Cập nhật cổ phiếu DXG – Một năm khó khăn trước mắt nhưng triển vọng trung và dài hạn vẫn khả quan

Chúng tôi duy trì đánh giá Mua vào đối với DXG với giá mục tiêu giảm xuống 16.800đ/cp (giảm 33,9% từ 25.400đ/cp), tiềm năng tăng giá hiện tại là 92,4%. Theo kịch bản cơ sở của chúng tôi, sự bùng phát của dịch COVID-19 sẽ kìm hãm tăng trưởng doanh thu cho năm 2020 của công ty; tuy nhiên, KQKD sẽ hồi phục mạnh trong năm 2021 nhờ danh mục đầu tư khả quan. Do vậy, chúng tôi giảm 37,7% dự báo doanh thu thuần và 36,8% lợi nhuận thuần cho năm 2020, nhưng lợi nhuận thuần sẽ hồi phục mạnh 21,3% đạt 1.166 tỷ đồng trong năm 2021. Tại thị giá hiện tại, P/E dự phóng năm 2020 là 4,5 lần và P/E năm 2021 là 3,5 lần. 

Đồ thị cổ phiếu DXG phiên giao dịch ngày 21/04/2020. Nguồn: AmiBroker

Dịch COVID-19 sẽ gây tác động tiêu cực đến:

• Nguồn thu nhập từ hoạt động môi giới BĐS do tổng số lượng giao dịch trên thị trường ước tính giảm trong năm 2020.
• Sự trì hoãn trong tiến độ xây dựng kéo theo kế hoạch bàn giao dự án nhà ở cao tầng trong danh mục đầu tư do kéo dài thời gian cách ly xã hội.

Với các nhân tố trên, chúng tôi giảm 37,7% dự báo doanh thu thuần xuống 3.747 tỷ đồng (giảm 35,5%) và giảm 36,8% dự báo lợi nhuận thuần xuống 961 tỷ đồng (giảm 21%).

Tuy nhiên, chúng tôi dự báo lợi nhuận sẽ hồi phục mạnh trong năm 2021, tăng 21,3% đạt 1.166 tỷ đồng nhờ (1) số lượng giao dịch trên thị trường BĐS hồi phục như kỳ vọng và theo đó giúp mảng môi giới BĐS của DXG dẫn đầu thị trường về thị phần và (2) ghi nhận doanh thu từ 2 dự án Opal Boulevard và Long Thành (92 ha).

Chúng tôi cũng áp dụng chiết khấu sâu hơn đối với các giả định định giá RNAV. Theo đó, giá mục tiêu mới là 16.800đ/cp, thấp hơn 33,9% giá mục tiêu trước đó. Ngay cả với các giả định điều chỉnh lại thận trọng hơn, Cổ phiếu DXG vẫn giao dịch tốt tại thị giá hiện tại dưới giá mục tiêu mà chúng tôi đưa ra với tiềm năng tăng giá là 92,4%.

Với điều kiện hoạt động kinh doanh hiện tại, DXG cần tăng thêm đáng kể vốn lưu động. Sự bùng phát của dịch COVID-19 càng gây áp lực đối với dòng tiền của công ty trong lĩnh vực BĐS, nhưng theo chúng tôi, rủi ro mất khả năng trả nợ là không đáng kể. Với dự án tiềm năng lớn và quỹ đất sạch (gần sân bay Long Thành), chúng tôi hy vọng công ty sẽ bắt đầu có doanh thu trong năm nay. Đối với cổ tức, chúng tôi không cho rằng công ty sẽ trả cổ tức trong năm nay nhưng việc trả cổ tức 500đ/cp (tỷ lệ lợi nhuận/giá là 6%) là giả định hợp lý cho năm 2021 khi dòng tiền dồi dào trở lại.

Việc phát triển KĐT Long Thành (92ha) được kỳ vọng sẽ tạo động lực tích cực cho DXG trong 23 năm tới, trong khi đó dự án tòa cao tầng, Opal Boulevard, cũng đang trong quá trình thi công xây dựng với dự kiến bàn giao và ghi nhận doanh thu trong năm 2021. Chi tiết về danh mục dự án hiện tại của DXG như trong bảng dưới đây.

Bảng 1: Danh sách các dự án của DXG

Dự báo

Với triển vọng chưa rõ ràng do sự ảnh hưởng của dịch COVID-19, năm 2020 dự kiến sẽ là một năm nhiều biến động với nhiều tác nhân gây ảnh hưởng tiêu cực và được phản ánh vào dự báo của chúng tôi. Tuy nhiên, chúng tôi đưa ra dự báo 2021 mới hồi phục mạnh dựa trên giả định về mảng dịch vụ môi giới và bàn giao dự án của DXG.

