HSC hạ dự báo lợi nhuận năm 2022-2023 nhưng triển vọng tươi sáng vẫn ở phái trước
Sau khi đánh giá cập nhật gần đây của BLĐ, HSC nâng 33,1% giá mục tiêu theo phương pháp SOTP lên 45.400đ. Chúng tôi điều chỉnh giảm dự báo lợi nhuận chủ yếu do lùi thời điểm hạch toán sang năm 2024. Tuy nhiên, HSC nâng định giá của các dự án chính bao gồm Gem Riverside và Gem Sky Word nhờ điều chỉnh tăng giá bán chung. Cổ phiếu hiện giao dịch với mức chiết khấu 34,4% so với RNAV, thấp hơn một chút so với mức chiết khấu bình quân trong 3 năm là 38,6%. Tuy nhiên, chúng tôi cho rằng mức chiết khấu này sẽ tiếp tục thu hẹp nhờ triển vọng của DXG cải thiện. HSC nâng khuyến nghị lên Mua vào (từ Tăng tỷ trọng), với tiềm năng tăng giá 21,7%, dựa trên giả định chiết khấu 20% (giữ nguyên) đối với RNAV.
Đồ thị cổ phiếu DXG phiên giao dịch ngày 28/02/2022. Nguồn: AmiBroker
Cập nhật tiến độ phát triển dự án
HSC cập nhật tình hình dự án của Cổ phiếu DXG trong Bảng 1 bên dưới; tiến độ của một số dự án đã có những thay đổi nhất định. Chúng tôi tăng lần lượt 30,6% và 13,3% dự báo doanh số bán nhà trong năm 2022 và 2023 xuống lần lượt 13,6 nghìn tỷ đồng và nghìn 21,0 tỷ đồng (tăng trưởng 55%). Trong khi đó, chúng tôi đưa ra dự báo doanh số bán nhà lần đầu trong năm 2024 đạt 26,6 nghìn tỷ đồng (tăng trưởng 26,5%). Nhìn chung, HSC dự báo CAGR doanh số bán nhà trong giai đoạn 2022-2024 đạt 40%.
Bảng 1: Tiến độ phát triển dự án của DXG trong giai đoạn 2021-2023 
Biểu đồ 2: Doanh thu mở bán dự án, DXG (tỷ đồng) 
Dự án Gem Riverside: Nâng 117% dự báo giá bán
Chúng tôi cho rằng tiến độ pháp lý của dự án Gem Riverside (3.175 căn hộ cao tầng, tại quận Thủ Đức (trước đây là Quận 2)) đã tiến triển tốt. Công ty dự kiến sẽ mở bán dự án này ngay trong Q2/2022 với phân khúc mục tiêu sẽ là phân khúc cao cấp (so với giả định trước đây của chúng tôi về phân khúc trung cấp).
Với vị trí chiến lược, nguồn cung hạn chế và tiến độ pháp lý tích cực, và thay đổi phân khúc sản phẩm sang hạng sang, HSC nâng 117% dự báo giá bán lên 3.900 USD/m2 từ khoảng 1.800 USD/m2 theo dự báo trước đây. Lưu ý, DXG đã mở bán dự án này lần đầu vào năm 2018 với giá bán 1.400 USD/m2 trước khi gặp vấn đề về pháp lý.
Từ đó, HSC nâng 80% định giá của dự án này đạt 6,7 nghìn tỷ đồng (từ 3,7 tỷ nghìn tỷ đồng trong dự báo trước đó của chúng tôi). Chúng tôi dự kiến DXG sẽ mở bán và khởi công dự án này trong Q2/2022, thời điểm bàn giao sản phẩm cho khách hàng dự kiến bắt đầu từ năm 2024.
Dự án Gem Sky World: Điều chỉnh cơ cấu sản phẩm
Theo BLĐ, Công ty dự kiến thay đổi cơ cấu sản phẩm của dự án Gem Sky Word (4.022 sản phẩm, 92ha, Đồng Nai) theo hướng tăng tỷ trọng sản phẩm nhà ở thay vì đất nền. Chúng tôi cho rằng điều này là hợp lý sau khi DXG đã thành công mở bán dự án Sapphire Parkview (gồm 639 căn nhà phố và liền kề) với tỷ lệ hấp thụ rất cao trong năm 2021.
HSC đánh giá tích cực đối với động thái này của DXG và nâng 80% định giá dự án (lên 4,3 nghìn tỷ đồng) sau khi điều chỉnh giả định cơ cấu sản phầm và tăng giả định giá bán. Ngoài ra, thời điểm hạch toán doanh thu và lợi nhuận tại dự án này dự kiến sẽ bị lùi lại do phải mất từ 1,5-2 năm để bàn giao sản phẩm nhà ở so với dưới một năm đối với sản phẩm đất nền.
Tính đến ngày 31/12/2021, HSC ước tính DXG đã mở bán tổng cộng 2.300-2.500 sản phẩm – bao gồm 1.800-2.000 sản phẩm đất nền và 500-600 căn nhà phố và liền kề. Phần còn lại trong số 1.522-1.722 sản phẩm (gồm đất nền và nhà ở) dự kiến sẽ được chuyển đổi toàn bộ sang sản phẩm nhà ở trong tương lai.
Dự báo mới: Lợi nhuận được dự báo sẽ bị trì hoãn
HSC hạ lần lượt 33,3% và 20,3% dự báo lợi nhuận thuần năm 2022-2023
Sau khi thay đổi giả định về thời điểm hạch toán dự án và nâng dự báo chi phí bán hàng & quản lý, chúng tôi hạ lần lượt 33,3% và 20,3% dự báo lợi nhuận thuần năm 2022 và 2023 xuống lần lượt 1.194 tỷ đồng và 1.117 tỷ đồng. Trong năm 2022 và 2023, HSC cũng hạ lần lượt 13,4% và 1,8% dự báo doanh thu xuống lần lượt 8,7 nghìn tỷ đồng (giảm 19,3%) và 10,0 nghìn tỷ đồng (tăng trưởng 15,5%).
