DANH MỤC

Mobile / Zalo / Viber: 0912 842 224

Cập nhật cổ phiếu CTD – Kế hoạch kinh doanh thận trọng

Lượt xem: 527 - Ngày:
Chia sẻ

Nhận định ĐHCĐTN – CTD công bố kế hoạch kinh doanh thận trọng. Triển vọng ở mức vừa phải. Khả năng sáp nhập với những công ty liên quan có thể là nhân tố đáng chú ý. Tiếp tục duy trì đánh giá Khả quan. CTD (Khả quan) đã tổ chức ĐHCĐTN vào thứ 7, ngày 2/6/2018. Cổ đông đã tham dự đông đủ. Điều đáng nói là tại ĐHCĐTN, một số tờ trình đã được điều chỉnh, chẳng hạn như kế hoạch kinh doanh. Trong khi đó một số nội dung mới đã được thêm vào để Đại hội thảo luận, liên quan đến khả năng sáp nhập với các công ty liên quan. Dưới đây là ghi nhận chính của chúng tôi tại Đại hội.

Đồ thị cổ phiếu CTD phiên giao dịch ngày 04/06/2018. Nguồn: AmiBroker

Đồ thị cổ phiếu CTD phiên giao dịch ngày 04/06/2018. Nguồn: AmiBroker

Tuy nhiên công ty sẽ tiếp tục tăng trưởng trong trung hạn và chúng tôi thấy có 2 động lực tiềm năng rất mạnh đang xất hiện. Đầu tiên là tiềm năng sáp nhập với các công ty liên quan (các công ty này hiện đang là nhà thầu phụ cho CTD). Điều này sẽ củng cố chuỗi giá trị và cải thiện hoạt động quản trị doanh nghiệp. Hơn thế nữa, điều này còn nhận được sự hỗ trợ từ NĐT bên ngoài lớn nhất của công ty. Động lực thứ 2 là sự chuyển hướng sang các ngành kinh doanh có giá trị gia tăng lớn hơn, chẳng hạn như đầu tư và phát triển các dự án thương mại và cơ sở hạ tầng. Và những tài sản hình thành từ các dự án này có thể được khai thác dưới dạng BĐS đầu tư hoặc được bán ở mức giá hợp lý. Động lực tiềm năng thứ 2 sẽ mất vài năm để trở thành hiện thực nhưng có thể là yếu tố làm thay đổi cục diện của CTD trong dài hạn. Diễn biến giá cổ phiếu không được khả quan trong 6 tháng qua và hiện có vẻ đã ở mặt bằng hấp dẫn. Tuy nhiên để giá có thể hồi phục trở lại sẽ cần thêm thời gian.

ĐHCĐTN đã thông qua kế hoạch kinh doanh thận trọng (sau khi đã điều chỉnh) cho năm 2018 với doanh thu tăng khiêm tốn còn LNST của cổ đông công ty mẹ giảm – Trong tài liệu họp ĐHCĐTN, ban đầu ban lãnh đạo đề xuất đặt kế hoạch doanh thu thuần gần như giữ nguyên là 27.200 tỷ đồng (tăng trưởng 0,2%) và LNST của cổ đông công ty mẹ giảm còn 1.400 tỷ đồng (giảm 15,4%). Tại Đại hội, cổ đông đã đề nghị nâng kế hoạch kinh doanh. Theo đó kế hoạch kinh doanh đã được điều chỉnh với doanh thu thuần là 28.000 tỷ đồng (tăng trưởng 3,1%) và LNST là 1.500 tỷ đồng (giảm 9,3%).

Cổ đông đã thảo luận về việc sáp nhập các công ty liên quan bao gồm cả Ricons vào CTD. Hiện CTD có một số công ty liên quan là Ricons, FDC, BM Window và BOHO. Những công ty này chuyên về các mảng khác nhau trong xây dựng. Chẳng hạn như xây dựng kết cấu, kính và hệ mặt dựng, cung cấp sản phẩm nhôm và nội thất… Các công ty này được sở hữu phần lớn bởi Ban lãnh đạo và thường đảm nhiệm vai trò là thầu phụ cho CTD tại nhiều dự án. Một số cổ đông đề xuất sáp nhập toàn bộ những công ty này với CTD để loại bỏ lợi ích cổ đông thiểu số, nâng cao công tác quản trị doanh nghiệp và đảm bảo lợi nhuận đều thuộc về cổ đông công ty. Kustocem Pte. Ltd, cổ đông lớn nhất của CTD với 17,7% cổ phần có vẻ ủng hộ ý tưởng sáp nhập này.

