Sự kiện: Giá cho thuê cao hơn dự báo của chúng tôi
Mặc dù những khó khăn do dịch COVID-19, việc hạn chế đi lại và các thủ tục bị đình trệ dẫn đến KQKD khả năng thấp nửa đầu năm 2020, việc giá cho thuê tại KCN Tân Phú Trung tăng mạnh gần đây vượt dự báo của chúng tôi.
Đồ thị cổ phiếu KBC phiên giao dịch ngày 09/07/2020. Nguồn: AmiBroker
Nhu cầu KCN tích cực bù đắp khó khăn trong ngắn hạn
KCN Tân Phú Trung: động lực tăng trưởng lợi nhuận năm 2020
Chúng tôi điều chỉnh tăng giả định diện tích cho thuê của KCN Tân Phú Trung 80% lên 45ha (dự báo trước đó là 25ha) và điều chỉnh tăng 31,6% giá thuê trung bình tại khu này lên 125 USD/m2. Việc điều chỉnh tăng dựa trên kết quả cho thuê tích cực trong Q1/2020 khi 14,5 ha (đạt 58% giả định diện tích cho thuê trước đó của chúng tôi) đã được cho thuê, và giá cho thuê ghi nhận cao hơn 20,5% so với dự báo của chúng tôi.
Do những rủi ro ngắn hạn, chúng tôi điều chỉnh giảm giả định cho thuê tại KCN Quang Châu xuống còn 30ha từ 40ha cho năm 2020. Chúng tôi cũng lưu ý rằng, KCN Quang Châu không còn đất sẵn sàng cho thuê cho đến nửa cuối năm 2020 sau khi KCN này đã cho thuê tổng cộng 67ha vào năm ngoái, và do đó cần thời gian để thực hiện giải phóng mặt bằng thêm để có thể cho thuê tiếp. Tuy nhiên, chúng tôi điều chỉnh tăng 6,7% giá cho thuê trung bình tại KCN Quang Châu để phản ánh thị giá hiện tại.
Chúng tôi hiện giả định Công ty sẽ không kịp cho thuê đất tại KCN Nam Sơn Hạp Lĩnh (qua đó giảm giả định cho thuê 30ha) trong năm 2020 do các thủ tục vẫn đang được tiến hành. Việc trì hoãn cho thuê tại KCN này liên quan đến việc điều chỉnh quy hoạch diện tích khu đô thị tại thành phố Bắc Ninh. Chúng tôi việc điều chỉnh sẽ hoàn thành trong năm 2020 và KCN Nam Sơn Hạp Lĩnh bắt đầu cho thuê từ 2021.
Do đó, giả định diện tích cho thuê của chúng tôi giảm còn 75ha (so với 95ha trong dự báo trước đó) cho năm 2020. Tuy nhiên, do mức giá thuê tại KCN Tân Phú Trung và Quang Châu cao hơn, chúng tôi điều chỉnh tăng 4,7% dự báo doanh thu cho thuê lên 1.874 tỷ đồng (giảm 18,1%) cho năm 2020. Dự báo lợi nhuận ròng qua đó tăng nhẹ 4,7% đạt 798 tỷ đồng (giảm 13,1%) cho năm 2020.
Tóm lại, chúng tôi nghĩ rằng KQKD nửa đầu năm 2020 nhiều khả năng ghi nhận thấp do phần lớn đất thương phẩm còn lại chưa sẵn sàng cho thuê. Tuy nhiên, chúng tôi dự báo lợi nhuận sẽ tăng trở lại trong nửa cuối năm 2020 nhờ vào hoạt động bàn giao tại KCN Quang Châu, Tân Phú Trung và KĐT Tràng Duệ.
Như vậy, vì một phần giả định cho thuê của chúng tôi tại KCN Nam Sơn Hạp Lĩnh và Quang Châu sẽ chuyển sang năm sau, chúng tôi điều chỉnh tăng 10,2% dự báo doanh thu năm 2021 lên 3.964 tỷ đồng (tăng trưởng 46,7%) và điều chỉnh tăng 9,0% dự báo lợi nhuận ròng lên 1.138 tỷ đồng (tăng trưởng 42,6%).
