Chúng tôi duy trì đánh giá Nắm giữ đối với cổ phiếu KDC và điều chỉnh giảm 22,2% giá mục tiêu xuống còn 17.000đ từ 21.900đ do chúng tôi điều chỉnh giảm dự báo cho năm 2020. Giá mục tiêu mới của chúng tôi thấp hơn 2,1% so với thị giá; tương đương P/E dự phóng năm 2020 là 43,9 lần và P/E năm 2021 là 32,4 lần. Tỷ lệ cổ tức/giá từ 5,7% đến 7%. 
Đồ thị cổ phiếu KDC phiên giao dịch ngày 29/04/2020. Nguồn: AmiBroker
Chúng tôi điều chỉnh giảm 9,3% dự báo lợi nhuận thuần năm 2020 xuống còn 80 tỷ đồng từ dự báo trước đây là 88 tỷ đồng. So với lợi nhuận thuần năm 2019 là 58 tỷ đồng, chúng tôi ước tính lợi nhuận thuần năm 2020 tăng trưởng 36,5% nhờ KQKD khả quan hơn ở cả hai mảng kinh doanh chính là thực phẩm đông lạnh và dầu ăn. Cho năm 2021, chúng tôi dự báo lợi nhuận thuần đạt 108 tỷ đồng, tăng trưởng 35,5%; cũng nhờ KQKD của KDF và TAC khả quan hơn.
Mặc dù tăng trưởng mạnh (từ mức thấp), lợi nhuận thuần và EPS năm 2020 và 2021 vẫn thấp; khiến P/E dự phóng ở mức cao, là 44,8 lần cho năm 2020 và 33,1 lần cho năm 2021. Do lợi nhuận thấp, nên hệ số ROE năm 2020 và 2021 thấp, lần lượt chỉ đạt 1% và 1,3%. Điều này chủ yếu là do lợi nhuận thuần thuộc về cổ đông thiểu số tại các công ty con và chi phí bán hàng & quản lý ghi nhận tại Công ty mẹ cao.
Bảng 1: Điều chỉnh dự báo
KDF và TAC dự kiến sẽ đạt kết quả khả quan trong năm nay – Cả hai mảng kinh doanh chính của Cổ phiếu KDC là thực phẩm đông lạnh (KDF) và dầu ăn (TAC) dự kiến đạt lợi nhuận khả quan trong năm nay. Chúng tôi dự báo KDF sẽ đạt 154 tỷ đồng lợi nhuận thuần, tăng trưởng 7,9% và TAC đạt 155 tỷ đồng lợi nhuận thuần, tăng trưởng 13,5%. Theo đó, lợi nhuận thuần của KDC dự báo tăng trưởng 36,5% đạt 80 tỷ đồng trong năm 2020 từ 58 tỷ đồng trong năm 2019.
Lợi nhuận thuần và ROE hợp nhất khiêm tốn do chi phí bán hàng & quản lý ghi nhận ở Công ty mẹ và lợi nhuận thuần thuộc về cổ đông thiểu số tại các công ty con cao – Mặc dù tăng trưởng mạnh từ mức thấp, lợi nhuận thuần trong năm 2020 và năm 2021 vẫn khá thấp, lần lượt chỉ đạt 80 tỷ đồng và 108 tỷ đồng. Do đó định giá có vẻ đắt ở thị giá hiện tại với P/E dự phóng năm 2020 là 44,8 lần và năm 2021 là 33,1 lần.
Do lợi nhuận thấp nên hệ số ROE năm 2020 và 2021 thấp, lần lượt chỉ đạt 1% và 1,3%. Lợi nhuận thuần hợp nhất ở mức thấp nhiều năm do cơ cấu sở hữu công ty mẹ – công ty con với lợi ích của cổ đông thiểu số đáng kể (chiếm 71,8% LNST năm 2019) và chi phí bán hàng & quản lý của Công ty mẹ cao (bằng 4,1% tổng doanh thu hợp nhất năm 2019) đã ăn mòn lợi nhuận hợp nhất.
