DANH MỤC

Mobile / Fb / Zalo: 0912 842 224 | 0982 842 224

Cập nhật cổ phiếu CII – Triển vọng đang tươi sáng hơn

Lượt xem: 790 - Ngày:
Chia sẻ

Lợi nhuận củng cố nhờ tăng cường đầu tư công

Chúng tôi điều chỉnh tăng 6,3% giá mục tiêu lên 25.300đ nhờ tốc độ bàn giao nhanh hơn tại dự án Sơn Tịnh và mức thu phí cao hơn dự báo tại BOT Xa lộ Hà Nội. Tuy nhiên, tác động tích cực từ những dự án này bị bù trừ phần nào bởi việc bàn giao dự án 152 Điện Biên Phủ sẽ bị hoãn sang năm 2021. Tiềm năng tăng giá đối với CII là 42,1% so với thị giá, chúng tôi duy trì đánh giá Mua vào.

Việc Chính phủ thúc đẩy hoạt động đầu tư công giúp hoạt động cốt lõi của CII – bao gồm những dự án BOT và BT, cùng với những hoạt động xây dựng liên quan – được hưởng lợi trực tiếp. CII, nhà phát triển cơ sở hạ tầng kinh nghiệm với những dự án quy mô lớn, là một trong những bên được hưởng lợi lớn nhất từ những chính sách khuyến khích đầu tư công hiện tại và trong thời gian tới. Cổ phiếu CII

Đồ thị cổ phiếu CII phiên giao dịch ngày 22/09/2020. Nguồn: AmiBroker

Hoạt động đầu tư công đang ngày càng được đẩy mạnh. Cổ phiếu CII đang được hưởng lợi thông qua sự kiện BOT Xa lộ Hà Nội, BOT Trung Lương – Mỹ Thuận sớm được đưa vào vận hành cũng như hoạt động đầu tư BT tại khu vực Thủ Thiêm trở nên tích cực hơn.

Sự cải thiện trong hoạt động cốt lõi sẽ là yếu tố quan trọng đối với triển vọng của CII do phần lớn thu nhập của công ty trong những năm gần đây đến từ thu nhập tài chính. Việc đẩy nhanh thu phí và bàn giao các dự án BĐS giúp công ty cải thiện dòng tiền và củng cố tình hình tài chính trong dài hạn.

Điều chỉnh tăng lần lượt 63,2% và 52,0% dự phóng EPS năm 2020 và 2021

Chúng tôi điều chỉnh tăng 63,2% dự báo lợi nhuận thuần năm 2020 lên 522 tỷ đồng (tăng 166,3%) và điều chỉnh tăng 19,5% dự báo doanh thu lên 4.570 tỷ đồng (tăng 152,1%) nhờ điều chỉnh tăng dự báo doanh thu xây dựng nhờ gói thi công đường cao tốc Trung Lương – Mỹ Thuận và thu nhập tài chính.

Thu nhập tài chính chủ yếu đến từ ghi nhận lợi nhuận thoái vốn dự án River Park 1 và thu nhập từ lãi tiền gửi tăng, dù cả hai phần nào bị bù trừ bởi dự báo chi phí lãi vay tăng. Tổng dư nợ được dự báo là 15,6 nghìn tỷ đồng (tăng 12,3%) vào cuối năm 2020. Sau cùng, dự báo lợi nhuận thuần mới (trước phân bổ lợi thế thương mại) là 762 tỷ đồng, thấp hơn 5,7% so với kế hoạch của công ty là 808 tỷ đồng (tăng 66,2%).

Chúng tôi cũng điều chỉnh tăng mạnh dự báo năm 2021, trong khi chúng tôi điều chỉnh tăng 52,0% dự báo lợi nhuận thuần lên 553 tỷ đồng (tăng 6,1%), doanh thu được điều chỉnh tăng 51,6% lên 6.771 tỷ đồng (tăng 48,1%) nhờ hợp nhất dự án BOT Trung Lương – Mỹ Thuận vào dự phóng, đóng góp cả năm của BOT Xa lộ Hà Nội và đẩy nhanh tốc độ bàn giao các dự án BĐS.

