Nâng 27% giá mục tiêu; duy trì khuyến nghị Mua vào
HSC giữ nguyên khuyến nghị Mua vào đối với cổ phiếu CTG và nâng 27% giá mục tiêu lên 65.800đ (tiềm năng tăng giá: 22%); chủ yếu nhờ nâng dự báo lợi nhuận và chuyển cơ ở định giá sang cuối năm 2022. Mặc dù chênh lệch định giá giữa CTG với BID và VCB đã thu hẹp đáng kể từ đầu năm (đúng như kỳ vọng của HSC), chúng tôi kỳ vọng cổ phiếu CTG sẽ tiếp tục được định giá lại ở mặt bằng cao hơn nữa trong thời gian tới. CTG có triển vọng rất tích cực trong năm 2021. 
Đồ thị cổ phiếu CTG phiên giao dịch ngày 08/06/2021. Nguồn: AmiBroker
Nâng dự báo lợi nhuận nhờ nâng giả định NIM và hạ giả định chi phí dự phòng
Sau khi CTG công bố KQKD Q1/2021 ấn tượng, HSC lần lượt nâng 13,1%; 14,1% và 14,9% dự báo lợi nhuận thuần năm 2021, 2022 và 2023; chủ yếu nhờ nâng giả định tỷ lệ NIM và hạ giả định chi phí dự phòng. Tại dự báo mới, lợi nhuận thuần giai đoạn 2020-2023 tăng trưởng với tốc độ CAGR là 24% thay vì 18,4% như dự báo trước đây.
Bảng 1: Tổng hợp điều chỉnh đối với các giả định chính, CTG 
Chênh lệch định giá giữa CTG với BID và VCB được kỳ vọng tiếp tục thu hẹp
Giá Cổ phiếu CTG đã tăng 50% so với đầu năm và hiện P/B trượt dự phóng 1 năm là 1,87 lần; lần lượt thấp hơn 20% và 53% so với BID và VCB. Từ đầu năm, chênh lệch định giá giữa CTG với BID và VCB đã thu hẹp đáng kể từ mức 72% và 130%; và điều này nằm trong dự đoán của HSC.
Trong thời gian tới, chúng tôi kỳ vọng chênh lệch định giá giữa CTG với BID sẽ hoàn toàn không còn nữa trong khi chênh lệch định giá với VCB sẽ tiếp tục thu hẹp. Giá cổ phiếu CTG tăng tốt hơn cổ phiếu các ngân hàng khác nhờ 3 yếu tố:
(1) Năm 2021 sẽ là một năm rất tích cực của CTG sau nhiều năm tập trung xử lý tài sản có vấn đề. HSC dự báo lợi nhuận thuần năm 2021 sẽ tăng trưởng 51%, thuộc nhóm tăng trưởng mạnh nhất ngành.
(2) Có nhiều lợi nhuận tiềm năng có thể ghi nhận và tạo ra những bất ngờ tích cực; gồm phí bancassurance trả trước, lãi kinh doanh trái phiếu có thể cao hơn kỳ vọng và khả năng thu hồi nợ xấu.
(3) Khả năng giữ lại lợi nhuận để nâng cao nền vốn.
Với tất cả những yếu tố trên, HSC định giá cổ phiếu CTG tại mức P/B dự phóng năm 2021 là 2,5 lần; cao hơn mức 2,1 trước đây. Chúng tôi tin rằng CTG xứng đáng được định giá ngang hay thậm chí cao hơn so với BID.
Biểu đồ 2: P/B dự phóng 1 năm, CTG 
Biểu đồ 3: Độ lệch chuẩn so với giá trị trung bình P/B, CTG 
Bảng 4: So sánh các ngân hàng trong toàn hệ thống ngân hàng tại Việt Nam 
Nâng dự báo lợi nhuận nhờ nâng giả định NIM và hạ giả định chi phí dự phòng
Sau khi CTG công bố KQKD Q1/2021 ấn tượng, HSC lần lượt nâng 13,1%; 14,1% và 14,9% dự báo lợi nhuận thuần năm 2021, 2022 và 2023; chủ yếu nhờ nâng giả định tỷ lệ NIM và hạ giả định chi phí dự phòng. Tại dự báo mới, lợi nhuận thuần năm 2020-2023 tăng trưởng với tốc độ CAGR là 24% thay vì 18,4% như dự báo trước đây.