Cho năm 2020, chúng tôi dự báo lợi ích cổ đông thiểu số là 157 tỷ đồng, bằng 66,3% LNST và chi phí bán hàng & quản lý của Công ty mẹ là 265 tỷ đồng, bằng 3,6% tổng doanh thu thuần hợp nhất.
Dòng tiền tự do vượt lợi nhuận thuần, và đây là tín hiệu tốt – Chúng tôi dự báo dòng tiền tự do năm 2020 là 275 tỷ đồng, cao hơn 244% lợi nhuận thuần là 80 tỷ đồng. Dòng tiền tự do bao gồm chi phí khấu hao là 288 tỷ đồng và bao gồm lợi ích cổ đông thiểu số là 156 tỷ đồng. Theo đó, chúng tôi ước tính dòng tiền tự do trên mỗi cổ phiếu là 1.337đ và tỷ lệ dòng tiền tự do/thị giá là 7,7%.
Tỷ lệ cổ tức/giá có khả năng ở mức cao – Nhờ dòng tiền tự do mạnh, KDC có lịch sử trả cổ tức tốt trong vài năm qua với tỷ lệ lợi nhuận trả cổ tức vượt 100%. Trong năm 2019, tỷ lệ cổ tức chi trả là 1.200đ với tỷ lệ lợi nhuận chi trả cổ tức là 528%. Chúng tôi kỳ vọng năm 2020 và 2021 Công ty sẽ tiếp tục trả cổ tức 1.000đ và 1.200đ với tỷ lệ lợi nhuận trả cổ tức là 249% và 299%. Tỷ lệ cổ tức/giá tại thị giá hiện tại từ 5,7% đến 6,9%.
Rủi ro đối với đánh giá cổ phiếu và giá mục tiêu – Rủi ro kết quả thực hiện thấp hơn dự báo gồm ảnh hưởng của dịch Covid-19 và khoản đầu tư vào CTCP Lavenue.
- Ảnh hưởng của dịch Covid-19: Kịch bản cơ sở của chúng tôi là dịch Covid19 sẽ được khống chế tại Việt Nam vào cuối Q2/2020. Trong khi trong kịch bản tiêu cực, dịch bệnh được giả định sẽ được khống chế vào Q3/2020. Nếu kịch bản tiêu cực xảy ra, chúng tôi dự báo lợi nhuận thuần của KDC sẽ tăng trưởng 9,5% và giá mục tiêu của chúng tôi là 13.699đ.
- Khoản đầu tư 1.070 tỷ đồng vào CTCP Lavenue có thể làm phát sinh lỗ đáng kể trước khả năng lô đất bị thu hồi. Tuy nhiên, con số lỗ và thời điểm hạch toán lỗ chưa có gì rõ ràng. Khoản lỗ này nếu thành hiện thực sẽ ảnh hưởng đến lợi nhuận của Công ty nhưng không ảnh hưởng đến dòng tiền. Có vẻ dự đoán về khoản lỗ này đã phản ánh vào giá cổ phiếu từ trước.
Dự báo mới: lợi nhuận năm 2020 sẽ cải thiện
Chúng tôi điều chỉnh giảm 3% dự báo doanh thu thuần năm 2020 xuống còn 7.730 tỷ đồng, tăng trưởng 7,2% (từ 7.969 tỷ đồng, tăng trưởng 10,5%) và điều chỉnh giảm 9,3% dự báo lợi nhuận thuần xuống còn 80 tỷ đồng, tăng trưởng 36,5% (từ 88 tỷ đồng, tăng trưởng 50,5%). Chúng tôi kỳ vọng lợi nhuận thuần tất cả các mảng kinh doanh chính sẽ khả quan.
Mặc dù cải thiện, lợi nhuận thuần hợp nhất vẫn thấp do chi phí bán hàng & quản lý ghi nhận ở Công ty mẹ và lợi nhuận thuần thuộc về cổ đông thiểu số tại các công ty con cao. Trong kịch bản cơ sở, chúng tôi giả định dịch Covid-19 sẽ được khống chế tại Việt Nam vào cuối Q2/2020.