Bảng 1: Thay đổi trong giả định cho thuê 
Chúng tôi cho rằng rủi ro đối với dự báo năm 2020 hiện tại là tương đối thấp. Chúng tôi trước đó có cân nhắc đối về tiến độ bàn giao KCN Nam Sơn Hạp Lĩnh trong năm nay; chúng tôi hiện đã điều chỉnh dự báo khi dự án sẽ chỉ bắt đầu bàn giao kể từ năm 2021. Tiềm năng tăng đối với dự báo năm 2020 của chúng tôi đến từ tiến độ bàn giao đất cho thuê, nếu có thể đẩy nhanh tiến độ thủ tục và xây dựng cơ sở hạ tầng.
Bảng 2: Diện tích thương phẩm còn lại tại cuối Q1/2020 
Quỹ đất mới quan trọng để duy trì nguồn cung đất cho thuê
Chúng tôi kỳ vọng nhu cầu thuê đất sẽ tiếp tục tăng khi các doanh nghiệp ngày càng muốn đa dạng chuỗi cung ứng và qua đó, di dời một phần/toàn bộ khỏi Trung Quốc. Trong khi lượng vốn FDI giải ngân giảm 4,9% so với cùng kỳ trong nửa đầu năm 2020, chúng tôi dự báo FDI sẽ hồi phục dần sau khi khai thông di chuyển quốc tế, dự kiến trong Q4/2020.
Chúng tôi hiểu rằng, Công ty có thể đã ký biên bản ghi nhớ với khách hàng để cho thuê 110ha đất tại KCN Quang Châu và 73ha tại KCN Nam Sơn Hạp Lĩnh. Điều này chứng tỏ nhu cầu thuê đang rất lớn và việc tìm nguồn đất mới để cho thuê trở nên cần thiết. Quỹ đất cho thuê của Cổ phiếu KBC đã giảm đáng kể sau tốc độ cho thuê nhanh trong 3 năm qua.
Công ty cũng chia sẻ kể hoạch tích lũy quỹ đất mới với diện tích 150ha tại Long An; và Công ty đang tiến hành thủ tục để chuyển đổi thêm 90ha đất cho thuê KCN tại KCN Quang Châu. Như vậy, khi hoàn thành, Công ty sẽ có thêm 240ha quỹ đất cho thuê mới, kỳ vọng cho thuê trong 2-3 năm tới. Cụ thể như sau:
Chuyển đổi thêm 90ha đất cho thuê KCN tại Quang Châu
KBC đang làm thủ tục để chuyển đổi thêm phần đất 90ha liền kề KCN Quang Châu hiện tại sang đất cho thuê KCN. Tỷ lệ lấp đầy của phần KCN Quang Châu hiện tại là 78% tại thời điểm cuối năm 2019.
Chúng tôi hiểu rằng, phần diện tích 90ha này được quy hoạch ban đầu cho phát triển KĐT; tuy nhiên, do nhu cầu thuê KCN tăng mạnh, phần đất này sẽ được chuyển mục đích sang phát triển KCN. Thủ tục cần thiết để chuyển đổi đang được Công ty thực hiện; chúng tôi cho rằng phần diện tích này có thể bắt đầu cho thuê sớm nhất trong nửa cuối năm 2021.
Trước khi đưa phần 90ha đất mới này vào dự báo và định giá, chúng tôi đang chờ thêm thông tin chi tiết từ phía Công ty, bao gồm chi phí phát triển, chi phí liên quan và thời gian triển khai dự án. Có thể nói, quỹ đất mới này là tiềm năng tăng đối với dự báo của chúng tôi.
KBC đang xin thêm quỹ đất 150ha tại Long An
Theo tài liệu ĐHCĐ, Công ty đã đấu thầu thành công cho quỹ đất KCN mới tại tỉnh Long An. Tổng diện tích dự án là 150ha và sẽ là KCN thứ hai do KBC phát triển tại miền Nam sau KCN Tân Phú Trung (tổng diện tích 543ha). Chúng tôi đánh giá quỹ đất mới này là bước tiến tích cực khi KBC đang cần diện tích đất mới để cho thuê khi nhu cầu đang và sẽ tiếp tục tăng như hiện nay.
Vị trí gần với TP. Hồ Chí Minh là một lợi thế lớn đối với khu đất mới này – chúng tôi cho rằng giá cho thuê trung bình khu vực này tương đối cao, dao động trong khoảng 100-150 USD/m2 so với giá thuê bình quân ghi nhận của cả Công ty năm 2019 là 92 USD/m2.