Phân tích sâu KQKD Q1/2021
Tăng trưởng tín dụng khiêm tốn; tỷ lệ NIM tăng mạnh
Tổng tín dụng gần như đi ngang trong Q1/2021 đạt 1,028 triệu tỷ đồng với cho vay khách hàng tăng 0,2% so với đầu năm trong khi đầu tư trái phiếu doanh nghiệp giảm 10,8% so với đầu năm còn 10.890 tỷ đồng. Động lực tăng trưởng cho vay khách hàng trong Q1/2021 đến từ khách hàng cá nhân (tăng 2,6% so với đầu năm) và DNNVV (tăng 3,3% so với đầu năm) trong khi cho vay khách hàng doanh nghiệp lớn giảm 1,9% so với đầu năm.
Tính đến cuối tháng 5/2021, tín dụng tăng xấp xỉ 3% so với đầu năm (theo như công bố từ phía Ngân hàng).
Tỷ lệ NIM tăng mạnh trong Q1/2021, tăng 40 điểm cơ bản so với quý trước (tăng 50 điểm cơ bản so với cùng kỳ) đạt 3,38%. Giống như ở hầu hết các ngân hàng khác, điều này là nhờ chi phí huy động giảm nhanh hơn so với lãi suất cho vay. Cụ thể, lợi suất gộp giảm 32 điểm cơ bản so với quý trước (giảm 66 điểm cơ bản so với cùng kỳ) còn 6,7% trong khi chi phí huy động giảm 77 điểm cơ bản so với quý trước (giảm 124 điểm cơ bản so với cùng kỳ) còn 3,41%.
Tóm lại, thu nhập lãi thuần trong Q1/2021 tăng 26,4% so với cùng kỳ (tăng 3,5% so với quý trước) và đạt 10.642 tỷ đồng; nói chúng sát với dự báo của HSC. Điểm bất ngờ duy nhất trong KQKD Q1/2021 đối với chúng tôi là chi phí huy động giảm mạnh hơn dự đoán.
Biểu đồ 5: Tăng trưởng tín dụng theo quý 
Biểu đồ 6: Tỷ lệ NIM theo quý, CTG
Thu nhập ngoài lãi đi ngang do lãi kinh doanh trái phiếu giảm
Tổng thu nhập ngoài lãi Q1/2021 gần như đi ngang so với cùng kỳ và đạt 2.280 tỷ đồng, chủ yếu do lãi kinh doanh trái phiếu đạt không đáng kể (67 tỷ đồng) so với mức 428 tỷ đồng ghi nhận trong Q1/2020.
Lãi thuần HĐ dịch vụ tăng khá, tăng 21,2% so với cùng kỳ đạt 1.283 tỷ đồng, chủ yếu nhờ dịch vụ thanh toán (theo ước tính của HSC). Ngân hàng vẫn đang chờ Bộ Tài chính chấp thuận thương vụ mua Aviva Việt Nam của Manulife, nằm trong thỏa thuận hợp tác giữa CTG và Manulife. Sau khi Bộ Tài chính chấp thuận, CTG có thể bắt đầu bán sản phẩm của Manulife và ghi nhận dần phí bancasurrance trả trước. HSC hiện dự báo CTG sẽ ghi nhận khoản phí bancassurance trả trước đều trong 5 năm.
Trong khi đó, việc hợp tác bán chéo sản phẩm của Aviva đã chững dần kể từ đầu năm do một vài lý do: quá trình triển khai đội ngũ bán hàng bị ảnh hưởng của tiến độ thực hiện thương vụ mới, sự hỗ trợ từ Aviva Việt Nam đã giảm xuống và khách hàng trở nên e dè khi mua sản phẩm của Aviva.
