DANH MỤC

Mobile / Fb / Zalo: 0912 842 224 | 0982 842 224

Cập nhật cổ phiếu CTD – Duy trì đánh giá giảm tỷ trọng, tiếp tục đối mặt với nhiều khó khăn

Lượt xem: 283 - Ngày:
Chia sẻ

KQKD Q3/2019 đạt thấp hơn kỳ vọng của chúng tôi. Doanh thu đạt 6.225 tỷ đồng (giảm 23,4% so với cùng kỳ) trong khi lợi nuận giảm mạnh 65,5% so với cùng kỳ còn 165 tỷ đồng. Trong 9 tháng đầu năm, danh thu và lợi nhuận của cổ phiếu CTD lần lượt đạt 16.262 tỷ đồng (giảm 21,6% so với cùng kỳ) và 478 tỷ đồng (giảm 59,9% so với cùng kỳ); mới chỉ hoàn thành được 60,2% kế hoạch doanh thu và 36,7% kế hoạch LNST đề ra cho cả năm.

Đồ thị cổ phiếu CTD phiên giao dịch ngày 06/11/2019. Nguồn: AmiBroker.

Bảng 1:   KQKD Q3 của Coteccon 

Bảng 2:  Cơ cấu KQKD nửa năm đầu

Chúng tôi nhận thấy KQKD Q3/2019 có những điểm nổi bật sau:

Chu kỳ ngành gần chạm đáy ảnh hưởng tiêu cực đến doanh thu

Doanh thu sụt giảm. Doanh thu thuần giảm mặc dù giá trị hợp đồng chưa thực hiện tăng trưởng với ngành đang gần ở đáy của chu kỳ, hoạt động thanh tra các giao dịch chuyển nhượng đất trước đây kéo dài hơn dự kiến gây ra những sự sụt giảm về doanh thu. Công ty vẫn chưa công bố cơ cấu doanh thu Q3/2019. Tuy nhiên chúng tôi nhận thấy trong 6 tháng đầu năm 2019, doanh thu các mảng có sự thay đổi tỷ trọng rõ rệt so với cùng kỳ năm trước; cho thấy sự suy giảm của mảng xây dựng dân dụng với tỷ trọng doanh thu mảng này giảm xuống còn 35% tổng doanh thu (nửa đầu năm 2018 là 52%); xây dựng công nghiệp tăng lên 32% (năm 2018 là 28%); xây dựng thương mại, khách sạn, khu nghỉ dưỡng tăng lên 33% (năm 2018 là 20%).

Tỷ suất lợi nhuận gộp tiếp tục gây thất vọng. Trong Q3/2019, lợi nhuận gộp đạt 254 tỷ đồng (giảm 55,9% so với cùng kỳ). Tỷ suất lợi nhuận gộp tăng 0,9 điểm phần trăm so với quý liền trước, từ 3,2% trong Q2 lên 4,1% trong Q3 do (1) thị trường nhà ở ấm lên trước dịp Tết nguyên đán vào khoảng Q3, Q4 và (2) giá nguyên liệu ổn định trở lại. Coteccons vẫn ghi nhận một trong những mức tỷ suất lợi nhuận gộp thấp nhất kể từ mức thấp kỷ lục 7,5% vào 9 tháng đầu năm 2014 và 6,9% vào Q4/2014.

Giá trị hợp đồng ký mới giảm ít nhất 40%

Giá trị hợp đồng ký mới được dự phóng ở mức thấp. Công ty đã không công bố thông tin về giá trị hợp đồng ký mới. Trên thực tế kể từ ĐHCĐTN vào đầu năm, Coteccons không công bố nhiều thông tin về KQKD, kế hoạch kinh doanh… Chúng tôi kỳ vọng CTD sẽ đạt được 14.000 tỷ đồng đến 17.000 tỷ đồng hợp đồng mới kỳ được trong năm 2019 do các dự án xin cấp phép mới diễn biến khá chậm tại TP HCM. Trong Quý 3, chúng tôi được biết Công ty đã ký hợp đồng với Bitexco Group cho dự án Spirit of Saigon và có tin đồn về một dự án khác với Alpha King. Giá trị hợp đồng từ các dự án này không được tiết lộ.

