Tăng trưởng mạnh mẽ trở lại sau khi kết thúc giãn cách
Việc một phần hệ thống phân phối ngưng hoạt động trong thời gian giãn cách xã hội sẽ ảnh hưởng đến lợi nhuận của DGW trong 6 tháng cuối năm 2021. HSC giảm 7,1% dự báo lợi nhuận năm 2021 xuống còn 423 tỷ đồng (tăng trưởng 58,4%). Tuy nhiên, triển vọng trung hạn vẫn rất tích cực dựa trên nhu cầu cao đối với laptop & máy tính bảng, thiết bị văn phòng và ĐTDĐ. Chúng tôi lần lượt tăng nhẹ 2,9% và 4,1% dự báo lợi nhuận thuần năm 2022 và 2023; đồng thời nâng 10-30% dự báo dòng tiền tự do cho năm 2023-2026. Theo đó, HSC nâng 23,8% giá mục tiêu lên 111.500đ. Tuy nhiên giá cổ phiếu đã đắt sau khi tăng 74% trong 3 tháng qua và phản ánh hết triển vọng khả quan. Hạ khuyến nghị xuống Nắm giữ. 
Đồ thị cổ phiếu DGW phiên giao dịch ngày 24/09/2021. Nguồn: AmiBroker
Tăng trưởng Q3/2021 chậm lại vì giãn cách
DGW có mạng lưới phân phối rộng lớn các sản phẩm ĐTDĐ, laptop và máy tính bảng, bao gồm các cửa hàng nhỏ lẻ (4.000 điểm), các chuỗi bán lẻ sản phẩm viễn thông (Thế Giới Di Động, FPT Shop, Cellphone S, HNam Mobile, Hoàng Hà Mobile, Viettel Store), các chuỗi điện máy (Nguyễn Kim, Chợ Lớn, Điện Máy Xanh), các nhà mạng (Mobiphone, Vinaphone, Viettel) và trang bán lẻ trực tuyến (Tiki, Lazada, Shopee).
Từ ngày 10 đến 15 tháng 7, toàn bộ các cửa hàng tại TP HCM và các tỉnh phía nam đã phải đóng cửa, trong khi kênh bán hàng trực tuyến bị ảnh hưởng bởi quy định hạn chế vận chuyển hàng hóa không thiết yếu.
Vì vậy, doanh thu trong Q3/2021 của Cổ phiếu DGW nhiều khả năng sẽ chịu ảnh hưởng tiêu cực mặc dù nhu cầu đối với các sản phẩm ĐTDĐ, laptop, máy tính bảng và thiết bị văn phòng vẫn cao. Từ đó, HSC dự báo doanh thu thuần Q3/2021 đạt 3.700 tỷ đồng, tăng 2,1% so với cùng kỳ nhưng thấp hơn 19,1% so với dự báo trước đây là 4.574 tỷ đồng. Chúng tôi dự báo lợi nhuận thuần Q3/2021 đạt 91 tỷ đồng, tăng trưởng 21,2% nhưng thấp hơn 17,1% so với dự báo trước đây của HSC là 110 tỷ đồng.
Theo đó, HSC giảm 7,7% dự báo doanh thu thuần năm 2021 xuống còn 17.443 tỷ đồng (tăng trưởng 39,1%) và giảm 7,1% dự báo lợi nhuận thuần xuống 423 tỷ đồng (tăng trưởng 58,4%).
Dự báo của chúng tôi dựa trên giả định là từ ngày 16/9, 23 tỉnh thành giãn cách theo Chỉ thị 16 gồm TP HCM, 18 tỉnh phía Nam, Hà Nội và Đà Nẵng sẽ nới lỏng các biện pháp giãn cách, cho phép vận chuyển hàng hóa không thiết yếu trên phạm vi cả nước.
HSC cũng giả định các cơ sở kinh doanh mặt hàng không thiết yếu như các cửa hàng ĐTDĐ, CNTT và điện máy sẽ được phép dần mở cửa trở lại từ đầu tháng 10/2021.
