Nâng dự báo lợi nhuận trước thuế thêm 20% cho năm 20202012 nhờ KQKD khả quan
Chúng tôi đã nâng đánh giá đối với cổ phiếu HDB từ Tăng tỷ trọng lên Mua vào với giá mục tiêu mới là 36.000đ từ giá mục tiêu trước đây là 31.000đ dựa trên phương pháp định giá thu nhập thặng dư. Giá mục tiêu mới cao hơn 38,2% so với thị giá hiện tại. Hiện P/B dự phóng 12 tháng tới là 1,58 lần và P/E là 7,9 lần.
Đồ thị cổ phiếu HDB phiên giao dịch ngày 18/03/2020. Nguồn: AmiBroker.
HDB đã công bố KQKD Q4/2019 với LNTT hợp nhất bất ngờ tăng mạnh, đạt 1.570 tỷ đồng (tăng 40,1% so với cùng kỳ) nhờ tỷ lệ NIM của HDBank được cải thiện và tăng trưởng cho vay tại HDSaison tăng tốc. Đây là KQKD theo quý khả quan nhất trong năm 2019, đóng góp đáng kể vào LNTT hợp nhất năm 2019 (là 5.018 tỷ đồng, tăng trưởng 25,2%). Kết qủa thực hiện cả năm thấp hơn 1,1% so với kế hoạch đề ra tại ĐHCĐTN của HDB là 5.077 tỷ đồng nhưng cao hơn dự báo của chúng tôi 13,7%.
Căn cứ vào KQKD năm 2019 khả quan, chúng tôi điều chỉnh tăng dự báo lợi nhuận cho giai đoạn 2020-2021 và đưa ra thêm dự báo cho năm 2022 (như trong Hình 1). Nói chung, chúng tôi điều chỉnh tăng 22,1% dự báo LNTT hợp nhất cho năm 2020 và điều chỉnh tăng 24,7% cho năm 2021 với đóng góp khả quan từ cả Ngân hàng mẹ và công ty con. Cho năm 2022, chúng tôi dự báo LNTT hợp nhất tăng trưởng 18%.
Những điều chỉnh trong dự báo của chúng tôi (chi tiết như bên dưới đây) dựa trên những yếu tố sau: (1) chúng tôi nâng kỳ vọng lợi nhuận đối với cả Ngân hàng mẹ và HDSaison, nhờ đà tăng trưởng mạnh, chất lượng tài sản được kiểm soát tốt và rủi ro tín dụng thấp; (2) khả năng ghi nhận lợi nhuận bất ngờ từ thỏa thuận bancassurance, dự kiến hoàn tất vào năm 2020. Mặc dù chưa được đưa vào dự báo của chúng tôi, nhưng sau khi hoàn tất, Ngân hàng có thể nhận được một khoản phí khai thác mạng lưới đáng kể cùng với phí hoa hồng. (3) Từ góc độ phương pháp định giá, cả lãi suất phi rủi ro và phần bù rủi ro sụt giảm sẽ làm giảm chi phí vốn chủ sở hữu; từ đó nâng cao định giá của chúng tôi đối với cổ phiếu HDB.
Bảng 1: Thay đổi dự báo
Lưu ý là dự báo của chúng tôi hiện chưa phản ánh ảnh hưởng tiêu cực từ dịch Covid-19. Hiện chúng tôi vẫn chưa có đủ thông tin để định lượng một cách chính xác ảnh hưởng của dịch Covid-19 đối với đà tăng trưởng và lợi nhuận của Ngân hàng.
Hiện tại, chúng tôi ước tính nếu dịch Covid-19 được khống chế vào cuối Q1 hoặc đầu Q2, thì lợi nhuận của Ngân hàng về mặt lý thuyết sẽ bị ảnh hưởng 5-7%. Điều này chưa tính đến khả năng chi phí huy động giảm hoặc nợ xấu tăng. Tuy nhiên trong bối cảnh dịch Covid-19, dự báo hiện tại của chúng tôi có thể được coi là kịch bản khả quan nhất đối với HDB và chúng tôi sẽ cập nhật dự báo của mình cho năm 2020 dựa trên KQKD Q1 và thông tin về kế hoạch kinh doanh tại ĐHCĐTN.
