Khó khăn trên thị trường tác động, nhưng định giá cổ phiếu đang ở mức hợp lý
HSC duy trì khuyến nghị Nắm giữ đối với CRE, với tiềm năng tăng giá là 3,0% sau khi điều chỉnh giảm 40,2% giá mục tiêu xuống 7.300đ (từ 12.200đ trước đó), do chúng tôi giảm mạnh dự báo lợi nhuận thuần trong năm 2023-2024. Hoạt động môi giới cốt lõi của CRE đang chịu ảnh hưởng do những khó khăn trên thị trường BĐS, với mặt bằng lãi suất cao, rủi ro vỡ nợ trái phiếu BĐS và các khó khăn pháp lý khiến số lượng giao dịch ở mức thấp. Theo đó, CRE đang giao dịch với P/E trượt dự phóng 1 năm là 18,1 lần, cao hơn 0,2 lần độ lệch chuẩn so với mức bình quân trong 3 năm qua là 17,8 lần. CRE hiện đang có mức định giá hợp lý.
Đồ thị cổ phiếu CRE phiên giao dịch ngày 30/03/2023. Nguồn: AmiBroker
Bài học trong nửa cuối năm 2022: Thị trường chững lại tác động tiêu cực tới lợi nhuận cốt lõi
Số lượng giao dịch trên thị trường BĐS trong nửa cuối năm 2022 chững lại đáng kể do khủng hoảng tín dụng, sự giám sát chặt chẽ của Chính phủ và mặt bằng lãi suất cao.
Theo CBRE, tổng nguồn cung căn hộ sơ cấp tại TP.HCM và Hà Nội trong nửa cuối năm 2022 giảm lần lượt 50,8% và 20,9% so với cùng kỳ xuống lần lượt 4.200 và 7.000 sản phẩm.
Trong khi đó, tỷ lệ hấp thụ vẫn ở mức cao tại cả 2 thành phố này trong nửa cuối năm 2022, với tỷ lệ hấp thụ tại TP.HCM là 188% (so với 73% trong nửa đầu năm 2022) và Hà Nội là 82% (so với 133% trong nửa đầu năm 2022). Tỷ lệ hấp thụ cao phần lớn nhờ giao dịch tại các dự án hiện hữu do các chủ đầu tư đang trì hoãn mở bán dự án mới trong giai đoạn kinh tế khó khăn và nhu cầu thấp.
Biểu đồ 1: Nguồn cung và số căn đã mở bán theo quý, TP.HCM 
Biểu đồ 2: Nguồn cung và số căn đã mở bán theo quý, Hà Nội 
Trong năm 2023, trước những thách thức hiện tại, nguồn cung mới và số sản phẩm bán được nhiều khả năng sẽ thấp hơn so với nửa cuối năm 2022.
Mảng môi giới
Chúng tôi cho rằng những thách thức sẽ tiếp diễn trong cả năm 2023 do tác động kéo dài của cuộc khủng hoảng tín dụng, sự tăng cường giám sát của Chính phủ và mặt bằng lãi suất cao. Theo đó, thanh khoản trên thị trường có thể sẽ sụt giảm đáng kể.
Theo CBRE, tổng nguồn cung và số căn hộ sơ cấp bán được tại TP.HCM được dự báo sẽ giảm mạnh lần lượt 49% và 53% so với cùng kỳ trong năm 2023. Trong khi đó, tại Hà Nội, thị trường chính của CRE, số lượng sản phẩm được dự báo sẽ giảm nhẹ xuống 15.000 sản phẩm. Do đó, hoạt động môi giới cốt lõi của CRE được dự báo sẽ chịu tác động nghiêm trọng.
Từ đó, HSC hạ lần lượt 17,1% và 8,7% dự báo doanh thu mảng môi giới xuống lần lượt 1,1 nghìn tỷ đồng và 1,6 nghìn tỷ đồng trong năm 2023-2024. Theo dự báo mới của chúng tôi, lợi nhuận thuần sẽ giảm 22,6% so với cùng kỳ trong năm 2023 nhưng sẽ tăng trưởng trở lại 43,9% trong năm 2024 với kỳ vọng thị trường BĐS sẽ dần hồi phục.