Chúng tôi tương đối thận trọng trong dự báo năm 2022 cho đến khi kế hoạch cụ thể được công bố. Chúng tôi dự báo lợi nhuận thuần là 257 tỷ đồng (giảm 53,5%) và doanh thu là 4.475 tỷ đồng (giảm 33,9%) cho năm 2022. Điều này là do giả định thận trọng về tiến độ triển khai các dự án tại Thủ Thiêm sau này.

Dư nợ: Kỳ vọng giảm từ năm 2022 trở đi

Dư nợ cao luôn là vấn đề quan ngại. Tổng dư nợ tăng 15,5% lên 10,8 nghìn tỷ đồng trong năm 2018 và tăng 27,7% lên 13,9 nghìn tỷ đồng năm 2019. Ước tính của chúng tôi cũng cho thấy tổng dư nợ sẽ tăng 12,3% lên 15,6 nghìn tỷ đồng vào thời điểm cuối năm 2020.

Tuy nhiên, chúng tôi dự báo áp lực nợ sẽ đạt đỉnh vào năm 2020 và cải thiện dần từ năm 2021 khi dòng tiền thu về từ dự án BOT Trung Lương – Mỹ Thuận và BOT Xa lộ Hà Nội ngày càng tăng. Doanh thu thu phí, qua đó, được dự báo sẽ tăng mạnh lên 2.127 tỷ đồng trong năm 2021 và tăng tiếp 27% lên 2.712 tỷ đồng trong năm 2022; mức tăng đáng kể so với 809 tỷ đồng trong năm 2020 và 704 tỷ đồng trong năm 2019. Bốn dự án BĐS, bao gồm dự án Sơn Tịnh, Diamond Riverside, 152 Điện Biên Phủ và Lakeview 3, dự kiến sẽ được bàn giao trong năm tới.

Chúng tôi ước tính tỷ lệ dòng tiền hoạt động/chi phí lãi vay là sẽ giảm còn -0,6 lần trong năm 2020 từ 0,2 lần trong năm 2019, nhưng sẽ tăng mạnh lên 3,2 lần trong năm 2021 trước khi trở lại 1,7 lần trong năm 2022. Tỷ lệ nợ thuần/vốn CSH, sẽ giảm còn 1,13 lần trong năm 2021 và đạt khoảng 1,03 lần trong năm 2022 từ 1,42 lần trong năm 2019 và 1,51 lần trong năm 2020.

Biểu đồ 1: Dự báo dư nợ giai đoạn 2019-2022 Cổ phiếu CII

Điều chỉnh tăng 6,3% giá mục tiêu lên 25.300 đồng. Duy trì đánh giá Mua vào.

Chúng tôi điều chỉnh tăng 6,3% giá mục tiêu lên 25.300 đồng, tiềm năng tăng giá 42,1%. Cổ phiếu hiện đang giao dịch tại mức P/E dự phóng năm 2020 và 2021 lần lượt là 8,2 lần và 7,7 lần, thấp hơn mức bình quân lịch sử.

Hai dự án BOT lớn đi vào hoạt động

Dòng tiền và lợi nhuận sẽ được củng cố khi 2 dự án BOT lớn đi vào hoạt động – dự án Xa lộ Hà Nội trong Q4/2020 và dự án đường cao tốc Trung Lương – Mỹ Thuận trong Q2/2021.

Chúng tôi dự báo doanh thu thu phí từ 2 dự án này ước đạt 2.000 tỷ đồng trong giai đoạn 2021-2025. Hai dự án này sẽ đóng góp lần lượt 63,4% và 76,1% tổng doanh thu phí của CII trong năm 2021 và 2022.

Bảng 2: Các dự án BOT của CII (các năm đóng góp được đánh dấu bằng ô màu xanh) Cổ phiếu CII

Xa lộ Hà Nội bắt đầu thu phí từ Q4/2020

Vào cuối tháng 7, UBND TP.HCM đã ban hành văn bản chính thức liên quan đến việc thu phí dự án Xa lộ Hà Nội. Sau khi trao đổi với công ty, chúng tôi hiểu rằng mức giá thu phí cao hơn kế hoạch trước đó và dự báo trước đây của chúng tôi. Trạm thu phí dự kiến đi vào hoạt động vào tháng 11 năm nay

Theo CII, dự án Xa lộ Hà Nội có tổng mức đầu tư là 4.900 tỷ đồng và sẽ tạo ra doanh thu hàng năm khoảng 900 tỷ đồng trong giai đoạn 2021-2026 và 1.500 tỷ trong giai đoạn 2027-2034. Dự án này dự kiến sẽ đóng góp 30% tổng doanh thu từ phí của CII trong dài hạn.

