Cập nhật cổ phiếu KDH – Khuyến nghị tăng tỷ trọng với giá mục tiêu 39.400 đồng/cp

Hạ khuyến nghị xuống Tăng tỷ trọng nhưng cổ phiếu vẫn đang có định giá thấp

Chúng tôi điều chỉnh tăng 27,5% giá mục tiêu của KDH lên 39.400đ (tiềm năng tăng giá 20%), với chiết khấu 10% so với định giá RNAV, nhờ đánh giá lại 1 dự án trọng điểm và giảm giả định lãi suất phi rủi ro (dù giảm lần lượt 11% và 18% dự báo lợi nhuận thuần năm 2021 và 2022). Tốc độ tăng trưởng gộp bình quân của EPS 3 năm (từ năm 2020) được dự báo ổn định ở mức 15%. Sau khi giá cổ phiếu tăng mạnh gần đây, cổ phiếu hiện đang giao dịch với mức chiết khấu 24,9% so với định giá RNAV mới, theo đó, cao hơn so với mức chiết khấu bình quân 3 năm là 15%. Hạ khuyến nghị xuống Tăng tỷ trọng (từ Mua vào). 

Đồ thị cổ phiếu KDH phiên giao dịch ngày 10/03/2021. Nguồn: AmiBroker

Cập nhật mở bán dự án: 2 dự án mới được khởi công năm 2021

Trong cuộc thảo luận gần đây của Công ty với các chuyên viên phân tích, BLĐ đã cung cấp thông tin cập nhật về một số dự án (không có gì bất ngờ). 2 dự án mới tại TP.HCM sẽ mở bán trong năm 2021, gồm dự án Clarita tại Quận 2 với tổng diện tích 5,8ha và dự án Armena tại Quận 9 với tổng diện tích 4,3ha. Chúng tôi dự báo một dự án khác – dự án 11A, tại Huyện Bình Chánh, TP.HCM – sẽ mở bán vào năm 2022 thay vì năm 2021; phần lớn dựa trên các điều chỉnh này, chúng tôi giảm dự báo giá trị đã bán năm 2021 của KDH xuống 3,2 nghìn tỷ đồng (từ 5,9 nghìn tỷ đồng). Trong khi đó, năm 2022, chúng tôi tăng dự báo giá trị đã bán từ 4,3 nghìn tỷ đồng lên 5,0 nghìn tỷ đồng (tăng trưởng 55,2%).

Tốc độ tăng trưởng gộp bình quân EPS giai đoạn 2020-2023 là 15,2%

Đối với năm 2021, chúng tôi giảm 11% dự báo lợi nhuận thuần xuống 1,3 nghìn tỷ đồng (tăng trưởng 14,4%) chủ yếu do giá trị đã bán giảm vào cuối năm 2020 do đẩy mạnh ghi nhận dự án Safira trong năm 2020 cùng với tỷ suất lợi nhuận gộp tại dự án này thấp hơn dự báo. Chúng tôi giảm 18% dự báo lợi nhuận thuần xuống 1,55 nghìn tỷ đồng (giảm 18,0%) do giảm ghi nhận tại dự án Clarita và dự án 11A (do thời gian mở bán có thể bị trì hoãn). Chúng tôi cũng lần đầu đưa ra dự báo năm 2023 với doanh thu tăng trưởng 9,9% lên 6,3 nghìn tỷ đồng và lợi nhuận thuần tăng trưởng 16,7% lên 1,8 tỷ đồng. Mặc dù, EPS dự phóng 2022 thấp hơn 23% so với dự báo của thị trường, chúng tôi nhấn mạnh rằng, kết quả này chủ yếu do thời điểm hạch toán.

Hạ khuyến nghị xuống Tăng tỷ trọng nhưng cổ phiếu vẫn đang có định giá thấp

Mặc dù chúng tôi đã tăng 27,5% giá mục tiêu theo phương pháp RNAV lên 39.400đ (tiềm năng tăng giá 20%), cổ phiếu này cũng đã tăng giá mạnh (tăng 26% trong 3 tháng qua), theo đó, chúng tôi nhận thấy tiềm năng tăng giá đã hạn chế hơn và hạ khuyến nghị xuống Tăng tỷ trọng (từ Mua vào).