Mảng đầu tư thứ cấp
Trong năm 2023, chúng tôi cho rằng hoạt động đầu tư thứ cấp, Cổ phiếu CRE mua một số lô hoặc một phần của dự án để bán lại, sẽ tăng trưởng chậm lại sau KQKD kém tích cực trong Q4/2022, nhu cầu đang ở mức thấp, thanh khoản cạn kiệt và quá trình phê duyệt pháp lý chậm trễ.
Chúng tôi kỳ vọng doanh thu tại dự án mới, KDC Khe Cát trong năm nay, trong khi giai đoạn mới của dự án Louis City (Hoàng Mai) có thể sẽ được ghi nhận vào cuối năm 2023 sau khi thủ tục pháp lý được chấp thuận. Chúng tôi kỳ vọng CRE sẽ đẩy mạnh bán các dự án hiện hữu khác bao gồm Mê Linh HUD (Hà Nội), Bình Minh Garden (Hà Nội), Eco Central Park (Vinh).
Trong giai đoạn thị trường không thuận lợi, chúng tôi hạ lần lượt 35,3% và 30,1% dự báo doanh thu mảng đầu tư thứ cấp xuống lần lượt 1,9 nghìn tỷ đồng (giảm 2,0% so với cùng kỳ) và 2,6 nghìn tỷ đồng (tăng trưởng 35%) trong năm 2023-2024.
Biểu đồ 3: Nguồn cung và số căn đã mở bán theo năm, TP.HCM 
Biểu đồ 4: Nguồn cung và số căn đã mở bán theo năm, Hà Nội 
Bảng 5: Tiến độ các dự án thứ cấp, CRE 
Dự báo mới: Hạ đáng kể dự báo lợi nhuận thuần năm 2023- 2024
HSC hạ lần lượt 63,4% và 50,0% dự báo lợi nhuận thuần trong năm 2023-2024 xuống lần lượt 122 tỷ đồng và 243 tỷ đồng, với doanh thu lần lượt là 3.136 tỷ đồng (giảm 10,1% so với cùng kỳ) và 4.306 tỷ đồng (tăng trưởng 37,3%). Chúng tôi hạ dự báo sau KQKD kém tích cực trong Q4/2022 và triển vọng thị trường được dự báo sẽ gặp nhiều thách thức, tỷ lệ hấp thụ ở mức thấp và thanh khoản sụt giảm.
Theo dự báo mới của chúng tôi, lợi nhuận thuần sẽ giảm 37,9% so với cùng kỳ trong năm 2023 chủ yếu do thanh khoản cạn kiệt và tâm lý thận trọng trong giai đoạn kinh tế khó khăn. Sau khi Chính phủ thanh tra một số công ty phát hành trái phiếu không đúng quy định và một số doanh nghiệp phát triển BĐS không thanh toán gốc và lãi đúng hạn trong giai đoạn gần đây, niềm tin của NĐT cá nhân đã lung lay đáng kể và chúng tôi dự báo tình hình sẽ không thể cải thiện trong ngắn hạn.
Tuy nhiên, chúng tôi kỳ vọng thị trường BĐS sẽ phục hồi kể từ năm 2024 với tình hình tín dụng hạ nhiệt và khung pháp lý rõ ràng hơn sau khi ban hành Luật Đất đai sửa đổi 2013 vào cuối năm 2023. Theo đó, chúng tôi dự báo lợi nhuận của CRE sẽ tăng trưởng 99,2% trong năm 2024.
Chúng tôi cũng đưa ra dự báo lần đầu cho năm 2025 với lợi nhuận thuần là 464 tỷ đồng, tăng trưởng 90,9%, với kỳ vọng thị trường sẽ phục hồi đáng kể sau khi tháo gỡ các nút thắt pháp lý, đồng thời tình hình cung cầu cải thiện – tuy nhiên, lợi nhuận thuần trong năm 2025 sẽ chỉ tương đương năm 2021.
Chúng tôi không đưa ra dự báo đối với các khoản mục không thường xuyên trong giai đoạn 2023-2025. Nhìn chung, chúng tôi dự báo tốc độ CAGR lợi nhuận thuần trong giai đoạn 2022-2025 sẽ đạt 33,1%.