Bảng 2: Dự báo doanh thu thuần theo mảng kinh doanh
Doanh thu thuần dự báo tăng trưởng 7,2%; chủ yếu nhờ doanh thu dầu ăn tiêu thụ qua kênh B2C (thuộc TAC)
- Doanh thu dầu ăn tiêu thụ qua kênh B2C (thuộc TAC) dự kiến tăng trưởng mạnh – Là doanh nghiệp dầu ăn đầu ngành, sản lượng tiêu thụ của TAC đang tăng lên nhờ nhu cầu đối với sản phẩm thiếu yếu này trong thời gian có dịch Covid-19 tăng. Trong Q1, doanh thu của TAC tăng 23,5% so với cùng kỳ, mức cao kỷ lục từ năm 2012. Chúng tôi dự đoán nhu cầu sẽ chùng xuống từ Q3 và Q4 và dự báo doanh thu thuần năm 2020 của TAC đạt 4.546 tỷ đồng, tăng trưởng 9,7%.
- Doanh thu dầu ăn tiêu thụ qua kênh B2B (thuộc Vocarimex – VOC) và Kido Nhà Bè sẽ tăng trưởng vừa phải – VOC sản xuất và bán dầu ăn thô và đã chế biến cho các khách hàng công nghiệp trong khi Kido Nhà Bè chủ yếu sản xuất hàng gia công OEM. Chúng tôi dự báo doanh thu dầu ăn tiêu thụ qua kênh B2B sẽ đạt 1.657 tỷ đồng; tăng trưởng 5,1% theo xu hướng tăng trưởng chung của ngành.
- Doanh thu mảng thực phẩm đông lạnh (KDF) tăng trưởng ở mức thấp của 1 con số – sản phẩm chủ chốt của KDF là kem, sữa chua và bánh bao đông lạnh. Theo chúng tôi, một sản phẩm không thiết yếu như kem sẽ không phải là mặt hàng chủ chốt trong giỏ hàng của người tiêu dùng trong thời gian có đại dịch. Theo đó, chúng tôi cho rằng doanh thu thị trường kem sẽ đi ngang trong năm 2020. Tuy nhiên, KDF có khả năng giành thêm thị phần nhờ mạng lưới phân phối rộng, sản phẩm hiện hữu được nâng cao chất lượng và sản phẩm mới được đưa ra thị trường. Chúng tôi dự báo thị phần của KDF sẽ tăng lên 42% trong năm 2020 từ 41% trong năm 2019 với doanh thu năm 2020 đạt 1.419 tỷ đồng; tăng trưởng 2,6%.
Bảng 3: Dự báo tỷ suất lợi nhuận gộp theo mảng
Tỷ suất lợi nhuận gộp của tất cả các mảng được cải thiện – Chúng tôi ước tính tỷ suất lợi nhuận gộp năm 2020 đạt 22,8%; tăng từ 22,6% trong năm 2019 với kỳ vọng tỷ suất lợi nhuận tất cả các mảng tăng.
- Tỷ suất lợi nhuận của KDF tăng nhờ chiến lược nâng cao phân khúc sản phẩm được Công ty theo đuổi 2 năm qua, sự tối ưu hóa sản phẩm, giá sữa nguyên liệu giảm, thay đổi trong công thức sản phẩm và Công ty đưa sản phẩm mới ra thị trường.
- Tỷ suất lợi nhuận của TAC tăng nhờ chính sách mua hàng tập trung và nâng cấp sản phẩm với tỷ trọng đóng góp của sản phẩm phân khúc trung cao cấp tăng.
- Tỷ suất lợi nhuận của VOC tăng nhờ hàng tồn kho chi phí cao trong năm 2019 được giải phóng.
