Giảm dự báo lợi nhuận và giá mục tiêu vì triển vọng nhiều khó khăn
Triển vọng thị trường BĐS nhà ở hiện kém khả quan hơn dự báo trước đây của HSC, chủ yếu vì động thái tăng cường giảm sát của chính phủ, đặc biệt là giám sát tín dụng và thị trường TPDN. Trên thực tế, CRE hiện đang đối mặt với nhiều khó khăn và khó có thể đạt được các kế hoạch kinh doanh tham vọng đã đề ra trong khi các đợt tăng vốn còn gây ra rủi ro pha loãng EPS. Theo đó, chúng tôi đã giảm mạnh cả dự báo lợi nhuận thuần (giảm 53-63% dự báo cho năm 2022-2024) và giá mục tiêu (xuống 12.200đ, thấp hơn 39% so với giá mục tiêu trước đây). Mặc dù giá cổ phiếu giảm 34% trong 3 tháng qua, hiện P/E trượt dự phóng 1 năm là 16,2 lần; vẫn cao hơn mức bình quân 3 năm là 10,9 lần. HSC hạ khuyến nghị xuống Nắm giữ với tiềm năng tăng giá tại giá mục tiêu mới là 3%. 
Đồ thị cổ phiếu CRE phiên giao dịch ngày 07/12/2022. Nguồn: AmiBroker
Các mảng kinh doanh chủ chốt chịu tác động tiêu cực từ những khó khăn trong ngành
Thị trường BĐS đã chững lại trong Q3/2022 như dự đoán trước động thái siết tín dụng dành cho lĩnh vực BĐS và tăng cường giám sát của chính phủ.
Theo nghiên cứu của hãng tư vấn BĐS CBRE, tổng nguồn cung căn hộ sơ cấp trong Q3/2022 tại TP. HCM và Hà Nội đã tăng 20,6% so với cùng kỳ từ nền thấp trong Q3/2021 (thời gian chịu tác động của giãn cách xã hội) nhưng giảm đáng kể ở mức 68% so với quý trước xuống còn 6.474 căn hộ.
- Tỷ lệ hấp thụ đối với các dự án mở bán mới tại TP. HCM rất thấp, là 55% trong Q3/2022 so với mức 72% trong 6 tháng đầu năm 2022 vì room tín dụng bị hạn chế và giá bán bình quân ở mức cao là 69 triệu đồng/m2. Trong khi đó, tỷ lệ hấp thụ tại Hà Nội đã có sự cải thiện (lên trên 60% từ 49% trong 6 tháng đầu năm 2022 vì khan hiếm nguồn cung).
Biểu đồ 1: Nguồn cung và số căn đã mở bán theo quý tại TP.HCM 
Biểu đồ 2: Nguồn cung và số căn đã mở bán theo quý tại Hà Nội 
Trong Q4/2022, do hạn chế tín dụng và mặt bằng lãi suất tăng, HSC tin rằng cả nguồn cung mới và số giao dịch thành công sẽ còn thấp hơn so với Q3/2022.
Mảng môi giới BĐS
Trong thời gian tới, nguồn huy động vốn của lĩnh vực BĐS sẽ hạn chế hơn trước đây vì chính phủ hiện đang quyết liệt trong việc hướng tín dụng vào lĩnh vực sản xuất. Dự kiến nguồn vốn giải ngân cho các khoản vay mua nhà từ các NHTM sẽ giảm xuống. Cộng với mặt bằng lãi suất và giá nhà tăng (giá nhà đã tăng trong năm 2021 và 9 tháng đầu năm 2022), nhu cầu mua nhà có thể sẽ yếu đi. Vì vậy, thanh khoản thị trường sẽ giảm đáng kể, từ đó ảnh hưởng tiêu cực đến các doanh nghiệp môi giới BĐS như Cổ phiếu CRE.
Tuy nhiên, HSC cho rằng thị trường BĐS sẽ sôi động hơn vào năm 2023 nhờ room tín dụng mới. Các doanh nghiệp BĐS có thể sẽ nhân cơ hội này để thực hiện các đợt mở bán đã bị trì hoãn trong năm 2022 và/hoặc mở bán dự án mới để giảm bớt tồn kho & thu tiền về để giảm bớt vay nợ.
Nói chung, chúng tôi giảm 30,6-45,5% dự báo doanh thu mảng môi giới BĐS cho năm 2022-2024. Theo dự báo mới của HSC, doanh thu mảng môi giới BĐS năm 2022- 2024 dự báo tăng trưởng với tốc độ CAGR 15,7%. Trong khi đó, theo dự báo mới nhất, lợi nhuận thuần mảng môi giới BĐS tăng trưởng 2,3% trong năm 2023 và tăng trưởng 30,7% trong năm 2024.