Bảng 1: Điều chỉnh dự báo KQKD Q3/2021, 6 tháng cuối năm 2021, cả năm 2021 
Triển vọng trung hạn vẫn tích cực
Laptop & máy tính bảng: Nhu cầu tiếp tục tăng
Doanh thu laptop của DGW tăng 44,6% so với cùng kỳ trong 6 tháng đầu năm 2021 nhờ nhu cầu đối với các thiết bị phục vụ công việc, học tập hay thậm chí giải trí tại nhà trong thời gian dịch bệnh tăng rất mạnh. Vì dịch Covid-19 nhiều khả năng sẽ còn kéo dài thêm một thời gian, nên HSC cho rằng doanh thu bán laptop & máy tính bảng sẽ tiếp tục tăng mạnh trong năm 2022 mặc dù sẽ chững trong nửa cuối năm 2021 vì các cửa hàng phải đóng cửa.
Chúng tôi dự báo doanh thu laptop & máy tính bảng sẽ lần lượt tăng trưởng 24,6% và 11,5% trong năm 2022 và 2023; cao hơn 2,0% và 4,1% so với dự báo trước đây. Cho năm 2021, HSC giảm 4,1% dự báo doanh thu laptop xuống 5.411 tỷ đồng, tăng trưởng 24,4%.
Thiết bị văn phòng: Động lực tăng trưởng từ sản phẩm mới
DGW sẽ ký hợp đồng để cung cấp dịch vụ mở rộng thị trường hoặc phân phối sản phẩm với một số thương hiệu mới, bao gồm một thương hiệu hàng gia dụng hàng đầu tại Mỹ, 3 thương hiệu hàng gia dụng và thiết bị văn phòng, cộng với một vài thương hiệu hàng tiêu dùng. Những sản phẩm này sẽ bắt đầu đóng góp doanh thu từ Q4/2021 và năm 2022.
HSC kỳ vọng doanh thu mới từ thương hiệu hàng gia dụng Mỹ sẽ đạt 1.120 tỷ đồng trong năm 2022 và 1.770 tỷ đồng trong năm 2023; lần lượt đóng góp 5,2% và 6,6% vào doanh thu thuần của DGW trong những năm này. Theo đó, chúng tôi nâng 15,7% dự báo doanh thu thiết bị văn phòng cho năm 2022 và nâng 17,9% cho năm 2023.
ĐTDĐ: Thương hiệu Xiaomi & Apple có triển vọng tích cực
Doanh số toàn thị trường dự báo tăng mạnh trong năm 2022-2023
Chúng tôi tin rằng nhu cầu đối với ĐTDĐ sẽ tiếp tục ở mức cao trong bối cảnh người tiêu dùng ngày càng dành nhiều thời gian làm việc, mua sắm và giải trí trực tuyến. Sự thay đổi hành vi tiêu dùng này đã được đẩy nhanh trong thời gian giãn cách xã hội phòng chống dịch Covid-19.
Theo hãng nghiên cứu thị trường GfK (Growth from Knowledge), trong 5 tháng đầu năm 2021, giá trị doanh số bán ĐTDĐ tại Việt Nam tăng 35,2% so với cùng kỳ. Tuy nhiên, doanh số trong các tháng còn lại của 2021 nhiều khả năng giảm vì những gián đoạn bất ngờ xảy ra ở chuỗi cung ứng trước ảnh hưởng của phong tỏa, giãn cách xã hội. Vì vậy, HSC hạ dự báo tăng trưởng trong năm 2021 của toàn thị trường xuống còn 2% (từ 12% trong dự báo trước đây).
Cho năm 2022 và 2023, chúng tôi dự báo giá trị doanh số của ngành lần lượt hồi phục 10% và 5% nhờ nhu cầu ở mức cao.