Giá mục tiêu của chúng tôi tiếp tục chiết khấu 10% so với RNAV phản ánh những bất ổn xung quanh sự phục hồi sau đại dịch COVID-19 và tình hình phức tạp có thể xảy ra liên quan đến việc GPMB cho quỹ đất còn lại ở TP.HCM của KDH. Cổ phiếu đang giao dịch với mức chiết khấu 24,9% so với RNAV, theo đó, cao hơn mức chiết khấu bình quân 3 năm trước đây là 15%.

Biểu đồ 1: Chiết khấu RNAV, KDH 

Cập nhật mở bán dự án

Chúng tôi giữ nguyên dự báo KDH sẽ khởi công 2 dự án mới trong năm 2021, bao gồm dự án Bình Trưng (5,8ha) và Armena (4,3ha), cả 2 đều tọa lạc tại Quận 9, TP.HCM. Tuy nhiên, chúng tôi lùi thời gian mở bán dự kiến cho dự án 11A (16,4ha) sang năm 2022, từ năm 2021. Do đó, giá trị đã bán của KDH trong năm 2021 giảm 45,4% xuống 3,2 nghìn tỷ đồng, trong khi đó, tăng 15,4% dự báo năm 2022 lên 5,0 nghìn tỷ đồng.

Doanh thu 2 tại Quận 9 sẽ bắt đầu từ năm 2021

Chúng tôi giữ nguyên dự báo KDH sẽ mở bán 2 dự án mới là Clarita (5,8ha) và Armena (4,3ha) trong năm 2021. Tuy nhiên, chúng tôi hiểu rằng Công ty không có kế hoạch mở bán dự án 11A (16,4ha) trong năm 2021. Do đó, chúng tôi đang lùi thời gian mở bán dự kiến của dự án này từ năm 2021 sang năm 2022. Do đó, dự báo giá trị đã bán năm 2021 điều chỉnh giảm từ 5,9 nghìn tỷ đồng xuống 3,2 nghìn tỷ đồng. Trong khi đó, năm 2022, chúng tôi điều chỉnh tăng dự báo giá trị đã bán từ 4,3 nghìn tỷ đồng lên 5,0 nghìn tỷ đồng (tăng trưởng 55,2%). Thông tin chi tiết về giá trị đã bán theo dự án được trình bày trong bảng bên dưới.

Bảng 2: Dự báo các dự án mở bán, KDH 

• Dự án Clarita Khang Điền: Dự án tọa lạc tại đường Võ Chí Công, Bình Trưng Đông, Quận 2 TP.HCM với tổng diện tích 5,8ha, quy mô khoảng 150 căn. Chúng tôi duy trì dự báo dự án sẽ mở bán vào năm 2021 với doanh thu đầu tiên được ghi nhận trong cùng năm.
• Dự án Armena Khang Điền: Dự án tọa lạc tại Quận 9, Tp.HCM với tổng diện tích là 4,3ha. Chúng tôi hiểu Cổ phiếu KDH có kế hoạch phát triển hơn 160 căn tại đây. Chúng tôi giữ nguyên dự báo thời điểm bắt đầu mở bán vào năm 2021 và doanh thu sẽ ghi nhận vào năm 2022.
• Dự án 11A: Là dự án tại huyện Bình Chánh, TP.HCM với tổng diện tích là 17,5ha được thiết kế với 3.500 căn hộ cao tầng và 218 căn thấp tầng. Chúng tôi hiểu kế hoạch triển khai của KDH trong năm 2021 không bao gồm dự án này, theo đó, chúng tôi lùi thời gian mở bán dự án từ năm 2021 sang 2022. Doanh thu dự kiến sẽ bắt đầu trong cùng năm.