Hiện nay, có vẻ định giá căn cứ trên giá thị trường của Cổ phiếu HDB đang cao hơn so với các NHTMCP khác. Tuy nhiên, HDB là NHTMCP duy nhất còn room nên NĐTNN vẫn có thể mua vào mà không phải thực hiện mua ngoài biên độ với giá cao hơn giá trên sàn. Do vậy, sau khi điều chỉnh với giá thực tế mua bán giữa khối ngoại của các cổ phiếu khác, thì giá của HDB vẫn khá cạnh tranh.
Bảng 2: So sánh các ngân hàng Việt Nam
Ngân hàng mẹ – cho vay khách hàng tăng mạnh & tỷ lệ NIM được tối ưu hóa
Lựa chọn mở rộng mạng lưới chi nhánh tại các tỉnh thành cấp 2 và khu vực nông thôn một cách kiên định, HDB vẫn duy trì được tốc độ tăng trưởng cho vay rất cao là 18,9% trong năm 2019. Cơ cấu khách hàng vẫn ổn định với 95,4% tổng dư nợ cho vay là khách hàng cá nhân và DNNVV. Tỷ lệ NIM cải thiện một cách vững chắc, chủ yếu nhờ lợi suất gộp tăng.
Tiếp tục đà tăng trưởng mạnh
HDB là một trong số ít những ngân hàng không bị suy giảm đà tăng trưởng. Cho năm 2019, cho vay khách hàng của HDB tăng trưởng 18,9% đạt 133,7 nghìn tỷ đồng. Ngân hàng thậm chí còn có thể đạt mức tăng trưởng cho vay cao hơn trong năm 2019 nếu được NHNN giao hạn mức tín dụng cao hơn. Do vậy, chúng tôi dự báo HDB sẽ duy trì đà tăng trưởng trong trung hạn mặc dù không tránh khỏi ảnh hưởng của dịch Covid-19 trong ngắn hạn cũng như ảnh hưởng của hạn mức tín dụng do NHNN cấp. Cho năm 2020, HDB được giao hạn mức tăng trưởng tín dụng ban đầu là khoảng 11%.
Về cơ cấu cho vay theo kỳ hạn, chúng tôi thấy cả cho vay ngắn hạn và cho vay trung dài hạn đóng góp ngang nhau vào đà tăng trưởng cho vay chung, lần lượt đạt mức tăng trưởng là 17,8% và 20,3%. Theo đó, cơ cấu về mặt kỳ hạn cho vay vẫn gần như ổn định với tỷ trọng cho vay ngắn hạn là 55,6% (Hình 3).
Về cơ cấu cho vay theo ngành nghề (Hình 5), cho vay các ngành nghề truyền thống vẫn tăng khá tốt. Ví dụ như cho vay kinh doanh hộ gia đình (tăng 13% và chiếm 30,2% tổng dư nợ cho vay) và nông nghiệp (tăng 13,6% và chiếm 5,9% tổng dư nợ cho vay). Ngoài ra, chúng tôi thấy cho vay các lĩnh vực khác cũng tăng trưởng mạnh, ví dụ như cho vay các dự án lớn về năng lượng tái tạo – chủ yếu là dự án điện mặt trời tại các tỉnh Nam Trung Bộ. Trong đó dư nợ cho vay của HDB đối với ngành này đã tăng 191,2% và đạt 9,4 nghìn tỷ đồng (chiếm 7% tổng dư nợ cho vay).
Cho vay lĩnh vực xây dựng và BĐS tăng mạnh. Cụ thể, cho vay ngành BĐS tăng 36,7% đạt 11,5 nghìn tỷ đồng và cho vay ngành xây dựng tăng 15,5% đạt 15,6 nghìn tỷ đồng. Tổng cộng, dư nợ cho vay 2 ngành này đóng góp 20,3% tổng dư nợ cho vay tại thời điểm cuối năm 2019, là mức tương đối thấp nếu so với các NHTMCP khác.