Dự án đường cao tốc Trung Lương – Mỹ Thuận; đóng góp từ Q2/2021

Đường cao tốc Trung Lương – Mỹ Thuận là một dự án BOT lớn bị chậm tiến độ hàng chục năm (khởi công từ năm 2009). Sự chậm trễ do các vấn đề xung quanh việc đền bù giải phóng mặt bằng và vốn. Tuy nhiên, việc đẩy mạnh đầu tư công là một phần gói kích thích tài khóa của Chính phủ đối với nền kinh tế đã thúc đẩy dự án này. Công tác đền bù đã hoàn thành, tiến độ xây dựng đạt hơn 50% và giải ngân vốn đang theo kế hoạch. Dự án dự kiến đi vào thu phí vào Q2/2021.

Dự án có tổng vốn đầu tư cơ bản là 12,6 nghìn tỷ đồng và dự kiến sẽ mang lại doanh thu hàng năm khoảng 1.200 tỷ đồng trong giai đoạn 2021-2026 và 2.400 tỷ đồng trong giai đoạn 2027-2032. CII kỳ vọng dự án này sẽ đóng góp 40% tổng doanh thu từ phí trong dài hạn.

Công ty con của CII (nắm 54,5%), Công ty Cổ phần Đầu tư Cầu đường CII (LGC, Không xếp hạng), sở hữu 50% dự án này. Theo thảo luận với công ty, CII có kế hoạch hợp nhất dự án này khi bắt đầu thu phí vào năm sau. Do CII đã đầu tư đáng kể vào dự án này, chúng tôi đã hợp nhất đóng góp của dự án đường cao tốc Trung Lương – Mỹ Thuận vào dự báo năm 2021 để phản ánh rõ ràng hơn dòng tiền của công ty.

Những dự án BĐS sẽ giúp củng cố lợi nhuận

Những khuyến khích gần đây từ văn phòng Thủ tướng Chính phủ về các dự án BT trong khu vực Thủ Thiêm đã thúc đẩy triển vọng của 4 dự án BĐS của công ty trong khu vực này.

Vào cuối tháng 8, Thủ tướng Chính phủ đồng ý việc tiếp tục triển khai đầu tư BT tại khu vực Thủ Thiêm. Điều này sẽ thúc đẩy các hoạt động xây dựng BT của CII trong khu vực, ngoài ra sẽ tạo điều kiện thuận lợi cho việc phát triển 4 dự án BĐS còn lại của CII tại khu vực Thủ Thiêm – River Park giai đoạn 2, Lakeview 3, Lakeview 4 và Lakeview 5.

Một khi các vướng mắc về pháp lý được giải quyết, các dự án BĐS tại Thủ Thiêm (Quận 2), một trong những khu vực nóng nhất tại TP.HCM, sẽ rất tích cực đối với CII. Tuy nhiên, quá trình thực hiện sẽ mất nhiều thời gian – theo chúng tôi, CII nhiều khả năng sẽ phát triển Lakeview 3 đầu tiên, từ đó, chúng tôi dự báo doanh thu từ BĐS là 910 tỷ đồng trong năm 2021, đóng góp 24,4% vào tổng doanh thu BĐS.

Chúng tôi giữ nguyên quan điểm những dự án BĐS sẽ thúc đẩy lợi nhuận năm 2020 và 2021. Chúng tôi dự báo việc bàn giao dự án Sơn Tịnh và Diamond Riverside sẽ thực hiện tốt trong năm 2020, giúp doanh thu BĐS tăng 459,1%.

Chúng tôi dự báo doanh thu sẽ tăng 50,8% trong năm 2021 do ghi nhận tại dự án Lakeview 3, 152 Điện Biên Phủ, phần còn lại của dự án Sơn Tịnh và Diamond Riverside. Doanh thu bán BĐS được dự báo sẽ chiếm bình quân lần lượt 54,7% và 63,2% tổng doanh thu và lợi nhuận gộp trong năm 2020 và năm 2021.