KDH chia sẻ rằng, đối với các đợt mở bán trong năm 2021, BLĐ kỳ vọng giá bán các sản phẩm thấp tầng sẽ tương đương với dự án Verosa park, khoảng 100 triệu đồng/m2 đất (chưa bao gồm chi phí xây dựng). Giá bán này cao hơn khoảng 20-30% so với các căn tương tự ở khu vực xung quanh. Tuy nhiên, KDH nổi tiếng với các dự án có cơ sở pháp lý tốt và chất lượng phát triển cao. KDH đặc biệt thành công với các sản phẩm cao tầng khi các đợt mở bán trong 3 năm qua đều đạt tỷ lệ hấp thụ trên 95%. Do đó, chúng tôi tin các đợt mở bán trong năm 2021 sẽ tiếp tục có kết quả tốt.

Dự báo lợi nhuận mới

Năm 2021, chúng tôi giảm 11% dự báo lợi nhuận thuần xuống 1,3 nghìn tỷ đồng (tăng trưởng 14,4%) – chủ yếu do (1) giảm dự báo tỷ suất lợi nhuận gộp tại dự án Safira và (2) giảm dự báo giá trị đã bán vào cuối năm 2020 do Công ty đẩy nhanh tốc độ bàn giao dự án này trong năm 2020. Dự báo lợi nhuận thuần năm 2022 cũng giảm 18% xuống 1,55 nghìn tỷ đồng (tăng trưởng 17,8%). Cuối cùng, chúng tôi lần đầu đưa ra dự báo lợi nhuận thuần năm 2023 với tăng trưởng 16,7% lên 1,8 nghìn tỷ đồng.

Dự báo năm 2021: doanh thu đã bán giảm kéo theo lợi nhuận

Năm 2021, chúng tôi giảm 10,7% dự báo doanh thu xuống 5,2 nghìn tỷ đồng (tăng trưởng 12,3%) chủ yếu do giá trị đã bán vào cuối năm 2020 giảm do đẩy mạnh ghi nhận tại dự án Safira trong năm 2020, cùng với tỷ suất lợi nhuận gộp từ dự án này thấp hơn dự báo của chúng tôi.

Thông tin cụ thể về các điều chỉnh như trong Bảng 4:

• Hiện tại, chúng tôi dự báo doanh thu kinh doanh BĐS năm 2021 sẽ đạt 5,1 nghìn tỷ đồng, thấp hơn 10% so với dự báo trước đó. Chúng tôi dự báo KDH sẽ tiếp tục ghi nhận doanh thu từ các dự án Verosa Park và Safira với giá trị ước tính là 1,3 nghìn tỷ đồng so với 1,95 nghìn tỷ như dự báo trước. Kết quả này phản ánh tốc độ ghi nhận các dự án Safira tăng nhanh trong năm 2020. Xin nhắc lại, doanh thu năm 2020 của KDH cao hơn 24,4% so với dự báo của chúng tôi do đẩy mạnh ghi nhận dự án Safira. Theo đó, giá trị đã bán vào cuối năm 2020 thấp hơn dự báo chúng tôi. Ngoài ra, tỷ suất lợi nhuận gộp tại dự án này đạt khoảng 33-35%, thấp hơn so với dự báo là khoảng 38-40%.

Trong khi đó, chúng tôi giữ nguyên dự báo KDH sẽ ghi nhận khoảng 2,0 nghìn tỷ đồng doanh thu từ dự án cao tầng trung cấp là Lovera Vista và 1,7 nghìn tỷ đồng doanh thu từ dự án Clarita mới phát triển.

• Chúng tôi cũng giảm 46,3% dự báo cho mảng khác xuống 62 tỷ đồng, đóng góp 1,2% vào tổng doanh thu phản ánh những bất ổn còn lại liên quan đến dịch COVID-19.