Việc sáp nhập cần phải xem xét một cách thận trọng lợi ích của tất cả cổ đông vì trong đó sẽ có một số thành viên ban lãnh đạo bán phần lợi ích của mình cho CTD. Rõ ràng việc định giá từng công ty là vấn đề mấu chốt. Và ĐHCĐTN đã không thông qua các nội dung liên quan đến vấn đề này vì không được công bố trước trong tài liệu họp. Thông thường một nội dung cần phải được công bố ít nhất 3 ngày trước khi diễn ra Đại hội. Theo đó ban lãnh đạo đề nghị tổ chức ĐHCĐBT để xem xét thông qua vấn đề này. Một lộ trình để sáp nhập toàn bộ các công ty trên vào CTD sẽ là một sự biến chuyển đối với công ty và cổ đông. Nếu được thực hiện một cách đúng đắn, thì chúng tôi cho rằng đây sẽ là một nhân tố làm thay đổi cục diện một cách tích cực cho CTD.

Cổ tức tiền mặt được điều chỉnh từ mức 30% lên 50% – Vào năm ngoái, ĐHCĐTN của CTD đã thông qua mức chi trả cổ tức tiền mặt cho năm 2017 là 30% mệnh giá. ĐHCĐTN năm nay đã điều chỉnh mức chi trả cổ tức tiền mặt lên 50% mệnh giá. Cổ tức sẽ được phân phối vào Q3/2018.

Cổ đông đã thông qua gói khích lệ Ban lãnh đạo tương đương 6% LNST dưới hình thức thưởng tiền mặt và cổ phiếu ESOP – Gói khích lệ dựa trên lợi nhuận năm 2017 đã được thông qua và bằng 6% LNST. Sẽ được phân phối thông qua:

Phát hành 900.000 cổ phiếu ESOP (tương đương 1,15% số lượng cổ phiếu lưu hành) cho CBCNV với giá bán 56.000đ/cp (tương đương bằng 60% giá trị sổ sách mỗi cổ phiếu tại thời điểm ngày 31/12/2017). Cổ phiếu ESOP sẽ hạn chế chuyển nhượng trong 2 năm.

Thưởng trực tiếp bằng tiền mặt là 15,2 tỷ đồng.

HSC điều chỉnh giảm dự báo LNST của cổ đông công ty mẹ năm 2018 xuống 1.580 tỷ đồng (giảm 4,5% so với cùng kỳ) – Cho năm 2018, chúng tôi quyết định điều chỉnh giảm dự báo doanh thu thuần từ 30.906 tỷ đồng (tăng trưởng 13,8%) xuống 28.264 tỷ đồng (tăng trưởng 4,1%) và LNST của cổ đông công ty mẹ từ 1.787 tỷ đồng (tăng trưởng 8%) xuống 1.580 tỷ đồng (giảm 4,5% so với năm 2018). Các giả định của chúng tôi gồm:

Giá trị hợp đồng chuyển tiếp sang năm 2018 là 22.860 tỷ đồng, trong đó chúng tôi dự báo 60% hợp đồng sẽ được thực hiện và hạch toán trong năm 2018. Tổng giá trị hợp đồng ký mới trong năm 2018 là khoảng 24.135 tỷ đồng (giảm 12,2% so với năm 2017) so với dự báo trước đó là 28.513 tỷ đồng (tăng trưởng 3,7%). Một phần sẽ được thực hiện trong năm nay, theo đó tổng doanh thu xây dựng đạt 28.264 tỷ đồng. Nguyên nhân dẫn đến thay đổi của chúng tôi là (1) chúng tôi nhận thấy mức độ cạnh tranh lớn hơn trong việc đấu thầu các dự án mới do xuất hiện nhiều đối thủ mới; (2) quá trình sáp nhập (nếu được phê duyệt) sẽ khá phức tạp như đã đề cập, có thể kéo theo sự thiếu tập trung vào hoạt động kinh doanh trong ngắn hạn.