Mảng đầu tư thứ cấp
Ở mảng đầu tư thứ cấp (CRE mua các lô hoặc một phần dự án để bán lại), kết quả ở các dự án Hoa Tiên và Mê Linh trong Q3/2022 không được như kỳ vọng vì nhu cầu kém. Công tác bán hàng từ các dự án mới như Khe Cát, giai đoạn mới của dự án Louis City (Hoàng Mai) tiếp tục bị chậm vì tiến độ xin phê duyệt dự án chậm. Trong khi đó, tiến độ xin cấp phép ở các dự án khác như Mũi Né, Đại Lải và Lilaha cũng không có nhiều tiến triển.
Trước động thái tăng cường giám sát thị trường BĐS, từ đó khiến cho quá trình xin phê duyệt dự án mất nhiều thời gian hơn cộng với nhu cầu kém, HSC cho rằng mảng đầu tư thứ cấp của CRE sẽ không đạt kỳ vọng trước đây của chúng tôi. Bối cảnh thị trường BĐS đã thay đổi đáng kể so với thời điểm ban lãnh đạo đưa ra kế hoạch kinh doanh. Theo đó, việc đạt được kế hoạch rất tham vọng đề ra đầu năm cho mảng đầu tư thứ cấp (6-8 nghìn tỷ đồng) trở nên rất khó khăn. Chúng tôi giảm 59-61% dự báo doanh thu mảng đầu tư thứ cấp cho năm 2022-2024.
Bảng 3: Tiến độ các dự án thứ cấp, CRE 
Bảng 4: Điều chỉnh dự báo lợi nhuận, CRE 
Dự báo mới: Giảm 53-63% dự báo lợi nhuận thuần cho năm 2022-2024
HSC giảm đáng kể dự báo lợi nhuận thuần cho năm 2022, 2023 và 2024; lần lượt giảm 58,9%; 63,2% và 52,5% sau khi chúng tôi hạ triển vọng ngành so với dự báo trước đây.
Những khó khăn trong ngành dự báo sẽ còn tiếp diễn trong những tháng còn lại của năm 2022 và cả trong năm 2023 trước động thái tăng cường quản lý, hạn chế tín dụng vào lĩnh vực BĐS cộng với mặt bằng lãi suất tăng. Cả nguồn cung và nhu cầu có thể sẽ tiếp tục chững lại. Mảng môi giới BĐS và đầu tư thứ cấp của CRE sẽ chịu tác động mạnh.
Nói chung, HSC dự báo lợi nhuận thuần năm 2022 giảm 39,3% so với năm 2021 xuống còn 278 tỷ đồng (điều chỉnh giảm 58,9%), sau đó năm 2023 tăng trưởng 19,9% so với năm 2022 (điều chỉnh giảm 63,2%) lên 333 tỷ đồng và năm 2024 tăng trưởng 46% so với năm 2023 (điều chỉnh giảm 52,5%) lên 486 tỷ đồng. Chúng tôi cho rằng thị trường BĐS nói chung sẽ có sự hồi phục trong năm 2023 và 2024 nhờ tín dụng cải thiện, niềm tin của người mua nhà quay trở lại; từ đó mảng đầu tư thứ cấp sẽ hồi phục.
Theo dự báo mới của HSC cho năm 2022, doanh thu Q4/2022 sẽ đạt 283 tỷ đồng (giảm 74% so với cùng kỳ và giảm 63% so với quý trước) và lợi nhuận thuần đạt 24 tỷ đồng (giảm 81% so với cùng kỳ và giảm 14% so với quý trước).
Cụ thể:
- HSC dự báo doanh thu mảng môi giới BĐS sẽ giảm 9,7% trong năm 2022 xuống còn 1.300 tỷ đồng vì thị trường chậm, đặc biệt là trong 6 tháng cuối năm 2022. Triển vọng năm 2023 dự báo sẽ không có sự cải thiện mạnh nên chúng tôi dự báo doanh thu chỉ tăng trưởng 2,3% đạt 1.331 tỷ đồng. Trong khi đó, HSC dự báo thị trường sẽ hồi phục mạnh mẽ trong năm 2024, từ đó dự báo doanh thu năm 2024 tăng trưởng 30,7%. Nói chung, doanh thu mảng môi giới BĐS giai đoạn 2022-2024 dự báo tăng trưởng với tốc độ CAGR 15,7%.