Bảng 3: Cho vay khách hàng theo kỳ hạn, HDB
Bảng 4: Tiền gửi khách hàng theo kỳ hạn, HDB
Bảng 5: Cho vay khách hàng theo ngành nghề, HDB
Tỷ lệ NIM vẫn còn dư địa tăng
Tỷ lệ NIM đã tăng đáng kể, tăng 0,9% trong năm 2019 lên 3,52% chủ yếu nhờ lợi suất gộp cải thiện và hệ số LDR đạt mức tối ưu. Tuy nhiên chúng tôi dự báo hệ số LDR không thể tăng thêm nên tăng trưởng tỷ lệ NIM trong vài năm tới sẽ không thể mạnh mẽ (Hình 6).
Bảng 6: Tỷ lệ NIM, HDB
Cổ phiếu HDB đã theo đuổi chính sách khá tham vọng khi nâng cao hệ số LDR thuần kể từ năm 2017 và thậm chí còn đẩy hệ số này lên mức cao kỷ lục là 106% vào cuối năm 2019. Tuy nhiên, HDB cũng tập trung mạnh vào phát hành giấy tờ có giá (thường không có điều khoản cho phép rút trước hạn) như là một nguồn huy động trung dài hạn phù hợp. Do vậy, tốc độ tăng trưởng chung của cả tiền gửi có kỳ hạn và giấy tờ có giá là 5,9% trong khi tăng trưởng cho vay khách hàng là 18,9%. Theo đó hệ số LDR điều chỉnh giảm xuống còn 91,9%.
Mặc dù hệ số LDR theo Thông tư 22 là 76,4%; thấp hơn mức tối đa theo quy định của NHNN là 80%; chúng tôi thấy hệ số LDR thuần trên 100% là mức tương đối cao, ẩn chứa rủi ro và không nên được duy trì trong trung và dài hạn. Do vậy, chúng tôi dự báo Ngân hàng sẽ phải nhanh chóng đẩy mạnh tăng trưởng huy động, bằng cách đẩy mạnh tiền gửi có kỳ hạn hoặc phát hành thêm giấy tờ có giá (Hình 7).
Nhu cầu huy động vốn có lẽ sẽ gây ra áp lực ngắn hạn đối với chi phí huy động bình quân của HDB vì tỷ lệ tiền gửi không kỳ hạn (tỷ lệ CASA) của HDB vẫn khiêm tốn so với các ngân hàng khác. Tuy nhiên, chúng tôi dự báo tỷ lệ CASA sẽ cải thiện dần, như có thể thấy trong Q4/2019 khi tỷ lệ CASA tăng từ 10,5% lên 12,6% vào cuối năm. Tuy nhiên, sẽ cần thêm thời gian để biết sự cải thiện này là bền vững hay chỉ tạm thời.
Trong mô hình của mình, chúng tôi kỳ vọng tỷ lệ CASA của HDB sẽ tăng nhẹ từ 12,6% vào cuối năm 2019 lên 15% vào cuối năm 2022, theo đó giúp chi phí huy động bình quân giảm nhẹ. Nhờ vậy, mặc dù không còn nhiều dư địa để nâng lãi suất cho vay, thì với chi phí huy động được kiểm soát tốt cũng như tỷ trọng cho vay khách hàng trong tổng tài sản sinh lãi dự kiến sẽ tiếp tục tăng, tỷ lệ NIM của HDB vẫn có thể được cải thiện.
Bảng 7: Tăng trưởng cho vay và tiền gửi khách hàng, HDB
Bảng 8: Cơ cấu tài sản sinh lãi HDB
Khả năng cao HDB sẽ ký thỏa thuận bancassurance độc quyền
HDB là một trong số những ngân hàng có lãi thuần HĐ dịch vụ kém hiệu quả nhất. Tuy nhiên chúng tôi kỳ vọng tình hình này sẽ sớm được cải thiện. Trong năm 2020, Ngân hàng có nhiều cơ hội để ký thỏa thuận bancassurance độc quyền và nhận một khoản phí trả trước lớn (80-120 triệu USD theo như ước tính của chúng tôi).