Cho năm 2020, chúng tôi giảm 36,8% dự báo lợi nhuận thuần xuống 961 tỷ đồng (giảm 21%) từ 1,5 nghìn tỷ đồng (tăng 24,9%). Chúng tôi cũng điều chỉnh giảm 37,7% dự báo doanh thu thuần xuống 3,7 nghìn tỷ đồng (giảm 35,5%) từ 6 nghìn tỷ đồng (tăng 3,4%). Ước tính của chúng tôi dựa trên những giả định sau:

• Do tác động tiêu cực của dịch COVID-19 đối với hoạt động mở bán và marketing của các chủ đầu tư BĐS, cùng với nhu cầu suy giảm từ khách hàng đối với các sản phẩm không thiết yếu, chúng tôi hiện cho rằng tổng số lượng giao dịch BĐS trên thị trường sẽ giảm khoảng 29% (chúng tôi giả định số lượng giao dịch trên thị trường sẽ giảm mạnh trong nửa đầu năm 2020 nhưng sẽ phần nào được bù đắp bằng lượng hồi phục trong nửa cuối năm 2020). Chúng tôi tiếp tục giả định DXG vẫn duy trì được vị thế dẫn đầu thị phần trong mảng môi giới BĐS ở mức khoảng 30%.

Tuy nhiên, giá trị sản phẩm đã bán bình quân sẽ không tăng do chúng tôi không cho rằng giá nhà trên thị trường sẽ tăng trong năm nay. Phí hoa hồng trên mỗi sản phẩm bán được bình quân được giữ ở mức 5%. Theo đó, chúng tôi ước tính doanh thu từ mảng môi giới là 1,9 nghìn tỷ đồng trong năm 2020, giảm 33,1% so với dự báo trước đó.

• Chúng tôi cũng dự báo tiến độ xây dựng của dự án nhà ở cao tầng Opal Boulevard (mà DXG đã cho ra mắt vào Q2/2019) sẽ chậm lại do tác động của lệnh cách ly xã hội tại TP HCM và Bình Dương (dự án nằm tại đường Phạm Văn Đồng, gần đường tiếp giáp giữa TP HCM và Bình Dương). Tuy nhiên, chúng tôi vẫn cho rằng tổng doanh thu 1,2 nghìn tỷ đồng từ dự án Long Thành sẽ được hạch toán vào năm 2020. Dự án nhà ở thấp tầng có chu kỳ phát triển ngắn từ 6-12 tháng.

Bảng 2: Dự phóng doanh thu năm 2020

• Chúng tôi cũng giả định rằng doanh thu từ mảng xây dựng giảm 30%.
• Lợi nhuận gộp là 1.945 tỷ đồng (giảm 36,9%) và tỷ suất lợi nhuận gộp giảm nhẹ từ 53% xuống 51,9%.
• Doanh thu HĐ tài chính tăng 74,6% lên 107 tỷ đồng do chúng tôi giả định công ty sẽ ghi nhận một số khoản lợi nhuận từ chuyển nhượng dự án.
• Chi phí bán hàng & quản lý giảm 36,7% xuống 632 tỷ đồng do doanh thu giảm và chúng tôi giả định công ty mẹ và công ty con sẽ nỗ lực đáng kể trong việc kiểm soát chi phí.
• Chúng tôi ước tính lợi nhuận từ công ty liên kết là 311 tỷ đồng (giảm 11%), chủ yếu là từ CTCP Đầu tư Long Điền (LDG; Không đánh giá), công ty con của DXG với tỷ lệ sở hữu là 36,7%.
• Lợi nhuận thuần năm 2020 là 961 tỷ đồng (giảm 21%), EPS pha loãng là 1.815đ. Tại thị giá, P/E dự phóng là 4,5 lần.
• Chúng tôi dự báo dòng tiền của DXG sẽ âm trong năm 2020 do mảng môi giới cần vốn lưu động lớn. Chúng tôi cho rằng số ngày phải thu đối với đơn vị môi giới sẽ kéo dài từ 30-90 ngày trong giai đoạn khó khăn của thị trường BĐS.
• Bên cạnh đó, công ty cũng cần thanh toán quyền sử dụng đất cho dự án Long Thành với giá trị 3 nghìn tỷ đồng. Chúng tôi được biết công ty đã hoàn tất thanh toán vào tháng 1, với 80% vốn huy động từ vay nợ ngân hàng. Chúng tôi ước tính công ty sẽ cần đầu tư thêm 700 tỷ đồng vào xây dựng hạ tầng và các căn hộ của dự án trong năm nay.
• Tóm lại, chúng tôi dự báo dòng tiền từ hoạt động kinh doanh âm 182 tỷ đồng. Tuy nhiên, trên báo cáo hợp nhất tại thời điểm cuối năm 2019, khoản tiền mặt và các khoản đầu tư ngắn hạn giá trị 1.099 tỷ đồng của DXG có thể giảm bớt gánh nặng dòng tiền trong năm nay.
• Với kỳ vọng trên, chúng tôi giả định tổng dư nợ tăng 29,4% lên 5,7 nghìn tỷ đồng. Tỷ lệ nợ/vốn chủ sở hữu tăng từ 0,48 lần lên 0,54 lần, cao hơn mức bình quân của các doanh nghiệp cùng ngành mà chúng tôi theo dõi phân tích là 0,51 lần.
• Do dòng tiền sụt giảm trong năm 2020, hiện chúng tôi không cho rằng DXG sẽ trả cổ tức trong năm nay.