- Doanh thu mảng đầu tư thứ cấp dự báo đạt 3 nghìn tỷ đồng trong năm 2023 (đóng góp 68% vào tổng doanh thu) và tăng trưởng 35% so với năm 2022 (2,2 nghìn tỷ đồng), chủ yếu nhờ ghi nhận dự án Mê Linh (Hà Nội), khu đô thị Khe Cát (Quảng Ninh), Louis City (Hoàng Mai, Hà Nội), Đại Lải (Vĩnh Phúc) và các dự án khác. Cho năm 2024, HSC dự báo doanh thu từ mảng đầu tư thứ cấp sẽ đạt 3,7 nghìn tỷ đồng, tăng trưởng 25% và đóng góp 67% vào tổng doanh thu.
Bảng 5: Doanh thu và lợi nhuận gộp thực hiện và dự báo theo mảng kinh doanh, CRE 
Chúng tôi dự báo tỷ suất lợi nhuận gộp mảng môi giới BĐS năm 2022 và 2023 lần lượt đạt 34% và 34,5%; thấp hơn mức bình quân 3 năm là 40,5% vì đóng góp lớn hơn từ doanh thu phân phối cho các chủ đầu tư lớn (thường có biên lợi nhuận thấp hơn so với phân phối cho các chủ đầu tư nhỏ) chẳng hạn như Vinhomes (VHM; khuyến nghị Mua vào; giá mục tiêu 82.600đ) và Novaland (NVL; khuyến nghị Giảm tỷ trọng; giá mục tiêu 73.100đ). Trong khi đó, tỷ suất lợi nhuận gộp sẽ cải thiện nhẹ trong năm 2024 lên 35,3% nhờ thị trường BĐS hồi phục sẽ tác động tích cực đến mảng môi giới BĐS.
Tỷ suất lợi nhuận gộp mảng đầu tư thứ cấp dự báo đạt 24,5% trong năm 2022 (9 tháng đầu năm 2022: 24,6%), chủ yếu từ ghi nhận dự án Hoa Tiên. Cho năm 2023, tỷ suất lợi nhuận gộp dự báo đạt 21%, thấp hơn năm 2022 vì HSC kỳ vọng giá bán sẽ giảm vì triển vọng nhu cầu kém khả quan. Cho năm 2024, chúng tôi dự báo tỷ suất lợi nhuận gộp sẽ tăng lên 22,6% nhờ thị trường BĐS hồi phục.
Trên BCTC 9 tháng đầu năm 2022 có 11 tỷ đồng các khoản mục không thường xuyên. HSC dự báo CRE không có các khoản mục không thường xuyên trong năm 2023- 2024.
Bảng CĐKT và dòng tiền
Tại thời điểm cuối Q3/2022, nợ thuần của CRE là 1.074 tỷ đồng, tương đương tỷ lệ vay nợ thuần là 0,3 lần; là mức trung bình.
Nợ dài hạn (TPDN) là 950 tỷ đồng. Trong đó có 450 tỷ đồng sẽ đáo hạn vào ngày 31/12/2022 và 500 tỷ đồng đáo hạn vào ngày 26/3/2024. Vì vậy, CRE không có nhiều áp lực tái cơ cấu nợ trong vòng 1 năm.
Trong khi đó, CRE mới nâng vốn điều lệ lên 4.673 tỷ đồng trong Q4/2022 sau khi phát hành thêm với tỷ lệ 1:1 với giá phát hành là 10.000đ/cp và phát hành cổ phiếu thưởng tỷ lệ 10:3. Trong đó, 2 nghìn tỷ đồng thu về sẽ được sử dụng để giảm bớt nợ và đẩy mạnh mảng đầu tư thứ cấp trong năm tới.
Tỷ lệ nợ thuần/vốn CSH năm 2023 dự báo là 0,1 lần; tăng từ 0,03 lần trong năm 2022 vì dòng tiền HĐKD yếu trong năm 2023.
HSC dự báo lưu chuyển tiền thuần từ HĐKD lần lượt đạt âm 2 nghìn tỷ đồng và âm 433 tỷ đồng trong năm 2022 và 2023. Chúng tôi dự báo số ngày tồn kho có thể tăng lên vì thanh khoản thấp trong điều kiện thị trường khó khăn. Theo đó, Công ty sẽ cần huy động thêm vốn để phục vụ nhu cầu vốn lưu động.
Theo đó, chúng tôi dự báo hệ số ROAE sẽ giảm xuống còn 6,1% trong năm 2022 và 5,7% trong năm 2023, thấp hơn nhiều mức 15,3% và 16,9% trong năm 2020 và 2021. Hệ số ROAE dự báo sẽ hồi phục về 7,9% trong năm 2024 nhờ lợi nhuận tăng trưởng mạnh trở lại.
CRE đã tích cực tăng vốn trong năm 2022 lên 4,6 nghìn tỷ đồng (từ 2 nghìn tỷ đồng trong năm 2021) sau khi phát hành thêm với tỷ lệ 1:1 (giá phát hành là 10.000đ/cp) và phát hành cổ phiếu thưởng với tỷ lệ 10:3. Lợi nhuận thuần dự báo không tăng trưởng tương ứng vì thị trường kém khả quan, từ đó ảnh hưởng đến hệ số ROAE.