- Tỷ suất lợi nhuận của Kido Nhà Bè tăng nhờ hiệu quả được nâng cao từ chính sách mua hàng và lập kế hoạch sản xuất tập trung.
Bảng 4: Dự báo chi phí bán hàng & quản lý theo mảng
Chi phí bán hàng & quản lý vẫn cao và tiếp tục ảnh ảnh hưởng đến tỷ suất EBIT – Chúng tôi dự báo chi phí bán hàng & quản lý năm 2020 là 1.678 tỷ đồng, tăng 5,6%. Chúng tôi dự báo chi phí bán hàng & quản lý của Công ty mẹ (loại trừ chi phí nội bộ) ở mức cao là 263 tỷ đồng, tương đương 3,8% doanh thu thuần hợp nhất. Trong khi đó doanh thu của Công ty mẹ cho khách hàng bên ngoài gần như bằng không. Chi phí này luôn ở mức cao trong vài năm qua và đã khiến tỷ suất EBIT ở mức thấp, là -2,2% trong năm 2018 và 0,6% trong năm 2019. Cho năm 2020, tỷ suất EBIT sẽ cải thiện nhẹ lên 1,1% nhưng vẫn rất mỏng.
Bảng 5: Lợi ích của cổ đông thiểu số
Lợi ích cổ đông thiểu số chiếm 66,2% LNST – KDC không sở hữu 100% cổ phần công ty con, do vậy lợi ích cổ đông thiểu số khá lớn. Cho năm 2020, chúng tôi dự báo lợi ích cổ đông thiểu là 156 tỷ đồng, chiếm 66,2% LNST. Với chi phí bán hàng & quản lý của Công ty mẹ và lợi ích cổ đông thiểu số cao, lợi nhuận thuần hợp nhất đạt khiêm tốn mặc dù các công ty con đang đem lại lợi nhuận tốt.
Bảng 6: Dự báo lợi nhuận thuần theo mảng
Về các công ty con chủ chốt, chúng tôi kỳ vọng KDF và TAC sẽ đạt KQKD khả quan trong năm nay – Chúng tôi dự báo KDF sẽ đạt 152 tỷ đồng lợi nhuận thuần, tăng trưởng 6,6% nhờ doanh thu tăng 2,6% và tỷ suất lợi nhuận cải thiện. Chúng tôi giả định lợi nhuận thuần của TAC đạt 155 tỷ đồng, tăng trưởng 13,5% nhờ doanh thu tăng trưởng mạnh 11,8% và tỷ suất lợi nhuận cải thiện. Lợi nhuận thuần của VOC dự báo tăng nhẹ 0,4% đạt 244 tỷ đồng với lợi nhuận từ công ty liên doanh, liên kết tăng 5% đạt 150 tỷ đồng.
Lợi nhuận thuần năm 2021 tiếp tục tăng trưởng nhưng vẫn ở mức thấp
Cho năm 2021, chúng tôi dự báo doanh thu thuần đạt 8.109 tỷ đồng, tăng trưởng 4,9% và lợi nhuận thuần đạt 108 tỷ đồng, tăng trưởng 35,5%. KQKD ở những mảng chính sẽ có những xu hướng khác so với năm 2020, trong đó thực phẩm đông lạnh sẽ đạt KQKD khả quan hơn dầu ăn.
Doanh thu thuần tăng trưởng 4,9% – Với thu nhập khả dụng của người dân phục hồi, chúng tôi kỳ vọng doanh thu mảng thực phẩm đông lạnh sẽ tăng trưởng nhanh hơn trong năm 2021 và dự báo doanh thu thuần năm 2021 sẽ đạt 1.506 tỷ đồng, tăng trưởng 6,1% với giả định thị trường kem sẽ tăng trưởng 5,8% và KDF sẽ giành thêm được 1% thị phần. Trái lại tăng trưởng mảng dầu ăn sẽ giảm tốc xuống mức một con số khi người dân không còn tích trữ thực phẩm. Chúng tôi dự báo doanh thu thuần của TAC đạt 4.788 tỷ đồng, tăng trưởng 5,3% và doanh thu thuần qua kênh B2B là 1.707 tỷ đồng, tăng trưởng 3%.