Mặc dù chúng tôi hạ dự báo doanh thu và lợi nhuận thuần năm 2022-2023, nhưng điều này chủ yếu do thời điểm hạch toán lợi nhuận. Đáng chú ý, từ năm nay, DXG có kế hoạch khởi động thêm 4 dự án lớn khác tại TP.HCM và Bình Dương – nổi bật là dự án Gem Riverside, Parkview, Parkcity, Opal Cityview – dự kiến sẽ đem lại dòng tiền mạnh cho DXG, nhưng doanh thu và lợi nhuận mới sẽ chỉ được hạch toán mạnh mẽ từ năm 2024.
Thông tin chi tiết về những thay đổi dự báo được tóm tắt trong Bảng 3 dưới đây.
Thành quả sẽ tới trong năm 2024
HSC đưa ra dự báo lần đầu cho năm 2024 với lợi nhuận thuần tăng trưởng rất mạnh 108% đạt 2.327 tỷ đồng với doanh thu đạt 16.168 tỷ đồng. Như đã đề cập ở trên, lợi nhuận trong năm 2024 chủ yếu sẽ đến từ việc bàn giao các dự án lớn mà DXG dự kiến triển khai trong năm nay, bao gồm Gem Riverside (Quận Thủ Đức), Gem Sky World Long Thành (Đồng Nai), Parkview (Bình Dương), Opal CityView (Bình Dương).
Bảng 3: Điều chỉnh dự báo lợi nhuận, DXG 
Bảng 4: Doanh thu của các dự án, DXG 
HSC nâng 33,4% giá mục tiêu/RNAV; nâng khuyến nghị lên Mua vào
HSC nâng 34,4% RNAV/cp lên 56.718đ sau khi chúng tôi định giá lại một số dự án – đặc biệt là dự án Gem Riverside và Gem Sky World – do chúng tôi nâng giả định giá bán và thay đổi giả định kế hoạch phát triển dự án. Hai dự án này đóng góp 32,7% RNAV mới của chúng tôi là 33,8 nghìn tỷ đồng, tăng 33% so với dự báo trước đó.
HSC chiết khấu 20% (giữ nguyên) đối với RNAV để xác định giá mục tiêu là 45.400đ do tình hình phục hồi nhu cầu BĐS sau COVID-19 không chắc chắn, những lo ngại xung quanh vấn đề quản trị doanh nghiệp, khả năng tăng đòn bẩy của Công ty và rủi ro tiềm tàng từ ‘Thông tư 16’ đối với hoạt động huy động vốn vay nợ sẽ khiến kế hoạch kinh doanh của DXG chậm tiến độ.
HSC tóm tắt thông tin chi tiết và giả định định giá của chúng tôi trong Bảng 5 bên dưới. Ngoài ra, chúng tôi thực hiện phân tích độ nhạy đối với các giả định chính về lãi suất phi rủi ro và tốc độ tăng trưởng dài hạn trong Bảng 6.
Bảng 5: Định giá, DXG (triệu đồng 
Bảng 6: Phân tích độ nhạy, DXG 
Cổ phiếu DXG đang giao dịch với mức chiết khấu 34,4% so với RNAV mới của chúng tôi là 56.718đ, thấp hơn một chút so với mức chiết khấu bình quân trong 3 năm qua là 38,6%. HSC kỳ vọng mức chiết khấu này sẽ tiếp tục thu hẹp (xuống còn 20%) do những nguyên nhân sau đây:
- DXG sẽ hưởng lợi trực tiếp từ sự phục hồi của thị trường BĐS TP.HCM nói riêng và thị trường BĐS Việt Nam nói chung.
- HSC kỳ vọng thị trường sẽ hồi phục đáng kể nhờ môi trường pháp lý thắt chặt kể từ năm 2017 tiếp tục được nới lỏng, đặc biệt là trong bối cảnh Chính phủ đang ưu tiên thúc đẩy nền kinh tế.
- DXG cũng hưởng lợi lớn từ việc xây dựng sân bay Long Thành, đặc biệt là khi DXG sắp sở hữu một khu đất khá lớn khác gần và có quy mô tương đương với dự án Gem Sky World (92ha).
- Như đã đề cập trước đó, chúng tôi cho rằng những tiến triển đáng kể về tình hình pháp lý của dự án Gem Riverside, và kế hoạch phát triển mới của dự án GSW, sẽ đem tới triển vọng tươi sáng hơn đối với DXG.
- Cuối cùng, hoạt động quan hệ nhà đầu tư đang dần cải thiện là một dấu hiệu tích cực đối với rủi ro quản trị doanh nghiệp của DXG.
Nhờ đó, cổ phiếu DXG xứng đáng được định giá lại tích cực. HSC nâng khuyến nghị lên Mua vào (từ Tăng tỷ trọng) với tiềm năng tăng giá là 21,7%.
Biểu đồ 7: Chiết khấu RNAV, DXG
Nguồn: HSC
Tuyên bố miễn trách nhiệm: Báo cáo chỉ nhằm mục đích cung cấp thông tin và nhà đầu tư chỉ nên sử dụng báo cáo phân tích này như một nguồn tham khảo. Dautucophieu.net sẽ không chịu bất kỳ trách nhiệm nào trước nhà đầu tư cũng như đối tượng được nhắc đến trong báo cáo này về những tổn thất có thể xảy ra khi đầu tư hoặc những thông tin sai lệch về doanh nghiệp.