Định giá và khuyến nghị
Kết luận và phương pháp định giá
HSC giảm 39% giá mục tiêu xuống 12.200đ (từ 19.877đ) sau khi giảm dự báo lợi nhuận thuần cho năm 2022-2024 (vì các mảng kinh doanh cốt lõi của CRE chịu tác động tiêu cực từ tình hình khó khăn của thị trường BĐS) và sử dụng giả định định giá thận trọng hơn. Chúng tôi hạ khuyến nghị xuống Nắm giữ (từ Mua vào).
HĐKD cốt lõi của CRE đang gặp nhiều khó khăn trước sự giám sát chặt tín dụng vào lĩnh vực BĐS của chính phủ, mặt bằng lãi suất tăng và sự cạnh tranh gay gắt trong ngành. Ngoài ra, thị trường BĐS có lẽ sẽ khó hồi phục nhanh vì chịu ảnh hưởng tiêu cực từ động thái siết chặt quản lý thị trường TPDN. HSC tin rằng thanh khoản thị trường BĐS hiện đang rất thấp sẽ ảnh hưởng nhiều nhất đến các công ty không có nhiều tài sản như CRE. Chúng tôi vẫn sử dụng phương pháp DCF để định giá cổ phiếu CRE.
Giả định lãi suất phi rủi ro là 5% (tăng từ 3,5%), hệ số bêta là 0,9 lần (từ 0,8 lần) và phần bù rủi ro vốn CSH là 10% (giữ nguyên). Theo đó, giả định chi phí vốn bình quân WACC mới là 14,6% so với 12,5% trước đây. HSC cũng chuyển thời điểm định giá về cuối năm 2023 (từ giữa năm 2023).
Thông tin chi tiết về dự báo dòng tiền và định giá được trình bầy trong Bảng 6 và 7 dưới đây.
Bảng 6: Giả định DCF, CRE 
Bảng 7: Định giá, CRE 
Bảng 8: Phân tích độ nhạy đối với lãi suất phi rủ ro và tốc độ tăng trưởng dài hạn, CRE 
Biểu đồ 9: P/E trượt dự phóng lịch sử 1 năm, CRE 
Bối cảnh định giá
Sau khi giá cổ phiếu giảm 34% trong 3 tháng qua, hiện Cổ phiếu CRE có P/E trượt dự phóng 1 năm là 16,2 lần; cao hơn so với bình quân 3 năm là 10,9 lần. Điều này chủ yếu là vì rủi ro pha loãng sau khi CRE tăng mạnh vốn điều lệ lên 4,6 nghìn tỷ đồng (từ 2 nghìn tỷ đồng) trong khi lợi nhuận dự báo không tăng trưởng tương ứng.
Rủi ro/tiềm năng đối với giả thuyết đầu tư
Tiềm năng vượt dự báo nằm ở khả năng doanh thu vượt dự báo trong các năm tới, đặc biệt ở mảng đầu tư thứ cấp vì doanh thu mảng này phụ thuộc vào thời gian mở bán dự án.
Rủi ro không đạt dự báo nằm ở giả định tỷ suất lợi nhuận. Tỷ suất lợi nhuận có thể thấp hơn dự báo nếu điều kiện thị trường xấu đi, đặc biệt ở mảng đầu tư thứ cấp (giá bán thấp hơn so với kỳ vọng của Công ty).
Ngoài ra, HSC thấy rủi ro pháp lý có thể gây ra những trở ngại, kéo dài đáng kể thời gian mở bán dự án, từ đó ảnh hưởng tiêu cực đến dòng tiền và gây ra rủi ro không đạt dự báo lợi nhuận. Rủi ro này ở CRE đã tăng lên vì Công ty tập trung nhiều hơn vào mảng đầu tư thứ cấp, trong đó CRE mua sỉ dự án và sau đó thay đổi thiết kế để tối ưu hóa tiềm năng của dự án. Việc xin phê duyệt điều chỉnh thiết kế dự án sẽ cần có thời gian và phụ thuộc vào các cấp có thẩm quyền.
Nguồn: HSC
Tuyên bố miễn trách nhiệm: Báo cáo chỉ nhằm mục đích cung cấp thông tin và nhà đầu tư chỉ nên sử dụng báo cáo phân tích này như một nguồn tham khảo. Dautucophieu.net sẽ không chịu bất kỳ trách nhiệm nào trước nhà đầu tư cũng như đối tượng được nhắc đến trong báo cáo này về những tổn thất có thể xảy ra khi đầu tư hoặc những thông tin sai lệch về doanh nghiệp.