Cần lưu ý rằng, Cổ phiếu KBC chưa công bố chính thức đã thành công đấu thầu mảnh đất 150ha tại Long An; Công ty kỳ vọng sẽ công bố thông tin vào tháng 7.
Chúng tôi cũng lưu ý rằng việc giải phóng mặt bằng là một thách thức không nhỏ tại khu vực Long An; có thể khiến chi phí phát triển dự án tăng cao. Một khi KBC công bố chính thức về việc đấu thầu, chúng tôi có thể sẽ có thêm thông tin cho những giả định về thời gian triển khai và chi phí đất; bao gồm chi phí giải phóng mặt bằng và tiền thuê đất Nhà nước.
Với những lý do trên, chúng tôi chưa đưa quỹ đất này vào dự báo của chúng tôi; việc triển khai quỹ đất này hiệu quả sẽ là tiềm năng tăng đối với dự báo và định giá của chúng tôi.
Phần 90ha mở rộng tại KCN Quang Châu, nhìn chung, được kỳ vọng sẽ đóng góp doanh thu và lợi nhuận từ năm 2022; trong khi đó 150ha tại Long An có thể bắt đầu cho thuê vào khoảng năm 2023 theo nhận định ban đầu của chúng tôi. Tuy nhiên, khi những thông tin cần thiết được xác nhận, những dự án này có thể được đưa vào ước tính RNAV của chúng tôi trước khi có những đóng góp trực tiếp cho lợi nhuận của tập đoàn – tổng cộng 2 dự án sẽ giúp KBC tăng 10,5% quỹ đất hiện tại.
Tín hiệu tích cực xung quanh KCN Tràng Duệ 3
Tỉnh Hải Phòng gần đây đã đề xuất Thủ tướng và Bộ Kế hoạch và Đầu tư sớm phê duyệt chủ trương đầu tư một vài dự án lớn, phần lớn là KCN, với tổng diện tích khoảng 1.400ha nằm trên địa bàn tỉnh. Điều này một phần là nhằm thu hút hoạt động mở rộng LG, cũng như những khoảng FDI khác vào Việt Nam, đặc biệt tại tỉnh Hải Phòng. Tỉnh cũng đề cập đẩy nhanh việc điều chỉnh địa giới liên quan đến Khu kinh tế Đình Vũ – Cát Hải gắn liền với KCN Tràng Duệ 3 được phát triển bởi KBC. Chúng tôi hiểu rầng dự án này đã chậm tiến độ nhiều năm do chưa được phê duyệt và những vấn đề liên quan đến điều chỉnh quy hoạch. Nếu KCN Tràng Duệ 3 được thực hiện, đây sẽ là thông tin rất tích cực đối với Công ty. Tuy nhiên, thông tin chi tiết và thời gian vẫn rất khó xác định
Dự báo mới năm 2020 và 2021
Chúng tôi điều chỉnh giảm 1,3% dự báo doanh thu năm 2020 còn 2.703 tỷ đồng (giảm 15,8%) nhưng điều chỉnh tăng 4,0% lợi nhuận ròng lên 798 tỷ đồng (giảm 13,1%). Chúng tôi chuyển việc bàn giao KCN Quang Châu và Nam Sơn Hạp Lĩnh sang năm 2021 và giảm 14,3% giá bán trung bình tại KĐT Tràng Duệ.
Tuy nhiên, chúng tôi tăng giả định diện tích đất cho thuê 80,0% và tăng 31,6% giá cho thuê trung bình tại KCN Tân Phú Trung cho năm 2020. Qua đó, chúng tôi điều chỉnh tăng 31,5% giá thuê bình quân của cả Công ty năm 2020 lên 107 USD/m2.
Chúng tôi điều chỉnh tăng 10,2% dự báo doanh thu năm 2021 lên 3.964 tỷ đồng (tăng trưởng 46,7%) và điều chỉnh tăng 9,0% dự báo lợi nhuận ròng lên 1.138 tỷ đồng (tăng trưởng 42,6%) nhờ chuyển bàn giao tại một số dự án KCN sang năm 2021 từ năm 2020.