Chúng tôi đánh giá thận trọng đối với triển vọng của năm 2022 và giả định sẽ bắt đầu bàn giao dự án Lakeview 4. Chúng tôi hiện dự báo dự án này sẽ đóng góp 525 tỷ đồng doanh thu và chiếm 59,0% dự báo tổng doanh thu BĐS của chúng tôi trong năm 2022. Doanh thu khác sẽ đến từ bàn giao tiếp dự án Sơn Tịnh. Thông tin chi tiết được trình bày dưới đây.

Bảng 3: Cơ cấu doanh thu các dự án BĐS giai đoạn 2020-2022 Cổ phiếu CII

Điểu chỉnh tăng dự báo năm 2020 và 2021

Chúng tôi đang điều chỉnh tăng 63,2% dự báo lợi nhuận thuần năm 2020 lên 522 tỷ đồng (tăng 166,3%) trong khi đó điều chỉnh tăng 19,5% dự báo doanh thu lên 4.570 tỷ đồng (tăng 152,1%). Điều này được là nhờ chúng tôi thêm vào dự báo dự án xây dựng đường cao tốc Trung Lương – Mỹ Thuận và điều chỉnh thu nhập tài chính thuần.

Dự báo năm 2021 của chúng tôi cũng được điều chỉnh tăng đáng kể. Chúng tôi điều chỉnh tăng lần lượt 52,0% và 51,6% dự báo lợi nhuận thuần và doanh thu lên lần lượt 553 tỷ đồng (tăng 6,1%) và 6.771 tỷ đồng (tăng 48,1%). Việc điều chỉnh tăng này do chúng tôi hợp nhất thêm dự án đường cao tốc Trung Lương – Mỹ Thuận và điều chỉnh tăng 52,1% dự báo doanh thu BĐS.

Bảng 4: Các thay đổi trong dự báo giai đoạn 2020 – 2021 Cổ phiếu CII

Dự báo năm 2020 – cụ thể:

Chúng tôi dự báo doanh thu và lợi nhuận thuần năm 2020 tăng lần lượt 152,1% và 166,3%. Các giả định chính của chúng tôi như sau:

  • Doanh thu thu phí duy trì ở mức 809 tỷ đồng (tăng 15,0%). Dù việc Xa lộ Hà Nội đưa vào hoạt dộng bị chậm tiến độ, mức phí thu cao hơn đã bù đắp hoàn toàn tác động của sự chậm trễ.
  • Doanh thu xây dựng cũng được điều chỉnh tăng đáng kể lên 990 tỷ đồng (tăng 365%) so với dự báo cũ là 153 tỷ đồng. Điều này phản ánh là do chúng tôi thêm vào phần doanh thu ghi nhận gói thi công xây dựng đường cao tốc Trung Lương – Mỹ Thuận trong năm 2020.
  • Chúng tôi cũng điều chỉnh tăng 9,5% dự báo doanh thu BĐS lên 2.476 tỷ đồng (tăng 459,1%) nhờ chúng tôi điều chỉnh tăng 67,8% dự báo doanh thu của dự án Sơn Tịnh lên 773 tỷ đồng, do tốc độ bàn giao nhanh hơn dự kiến và tăng 29,0% dự báo doanh thu của dự án Diamond Riverside lên 1.703 tỷ đồng. Tuy nhiên, kết quả tích cực này phần nào bị bù trừ do việc ghi nhận 802 tỷ đồng doanh thu của dự án 152 Điện Biên Phủ phải chuyển sang năm 2021 do tiến độ xây dựng chậm hơn dự kiến.

Chúng tôi điều chỉnh tăng thu nhập tài chính khiến lãi thuần từ HĐ tài chính là 107 tỷ đồng cho năm nay so với lỗ 60 tỷ đồng trước đó. Chi tiết như sau:

  • Chúng tôi tăng 53,5% dự báo thu nhập tài chính lên 1.198 tỷ đồng do thu nhập từ lãi tăng 48,3% lên 268 tỷ đồng từ tiền gửi và các khoản phải thu và thu nhập từ từ việc thoái thêm 20% cổ phần còn lại tại dự án River Park giai đoạn 1. Tổng thu nhập từ HĐ thoái vốn được dự báo là 720 tỷ đồng trong năm 2020.
  • Chúng tôi điều chỉnh tăng 29,9% dự báo chi phí tài chính năm 2020 lên 1.091 tỷ đồng (giảm 4,1%). Chủ yếu là do dự báo chi phí lãi vay tăng lên 924 tỷ đồng (tăng 26,7%) phản ánh tổng dư nợ chung tăng 12,3%. Ngoài ra, phần lợi nhuận nợ Pearl City (đối tác có 30% cổ phần) sẽ được ghi nhận như một khoản chi phí.