Cho năm 2021, dự báo lần đầu của chúng tôi ước tính doanh thu thuần sẽ hồi phục mạnh đạt 7.050 tỷ đồng (tăng 88,2%) và lợi nhuận thuần tăng 21,3% đạt 1.166 tỷ đồng. Điều này là nhờ (1) doanh thu mảng môi giới hồi phục 18,2% và (2) tiến hành bàn giao căn hộ từ dự án nhà ở cao tầng Opal Boulevard và tiếp tục bàn giao các sản phẩm từ dự án Long Thành.

• Chúng tôi hy vọng mảng môi giới sẽ hồi phục với doanh thu tăng 18,3% đạt 2.255 tỷ đồng.
• Chúng tôi giả định doanh thu từ bán BĐS đạt 4.107 tỷ đồng, chủ yếu nhờ hạch toán từ Opal Boulevard (2,6 nghìn tỷ đồng) và Long Thành (1,4 nghìn tỷ đồng).
• Doanh thu mảng xây dựng tăng 10% đạt 689 tỷ đồng.
• Tỷ suất lợi nhuận gộp dự báo giảm xuống 45,3% do thay đổi tỷ trọng đóng góp từ các mảng kinh doanh với đóng góp mảng bán BĐS – có tỷ suất lợi nhuận gộp thấp hơn (đạt khoảng 30-50%) trong khi tỷ suất lợi nhuận gộp từ mảng dịch vụ môi giới là 70-80%. Lợi nhuận gộp đạt 3.190 tỷ đồng (tăng 64%).
• Chi phí tài chính là 349 tỷ đồng so với lợi nhuận tài chính là 107 tỷ đồng trong năm 2020. Điều này là do giả định không có lợi nhuận từ chuyển nhượng dự án và dư nợ lớn tích lũy tại thời điểm cuối năm 2020; qua đó, chi phí lãi vay tăng 20,9% so với cùng kỳ.
• Chi phí bán hàng & quản lý là 1.059 tỷ đồng (tăng 69,9%), với chi phí bán hàng & quản lý/doanh thu là 15%.
• Lợi nhuận thuần năm 2021 là 1.166 tỷ đồng (tăng 21,3%), EPS pha loãng là 2.203đ. Tại thị giá hiện tại, P/E dự phóng là 3,5 lần.
• Công ty sẽ bắt đầu mở bán sản phẩm của dự án từ năm 2021, cùng với tiến độ xây dựng của dự án Long Thành và Opal Boulevard. Do vậy, chúng tôi dự báo dòng tiền hoạt động sẽ tăng đạt 5,3 nghìn tỷ đồng trong năm 2021.
• Nợ/vốn chủ sở hữu duy trì ở mức 0,55 lần trong khi tổng tài sản tăng 21,8% nhờ tăng cường đầu tư vào các dự án mới.

Rủi ro kết quả thực hiện đối với dự báo

Chúng tôi đưa ra rủi ro kết quả thực hiện cao hơn và thấp hơn dự báo lợi nhuận năm 2020 của chúng tôi. Rủi ro kết quả thực hiện thấp hơn dự báo chủ yếu sẽ đến từ (1) doanh thu từ dự án Long Thành thấp hơn dự kiến và tiến độ xây dựng cho việc mở bán lâu hơn dự kiến và (2) tác động của dịch đối với mảng dịch vụ môi giới nghiêm trọng hơn dự báo hiện tại mà chúng tôi đưa ra. Tuy nhiên, rủi ro kết quả thực hiện cao hơn dự báo nếu thị trường BĐS hồi phục nhanh hơn kỳ vọng.