Bảng 9: Cơ cấu thu nhập ngoài lãi, HDB
Trong năm 2019, lãi thuần HĐ dịch vụ của HDB chỉ tăng trưởng 5,8% và tỷ lệ lãi thuần HĐ dịch vụ/tổng tài sản chỉ khoảng 0,1%; thấp hơn nhiều so với mức bình quân các NHTMCP là 0,65%. Sự kém hiệu quả này có thể được giải thích bởi các nguyên nhân: (1) HDB không có thỏa thuận bancassurance độc quyền, nên không có nguồn thu từ phí trả trước và phí hoa hồng, và (2) khách hàng mục tiêu của Ngân hàng trải rộng từ khách hàng phổ thông đến khách hàng có tài sản ròng cao, tuy nhiên Ngân hàng chưa thực sự chú trọng vào một phân khúc khách hàng ưu tiên cụ thể. Do vậy, HDB không có nhiều sản phẩm chuyên biệt nổi bật dành cho nhóm khách hàng mục tiêu để có thể cạnh tranh với các ngân hàng khác và nâng cao lãi thuần HĐ dịch vụ.
Chúng tôi kỳ vọng tình hình sẽ được cải thiện, ít nhất là ở mảng bancassurance. Theo ban lãnh đạo, Ngân hàng đang xem xét ký hợp đồng bancassurance độc quyền trong năm 2020. Dựa trên quy mô mạng lưới của HDB, chúng tôi ước tính khoản phí ban đầu trả cho Ngân hàng có thể khoảng 80-120 triệu USD, tùy thuộc vào thời hạn của hợp đồng. Hình 11 cho thấy những thỏa thuận bancassurance độc quyền được ký kết trong năm 2019 của các ngân hàng quy mô trung bình cũng có cùng mức phí.
Do thiếu thông tin về thỏa thuận bancassurance (thông tin về đối tác, thời hạn hợp đồng cũng như quy mô hợp đồng), nên hiện chúng tôi chưa đưa lợi nhuận từ đây vào dự báo của mình. Chúng tôi cũng dự báo phí trả trước và phí hoa hồng (nếu có) sẽ được hạch toán vào năm 2021. Do vậy, đã có những dấu hiệu cho thấy lãi thuần HĐ dịch vụ của Ngân hàng sẽ tăng, chỉ là sớm hay muộn và đóng góp nhiều hơn vào tổng thu nhập ngoài lãi.
Bảng 10: Lãi thuần HĐ dịch vụ/Tổng thu nhập hoạt động
Bảng 11: Tóm tắt thương vụ bancassurance
Chất lượng tài sản được kiểm soát tốt
Cụ thể, Ngân hàng mẹ là một trong những NHTMCP có tỷ lệ nợ xấu thấp nhất (đến cuối năm 2019 là 1%) nên chi phí tín dụng của HDB tương đối thấp (vào cuối năm 2019 là 0,37%). Chúng tôi cho rằng chiến lược này sẽ được duy trì trong vài năm tới.
Tính đến cuối năm 2019, HDB chỉ có 130,6 tỷ đồng trái phiếu VAMC chưa trích lập dự phòng, tương đương 0,1% tổng dư nợ cho vay, và Ngân hàng sẽ xử lý hết trái phiếu VAMC vào đầu năm 2020. Do đó, chúng tôi kỳ vọng từ năm 2020 trở đi, tỷ lệ nợ xấu của HDB sẽ ổn định trong khoảng 1,1-1,2% tổng dư nợ cho vay với chi phí tín dụng hàng năm được kiểm soát tốt ở mức dưới 0,5%.