Dự báo chi phí bán hàng & quản lý là 715 tỷ đồng (tăng 22,8%), chiếm 15,7% tổng doanh thu. Chúng tôi duy trì dự báo thu nhập thuần khác là 23 tỷ đồng so với 500 tỷ đồng trong năm 2019 do không có khoản thu nhập bất thường. Trong năm 2019, Công ty đã ghi nhận 255 tỷ đồng từ bán 30% cổ phần dự án Sơn Tịnh và hết thời hạn phân bổ trợ cấp của Chính phủ đối với mảng nước sạch.

Tóm lại, trong năm 2020, chúng tôi dự báo lợi nhuận thuần sẽ tăng đáng kể lên 522 tỷ đồng (tăng 166,3%). Tương ứng với EPS dự phóng là 2.184đ và P/E dự phóng năm 2020 là 8,2 lần.

Dự báo năm 2021 – cụ thể:

Dự báo của chúng tôi cho thấy lợi nhuận thuần tăng nhẹ 6,1% trong khi doanh thu dự báo tăng 48,1% phản ánh việc tăng doanh thu thu phí. Các giả định chính của chúng tôi như sau:

  • Chúng tôi dự báo doanh thu thu phí sẽ tăng lên 2.128 tỷ đồng (tăng 162,9%) nhờ đóng góp mới từ đường cao tốc Trung Lương – Mỹ Thuận (dự kiến đi vào hoạt động trong Q2/2021) và đóng góp cả năm của trạm Xa lộ Hà Nội (dự kiến sẽ đi vào hoạt động vào Q4/2020). Hai tuyến đường lớn này dự kiến đóng góp 63,4% tổng doanh thu từ thu.
  • Chúng tôi dự báo doanh thu xây dựng là 200 tỷ đồng trong năm 2021 từ mức 990 tỷ đồng trong năm 2020 do chúng tôi giả định sẽ không có gói thầu xây dựng nào trong năm 2021.
  • Chúng tôi tiếp tục dự báo doanh thu BĐS sẽ tăng mạnh lên 3.734 tỷ đồng (tăng 50,8%) trong năm 2021. Điều này phản ánh việc bàn giao dự án Lakeview 3 (doanh thu: 910 tỷ đồng), Diamond Riverside (doanh thu: 1.135 tỷ đồng), 152 Điện Biên Phủ (doanh thu: 802 tỷ đồng) và dự án Sơn Tịnh (doanh thu: 887 tỷ đồng).

Chúng tôi dự báo lỗ thuần từ HĐ tài chính là 726 tỷ đồng (so với lãi thuần từ HĐ tài chính 107 tỷ đồng trong năm 2020), tăng 44,6% so với dự báo trước đó. Cụ thể:

  • Chúng tôi đã tăng 92,4% dự báo thu nhập tài chính lên 427 tỷ đồng (giảm 64,4%); trong đó, chúng tôi tăng 36,9% dự báo thu nhập lãi lên 367 tỷ đồng.
  • Tuy nhiên, kết quả này được bù đắp hoàn toàn do chi phí tài chính tăng 5,7% lên 1.153 tỷ đồng. Dù chúng tôi dự báo dư nợ của CII sẽ giảm 11,4%, nhưng chi phí lãi vay tăng 9,2% lên 1,009 tỷ đồng do các đợt phát hành trái phiếu mới, chủ yếu trong nửa cuối năm 2020 với giá trị tổng cộng 2.200 tỷ đồng. Trái phiếu trả lãi suất coupon ở mức 11,0% so với lãi suất trước đây là từ 7,2% đến 10,0%.