Bảng 2: Dữ liệu ngành điện thoại di động Việt Nam 
Thương hiệu Xiaomi đang giành thêm thị phần
Thị phần của Xiaomi trên thế giới và tại Việt Nam đang tăng. Tại Việt Nam, thị phần số lượng điện thoại Xiaomi bán ra đã tăng lên 10,9% trong 5 tháng đầu năm 2021 từ 8,6% trong 5 tháng đầu năm 2020. Trên thế giới, trong Q2/2021, lượng ĐTTM Xiaomi bán ra tăng 83% với thị phần tăng lên 17%; cao hơn thị phần của Apple là 14% nhưng thấp hơn thị phần của Samsung là 19%.
HSC kỳ vọng thị phần của Xiaomi sẽ tiếp tục tăng và dự báo thị phần số lượng điện thoại bán ra tại Việt Nam sẽ tăng từ 9,6% trong năm 2020 lên 10,6% năm 2021; 11,6% trong năm 2022 và 11,7% trong năm 2023.
Theo đó, chúng tôi dự báo doanh thu ĐTDĐ Xiaomi của DGW sẽ lần lượt tăng trưởng 18%; 27,8% và 12,9% trong năm 2021, 2022 và 2023. HSC giảm 6,9% báo doanh thu ĐTDĐ Xiaomi trong năm 2021 vì tác động của dịch Covid-19 nhưng giữ nguyên dự báo cho năm 2022 và 2023.
Biểu đồ 3: Thị phần theo tháng của Xiaomi 
Biểu đồ 4: Thị phần và doanh thu của Xiaomi, HSC dự báo 
Bảng 5: HSC dự báo doanh số bán hàng ĐTDĐ của Xiaomi 
Nhu cầu đối với sản phẩm chính hãng của Apple cũng sẽ tăng mạnh
Vào tháng 6/2020, DGW đã trở thành 1 trong 3 đối tác được ủy quyền phân phối toàn bộ sản phẩm Apple chính hãng tại Việt Nam, 2 đối tác còn lại là Petrosetco và FPT Synnex.
Nhờ chính sách giao hàng sớm của Apple đối với các nhà phân phối và chênh lệch về giá giữa sản phẩm chính hãng và sản phẩm xách tay (sản phẩm nhập khẩu không chính thức, chủ yếu là được xách tay trên các chuyến bay quốc tế) thu hẹp, doanh số bán sản phẩm chính hãng đã tăng mạnh trong năm ngoái. Nguồn hàng xách tay bị thiếu do những vấn đề về logistic gây ra bởi dịch Covid-19 cũng đã là nguyên nhân doanh số sản phẩm chính hãng tăng.
Trước tháng 6/2020, sản phẩm chính hãng chiếm dưới 50% tổng lượng sản phẩm Apple tiêu thụ tại Việt Nam. HSC ước tính sản phẩm chính hãng năm 2021 và 2022 sẽ chiếm 69% và 74% tổng lượng sản phẩm Apple tiêu thụ, lần lượt tăng 49% và 14%.
Là nhà phân phối lớn của Apple, DGW sẽ hưởng lợi từ điều này. HSC dự báo doanh thu sản phẩm Apple của GDW sẽ lần lượt tăng trưởng 207%, 30% và 15% trong năm 2021, 2022 và 2023. Tuy nhiên, dự báo doanh thu sản phẩm Apple của GDW hiện tại thấp hơn một chút so với dự báo trước đây vì ảnh hưởng của dịch Covid-19 đối với hệ thống phân phối của Công ty và thu nhập khả dụng nói chung.
Bảng 6: Dự báo doanh thu Apple 
Nâng dự báo lợi nhuận năm 2022-2023
Cho năm 2022, HSC gần như giữ nguyên dự báo doanh thu thuần tại 23.349 tỷ đồng (tăng trưởng 33,9%) sau khi nâng dự báo doanh thu laptop & máy tính bảng và thiết bị văn phòng trong khi hạ dự báo doanh thu ĐTDĐ và hàng tiêu dùng. Tuy nhiên, chúng tôi nâng 2,9% dự báo lợi nhuận thuần lên 595 tỷ đồng (tăng trưởng 40,6%) nhờ cơ cấu sản phẩm hiệu quả hơn.