Cuối cùng, thu nhập khác tăng mạnh 59,2% so với cùng kỳ đạt 439 tỷ đồng, chủ yếu từ thu nhập thu hồi nợ xấu. Trong kỳ, CTG thu hồi được 368 tỷ đồng (tăng 24,3% so với cùng kỳ) nợ xấu ngoại bảng. Ngân hàng kỳ vọng đẩy nhanh được tốc độ thu hồi nợ xấu từ khách hàng doanh nghiệp trong năm 2021 sau khi đã trích lập dự phòng toàn bộ cho các khoản nợ xấu từ trước để lại trong năm 2020.
Chi phí hoạt động được kiểm soát tốt
Tổng chi phí hoạt động tăng nhẹ 5,9% so với cùng kỳ trong Q1/2021 lên 3.512 tỷ đồng. Trong đó, chi phí nhân viên tăng 4,3% so với cùng kỳ lên 2.149 tỷ đồng trong khi chi phí công vụ khac tăng 14,5% so với cùng kỳ lên 710 tỷ đồng.
Theo đó, hệ số CIR trong Q1/2021 là 27,2%; giảm từ 31% trong Q1/2020. CTG có hệ số CIR thấp thứ 2 trong số các ngân hàng chúng tôi khuyến nghị.
Trích lập dự phòng thấp; chất lượng tài sản tiếp tục cải thiện
Tỷ lệ nợ xấu tiếp tục giảm xuống mức thấp kỷ lục là 0,88% (từ 0,94% tại thời điểm cuối năm 2020). Chi phí dự phòng giảm mạnh 69,3% so với cùng kỳ còn 1.350 tỷ đồng nhờ không còn phải trích lập dự phòng cho trái phiếu VAMC trong khi chi phí dự phòng hoạt động kinh doanh cốt lõi giảm đáng kể, giảm 55,3% so với cùng kỳ.
Ngân hàng đã không sử dụng dự phòng để xóa nợ xấu trong kỳ. Theo đó, chi phí tín dụng trong Q1/2021 là 0,55% so với 1,25% trong năm 2020 và hệ số LLR tăng lên 155% (từ 132% tại thời điểm cuối năm 2020).
Tuy nhiên, tỷ lệ nợ nhóm 2 đã tăng trong Q1/2021 lên 0,38% (từ 0,28% tại thời điểm cuối năm 2020); xuất phát từ một số khách hàng cá nhân (theo lý giải của Ngân hàng). Trong khi đó, tỷ lệ lãi dự thu/tổng tài sản sinh lãi cũng tăng lên 0,91% (từ 0,78% tại thời điểm cuối năm 2020), chủ yếu do tỷ trọng trái phiếu chính phủ (với kỳ hạn trả lãi dài) và cho vay khách hàng cá nhân (phân khúc có lợi suất cao hơn) tăng.
Những xu hướng này vẫn cần được theo dõi một cách cẩn thận trong những quý tới.
Biểu đồ 7: Nợ xấu và tỷ lệ LLR, CTG 
Biểu đồ 8: Lãi dự thu, CTG 
Tóm tắt những thay đổi trong dự báo của HSC
Nói chung, HSC nâng bình quân 14% dự báo lợi nhuận thuần giai đoạn 2021-2023 và kỳ vọng lợi nhuận thuần giai đoạn 2020-2023 tăng trưởng với tốc độ CAGR là 24% thay vì 18,4% như dự báo trước đây. Những thay đổi chính trong dự báo và giả định được trình bầy tóm tắt dưới đây:
- Giữ nguyên dự báo tăng trưởng tín dụng là 8,6% cho năm 2021; 9,7% cho năm 2022 và 9,8% cho năm 2023; chủ yếu nhờ cho vay khách hàng cá nhân và DNNVV, trong khi đầu tư trái phiếu doanh nghiệp dự báo tiếp tục giảm.
- Nâng 18 điểm cơ bản dự báo tỷ lệ NIM cho năm 2021 lên 3,25% (tăng 30 điểm cơ bản so với năm 2020), nâng 22 điểm cơ bản cho năm 2022 lên 3,32% (tăng 7 điểm cơ bản so với năm 2021) và nâng 26 điểm cơ bản cho năm 2023 lên 3,37% (tăng 5 điểm cơ bản so với năm 2022). HSC nâng giả định tỷ lệ NIM sau khi hạ giả định lợi suất gộp và chi phí huy động.