Bảng 12: Nợ xấu và hệ số LLR
Bảng 13: Chi phí tín dụng, HDB
Hệ số CAR (theo Basel 2) đủ cao
HDB công bố hệ số CAR tính theo Basel 2 là 11,2% tại thời điểm cuối năm 2019 trong khi mức tối thiểu theo quy định của NHNN là 8%. Tuy nhiên vào tháng 1/2020, Ngân hàng đã hoàn thành việc mua lại 12,46 triệu cổ phiếu quỹ với giá bình quân là 27.300đ/cp; nâng số lượng cổ phiếu quỹ lên 18,37 triệu đơn vị (1,87% số lượng cổ phiếu lưu hành). Chúng tôi ước tính động thái này làm cho hệ số CAR hợp nhất giảm 0,2%.
Tại hệ số CAR hiện nay, HDB vẫn có đủ vốn để tăng trưởng bền vững mà không cần nâng vốn. Tuy nhiên, để tuân thủ tiêu chuẩn cao hơn về hệ số CAR (ICAAP, IRB, Basel 3) và áp dụng IFRS 9 trong trung hạn, Ngân hàng vẫn sẽ cần nâng thêm vốn, đặc biệt là vốn cấp 1.
Trong mô hình của mình, chúng tôi dự báo HDB sẽ duy trì chính sách trả cổ tức bằng cả tiền mặt và cổ phiếu như những năm trước đây.
Bảng 14: CAR
HDSaison – tìm lại đà tăng trưởng
Mặc dù cho vay khách hàng tăng trưởng khiêm tốn trong 9 tháng đầu năm (chỉ tăng 3,1% trong 9 tháng đầu năm), HDSaison đã lấy lại được đà tăng trưởng mạnh trong Q4/2019 và cả năm đạt mức tăng trưởng là 18,1%. Tuy nhiên chúng tôi vẫn giữ quan điểm thận trọng về triển vọng tăng trưởng của HDSaison và dự báo tốc độ tăng trưởng gộp bình quân năm chỉ đạt 13% đối với cho vay khách hàng trong 3 năm tới do dự báo nhu cầu cho vay yếu cộng với NHNN siết chặt hạn mức tín dụng.
Bảng 15: Tăng trưởng cho vay khách hàng của HDSaison
Theo ban lãnh đạo, tăng trưởng tín dụng của toàn bộ các dòng sản phẩm khá đồng đều trong năm 2019. Vì vậy, cơ cấu danh mục cho vay gần như không có sự thay đổi. Cụ thể, 42% tổng dư nợ cho vay là cho vay mua xe hai bánh, 33% là cho vay tiền mặt và 25% là cho vay mua hàng hóa tiêu dùng lâu bền.
Bảng 16: Top 3 tăng trưởng cho vay khách hàng
Bảng 17: Cơ cấu sản phẩm cho vay của HDSaison năm 2019
Tỷ lệ NIM ở mức chấp nhận được & lãi thuần HĐ dịch vụ đang tăng
Tỷ lệ NIM giảm nhẹ 0,05% xuống còn 26,8% do cả lợi suất cho vay và chi phí huy động đều giảm. Chúng tôi kỳ vọng xu hướng này sẽ tiếp diễn trong vài năm tới do tình hình cạnh tranh sẽ gay gắt hơn với sự tham gia không chỉ của một số công ty tài chính mới mà còn của các công ty fintech; theo đó sẽ gây áp lực lên lãi suất cho vay. Ngoài ra, các công ty tài chính sẽ khó có thể phụ thuộc vào nguồn huy động từ thị trường liên ngân hàng với chi phí thấp do rủi ro thanh khoản. Do vậy, một phần lớn trong tổng vốn huy động sẽ từ phát hành giấy tờ có giá trung dài hạn với chi phí huy động cao hơn, khiến cho tỷ lệ NIM giảm dần. Theo chúng tôi, tỷ lệ NIM có thể sẽ ổn định ở 25-26%.