Bảng 3: Điều chỉnh dự báo lợi nhuận thuần năm 2021, KDH 

Bảng 4: Điều chỉnh dự báo doanh thu và lợi nhuận thuần theo mảng KD, KDH 

• Chúng tôi dự báo lợi nhuận gộp sẽ đạt 2,3 nghìn tỷ đồng (tăng trưởng 17,2%) so với 2,6 nghìn tỷ đồng như dự báo trước, với tỷ suất lợi nhuận gộp là 44,5% so với 42,7% trong năm 2020.
• Chúng tôi tăng nhẹ dự báo lỗ thuần từ HĐ tài chính năm 2021 lên 79 tỷ đồng so với dự báo trước đó là 72 tỷ đồng.
• Giảm 10% dự báo chi phí bán hàng & quản lý xuống còn 511 tỷ đồng (tăng trưởng 22,7%) phản ánh giảm dự báo doanh thu.
• Dự báo lợi nhuận thuần năm 2021 đạt 1,3 nghìn tỷ đồng (tăng trưởng 14,4%), theo đó EPS dự phóng điều chỉnh là 2.212đ.
• Chúng tôi dự báo nợ thuần là 98 tỷ đồng so với tiền mặt thuần 340 tỷ đồng trước đây do sự chậm trễ mở bán dự án 11A khiến giá trị thanh toán của khách hàng giảm.
• Chúng tôi dự báo KDH sẽ trả cổ tức 500đ/cp bằng tiền mặt trong năm 2021 (so với 1.000đ/cp như trước đây); tỷ suất cổ tức là 1,5% và tỷ lệ chi trả là 21%.

Dự báo năm 2022: giảm 18% dự báo lợi nhuận thuần do nhiều khả năng mở bán dự bán bị chậm trễ

Bảng 5: Điều chỉnh dự báo cho KQKD năm 2022, KDH 

Bảng 6: Kế hoạch doanh thu theo dự án chính, KDH 

• Doanh thu kinh doanh BĐS dự báo đạt 5,8 nghìn tỷ đồng (tăng trưởng 11,4%), giảm 19,8% so với dự báo trước đó. Bao gồm:

1,8 nghìn tỷ đồng từ dự án Armena, Quận 9, TP.HCM, giữ nguyên so với trước đây.

2,2 nghìn tỷ đồng từ dự án 11A, giảm từ 3,25 nghìn tỷ đồng trong dự báo trước đó do triển khai dự án này bị trì hoãn từ năm 2021 sang năm 2022 như đã đề cập ở trên.

1,2 nghìn tỷ đồng doanh thu từ dự án Clarita, giảm 20% do đẩy nhanh ghi nhận dự án trong năm 2021.

• Chúng tôi dự báo lợi nhuận gộp sẽ đạt 2,7 nghìn tỷ đồng (tăng trưởng 18,3% so với cùng kỳ) so với 3,3 nghìn tỷ đồng trong dự báo trước đó với tỷ suất lợi nhuận gộp 47,3%.
• Tăng dự báo lỗ thuần từ HĐ tài chính năm 2022 lên 168 tỷ đồng so với dự báo trước đó là 147 tỷ đồng. Do chúng tôi tăng dự báo dư nợ thuần vào cuối năm lên 2,0 nghìn tỷ đồng (so với 715 tỷ đồng trước đây).
• Giảm 19,7% dự báo chi phí bán hàng & quản lý xuống 553 tỷ đồng (giảm 19,7% so với cùng kỳ ) do giảm dự báo doanh thu.
• Giảm 18% dự báo lợi nhuận thuần năm 2022 xuống 1,55 nghìn tỷ đồng (tăng trưởng 17,8% so với cùng kỳ).