- Gần như giữ nguyên dự báo tổng thu nhập ngoài lãi: HSC dự báo tổng thu nhập ngoài lãi giai đoạn 2020-2023 sẽ tăng trưởng với tốc độ CAGR là 14%; chủ yếu nhờ dịch vụ thanh toán và bancassurance. Chúng tôi kỳ vọng CTG sẽ bắt đầu bán sản phẩm của Menulife trong nửa cuối năm 2021 và ước tính thu nhập hoa hồng bancassurance trong năm 2021 đạt 500 tỷ đồng (tăng trưởng 20%).
Rủi ro kết quả thực hiện vượt dự báo thu nhập ngoài lãi của HSC đến từ lãi kinh doanh trái phiếu và khả năng ghi nhận lãi từ thoái vốn Công ty TNHH MTV Cho thuê tài chính Ngân hàng TMCP Công thương Việt Nam (Vietinbank Leasing). Lãi từ thoái vốn sẽ được ghi nhận vào vốn chủ sở hữu.
Vào ngày 22/6/2020, HĐQT đã thông qua quyết định bán 49% cổ phần của CTG tại Vietinbank Leasing cho Mitsubishi UFJ Lease & Finance và 1% cho một NĐT trong nước khác. Tuy nhiên, thương vụ này sẽ phải chờ sự chấp thuận của cơ quan quản lý, dự kiến sẽ hoàn tất trong nửa cuối năm 2021.
- Giữ nguyên dự báo chi phí hoạt động, theo đó, hệ số CIR dự báo cho năm 2021 là 33,9%; năm 2022 là 34,1% và năm 2023 là 33,9%.
- Hạ một chút dự báo chi phí dự phòng. Cụ thể, HSC hạ 5,4% dự báo chi phí dự phòng cho năm 2021 và hạ 3,4% cho năm 2022 sau khi giảm giả định nợ xấu được xóa và nợ xấu mới hình thành. Ở đây có rủi ro vượt dự báo khi CTG ghi nhận thu nhập thu hồi nợ xấu đã xóa.
Bảng 9: Tóm tắt các dự báo, CTG
Nền vốn cải thiện giúp nâng cao tăng trưởng tín dụng
Gần đây, CTG đã chính thức được Thủ tướng chấp thuận chi trả cổ tức bằng cổ phiếu với tỷ lệ xấp xỉ 29% cho giai đoạn 2017-2019. Trước đó, cổ đông đã thông qua và nhận được 5% cổ tức tiền mặt đối với lợi nhuận năm 2019 vào cuối năm 2020.
Điều này có nghĩa là Ngân hàng được phép giữ lại toàn bộ lợi nhuận năm 2017-2018 và phần lợi nhuận năm 2019 sau khi trả cổ tức tiền mặt. Cổ tức tiền mặt năm 2019 là 500đ/cp (lợi suất cổ tức 0,9%; tỷ lệ lợi nhuận trả cổ tức là 19,8%), thấp hơn VCB (800đ) và BID (800đ). Điều này cũng thể hiện sự khó khăn của CTG trong việc nâng vốn mới.
Theo thông báo của HĐQT, dự kiến việc phát hành cổ phiếu trả cổ tức tỷ lệ 29% sẽ được thực hiện trong nửa cuối năm 2021. Đồng thời, trong khi vẫn đang chờ phản hồi từ cơ quan quản lý; HSC kỳ vọng kế hoạch phân phối lợi nhuận năm 2020 (500đ cổ tức tiền mặt và còn lại là cổ tức bằng cổ phiếu) cũng sẽ được phê duyệt.
Mặc dù khả năng nhà nước góp thêm vốn thực vào các NHTM có vốn nhà nước trong ngắn hạn là rất thấp, việc cho phép những ngân hàng này nói chung và CTG nói riêng giữ lại lợi nhuận sẽ giúp củng cố nền vốn.
Ngoài ra, việc tăng cường phát hành trái phiếu cấp 2 cũng sẽ giúp nâng cao nền vốn trong năm 2021. Từ đầu năm, CTG đã phát hành riêng lẻ 1.585 tỷ đồng trái phiếu thứ cấp (14% tổng lượng phát hành trong năm 2020). Gần đây, HĐQT cũng đã thông qua kế hoạch phát hành ra công chúng tổng cộng 11.000 tỷ đồng trái phiếu thứ cấp trong Q3-Q4/2021; và đây là kế hoạch rất hứa hẹn giúp củng cố “bộ đệm” vốn.