Bảng 3: Dự báo 2020 – 2021 
Dự báo năm 2020
Chúng tôi dự báo doanh thu và lợi nhuận ròng lần lượt giảm 15,8% và 13,1%. Dưới đây là giả định chính của chúng tôi:
- Chúng tôi điều chỉnh tăng 4,7% dự báo doanh thu cho thuê KCN lên 1.874 tỷ đồng (giảm 18,1%).
Chúng tôi giả định KCN Nam Sơn Hạp Lĩnh bắt đầu cho thuê vào năm 2021 từ giả định cho thuê 30ha trước đó cho năm 2020. Sự trì hoãn này vẫn do quá trình làm thủ tục trong điều chỉnh quy hoạch.
Chúng tôi điều chỉnh giảm giả định cho thuê tại Quang Châu xuống 30ha (từ 40ha trong dự báo trước) do tiến độ giải phóng mặt bằng diễn ra chậm hơn kỳ vọng.
Chúng tôi điều chỉnh tăng giả định diện tích cho thuê tại KCN Tân Phú Trung lên 45ha (từ 25ha) nhờ triển vọng cho thuê từ kết quả tích cực trong Q1/2020.
Chúng tôi điều chỉnh tăng 6,7% dự báo giá cho thuê bình quân tại KCN Quang Châu lên 80 USD/m2 và điều chỉnh tăng 31,6% giá cho thuê tại KCN Tân Phú Trung lên 125 USD/m2 nhờ giá cho thuê tốt ghi nhận trong Q1/2020.
Tóm lại, chúng tôi điều chỉnh giảm 21,1% dự báo tổng diện tích cho thuê xuống còn 75ha (giảm 30,5% so với cùng kỳ) so với dự báo cũ là 95ha. Chúng tôi ước tính tỷ suất lợi nhuận gộp cho thuê là 59,4%, cao hơn so với mức 53,0% năm 2019 do mặt bằng giá thuê tăng.
- Chúng tôi điều chỉnh giảm 17,2% dự báo doanh thu chuyển nhượng BĐS còn 420 tỷ đồng (giảm 22,2%). Cụ thể, chúng tôi điều chỉnh giảm 14,3% dự báo giá bán bình quân tại KĐT Tràng Duệ còn 12 triệu đông/m2 do phần lớn sản phẩm bàn giao trong năm nay là đất nền, có giá bán thấp hơn diện tích đất dịch vụ ghi nhận năm 2019.
- Chúng tôi dự báo doanh thu bán nhà xưởng đạt 84 tỷ đồng (giảm 15,8%). Doanh thu cho thuê nhà xưởng là 53 tỷ đồng (giảm 10,0%).
- Chúng tôi điều chỉnh tăng 9,4% doanh thu quản lý và cung cấp dịch vụ lên 272 tỷ đồng (tăng trưởng 21,4%).
Dự báo lỗ tài chính là 103 tỷ đồng (giảm 27,8%) và lỗ khác là 20 tỷ đồng (giảm 24,6%).
Chúng tôi dự báo chi phí bán hàng & quản lý là 246 tỷ đồng (giảm 21,6%), chiếm tỷ trọng 9,1% tổng doanh thu so với 9,8% trong năm 2019.
Dự báo LNST của chúng tôi là 971 tỷ đồng (giảm 6,7%), trong khi lợi nhuận ròng là 798 tỷ đồng (giảm 13,1%) do ước tính lợi ích cổ đông thiểu số cao. Trong dự báo của chúng tôi, lợi ích cổ đông thiểu số chiếm 17,8% tổng LNST năm 2020 so với mức 11,8% trong năm 2019. Nguyên nhân là đóng góp của KCN Tân Phú Trung cao hơn trong năm 2020 (KBC sở hữu 72,4%).
Dự báo năm 2021
Chúng tôi dự báo sự hồi phục mạnh ở cả doanh thu và lợi nhuận ròng trong năm 2021. Chúng tôi dự báo doanh thu năm 2021 đạt 3.965 tỷ đồng (tăng trưởng 46,7%) và lợi nhuận ròng đạt 1.138 tỷ đồng (tăng trưởng 42,6%). Chúng tôi giả định:
- Chúng tôi điều chỉnh tăng 19,9% dự báo doanh thu cho thuê KCN lên 2.704 tỷ đồng (tăng trưởng 44,3%) trong năm 2021.
