm nhà ở cao tầng tăng với dù tỷ suất lợi nhuận khá thấp. Lợi nhuận gộp đạt 2.479 tỷ đồng (tăng 37,4%).
- Chúng tôi hy vọng chi phí hoạt động tài chính là 18 tỷ đồng (giảm 31%). Bên cạnh đó, chúng tôi ước tính chi phí bán hàng & quản lý tăng lên 548 tỷ đồng (tăng 54,8%).
- Do đó, chúng tôi dự báo lợi nhuận thuần năm 2021 là 1.458 tỷ đồng (tăng 33,8%). EPS là 2.545đ (tăng 33,8%), tại thị giá hiện tại, cổ phiếu đang giao dịch với P/E năm 2021 là 7,3 lần.
Kịch bản kém khả quan cho KDH
Rủi ro kết quả thực hiện thấp hơn dự báo của chúng tôi chủ yếu là do doanh thu từ Verosa Park thấp hơn kỳ vọng. Với giả định dịch COVID-19 sẽ được ngăn chặn vào cuối Q3/2020, và doanh thu từ Verosa Park chỉ có thể tăng nhanh trong Q4/2020, thì số căn bán được và bàn giao sẽ thấp hơn 20% so với kịch bản cơ sở. Trong kịch bản này, doanh thu của công ty sẽ là 1,6 nghìn tỷ đồng, và lợi nhuận giảm 3% xuống 888 tỷ đồng. Về dòng tiền, kịch bản kém khả quan ước tính dòng tiền sẽ ở mức âm nhưng với lượng tiền mặt tại thời điểm cuối năm 2019 và tỷ lệ nợ/vốn chủ sở hữu thấp, chúng tôi tin rằng KDH gần như không gặp vấn đề khó khăn về tài chính trong kịch bản này. Tóm lại, rủi ro mất khả năng trả nợ của KDH là thấp.
Bảng 5: Phân tích các kịch bản dự báo cho năm 2020
Định giá và khuyến nghị
Chúng tôi điều chỉnh tăng 12% RNAV/cổ phiếu đối với KDH lên 33.703đ, chủ yếu là do tăng định giá dự án Phong Phú 2. Do chúng tôi có thêm thông tin về kế hoạch phát triển cho dự án, chúng tôi quyết định định giá lại dự án dựa trên phương pháp DCF (thay cho định giá so sánh) để phản ánh tốt hơn giá trị tiềm năng của dự án.
Chúng tôi cũng áp dụng 10% chiết khấu vào định giá RNAV để phản ánh triển vọng chưa rõ ràng về (1) tác động của dịch COVID-19 và (2) những rắc rối có thể xảy ra liên quan đến việc giải phóng mặt bằng của phần quỹ đất còn lại tại TP HCM. Chúng tôi đưa ra giá mục tiêu cho KDH là 33.300đ/cp với tiềm năng tăng giá là 64,7%.
Chi tiết định giá của chúng tôi như sau:
- Chúng tôi áp dụng phương pháp DCF để tính toán giá trị của dự án đang triển khai bao gồm Safira, Venita Park, Lovera Vista. Chúng tôi cũng sử dụng DCF đối với các dự án khác trong danh mục đầu tư nếu chúng tôi có đủ thông tin để đưa ra những giả định hợp lý. Những dự án này bao gồm Clarita, Amerta, 11A và KCN Lê Minh Xuân.
- Chúng tôi cũng có thêm thông tin về dự án Phong Phú 2. Tổng diện tích của dự án là 133 ha, ước tính bao gồm 3.383 sản phẩm thấp tầng (nhà phố, biệt thự, nhà phố thương mại) sau khi hoàn thiện.
- Đối với quỹ đất còn lại, bao gồm Khu dân cư Tân Tạo và Khang Phúc – An Dương Vương, chúng tôi áp dụng phương pháp định giá so sánh do chúng tôi chưa có đủ thông tin về kế hoạch phát triển. Đối với những tài sản và quỹ đất còn lại, chúng tôi định giá bằng giá trị sổ sách vì thông tin về những tài sản, quỹ đất này hạn chế.
Chúng tôi cho rằng định giá của chúng tôi là thận trọng và các dự án đầu tư dài hạn này có giá trị cao hơn nhiều so với định giá của chúng tôi do hiện quỹ đất tại TP HCM đang khan hiếm. Trong mô hình định giá, chúng tôi chỉ định giá lại khu đất sau khi công ty công bố kế hoạch triển khai.
Chúng tôi cũng áp dụng mức chiết khấu 10% vào RNAV để phản ánh triển vọng chưa rõ ràng về (1) tác động của đại dịch COVID-19 đối với sức mua của người mua nhà và (2) rủi ro về sự phức tạp trong việc giải phóng mặt bằng khi thương lượng với người dân để thanh toán tiền đền bù. Tuy nhiên, chúng tôi tin rằng công ty có vị thế tốt hơn để tạo ra doanh thu so với các doanh nghiệp khác trong bối cảnh thị trường BĐS TP HCM đang thắt chặt các quy định về pháp lý. Cuối cùng, KDH có tình hình tài chính lành mạnh nên được áp dụng mức chiết khấu thấp hơn so với các doanh nghiệp khác.
Bảng 6: Định giá
Nguồn: HSC