Tại thời điểm cuối Q1/2021, hệ số CAR của CTG (theo Basel II) ước tính khoảng 8,7%. Nhờ hệ số sinh lời cải thiện, lợi nhuận tăng và khả năng được phép giữ lại lợi nhuận, HSC tin rằng hệ số CAR của CTG sẽ dần cải thiện (năm 2021: 9,16%; năm 2022: 9,65%), tạo tiền đề để tăng trưởng tín dụng tăng trưởng tốt hơn trong tương lai. Tuy nhiên, nếu không nâng được vốn mới, hệ số CAR của CTG vẫn ở mức tương đối mỏng hơn so với các ngân hàng khác.
Biểu đồ 10: Hệ số CAR (Basel II) tính đến cuối năm 2020 
Định giá & khuyến nghị
HSC nâng 27% giá mục tiêu đối với Cổ phiếu CTG lên 65.800đ (tiềm năng tăng giá: 22%); sau khi nâng dự báo lợi nhuận năm 2021-2023 và chuyển cơ ở định giá sang cuối năm 2022. Duy trì khuyến nghị Mua vào với tiềm năng tăng giá 22%.
Nâng 27% giá mục tiêu
HSC nâng 27% giá mục tiêu lên 65.800đ; tương đương tiềm năng tăng giá là 22% từ thị giá hiện tại. Điều này phản ánh những thay đổi chủ chốt sau trong giả định của chúng tôi:
- Lần lượt nâng 13,1%; 14,1% và 14,9% dự báo lợi nhuận thuần năm 2021, 2022 và 2023.
- Chuyển cơ ở định giá sang cuối năm 2022.
Thông tin chi tiết về định giá theo phương pháp thu nhập thặng dư được trình bầy trong Bảng 11 dưới đây:
Bảng 11: Định giá thu nhập thặng dư, CTG 
Chênh lệch định giá với BID và VCB tiếp tục thu hẹp
Giá cổ phiếu CTG đã tăng 50% so với đầu năm và hiện P/B trượt dự phóng 1 năm là 1,87 lần; lần lượt thấp hơn 20% và 53% so với BID và VCB. Từ đầu năm, chênh lệch định giá giữa CTG với BID và VCB đã thu hẹp đáng kể từ mức 72% và 130%; và điều này nằm trong dự đoán của HSC.
Trong thời gian tới, chúng tôi kỳ vọng chênh lệch định giá giữa CTG với BID sẽ hoàn toàn không còn nữa trong khi chênh lệch định giá với VCB sẽ tiếp tục thu hẹp. Giá cổ phiếu CTG tăng tốt hơn cổ phiếu các ngân hàng khác nhờ 3 yếu tố:
(1) Năm 2021 sẽ là một năm rất tích cực của CTG sau nhiều năm xử lý tài sản có vấn đề từ trước để lại. HSC dự báo lợi nhuận thuần năm 2021 sẽ tăng trưởng 51%, thuộc nhóm tăng trưởng mạnh nhất ngành.
(2) Có nhiều lợi nhuận tiềm năng có thể ghi nhận và tạo ra những bất ngờ tích cực; gồm phí bancassurance trả trước bắt đầu ghi nhận trong nửa cuối năm 2021, khả năng lợi nhuận kinh doanh trái phiếu cao hơn kỳ vọng, khả năng ghi nhận lợi nhuận từ thoái vốn và khả năng thu hồi nợ xấu.
(3) Khả năng giữ lại lợi nhuận để nâng cao nền vốn.
Với tất cả những yếu tố trên, HSC định giá cổ phiếu CTG tại mức P/B dự phóng năm 2021 là 2,5 lần; cao hơn mức 2,1 lần trước đây. Chúng tôi tin rằng CTG xứng đáng được định giá ngang hay thậm chí cao hơn so với BID.
Biểu đồ 12: P/B dự phóng lịch sử 1 năm
Nguồn: HSC