- Nguyên nhân là do chúng tôi điều chỉnh tăng 8,7% giả định diện tích đất cho thuê lên 125 ha (tăng trưởng 66,7%). Diện tích cho thuê sẽ bao gồm 30ha từ KCN Quang Châu; 60ha từ KCN Nam Sơn Hạp lĩnh và 35ha từ KCN Tân Phú Trung.
- Chúng tôi điều chỉnh giảm 12,2% dự báo doanh thu BĐS còn 810 tỷ đồng (tăng trưởng 92,9%) do điều chỉnh giảm 14,3% giá bán bình quân tại KĐT Tràng Duệ. Chúng tôi giả định KĐT Phúc Ninh sẽ bàn giao 1,5ha với giá bán bình quân là 18 triệu đồng/m2 và KĐT Tràng Duệ sẽ bàn giao 4,5ha với giá bình quân 12 triệu đồng/m2.
- Chúng tôi dự báo doanh thu bán nhà xưởng là 87 tỷ đồng (tăng trưởng 3.0%). Doanh thu cho thuê nhà xưởng là 58 tỷ đồng (tăng 10,0%).
Doanh thu quản lý và cung cấp dịch vụ tiếp tục tăng trưởng lên 304 tỷ đồng (tăng trưởng 11,9%).
Dự báo lỗ tài chính là 68 tỷ đồng (giảm 34,1%) nhờ điều chỉnh giảm dự báo chi phí tài chính do dư nợ vay giảm 34,1%.
Chúng tôi dự báo chi phí bán hàng & quản lý là 416 tỷ đồng, chiếm tỷ trọng 10,5% tổng doanh thu so với 9,8% trong năm 2019; cao hơn mức 9,1% trong dự báo năm 2020 của chúng tôi khi chúng tôi giả định hoạt động bán hàng và quảng cáo, tiếp thị cho mảng cho thuê KCN và KĐT sẽ tăng.
Tóm lại, chúng tôi dự báo LNST đạt 1.292 tỷ đồng (tăng trưởng 33,5%) và lợi nhuận ròng đạt 1.138 tỷ đồng (tăng trưởng 42,6%). Lợi ích cổ đông thiểu số chiếm 11,9% LNST thấp hơn mức 17,8% trong năm 2020 nhờ đóng góp từ KCN Nam Sơn Hạp Lĩnh (KBC nắm giữ 100% cổ phần).
Định giá và khuyến nghị
Chúng tôi điều chỉnh tăng 1,8% giá mục tiêu lên 17.000đ/cp (từ 16.700đ/cp) với những lý do trên.
Tại giá mục tiêu, tiềm năng tăng giá là 24,5%. Chúng tôi duy trì đánh giá Mua vào mặc dù cổ phiếu đã tăng 12,3% từ lần cập nhật trước. Tại thị giá hiện tại, P/E dự phóng năm 2020 và 2021 lần lượt là 8,0 lần và 5,6 lần.
Giá mục tiêu của chúng tôi theo phương pháp RNAV có những giả định sau:
- Chúng tôi sử dụng phương pháp DCF để tính giá trị hiện tại ròng của các KCN với thời hạn cho thuê 50 năm và các dự án KĐT.
- Chi phí vốn bình quân gia quyền (WACC) là 11,8% sử dụng chi phí nợ vay 10,5% và chi phí vốn chủ sở hữu là 12,5%. Chúng tôi sử dụng phần bù rủi ro là 7,0% và lãi suất phi rủi ro là 4,5%.
- Chúng tôi sử dụng chiết khấu 50% giá trị sổ sách cảu dự án Tràng Cát – Đây là tổ hợp 581ha chưa được triển khai trong thời gian dài, phản ánh rủi ro thanh khoản và rủi ro thực hiện trong tương lai. Giá trị sổ sách của dự án là 3.510 tỷ đồng, chiếm 46,8% giá trị hàng tồn kho của Công ty tại thời điểm cuối Q1/2020.
- Chúng tôi áp dụng tỷ suất chiết khấu 10% với giá trị RNAV để phản ánh rủi ro về những thay đổi lớn trong vốn lưu động đến từ việc thực hiện giải phóng mặt bằng và các giao dịch không cốt lõi khác.
Bảng 4: Định giá, KBC 
Nguồn: HSC