Chúng tôi điều chỉnh giảm dự báo tỷ suất lợi nhuận gộp từ 7,1% xuống 6,9% cho cả năm 2018. Với cơ cấu lợi nhuận kém hiệu quả, giá vật liệu gia tăng và cạnh tranh lớn hơn. Do đó, lợi nhuận gộp dự báo là 1.959 tỷ đồng (giảm 2,9% so với năm 2017).

Thu nhập tài chính thuần dự báo tăng trưởng 7,4% và dự báo chi phí bán hàng và quản lý 452 tỷ đồng (tương đương 1,6% doanh thu thuần).

Chúng tôi dự báo EPS pha loãng 2018 là 18.957đ, tương đương P/E dự phóng là 7,5 lần tại thị giá cổ phiếu hiện tại.

CTD là công ty đầu ngành xây dựng tại Việt Nam với kinh nghiệm thi công dày dặn và khả năng D&B vượt trội. Công ty kiểm soát mảng dân dụng cao cấp và luôn là nhà thầu được ưa chuộng của các công ty phát triển BĐS lớn như Vingroup, Thảo Điền Investment và Refico. Doanh thu từ các dự án xây dựng dân dụng đóng góp khoảng 70% tổng doanh thu của CTD trong những năm qua.

Mở rộng ngoài mảng xây dựng dân dụng cao cấp vốn có tỷ suất lợi nhuận cao do các dự án mới tăng chậm – Từ năm 2014 đến 2016, nguồn cung mới ở phân khúc nhà ở trung đến cao cấp mở bán tại TPHCM tăng mạnh từ 9.300 căn lên khoảng 31.000 căn và sau đó giảm xuống 26.200 căn trong năm 2017. Và chúng tôi dự báo sẽ có 31.000 căn được mở bán trong năm nay mặc dù phần lớn là thuộc phân khúc trung cấp cho tỷ suất lợi nhuận thấp hơn một chút. Thông thường, lợi nhuận của CTD sẽ tăng chậm hơn chu kỳ này khoảng 12 tháng hoặc lâu hơn.

Phân khúc nhà ở trung đến cao cấp vốn là thế mạnh của CTD (cho tỷ suất lợi nhuận 8,6% trong năm 2016 và đóng góp 71% tổng doanh thu) rõ ràng đang tăng chậm lại. Trong khi đó, sự áp đảo trước đó của CTD ở phân khúc này cũng suy giảm do áp lực cạnh tranh gia tăng. Do đó, công ty phải đa dạng danh mục của mình hướng đến các dự án bình dân đến trung cấp, các dự án xây dựng công nghiệp, tổ hợp giải trí, khách sạn & khu nghỉ dưỡng. Tuy nhiên, những mảng này cho tỷ suất lợi nhuận thấp hơn.

CTD đang tìm kiếm cơ hội mới ở mảng xây dựng hạ tầng. Là một phần trong kế hoạch đa dạng hóa nguồn doanh thu của công ty, lãnh đạo CTD khẳng định ý định đẩy mạnh mở rộng sang phát triển BĐS và cơ sở hạ tầng trong bối cảnh thị trưởng xây dựng đang cho thấy những dấu hiệu chững lại rõ ràng. CTD có kế hoạch đầu tư vào một số BĐS thương mại và một số dự án nhà ở thông qua công ty con Covestcons. Tuy nhiên không có nhiều thông tin cụ thể về tiến độ của những dự án này. Sự lấn sân sang mảng BĐS đầu tư này có thể là chìa khóa cho tăng trưởng dài hạn tuy nhiên thời gian triển khai có thể kéo dài trong nhiều năm.

Mục đích của công ty là mở rộng sang mảng kinh doanh cho tỷ suất lợi nhuận cao hơn đồng thời giúp ổn định lợi nhuận hơn bằng cách mua lại một số BĐS đầu tư để kinh doanh hoặc bán lại ở mức giá hợp lý. Rõ ràng tỷ suất lợi nhuận cho các doanh nghiệp phát triển BĐS và/ hoặc vận hành BĐS hoạt động cao hơn nhiều so với một công ty xây dựng đơn thuần. Tuy nhiên, quá trình mở rộng đòi hỏi thời gian học hỏi và phải trải qua một vài năm chuyển đổi trước khi thu được thành quả.

