Tóm lược đầu tư
Chúng tôi duy trì đánh giá Nắm giữ đối với cổ phiếu DHG, với giá mục tiêu mới là 88.000đ/cp, giảm 2,2% từ 90.000đ/cp trước đó. Giá mục tiêu mới cao hơn 1,3% so với thị giá.
Nhìn chung, mặc dù Công ty tiếp tục được lợi từ xu hướng gia tăng chi tiêu cho chăm sóc sức khỏe tại Việt Nam, doanh thu của Cổ phiếu DHG vẫn sẽ bị ảnh hưởng bởi các yếu tố dưới đây:
- Do phần lớn doanh thu của DHG là đến từ các nhà thuốc ngoài bệnh viện, nên doanh thu của Công ty đã bị ảnh hưởng khi kênh phân phối này bị thu hẹp trong bối cảnh gia tăng sử dụng bảo hiểm y tế xã hội. Khi được bảo hiểm chi trả, người bệnh thường đến bệnh viện khám và mua thuốc theo đơn ngay tại bệnh viện. Hiện tại, 85-90% doanh thu của DHG đến từ kênh phân phối ngoài bệnh viện.
- Chính phủ quản lý nghiêm ngặt để tránh lạm dụng các loại thuốc bán theo đơn mà không có đơn thuốc từ bác sĩ. Tại Việt Nam, trong nhiều năm qua, người dân vẫn có thể mua thuốc bán theo đơn mà không có đơn thuốc từ bác sĩ tại các nhà thuốc. 47% doanh thu của DHG là đến từ các loại thuốc này và 57% còn lại là đóng góp của các loại thuốc không bán theo đơn.
Đồ thị cổ phiếu DHG phiên giao dịch ngày 22/04/2020. Nguồn: AmiBroker.
DHG và Taisho (Taisho là cổ đông chiến lược với 51% cổ phần tại DHG) đang hợp tác sản xuất và phân phối một số loại thuốc mới như thuốc trị tiểu đường và bệnh gan. Chúng tôi dự báo các loại thuốc mới sẽ đóng góp một phần nhỏ doanh thu trong năm 2021 và đóng góp nhiều hơn từ năm 2022 trở đi.
Theo đó, chúng tôi dự báo mức tăng trưởng rất khiêm tốn trong hai năm 2020 và 2021. Cụ thể, cho năm 2020, chúng tôi dự báo doanh thu thuần đạt 3.977 tỷ đồng (tăng trưởng 2%) và lợi nhuận thuần đạt 657 tỷ đồng (tăng trưởng 3,4%). Chúng tôi cho rằng COVID-19 sẽ không có ảnh hưởng đáng kể đến tổng doanh thu cả năm, dù trong ngắn hạn doanh thu sẽ được hỗ trợ bởi người dân mua thuốc tích trữ trong mùa dịch.
Cho năm 2021, chúng tôi dự báo doanh thu thuần tăng trưởng khiêm tốn 4% đạt 4.136 tỷ đồng và lợi nhuận thuần tăng trưởng 4,4% đạt 685 tỷ đồng.
Với đóng góp lớn hơn từ các loại thuốc mới từ năm 2022 trở đi, chúng tôi dự báo mức tăng trưởng cao hơn, nhưng vẫn chỉ dao động trong mức một con số. Cho giai đoạn 2022-2024, dự báo tốc độ tăng trưởng kép hàng năm của lợi nhuận thuần là 6,4%.
Dự báo – tăng trưởng khiêm tốn trong năm 2020 và 2021
Cho hai năm 2020 và 2021, chúng tôi dự báo mức tăng trưởng khiêm tốn dưới 5% cho cả doanh thu và lợi nhuận thuần. Cụ thể cho năm 2020, dự báo doanh thu thuần đạt 3.977 tỷ đồng (tăng trưởng 2%) và lợi nhuận thuần đạt 657 tỷ đồng (tăng trưởng 3,4%). Tiếp đó, cho năm 2021 dự báo doanh thu thuần đạt 4.136 tỷ đồng (tăng trưởng 4%) và lợi nhuận thuần đạt 685 tỷ đồng (tăng trưởng 4,4%).
Động lực tăng trưởng đến từ các dòng thuốc nhỏ hơn như thuốc tim mạch, dinh dưỡng và thuốc xương khớp với khoảng 44% tổng doanh thu thuốc thành phẩm. Trong khi đó, các dòng thuốc lớn hơn, gồm thuốc kháng sinh, giảm đau và hạ sốt (đóng góp 56% doanh thu), dự báo sẽ tăng trưởng chậm hơn do áp lực cạnh tranh.
Bảng 1: Cơ cấu doanh thu, DHG
Bảng 2: Cơ cấu doanh thu thành phẩm, DHG (tỷ đồng)
Năm 2020 – Lợi nhuận thuần tăng trưởng nhẹ 3,4%
Cho năm 2020, chúng tôi dự báo doanh thu thuần đạt 3.977 tỷ đồng (tăng trưởng 2%) và lợi nhuận thuần đạt 657 tỷ đồng (tăng trưởng 3,4%). Các giả định chính của chúng tôi gồm:
- Doanh thu thuần tăng trưởng 2% đạt 3.977 tỷ đồng. Nhìn chung, chúng tôi thấy rằng COVID-19 sẽ không ảnh hưởng nhiều đến tổng doanh thu cả năm, dù trong ngắn hạn doanh thu sẽ được hỗ trợ bởi người dân mua thuốc tích trữ trong mùa dịch. Cơ cấu doanh thu gồm:
- Doanh thu bán thành phẩm dự báo tăng trưởng 1,9% đạt 1.861 tỷ đồng. Chúng tôi ước tính doanh thu từ các dòng thuốc lớn hơn, gồm thuốc kháng sinh, giảm đau và hạ sốt đạt 1.861 tỷ đồng (tăng trưởng 1%), đóng góp 55,8% tổng doanh thu (giảm từ 56,3% trong năm 2019).