Lợi nhuận tài chính Q3/2019 giảm 36.0% so với cùng kỳ xuống còn 51 tỷ đồng. Công ty đã hạch toán 93 triệu đồng lỗ tỷ giá. Đáng chú ý, CTD trước đây có truyền thống quản trị vốn lưu động tốt giúp lượng tiền mặt dồi dào nhưng chúng tôi nhận thấy từ năm 2017 lượng tiền mặt và lãi tiền gửi đã bắt đầu giảm. CTD vẫn không phải vay nợ nên không có chi phí lãi vay trong kỳ.

Chi phí bán hàng & quản lý giảm 17,8% so với cùng kỳ xuống còn 102 tỷ đồng; bằng 1,6% doanh thu, Điều này đến từ việc chi phí lương giảm 20.0% so với thời điểm năm ngoái.

Tổng tài sản tại thời điểm cuối Q3/2019 là 14.987 tỷ đồng (giảm 10,9% so với đầu năm). Các khoản tiền & đầu tư tài chính ngắn hạn giảm 20,9% so với đầu năm. Các khoản phải thu chiếm 46% tổng tài sản.

  Triển vọng tương lai

Áp lực cạnh tranh làm giảm biên lợi nhuận

Cạnh tranh tạo áp lực lên tỷ suất lợi nhuận gộp: hoạt động kinh doanh của Coteccons vẫn gặp khó khăn do có ít dự án mới. Tỷ suất lợi nhuận gộp đã giảm từ 8,8% vào năm 2016 xuống mức thấp kỷ lục là 3,2% vào Q2/2019 do cạnh tranh gia tăng, đặc biệt ở những dự án cao cấp; điều này tiếp tục gây sức ép lên khả năng đàm phán giá của CTD trong tương lai. Ngành xây dựng có rào cản gia nhập ngành thấp khiến cho số nhà thầu quy mô vừa tăng lên. Tuy nhiên, chúng tôi thấy số lượng dự án mới ít đi do thành phố cần rà soát lại một số dự án đã được cấp phép trước đây, khiến cho nhiều dự án mới phải nằm trong danh sách chờ cấp phép. Theo đó, các nhà thầu sẵn sàng giảm giá để có được các dự án đã được cấp phép để tồn tại qua thời điểm này.

Trong phân khúc cao cấp, CTD cũng đang gặp khó khăn để cạnh tranh với các đối thủ có vốn FDI, vì thương hiệu là điều được đánh giá cao đối với các sản phẩm bất động sản cao cấp. Mặc dù thương hiệu Coteccons được xây dựng mạnh mẽ trong những năm qua, dòng vốn FDI vào Việt Nam đang đẩy mức độ cạnh tranh trong ngành lên cao.

Bảng 3:  Xu hướng doanh thu và lợi nhuận gộp từ năm 2012-2019

Do những xu hướng trên, chúng tôi kỳ vọng tỷ suất lợi nhuận gộp sẽ vẫn thấp, khoảng 4,6-4,8% trong năm 2019 và 5-6% trong năm 2020 trước khi thị trường BĐS hồi phục trở lại vào cuối năm 2020. Quan điểm của chúng tôi dựa trên:

  • Khả năng đàm phán giá của CTD giảm do cạnh tranh cả ở phân khúc xây dựng dự án dân dụng cao cấp và trung cấp tăng lên
  • Mảng xây dựng dự án trung cấp và dự án công nghiệp thường có tỷ suất lợi nhuận thấp.

Hợp đồng xây dựng công nghiệp tăng có thể giúp bù đắp vào sự sụt giảm của hợp đồng xây dựng dân dụng: CTD đã nâng tỷ trọng xây dựng công nghiệp trong bối cảnh chiến tranh thương mại leo thang nhằm bù đắp cho sự sụt giảm ở mảng xây dựng dân dụng có tính chu kỳ cao khi ngày càng nhiều nhà sản xuất chuyển sang các nước Đông Nam Á. Chúng tôi cho rằng việc nâng tỷ trọng xây dựng công nghiệp nhiều khả năng sẽ giúp cải thiện kết quả kinh doanh được cải thiện do một dự án công nghiệp thường kéo dài từ 6 đến 12 tháng.