Cho năm 2023, HSC nâng 1,2% dự báo doanh thu thuần lên 26.865 tỷ đồng (tăng trưởng 15,1%) và nâng 4,1% dự báo lợi nhuận thuần lên 717 tỷ đồng (tăng trưởng 20,4%).
Bảng 7: Dự báo lợi nhuận 
Bảng 8: Dự báo doanh thu theo dòng sản phẩm 
Định giá và khuyến nghị
Sau khi nâng dự báo cho năm 2022-2023, nâng giả định lợi nhuận cho năm 2024- 2026 và chuyển thời điểm định giá về cuối năm 2022; HSC nâng 23,8% giá mục tiêu đối với DGW lên 111.500đ từ 90.100đ. Tại thị giá hiện tại, tiềm năng tăng giá là 1,6%.
Ngoài việc điều chỉnh dự báo cho năm 2021, 2022 và 2023; trong tính toán DCF của mình, HSC nâng giả định triển vọng dài hạn, từ đó nâng dự báo lợi nhuận thuần giai đoạn 2024-2026.
Sau khi phân tích vốn lưu động, chúng tôi cũng nâng dự báo dòng tiền tự do. Dự báo dòng tiền tự do giai đoạn 2023-2026 tăng 10-30% so với dự báo trước đây.
HSC sử dụng lãi suất phi rủi ro là 3% (giữ nguyên), phần bù rủi ro vốn cổ phần là 7% (giữ nguyên), hệ số bê ta là 1,14 (giữ nguyên), tỷ trọng vốn chủ sở hữu là 90% (giữ nguyên) và tốc độ tăng trưởng dài hạn là 3% (giữ nguyên). Theo đó chi phí vốn bình quân WACC là 10,2% (giữ nguyên).
Bối cảnh định giá
Hiện Cổ phiếu DGW có P/E trượt dự phóng năm 2021 là 23 lần, năm 2022 là 16,6 lần và P/E trượt dự phóng 1 năm là 18,3 lần; cao hơn 86% so với bình quân P/E trượt dự phóng 1 năm trong quá khứ là 9,8 lần (tính từ tháng 8/2020).
P/E dự phóng năm 2022 là 16,6 lần; thấp hơn 9,6% so với bình quân P/E dự phóng năm 2022 của 4 doanh nghiệp cùng ngành nhưng cao hơn 13,8% so với P/E dự phóng năm 2022 của MWG là 14,6 lần.
Tại giá mục tiêu mới 111.500đ, P/E dự phóng năm 2022 là 16,9 lần; sát P/E (tại giá mục tiêu) của đối thủ gần nhất là MWG (16,4 lần).
Ngoài định giá đắt, thị giá cổ phiếu DGW còn tăng mạnh 319% trong 12 tháng qua và tăng 74% trong 3 tháng qua. Tại mặt bằng giá hiện nay, tiềm năng tăng giá chỉ còn là 1,6% và theo đó HSC hạ khuyến nghị xuống Nắm giữ (từ Tăng tỷ trọng) vì triển vọng mạnh mẽ trong trung hạn hiện đã phản ánh hết vào giá cổ phiếu.
Bảng 9: Dòng tiền tự do cho doanh nghiệp giai đoạn 2021-2026 
Bảng 10: WACC 
Bảng 11: Định giá DCF 
Bảng 12: So sánh DGW và các doanh nghiệp cùng ngành 
Biểu đồ 13: P/E dự phóng 1 năm 
Biểu đồ 14: Độ lệch chuẩn so với giá trị trung bình 
Bảng 15: Phân tích độ nhạy đối với giá mục tiêu so với WACC và tăng trưởng dài hạn
Nguồn: HSC