- Các dòng thuốc nhỏ hơn, như thuốc tim mạch, dinh dưỡng và thuốc xương khớp dự báo tăng trưởng doanh thu tốt hơn, đạt 1.475 tỷ đồng (tăng trưởng 3%).
- Doanh thu thuần bán hàng hóa dự báo tăng trưởng 3% đạt 634 tỷ đồng.
- Lợi nhuận gộp dự báo tăng trưởng 1,6% đạt 1.739 tỷ đồng, tương đương tỷ suất lợi nhuận đạt 43,7%, giảm nhẹ 0,2% từ 43,9% trong năm ngoái. Công ty cho biết, tỷ suất lợi nhuận sẽ không bị ảnh hưởng nhiều bởi COVID-19 do DHG đã nhập đủ tồn kho nguyên vật liệu đáp ứng nhu cầu sản xuất trong năm nay. Do đó, chúng tôi dự báo sẽ không có nhiều biến động đối với tỷ suất lợi nhuận gộp năm 2020.
- Tỷ lệ chi phí bán hàng & quản lý/doanh thu không đổi, là 26,2% do chi phí bán hàng & quản lý dự báo là 1.042 tỷ đồng, tăng 2%.
Với những giả định trên, chúng tôi dự báo EPS năm 2020 là 4.854đ, theo đó P/E dự phóng 2020 là 18,4 lần.
Năm 2021 – Lợi nhuận thuần tăng trưởng 4,4%
Cho năm 2021, chúng tôi dự báo doanh thu thuần đạt 4.136 tỷ đồng, tăng trưởng 4% và lợi nhuận thuần đạt 685 tỷ đồng, tăng trưởng 4,4%. Các giả định chính của chúng tôi gồm:
- Doanh thu bán thành phẩm tăng trưởng 3,8% đạt 3.464 tỷ đồng. Chúng tôi dự báo các doanh thu từ dòng thuốc lớn hơn, gồm thuốc kháng sinh, giảm đau và hạ sốt đạt 1.880 tỷ đồng (tăng trưởng 2%), đóng góp 54,8% tổng doanh thu (giảm từ 55,8% trong năm 2020).
- Các dòng thuốc nhỏ hơn dự báo tăng trưởng 6,1% doanh thu, đạt 1.566 tỷ đồng.
- Lợi nhuận gộp tăng 3,6% đạt 1.801 tỷ đồng, tương đương tỷ suất lợi nhuận gộp đạt 43,6%.
- Tỷ lệ chi phí bán hàng & quản lý/doanh thu là 26,1%, tương đương năm 2020.
Với những giả định trên, EPS dự phóng 2021 là 5.065đ, theo đó P/E dự phóng 2021 là 17,6 lần.
Chúng tôi dự báo mức tăng trưởng lợi nhuận cao hơn trong giai đoạn 2022-2024, mặc dù vẫn chỉ dao động trong mức một con số. Theo mô hình dự báo lợi nhuận của mình, chúng tôi dự báo tốc độ tăng trưởng kép hàng năm của lợi nhuận thuần trong giai đoạn này là 6,4%.
Bảng 3: Dự báo 2022 – 2024, DHG
Định giá & khuyến nghị
Chúng tôi duy trì đánh giá Nắm giữ đối với cổ phiếu DHG, với giá mục tiêu mới là 88.000đ/cp, giảm 2,2% từ 90.000đ/cp trước đó. Giá mục tiêu mới thấp hơn 1,3% so với thị giá.
Chúng tôi sử dụng phương pháp chiết khấu dòng tiền, với lãi suất phi rủi ro là 3,4%, phần bù rủi ro vốn cổ phần là 8,8% và tốc độ tăng trưởng dài hạn là 2,0%, giá trị hợp lý thu được là 88.000đ. Theo đó, P/E dự phóng 2020 là 18,1 lần và 2021 là 17,4 lần.
Bảng 4: Định giá chiết khấu dòng tiền, DHG
Bảng 5: Chi phí vốn bình quân gia quyền, DHG
Phân tích độ nhạy
Trong kịch bản tích cực, chúng tôi dự báo doanh thu thuần tăng trưởng 7% đạt 4.175 tỷ đồng nhờ danh thu bán thành phẩm tăng trưởng 7%. Lợi nhuận thuần dự báo tăng trưởng 9,4% đạt 695 tỷ đồng. Giá mục tiêu trong kịch bản này là 92.800đ, cao hơn 4% so với thị giá.
Trong kịch bản tiêu cực, chúng tôi dự báo doanh thu thuần giảm 5% xuống 3.702 tỷ đồng do doanh thu bán thành phẩm giảm 5%. Lợi nhuận thuần dự báo giảm 6,5% xuống 594 tỷ đồng. Giá mục tiêu trong kịch bản này là 80.300đ, thấp hơn 10% so với thị giá.
Chúng tôi cũng dự báo Công ty sẽ vẫn trả cổ tức tiền mặt 3.000-3.500đ/cp trong cả ba kịch bản, với tỷ lệ chi trả cổ tức là 55-70% và tỷ lệ cổ tức/giá là 3,5-3,9%.
Bảng 6: Phân tích độ nhạy, DHG
Nguồn: HSC