Hướng đi cho vấn đề nội bộ vẫn bị bỏ ngỏ

Mẫu thuẫn vẫn chưa được giải quyết: Mâu thuẫn giữa ban lãnh đạo CTD và cổ đông lớn vẫn chưa có bước tiến triển mới. Cổ đông lớn Kusto đã không đồng ý kế hoạch sáp nhập Ricons do Công ty đề xuất tại ĐHCĐTN vào tháng 4. Chúng tôi cho rằng mâu thuẫn giữa các cổ đông là một vấn đề nghiêm trọng, có thể cản trở sự hồi phục của CTD do Công ty mất định hướng và sự tập trung. 

Dự báo cho năm 2019

Chúng tôi điều chỉnh giảm 13% dự báo doanh thu năm 2019 còn 22.215 tỷ đồng (giảm 22,2% so với cùng kỳ). Chúng tôi dự báo LNST năm 2019 đạt 733 tỷ đồng (giảm 51,5% so với cùng kỳ). Cụ thể:

  • Chúng tôi ước tính giá trị hợp đồng ký mới đạt 15.000 tỷ đồng (giảm 51,6% so với cùng kỳ năm trước) so với 31.000 tỷ đồng của năm 2018 do hợp đồng ký mới trong 6 tháng đầu năm đạt rất thấp, chỉ đạt 8.477 tỷ đồng.
  • Chúng tôi điều chỉnh giảm tỷ suất lợi nhuận gộp từ 4,8% xuống còn 4,6%. Tỷ suất lợi nhuận gộp Q4 có thê sẽ cải thiện một chút nhờ dấu hiệu cho thấy các dự án tái khởi động, tuy nhiên biên lợi nhuận kém trong Q2 và Q3 nhiều khả năng sẽ kéo biên lợi nhuận gộp cả năm đi xuống.
  • Lợi nhuận tài chính dự kiến đạt 275 tỷ đồng (giảm 14,2%) trong khi chi phí bán hàng & quản lý dự báo là 422 tỷ đồng (giảm 16,5%); bằng 1,9% doanh thu cả năm.

LNST của công ty mẹ còn 733 tỷ đồng (giảm 25% so với dự báo trước đây là 973 tỷ đồng). Theo đó, EPS pha loãng năm 2019 giảm 49,8% xuống còn 9.223đ; P/E dự phóng tại thị giá hiện tại là 8,5 lần.

Dự báo cho năm 2020

Cho năm 2020, chúng tôi dự báo doanh thu tiếp tục giảm 21,3% so với cùng kỳ còn 17.474 tỷ đồng. Chúng tôi dự báo LNST năm 2019 đạt 830 tỷ đồng (tăng trưởng 13,3% so với cùng kỳ) nhờ tỷ suất lợi nhuận gộp cải thiện. Cụ thể:

  • Chúng tôi ước tính giá trị hợp đồng chưa thực hiện là 18.083 tỷ đồng (giảm 28,5% so với cùng kỳ); giá trị hợp đồng ký mới đạt 16.500 tỷ đồng (tăng 10.0% so với cùng kỳ). Công ty tiếp tục đa dạng hóa sang mảng xây dựng công nghiệp mặc dù tỷ suất lợi nhuận thấp hơn. Quá trình xét duyệt cấp dự án mới dự kiến sẽ chậm và không tạo được nhiều ảnh hưởng tích cực vào doanh thu trong năm 2020.
  • Chúng tôi kỳ vọng nhiều dự án bị trì hoãn sẽ được tái khởi động, theo đó chúng tôi ước tính tỷ suất lợi nhuận gộp sẽ hồi phục lên 5,5% từ 4,6% trong năm 2019. Giá đầu vào ổn định dự kiến cũng sẽ góp phần làm tăng tỷ suất lợi nhuận.
  • Cho năm 2020, chúng tôi kỳ vọng lợi nhuận tài chính tăng 12,6% so với cùng kỳ đạt 310 tỷ đồng. Chi phí bán hàng & quản lý/doanh thu dự kiến là 1,9%.

Chúng tôi điều chỉnh giảm 20% dự báo LNST của công ty mẹ từ 1.038 tỷ đồng trước đây xuống còn 830 tỷ đồng. EPS pha loãng năm 2020 là 10.453đ (tăng 13,3% so với cùng kỳ); P/E dự phóng là 7,5 lần tại thị giá hiện tại.