Bảng 18: Tỷ lệ NIM, HDSaison
Ngoài thu nhập từ lãi, phí hoa hồng và bán chéo sản phẩm phi nhân thọ cũng là nguồn thu nhập lớn đối với các công ty tài chính. Sản phẩm bảo hiểm tiêu biểu chủ yếu là bảo hiểm rủi ro tín dụng và bảo hiểm sức khỏe. Trước năm 2018, HDSaison gần như không bán sản phẩm bảo hiểm cho khách hàng vay nhưng kể từ khi Công ty tập trung vào phân phối sản phẩm bảo hiểm cho khách hàng vay, thì thu nhập từ phí đã tăng ấn tượng. Tỷ lệ tham gia đối với sản phẩm bảo hiểm rủi ro tín dụng là gần 100% cho các khoản vay mới. Chúng tôi hy vọng Công ty sẽ duy trì tốt tỷ lệ này trong những năm tới. Từ đó, tỷ lệ phí/tổng dư nợ bình quân có thể duy trì ở mức 3,2%.
Bảng 19: Lãi thuần HĐ dịch vụ của HDSaison
Chi phí tín dụng thấp nhất trong số các công ty cùng ngành
HDSaison đã theo đuổi nghiêm ngặt chiến lược cho vay rủi ro thấp với trọng tâm là các sản phẩm POS thay vì cho vay tiền mặt. Hướng kinh doanh này có lẽ không đem lại mức tăng trưởng ấn tượng và không giành được nhiều thị phần, nhưng có thể duy trì được chi phí tín dụng ở mức thấp nhất so với các công ty cùng ngành (Hình 22). Theo đó, kể từ năm 2018, HDSaison đã trở thành công ty có lợi nhuận tốt nhất trong ba công ty dẫn đầu ngành (Hình 23).
Chúng tôi kỳ vọng chất lượng tài sản của HDSaison sẽ được duy trì tốt trong 3 năm tới với chi phí tín dụng ổn định ở 7,1% (Hình 20). Theo đó, rủi ro KQKD kém đi chủ yếu xuất phát từ sự suy giảm tăng trưởng cho vay hơn là từ nguy cơ gia tăng nợ xấu hay các quy định mới.
Bảng 20: Chi phí tín dụng, HDSaison
Bảng 21: Nợ xấu và LLR, HDSaison
Bảng 22: Chi phí tín dụng
Bảng 23: ROAE
Dự báo cho giai đoạn 2020-2022
Ảnh hưởng của dịch Covid-19 – chưa thể định lượng
Mặc dù đã gần 1 tháng rưỡi kể từ dịch Covid-19 bắt đầu bùng phát, hệ thống ngân hàng và HDB chưa công bố số liệu thống kê thiệt hại từ dịch bệnh. Hiện, tất cả những gì chúng tôi có là: (1) dự thảo thông tư về tái cấu trúc nợ cho khách hàng chịu ảnh hưởng của dịch Covid-19, (2) số liệu thống kê ban đầu về tổng dư nợ cho vay khách hàng bị ảnh hưởng của dịch và (3) thong tin về các gói hỗ trợ tín dụng của các ngân hàng cụ thể đối với các khoản vay mới.
Dự trên những thông tin ban đầu này, chúng tôi dự báo LNTT ngành ngân hàng có thể bị giảm 5-7% so với dự báo ban đầu. Tuy nhiên hiện dịch Covid-19 chưa thể phản ánh hết tác động trên lợi nhuận ngành ngân hàng, nên trên đây chỉ là ước tính đơn giản và mang tính lý thuyết.
Để dự báo chính xác hơn ảnh hưởng của dịch Covid-19 đối với lợi nhuận của ngành ngân hàng, chúng tôi cho rằng cần theo dõi sát những chỉ báo sau: (1) dự báo thời gian kéo dài của dịch bệnh, (2) tổng quy mô các khoản vay của khách hàng bị ảnh hưởng của dịch Covid-19 và mức độ suy giảm doanh thu của khách hàng, từ đó xác định các khoản nợ xấu tiềm ẩn, (3) sự hỗ trợ lãi suất từ phía các ngân hàng dành cho các khách hàng trên và cuối cùng (4) biến động của lãi suất huy động.