Bảng 7: Dự báo tỷ suất lợi nhuận
Tỷ suất lợi nhuận cải thiện – Chúng tôi dự báo tỷ suất lợi nhuận gộp năm 2021 tăng lên 23,1% từ 22,8% năm 2020 với giả định tỷ suất lợi nhuận của TAC sẽ cải thiện nhờ thay đổi cơ cấu sản phẩm. Theo đó, tỷ suất EBIT sẽ tăng lên 1,4% và tỷ suất lợi nhuận thuần tăng lên 1,3%.
Cho du vậy, lợi nhuận thuần vẫn thấp, chỉ đạt 108 tỷ đồng, theo đó định giá vẫn ở mức cao với P/E dự phóng năm 2021 là 33,1 lần.
Định giá và khuyến nghị
Chúng tôi duy trì đánh giá Nắm giữ đối với cổ phiếu KDC, đồng thời điều chỉnh giảm 22,2% giá mục tiêu xuống còn 17.000đ từ 21.900đ sau khi điều chỉnh giảm dự báo lợi nhuận cho năm 2020. Giá mục tiêu mới của chúng tôi thấp hơn 2,1% so với thị giá và tương đương P/E dự phóng năm 2020 là 43,9 lần; 2021 là 32,4 lần. Tỷ lệ cổ tức/giá tại giá mục tiêu đạt từ 5,7% đến 7%.
Chúng tôi sử dụng phương pháp DCF để định giá Cổ phiếu KDC với giả định chi phí vốn bình quân WACC là 7,8% và tốc độ tăng trưởng dài hạn là 3%.
Bảng 8: Dòng tiền tự do
Bảng 9: Định giá DCF
Bảng 10: Tính toán giá trị dài hạn
Bảng 11: Tính toán WACC
Phân tích độ nhạy
Trước những bất ổn do dịch Covid-19 gây ra, chúng tôi đã tiến hành phân tích độ nhạy với 2 kịch bản. Kịch bản cơ sở (cũng là kịch bản tích cực nhất) giả định dịch Covid-19 sẽ được khống chế hoàn toàn tại Việt Nam vào cuối Q2/2020. Kịch bản tiêu cực giả định dịch bệnh sẽ được khống chế vào cuối Q3/2020.
Chúng tôi tin rằng nhu cầu dầu ăn (thực phẩm thiết yếu) sẽ cao trong thời gian có dịch Covid-19 nên dịch bệnh sẽ không làm lợi nhuận của KDC giảm. So với kịch bản cơ sở, tăng trưởng lợi nhuận và tỷ lệ trả cổ tức trong kịch bản tiêu cực thấp hơn. Tuy nhiên trong cả 2 kịch bản hệ số ROE đều rất khiêm tốn.
Trong kịch bản tiêu cực, chúng tôi giả định doanh thu thuần và lợi nhuận thuần của TAC lần lượt tăng trưởng 4% và 2,4% trong khi doanh thu thuần và lợi nhuận thuần của KDF lần lượt tăng trưởng 1% và 3,3%. Chúng tôi giả định tỷ lệ chi phí bán hàng & quản lý/doanh thu tăng lên 21,9%.
Kết quả chính của kịch bản tiêu cực: doanh thu thuần năm 2020 đạt 7.473 tỷ đồng, tăng trưởng 3,1% và lợi nhuận thuần đạt 64 tỷ đồng, tăng trưởng 9,5%. Giá mục tiêu đạt 13.699 tỷ đồng và hệ số ROE ở mức thấp là 0,8%. Dòng tiền tự do vẫn mạnh, đạt 230 tỷ đồng nhưng tỷ lệ chi trả cổ tức sẽ thấp hơn so với kịch bản cơ sở.
Bảng 12: Phân tích độ nhạy 
Nguồn: HSC