Chúng tôi tóm tắt dự báo mới trong Bảng 6.
Bảng 6: Điều chỉnh dự báo lợi nhuận, CRE 
Bảng 7: Doanh thu và lợi nhuận gộp thực hiện và dự báo theo mảng kinh doanh, CRE 
Dự báo doanh thu
- Chúng tôi dự báo thị trường sẽ chưa cải thiện đáng kể trong năm 2023. Do đó, chúng tôi dự báo doanh thu mảng môi giới sẽ giảm 22,6% so với cùng kỳ xuống 1,1 nghìn tỷ đồng. Chúng tôi cho rằng thị trường sẽ phục hồi kể từ năm 2024 và doanh thu sẽ tăng trưởng 43,9% đạt 1,6 nghìn tỷ đồng. Nhìn chung, chúng tôi dự báo tốc độ CAGR doanh thu mảng môi giới trong giai đoạn 2022-2025 sẽ đạt 17,1%.
- Chúng tôi dự báo doanh thu mảng đầu tư thứ cấp sẽ là 1,9 nghìn tỷ đồng (giảm 2,0% so với cùng kỳ) trong năm 2023 (đóng góp 62% tổng doanh thu), nhưng sau đó sẽ tăng trưởng 35% đạt 2,6 nghìn tỷ đồng (đóng góp 61% tổng doanh thu) trong năm 2024 nhờ hạch toán các dự án bị trì hoãn do các vấn đề pháp lý.
Chúng tôi dự báo tỷ suất lợi nhuận gộp mảng môi giới sẽ đạt lần lượt 32,0% và 32,6% trong năm 2023-2024 so với mức bình quân trong 3 năm là 38,7% do tăng tỷ trọng doanh thu phân phối cho các chủ đầu tư lớn (thường có tỷ suất lợi nhuận thấp hơn so với cho các doanh nghiệp nhỏ) như Vinhomes (VHM; Mua vào, giá mục tiêu là 78.000đ). Trong khi đó, chúng tôi kỳ vọng tỷ suất lợi nhuận gộp sẽ tiếp tục cải thiện trong năm 2025 lên 33,9% nhờ thị trường BĐS hồi phục.
Chúng tôi dự báo tỷ suất lợi nhuận gộp mảng đầu tư thứ cấp sẽ giảm đáng kể xuống 17,2%, so với 21,2% trong năm 2022 do chúng tôi dự báo giá bán sẽ hạ nhiệt và tỷ lệ chiết khấu sẽ tăng để thu hút khách hàng trong giai đoạn thị trường khó khăn. Trong năm 2024-2025, chúng tôi dự báo tỷ suất lợi nhuận gộp mảng này sẽ tăng lên lần lượt 18,6% và 20% nhờ thị trường BĐS hồi phục.
Bảng CĐKT và dòng tiền
Tại thời điểm cuối năm 2022, nợ thuần của CRE là 615 tỷ đồng (so với nợ thuần 1.074 tỷ đồng tại thời điểm cuối Q3/2022), tương đương tỷ lệ nợ thuần/vốn CSH là 0,16 lần. Chúng tôi cho rằng đây là mức an toàn (tỷ lệ nợ thuần/vốn CSH bình quân là 0,3 lần tại thời điểm cuối năm 2022). Chúng tôi nhận thấy CRE không gặp áp lực dòng tiền đáng kể trong năm 2023 do 450 tỷ đồng trái phiếu sẽ đáo hạn vào ngày 26/3/2024.
Chúng tôi dự báo dòng tiền hoạt động sẽ đạt lần lượt 156 tỷ đồng và 100 tỷ đồng trong năm 2023 và 2024, do chúng tôi cho rằng số ngày tồn kho trong giai đoạn thị trường khó khăn có thể kéo dài do thanh khoản thấp. Do đó, nhu cầu vốn lưu động của CRE được dự báo sẽ ở mức cao. Chúng tôi hiện dự báo tỷ số nợ thuần/vốn CSH lần lượt là 0,19 lần và 0,21 lần trong năm 2023 và 2024.