Dự báo lợi nhuận – kịch bản khả quan nhất
Trong kịch bản phân tích cơ sở (hiện là kịch bản tích cực nhất), chúng tôi tôi điều chỉnh dự báo cho năm 2020-2021 nhờ KQKD năm 2019 khả quan hơn kỳ vọng. Chúng tôi chưa đưa lợi nhuận từ bancassurance vào dự báo của mình. Tuy nhiên, lợi nhuận của ngân hàng sẽ bị ảnh hưởng ít nhiều từ dịch Covid-19. Trong trường hợp này, chúng tôi tin rằng Ngân hàng sẽ sử dụng một phần lợi nhuận từ phí bancassurance trả trước để giữ KQKD được ổn định. Do vậy, kịch bản khả quan nhất vẫn có tính khả thi.
Những nhân tố dẫn đến sự điều chỉnh giá mục tiêu xuất phát từ dự báo tích cực cho triển vọng lợi nhuận của cả Ngân hàng mẹ và HDSaison. Chúng tôi cũng đưa ra dự báo cho năm 2022. Cho giai đoạn 2020-2022, chúng tôi dự báo LNTT tăng trưởng với tốc độ gộp bình quân năm là 20,2% nhờ cho vay khách hàng tăng trưởng với tốc độ gộp bình quân năm là 15,2%, tỷ lệ NIM ổn định và tiếp tục cải thiện và chi phí dự phòng được kiểm soát tốt.
Cụ thể, chúng tôi điều chỉnh tăng 22,1% dự báo LNTT cho năm 2020 lên 6.095 tỷ đồng và tăng 24,7% dự báo cho năm 2021 lên 7.378 tỷ đồng. Chúng tôi cũng đưa ra dự báo cho năm 2022 với LNTT tăng trưởng 18% đạt 8.706 tỷ đồng. Dự phóng chi tiết của chúng tôi cho năm 2020 và 2021 được thể hiện trong Hình 24 và 25 dưới đây.
Bảng 24: Triển vọng lợi nhuận 2020
Bảng 25: Triển vọng lợi nhuận 2021
Định giá
Chúng tôi nâng đánh giá Cổ phiếu HDB từ Tăng tỷ trọng lên Mua vào với giá mục tiêu mới là 36.000đ, dựa trên phương pháp thu nhập thặng dư. Hiện giá mục tiêu cao hơn 38,2% so với thị giá. Tại giá mục tiêu, P/B dự phóng 12 tháng là 1,58 lần và P/E là 7,9 lần.
Lý do chúng tôi điều chỉnh giá mục tiêu như sau:
- Chúng tôi điều chỉnh tăng dự báo cho giai đoạn 2020-2022. Cụ thể, chúng tôi điều chỉnh tăng 22,1% dự báo LNTT cho năm 2020 và điều chỉnh tăng 24,7% dự báo cho năm 2021. Chúng tôi cũng dự báo LNTT năm 2022 tăng trưởng 18%.
- Giảm giả định lãi suất phi rủi ro và phần bù rủi ro trong phương pháp định giá thu nhập thặng dư. Trên thực tế, lợi suất bình quân 3 tháng của trái phiếu chính phủ kỳ hạn 10 năm đã giảm từ 3,75% xuống 3,5%. Ngoài ra, chúng tôi sử dụng lãi suất trên hợp đồng CDS để xác định phần bù rủi ro ERP thay vì theo xếp hạng tín nhiệm quốc gia; và tính ra phần bù rủi ro là 7,5%.
- Chuyển năm định giá từ 2019 sang 2020.
Chúng tôi giả định ROE bền vững là 15% và mức tăng trưởng dài hạn là 5%. Kết quả định giá theo phương pháp thu nhập thặng dư của chúng tôi thể hiện trong Hình 26 dưới đây.
Bảng 26: Định giá theo thu nhập thặng dư
Bảng 27: Phân tích độ nhạy
Nguồn: HSC