Bảng 7: Điều chỉnh dự báo doanh thu and lợi nhuận thuần theo mảng KD, KDH 

• Chúng tôi dự báo dòng tiền từ HĐ kinh doanh âm 1,4 nghìn tỷ đồng trong năm 2022 (so với âm 257 tỷ đồng trong dự báo trước đó). Việc chậm triển khai dự án 11A đồng nghĩa với việc dòng tiền từ các khoản thanh toán của khách hàng sẽ giảm trong khi đó, chúng tôi dự báo việc chi trả bồi thường cho các dự án lớn như Tân Tạo (330ha) và Phong Phú (133ha) sẽ được đẩy nhanh vào năm 2022 để chuẩn bị mở bán trong giai đoạn 2023-2025 khiến chi phí đầu tư cơ bản tăng trong năm 2022.
• Do đó, chúng tôi nâng dự báo dư nợ vào cuối năm 2022 lên 2,0 nghìn tỷ đồng từ 716 tỷ đồng. Tỷ lệ nợ thuần/vốn CSH sẽ đạt 19,5% so với 6,3% như trước đây.
• Do nhu cầu vốn tăng trước khi phát triển các dự án lớn, chúng tôi giảm dự báo cổ tức tiền mặt xuống 500đ/cp (từ 1.000đ/cp trước đây). tỷ suất cổ tức là 1,5%. Tỷ lệ chi trả cổ tức là 18%.

Đưa ra dự báo năm 2023: Lợi nhuận thuần tăng trưởng 16,7%

Chúng tôi đưa ra dự báo lần đầu năm 2023. Chúng tôi dự báo lợi nhuận thuần tăng trưởng 16,7% lên 1,8 nghìn tỷ đồng với doanh thu thuần là 6,3 nghìn tỷ đồng (tăng trưởng 9,9%). Dự báo của chúng tôi dựa trên các giả định sau:

• Chúng tôi dự báo doanh thu kinh doanh BĐS sẽ đạt 6,3 nghìn tỷ đồng (tăng trưởng 9,9%) nhờ tiếp tục ghi nhận từ dự án 11A và ghi nhận lần đầu từ dự án Phong Phú 2.
• Doanh thu mảng khác sẽ tăng trưởng 7,9% lên 71,7 tỷ đồng, đóng góp 1,1% vào tổng doanh thu.
• Tóm lại, chúng tôi dự báo lợi nhuận gộp đạt 3,2 tỷ đồng (tăng trưởng 19,2%) với tỷ suất lợi nhuận gộp là 51,5%. Kết quả này được củng cố nhờ tỷ suất lợi nhuận gộp từ phân phối tất cả các sản phẩm thấp tầng cao trong năm 2023.
• Chúng tôi dự báo lỗ thuần từ HĐ tài chính sẽ là 307 tỷ đồng (tăng 82%), trong khi chi phí bán hàng & quản lý tăng 10,1% so với cùng kỳ lên 609,5 tỷ đồng do doanh thu tăng.
• Lợi nhuận thuần năm 2023 là 1,8 nghìn tỷ đồng (tăng trưởng 16,7% so với cùng kỳ), tương ứng với EPS dự phóng là 3.006đ.
• Chúng tôi dự báo dòng tiền từ HĐ kinh doanh âm 1,3 nghìn tỷ đồng trong năm 2023 do nhu cầu vốn đầu tư cơ bản lớn để phát triển các dự án lớn như Phong Phú 2 và Tân Tạo.
• Dự báo dư nợ thuần tăng 29,3% trong năm 2023 do sử dụng đòn bẩy tài chính nhiều hơn để phục vụ cho đầu tư phát triển 2 dự án lớn tại Bình Chánh là Phong Phú 2 và Tân Tạo.
• Chúng tôi dự báo mức cổ tức là 500đ/cp cho năm 2023; tỷ suất cổ tức là 1,5% và tỷ lệ chi trả là 29,3%.