Định giá & khuyến nghị

Chúng tôi đã chuyển sang phương pháp định giá EVA vào Quý 2 trong năm nay. Cơ sở để chúng tôi thay đổi phương pháp định giá là (1) lợi nhuận biến động mạnh và (2) định hướng tương lai không rõ ràng do có sự mâu thuẫn giữa ban lãnh đạo và cổ đông lớn. Theo đó phương pháp định giá DCF không phù hợp. Chúng tôi cho rằng đánh giá giá trị sổ sách và phần giá trị kinh tế tạo ra sau khi trừ đi chi phí sử dụng vốn phù hợp với Coteccons tại thời điểm này, do phương pháp này đưa ra thước đo về việc liệu doanh nghiệp có tạo ra giá trị cho NĐT hay không

Theo phương pháp mới này, model của chúng tôi đưa ra giá trị hợp lý của cổ phiếu là 85.700đ (thấp hơn 13,6% so với giá mục tiêu trước đây của chúng tôi là 99.200đ); cao hơn 4,5% so với thị giá hiện tại. Tuy nhiên chúng tôi áp dụng mức chiết khấu 15% do những bất ổn tại doanh nghiệp. Mâu thuãn giữa những chủ sở hữu lớn trong công ty vẫn còn tồn tại. Chúng tôi cho rằng cổ phiếu có khả năng hồi phục trong trường hợp  diễn biến tích cực trong quan hệ giữa ban lãnh đạo và Kusto. Tuy nhiên có vẻ điều này không nằm trong dự đoán của chúng tôi vì chưa có thông tin thêm từ cả hai bên.

  • Giá mục tiêu sau khi áp dụng chiết khấu là 72.800đ (thấp hơn 6,7% so với thị giá).
  • Duy trì đánh giá Giảm tỷ trọng với P/E dự phóng là 7,9 lần.

Bảng 4:  Định giá

Bảng 5:  Giả định chung

                                                                                 Nguồn: CTD, HSC phân tích

Phân tích độ nhạy cảm trong dự báo

Chúng tôi đã tính độ nhạy cảm của lợi nhuận và giá mục tiêu đối với các dữ liệu đầu vào như trong bảng dưới đây. Trong kịch bản cơ sở, chúng tôi dự báo hợp đồng mới ký mới trong năm 2020 đạt 16.500 tỷ đồng; cao hơn 10% so với dự báo của chúng tôi. Trong khi thị trường cho thấy dấu hiệu hồi phục, có lẽ KQKD sẽ chưa nhận được nhiều ảnh hưởng trong năm 2020 do tính chu kỳ của ngành xây dựng dân dụng thường từ 18-36 tháng. Chúng tôi giữ quan điểm tích cực đối với sự cải thiện của tỷ suất lợi nhuận gộp lên 5,5% trong năm 2020 do mức thấp kỷ lục trong Q2/2019 có thể chỉ là tạm thời và nhiều khả năng biên lợi nhuận sẽ cải thiện trong các quý tiếp theo.

Bảng 6:  Phân tích độ nhạy cảm

Kịch bản tiêu cực: Giả định ở đây dựa trên việc thị trường hồi phục rất chậm trong năm 2020 với ít hợp đồng mới ký mới. Trong năm 2020, trong kịch bản này, chúng tôi có quan điểm tiêu cực về thị trường BĐS với rất ít dự án mới được cấp phép so với năm 2019. Giá trị hợp đồng mới ký đạt 14.500 tỷ đồng, tương đương dự báo của chúng tôi cho năm 2019. Doanh thu theo đó đạt 16.465 tỷ đồng (giảm 25,9%); tỷ suất lợi nhuận gộp vẫn ở mức gây thất vọng là 4,5%.

Kịch bản tích cực: Trong năm 2020, trong kịch bản này, thị trường BĐS dự kiến sẽ bắt đầu sôi động trở lại, theo đó, giá trị hợp đồng mới ký đạt 17.500 tỷ đồng (tăng 16,7% so với 2019); đem lại 17.874 tỷ đồng doanh thu (giảm 18,6% so với cùng kỳ năm ngoái). Chúng tôi dự báo tỷ suất lợi nhuận gộp cải thiện khá, tăng lên 6,5%; phản ánh dấu hiệu hồi phục của thị trường và dự phóng giá nguyên liệu ổn định.

Bảng 7:  Phương pháp định giá so sánh với các doanh nghiệp cùng ngành

Nguồn: HSC

 

 

 

BÌNH LUẬN()

CÁC TIN LIÊN QUAN

Đối tác

0912 842 224 Mở tài khoản CK