Chi phí bán hàng & quản lý cũng sẽ vào khoảng 937 tỷ đồng (tăng 31,0%), chiếm 13,8% tổng doanh thu. Chúng tôi dự báo thu nhập thuần khác sẽ không đổi ở mức khoảng 23 tỷ đồng.

Tóm lại, chúng tôi dự báo lợi nhuận thuần sẽ tăng 6,1% lên 553 tỷ đồng trong năm 2021 tương ứng với EPS dự phóng là 2.316 đồng và P/E dự phóng năm 2021 là 7,7 lần.

Chúng tôi đánh giá thận trọng đối với năm 2022 với dự báo lợi nhuận thuần giảm 53,5% xuống 257 tỷ đồng và doanh thu mạnh 33,9% xuống 4.475 tỷ đồng. Sự sụt giảm này là do chúng tôi thận trọng trong việc dự báo với doanh thu BĐS là 890 tỷ đồng. Chúng tôi chỉ dự báo việc bàn giao dự án Lakeview 4 và các phần còn lại của dự án Sơn Tịnh trong năm 2022.

Rủi ro đối với dự báo của chúng tôi

Rủi ro KQKD cao hơn dự báo của chúng tôi là tiến độ bàn giao dự án Sơn Tịnh và Lakeview nhanh hơn dự báo. Chúng tôi giả định dự án Sơn Tịnh sẽ hoàn tất bàn giao trong năm 2022 và dự án Lakeview 4 sẽ bắt đầu bàn giao từ năm 2022.

Rủi ro KQKD thấp hơn dự báo của chúng tôi là tốc độ bàn giao chậm hơn tại dự án Sơn Tịnh và Lakeview 3 và chi phí lãi vay tăng, có thể liên quan tới phát hành thêm trái phiếu trong năm 2020 và 2021.

Định giá và khuyến nghị

Chúng tôi điều chỉnh tăng 6,3% giá mục tiêu lên 25.300 đồng, tại giá mục tiêu, P/E dự phóng năm 2021 hiện là 7,7 lần và tiềm năng tăng giá 42,1%. Duy trì đánh giá Mua vào.

Chúng tôi sử dụng phương pháp RNAV để xác định giá mục tiêu cho Cổ phiếu CII. Giá mục tiêu đưa ra trong 12 tháng tới, theo đó, chúng tôi chiết khấu dòng tiền đến cuối năm 2021. Các giả định chính của chúng tôi như sau:

  • Chúng tôi sử dụng phương pháp DCF đối với các dự án BOT (trong suốt thời gian thu phí) và các dự án BĐS.
  • Chúng tôi sử dụng giá trị sổ sách cho mảng xây dựng (CII Engineering & Construction, CEE, Không xếp hạng) và mảng nước (Saigon Water, SII, Không xếp hạng).
  • Chúng tôi sử dụng chi phí vốn bình quân là 10,2%, chi phí nợ là 11% và chi phí vốn CSH là 12,5%. Chúng tôi sử dụng lãi suất phi rủi ro là 4,5% và phần bù rủi ro là 7,0%.

Bảng 5: Định giá, CII Cổ phiếu CII

Phần chính của doanh thu và lợi nhuận đến từ phát triển BOT và kinh doanh BĐS. Bảng dưới đây đưa ra kết quả so sánh đối với các doanh nghiệp cùng ngành bao gồm cả các công ty phát triển cơ sở hạ tầng và khu dân cư.

Lưu ý là việc so sánh sẽ khó chính xác do sự vượt trội về quy mô dự án cũng như trình độ chuyên môn của CII so với các doanh nghiệp khác trong ngành. CII dẫn đầu trong các dự án BOT có quy mô lớn và cho đến nay đang quản lý rất tốt trong môi trường hoạt động đầy thách thức.

Cổ phiếu CII hiện đang giao dịch với P/E dự phóng năm 2021 là 7,7 lần, khá hấp dẫn so với mức P/E dự phóng bình quân của Công ty là 23,7 lần trong giai đoạn 2018-2019.

Bảng 6: So sánh CII với các công ty cùng ngành Cổ phiếu CII

Nguồn: HSC

BÌNH LUẬN()

CÁC TIN LIÊN QUAN

Đối tác

Gọi ngay
Messenger
Zalo chát
Mở tài khoản
Góp ý