Triển vọng tương lai khiêm tốn với sự bão hòa của chu kỳ xây dựng hiện tại. Tuy nhiên, có hai động lực tăng trưởng rất tiềm năng đối với công ty – Trong 3 năm tới, đóng góp lợi nhuận chính sẽ vẫn là từ mảng xây dựng chủ chốt. Trong giai đoạn 2014-2017, công ty ghi nhận giá trị hợp đồng và lợi nhuận vượt trội và rõ ràng là chu kỳ này hiện đã bão hòa.

Chúng tôi giả định LNST của cổ đông công ty mẹ sẽ tăng chậm lại do ảnh hưởng của những xu hướng đề cập trên đây, gồm (1) các dự án BĐS cao cấp tăng chậm; (2) chi phí đầu vào tăng và (3) cạnh tranh lớn hơn khi các công ty có quy mô trung bình tăng quy mô và cải thiện công nghệ. HSC dự báo trong giai đoạn 2018-2020:

Doanh thu sẽ tăng trưởng với tốc độ trung bình gộp năm là 9%.
LNST của cổ đông công ty mẹ sẽ tăng trưởng với tốc độ trung bình gộp năm là 7,9%.

Dự báo của chúng tôi không bao gồm (1) khả năng ghi nhận lợi nhuận từ sáp nhập với nhiều công ty của các bên liên quan hoặc (2) đóng góp từ các đầu tư và phát triển mới. Cả hai yếu tố này có thể sẽ tạo nên sự chuyển biến cho công ty. Và chúng tôi cũng lưu ý rằng cổ đông có vẻ đang làm việc trở lại với ban lãnh đạo để cải thiện giá trị chung. Trong khi đó trong thời gian tới kỳ vọng sẽ có sự cải thiện về công tác quản trị doanh nghiệp. Giá cổ phiếu đạt đỉnh 245.000đ vào ngày 15/11/2017và giảm 51% sau đó phục hồi. Do đó, giá cổ phiếu đã phản ánh phần lớn những yếu tố tích cực này.

Quan điểm đầu tư – Tiếp tục đánh giá Khả quan. Chúng tôi điều chỉnh giảm ước tính giá trị hợp lý của cổ phiếu từ 200.000đ xuống 164.000đ, tương đương P/E dự phóng là 8,6 lần chủ yếu là do điều chỉnh giảm dự báo lợi nhuận do triển vọng lợi nhuận trong năm tới kém khả quan hơn cũng như do những lo ngại về tỷ suất lợi nhuận giảm. Chúng tôi hiện dự báo LNST của cổ đông công ty mẹ năm 2018 tăng trưởng 4,5%, tương đương P/E dự phóng là 7,5 lần. Giá cổ phiếu giảm mạnh trong 6 tháng qua và do đó chúng tôi tin rằng dự báo triển vọng điều chỉnh của chúng tôi cũng đã được phản ánh phần lớn vào giá cổ phiếu. Tuy vậy chúng tôi nhận thấy hai động lực tích cực đối với công ty. Triển vọng về sáp nhập với các công ty liên quan và sự lấn sân sang các dự án phát triển BĐS thương mại và cơ sở hạ tầng.

CTD sở hữu mô hình kinh doanh rất tốt với vị thế là doanh nghiệp đầu ngành xây dựng với năng lực D&B vượt trội và không có rủi ro tài chính do Công ty không có gánh nặng nợ và phải trả dài hạn. Công ty đang mở rộng hoạt động và phát huy năng lực thi công ở các mảng xây dựng khác gồm các dự án công nghiệp, khách sạn & khu nghỉ dưỡng và các tổ hợp giải trí cũng như đầu tư vào một số BĐS sinh lợi trong dài hạn. Chiến lược này không những giúp công ty giảm tác động từ những biến động mang tính chu kỳ của phân khúc xây dựng nhà ở cao cấp và đồng thời củng cố tăng trưởng dài hạn.

Nguồn: Research HSC

BÌNH LUẬN()

CÁC TIN LIÊN QUAN

Đối tác