Định giá và khuyến nghị
Kết luận và phương pháp
HSC giảm 40,2% giá mục tiêu xuống 7.300đ (từ 12.200đ) sau khi giảm dự báo lợi nhuận thuần trong năm 2023-2024 do các mảng kinh doanh cốt lõi của CRE chịu tác động tiêu cực từ tình hình khó khăn của thị trường BĐS. Chúng tôi duy trì khuyến nghị Nắm giữ.
HĐKD cốt lõi của CRE đang gặp nhiều khó khăn trước sự giám sát chặt tín dụng vào lĩnh vực BĐS của chính phủ, mặt bằng lãi suất tăng và sự cạnh tranh gay gắt trong ngành. Ngoài ra, thị trường BĐS có lẽ sẽ khó hồi phục nhanh vì chịu ảnh hưởng tiêu cực từ động thái siết chặt quản lý thị trường TPDN. HSC tin rằng thanh khoản thị trường BĐS hiện đang rất thấp sẽ ảnh hưởng nhiều nhất đến các công ty không có nhiều tài sản như CRE.
Chúng tôi tiếp tục áp dụng phương pháp DCF để định giá cổ phiếu CRE. Giả định lãi suất phi rủi ro là 5% (không đổi), beta là 0,9 lần và phần bù rủi ro vốn CSH điều chỉnh là 10% (thêm 2 điểm phần trăm phần bù phụ trội so giả định nội bộ của HSC). Theo đó, giả định chi phí vốn bình quân WACC mới là 14,6% (không đổi).
Chúng tôi tóm tắt dự báo dòng tiền và định giá trong Bảng 8 & 9.
Bảng 8: Giả định DCF, CRE 
Bảng 9: Định giá, CRE 
Biểu đồ 10: Phân tích độ nhạy của giá mục tiêu với các giả định đầu vào chính, CRE 
Biểu đồ 11: P/E trượt dự phóng lịch sử 1 năm, CRE 
Bối cảnh định giá
Sau khi giá cổ phiếu giảm 22% trong 3 tháng qua, hiện Cổ phiếu CRE có P/E trượt dự phóng 1 năm là 18,1 lần; cao hơn so với bình quân 3 năm là 17,8 lần. Điều này chủ yếu là vì rủi ro pha loãng sau khi CRE tăng mạnh vốn điều lệ lên 4,6 nghìn tỷ đồng (từ 2 nghìn tỷ đồng).
Rủi ro đối với dự báo của chúng tôi
Tiềm năng vượt dự báo nằm ở khả năng doanh thu vượt dự báo trong các năm tới, đặc biệt ở mảng đầu tư thứ cấp vì doanh thu mảng này phụ thuộc vào thời điểm mở bán dự án.
Rủi ro không đạt dự báo nằm ở giả định tỷ suất lợi nhuận. Tỷ suất lợi nhuận có thể thấp hơn dự báo nếu điều kiện thị trường xấu đi, đặc biệt ở mảng đầu tư thứ cấp (giá bán thấp hơn so với kỳ vọng của Công ty).
Ngoài ra, HSC thấy rủi ro pháp lý có thể gây ra những trở ngại, kéo dài đáng kể thời gian mở bán dự án, từ đó ảnh hưởng tiêu cực đến dòng tiền và gây ra rủi ro không đạt dự báo lợi nhuận. Rủi ro này ở CRE đã tăng lên vì Công ty tập trung nhiều hơn vào mảng đầu tư thứ cấp, trong đó CRE mua sỉ dự án và sau đó thay đổi thiết kế để tối ưu hóa tiềm năng của dự án. Việc xin phê duyệt điều chỉnh thiết kế dự án sẽ cần có thời gian và phụ thuộc vào các cấp có thẩm quyền.
Nguồn: HSC
Tuyên bố miễn trách nhiệm: Báo cáo chỉ nhằm mục đích cung cấp thông tin và nhà đầu tư chỉ nên sử dụng báo cáo phân tích này như một nguồn tham khảo. Dautucophieu.net sẽ không chịu bất kỳ trách nhiệm nào trước nhà đầu tư cũng như đối tượng được nhắc đến trong báo cáo này về những tổn thất có thể xảy ra khi đầu tư hoặc những thông tin sai lệch về doanh nghiệp.