Trong kịch bản tiêu cực – giả định dịch COVID-19 sẽ được ngăn chặn tại Việt Nam vào cuối Q3/2020, sau một quý so với giả định trong kịch bản cơ sở – chúng tôi giả định hạch toán từ dự án Long Thành thấp hơn 50% so với kịch bản cơ sở. Điều này có nghĩa rằng công ty chỉ bán được một số đất nền có giá trị thấp và hạch toán trong năm nay. Chúng tôi cũng giả định mảng dịch vụ môi giới bị ảnh hưởng nghiêm trọng hơn với doanh thu giảm 50%. Trong kịch bản này, doanh thu giảm 52,9% xuống 2.737 tỷ đồng trong khi lợi nhuận thuần giảm 39,5% xuống 736 tỷ đồng.

Đối với kịch bản tích cực, chúng tôi giả định thị trường BĐS bắt đầu hồi phục mạnh vào nửa cuối năm 2020 và tác động của dịch bệnh đến mảng dịch vụ môi giới là hạn chế với doanh thu năm 2020 giảm 20,1%. Hạch toán từ dự án Long Thành cũng đáng kể đạt 1,46 nghìn tỷ đồng. Trong kịch bản này, doanh thu giảm 25% xuống 4,4 nghìn tỷ đồng nhưng lợi nhuận thuần không đổi ở mức 1,2 nghìn tỷ đồng.

Trong tất cả trường hợp, dòng tiền hoạt động sẽ âm nhưng như chúng tôi đã phân tích ở trên, với lượng tiền mặt lớn tại thời điểm cuối năm 2019, chúng tôi nghĩ rằng DXG sẽ khó gặp vấn đề tài chính nghiêm trọng. Bên cạnh đó, chúng tôi thấy khả năng trả cổ tức của công ty là thấp.

Mặc dù dự báo năm 2020 là có nhiều rủi ro, nhưng trong tất cả kịch bản chúng tôi kỳ vọng kết quả kinh doanh năm 2021 sẽ khả quan hơn đối với DXG.

Bảng 3: Phân tích kịch bản

Định giá và khuyến nghị

Sau khi xem xét các trường hợp có thể xảy ra liên quan đến dịch COVID-19, chúng tôi tin rằng cổ phiếu DXG đang bị bán tháo mạnh. Chúng tôi cũng chuyển định giá sang năm 2021, và giá mục tiêu mới là 16.800đ/cp với tiềm năng tăng giá là 92,4%. Giá mục tiêu dựa trên tính toán RNAV với mức chiết khấu 30%.

Giá trị RNAV trên mỗi cổ phiếu là 24.019đ, thấp hơn 5,2% so với định giá trước đó do sự điều chỉnh lợi nhuận năm 2020 (do vậy, giá trị sổ sách tại thời điểm cuối năm 2020 hiện thấp hơn dự báo trước đó).

Chúng tôi áp dụng mức chiết khấu 30% đối với giá trị hợp lý của DXG để phản ánh:

• Sự không chắc chắn về tác động và thời gian của dịch bệnh đối với nguồn thu nhập trong tương lai và thời gian hồi phục sau khủng hoảng.
• Môi trường pháp lý của thị trường BĐS nhà ở tại TP HCM ngặt nghèo, dẫn đến sự không chắc chắn về mặt thời gian của việc tiếp tục triển khai một số dự án.
• Dòng tiền suy yếu do mảng dịch vụ môi giới cần tăng vốn lưu động cùng với tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu tăng.

DXG là đơn vị môi giới BĐS hàng đầu tại Việt Nam và công ty vẫn sở hữu quỹ đất giá trị tại TP HCM để đầu tư và phát triển các dự án mới. Giống như nhiều công ty BĐS khác tại TP HCM, DXG tiếp tục gặp khó khăn trong việc ra mắt các dự án trong thành phố. Tuy nhiên, sự phát triển thành công của dự án Long Thành gần sân bay quốc tế mới sẽ tạo ra động lực tăng trưởng quan trọng, trong khi đó chúng tôi đang chờ đợi sự hồi phục trong công tác triển khai một số dự án tại TP HCM.

Bảng 4: Định giá DXG

Nguồn: HSC