Định giá và khuyến nghị

Chúng tôi đưa ra giá mục tiêu mới là 39.400đ theo phương pháp tổng hợp định giá từng phần. Chúng tôi duy trì mức chiết khấu 10% so với RNAV là 43.796đ/cp, phản ánh (1) sự không chắc chắn trong giả định về sự phục hồi của thị trường sau dịch COVID-19 và (2) tình hình phức tạp có thể xảy ra liên quan đến việc GPMB quỹ đất còn lại tại TP.HCM. Cổ phiếu đang giao dịch với mức chiết khấu 24,9% so với RNAV so với mức chiết khấu bình quân trong 3 năm là 15% và đã tăng 37,4% kể từ khuyến nghị Mua vào trước đó của chúng tôi vào ngày 3/11/2020. Chúng tôi tin rất nhiều thông tin tốt đã phản ánh vào giá cổ phiếu. Hạ khuyến nghị xuống Tăng tỷ trọng với tiềm năng tăng giá là 19,8%.

Tăng 27,4% định giá RNAV

Chúng tôi điều chỉnh tăng 27,4% định giá RNAV/cp lên 43.796đ chủ yếu do:

• Tăng định giá dự án KDC Tân Tạo. Đối với dự án này, chúng tôi đang áp dụng phương pháp định giá so sánh do chưa có kế hoạch phát triển chi tiết và Công ty vẫn chưa hoàn thành tiến độ đền bù. Việc tăng dự báo phản ánh tỷ lệ diện tích được đền bù tăng vào cuối năm 2020 theo ước tính của chúng tôi (59% so với 50% như trước đây) và giá chào bán đất ở khu vực xung quanh cao hơn. Theo tốc độ đô thị hóa và công nghiệp hóa nhanh chóng của khu vực này, giá chào bán đất nông nghiệp và nhà kho đã tăng đáng kể khoảng 20-30% và là động lực chính thúc đẩy chúng tôi định giá lại.
• Giảm chi phí vốn bình quân đối với toàn bộ cổ phiếu chúng tôi theo dõi phản ánh việc giảm giả định lãi suất phi rủi ro từ 4,5% xuống 3%. Chi phí vốn bình quân mới giảm từ 12,7% xuống 10,5%.

Bảng 8: Định giá, KDH 

Thông tin chi tiết giả định của chúng tôi như sau:

• Chúng tôi áp dụng phương pháp DCF để xác định giá trị của các dự án đang trong quá trình phát triển hoặc dự kiến khởi công trong 2-3 năm tới bao gồm dự án Lovera Vista, Bình Trưng (Clarita), 11A và Phong Phú 2, KCN Lê Minh Xuân, Armena.
• Đối với quỹ đất còn lại, bao gồm KDC Tân Tạo và Khang Phúc – An Dương Vương, chúng tôi áp dụng phương pháp định giá so sánh và giá trị sổ sách do chúng tôi chưa có kế hoạch phát triển chi tiết. Đối với các tài sản khác và quỹ đất, chúng tôi định giá theo giá trị sổ sách do thông tin còn hạn chế.

Chúng tôi cho rằng định giá của chúng tôi là thận trọng và kế hoạch phát triển dự án dài hạn hơn này sẽ mang lại lợi nhuận lớn so với giá trị hợp lý của chúng tôi do quỹ đất có hạn ở TP.HCM. Trong mô hình định giá của chúng tôi, chúng tôi chỉ định giá lại theo phương pháp DCF những dự án mà Công ty đưa ra kế hoạch phát triển chi tiết.

Chúng tôi cũng áp dụng chiết khấu 10% so với RNAV phản ánh những bất ổn liên quan đến (1) sự phục hồi của thị trường sau dịch COVID-19 (2) những rủi ro và phức tạp trong quá trình GPMB khi thương lượng với cư dân về việc thanh toán bồi thường.

Giá mục tiêu của chúng tôi là 39.400đ. Giá Cổ phiếu KDH đã tăng 37,4% kể từ sau khuyến nghị Mua vào ngày 3/11/2020 và ở giai đoạn này, chúng tôi nhận thấy triển vọng mạnh mẽ của Công ty ngày càng được phản ánh rõ ràng vào giá cổ phiếu – tiềm năng tăng giá hiện là 19,8%, theo đó, chúng tôi hạ khuyến nghị KDH xuống Tăng tỷ trọng.

Nguồn: HSC