Cập nhật cổ phiếu HVN – Triển vọng cải thiện, thời điểm để NĐT dám mạo hiểm tham gia

Triển vọng cải thiện; thời điểm để NĐT dám mạo hiểm tham gia

HVN đang phục hồi mạnh hơn kỳ vọng nhờ lợi suất hành khách cải thiện (do thị trường quốc tế, số lượng du khách quốc tế và giá vé phục hồi) và chi phí trên mỗi hành khách giảm (nhờ giá nhiên liệu bay giảm). Chúng tôi cho rằng những cải thiện gần đây sẽ mang tính bền vững, chúng tôi nâng đáng kể dự báo lợi nhuận trong giai đoạn 2023-2025 và tiếp tục kỳ vọng lợi nhuận thuần sẽ đảo chiều từ năm 2024. Chúng tôi tin rằng giai đoạn tồi tệ nhất đã qua và nâng khuyến nghị đối với HVN lên Tăng tỷ trọng với giá mục tiêu là 14.600đ/cp (tiềm năng tăng giá là 17%).

Đồ thị cổ phiếu HVN phiên giao dịch ngày 30/05/2023. Nguồn: AmiBroker

KQKD Q1/2023 vượt kỳ vọng nhờ giá vé cao và giá nhiên liệu bay giảm

Lỗ thuần trong Q1/2023 giảm xuống 104 tỷ đồng so với 2,6 nghìn tỷ đồng trong Q1/2022 và lỗ 2,7 nghìn tỷ đồng trong Q4/2022. Trong khi đó, doanh thu thuần tăng 102% so với cùng kỳ và 21% so với quý trước đạt 23,5 nghìn tỷ đồng. Nếu không bao gồm các khoản mục không thường xuyên (chủ yếu liên quan đến tỷ giá), lỗ cốt lõi trong Q1/2023 của HVN cũng giảm đáng kể xuống 214 tỷ đồng (so với lỗ cốt lõi lần lượt 2,5 nghìn tỷ đồng và 2,9 nghìn tỷ đồng trong Q1/2022 và Q4/2022).

Lỗ cốt lõi giảm chủ yếu nhờ nhu cầu bị dồn nén được giải tỏa, từ đó thúc đẩy giá vé máy bay và hiệu quả hoạt động.

Thị trường quốc tế và số lượng hành khách hồi phục mạnh

Trong Q1/2023, số lượng hành khách của Cổ phiếu HVN (Tập đoàn) đạt 6 triệu lượt, tăng 73% so với cùng kỳ và 15% so với quý trước; trong đó, Vietnam Airlines (VNA) đóng góp 85%, trong khi hãng hàng không giá rẻ Jetstar Pacific, đóng góp phần còn lại. Trong đó, số lượng du khách quốc tế và hành khách nội địa của HVN đạt lần lượt 1,5 triệu lượt (tăng 26% so với quý trước) và 4,6 triệu lượt (tăng 12% so với quý trước), so với lần lượt 0,1 triệu lượt và 3,4 triệu lượt cùng kỳ năm ngoái (Bảng 1).

So với trước đại dịch (cụ thể là Q1/2019), số lượng hành khách nội địa tăng 16%, nhiều khả năng nhờ nhu cầu dồn nén được giải tỏa, trong khi số lượng du khách quốc tế tương đương 60% mức trước đại dịch. Theo đó, tổng số hành khách của HVN tương đương 93% số lượng hành khách trong Q1/2019.

Bảng 1: Các chỉ số hoạt động chính Q1/2023, HVN

 

Số lượng du khách quốc tế tới Việt Nam hồi phục vượt kỳ vọng của chúng tôi nhờ sự phục hồi tại các thị trường Hàn Quốc, Mỹ và Đài Loan, trong khi số lượng du khách Trung Quốc vẫn ở mức thấp trong Q1/2023. Cụ thể:

• Trong Q1/2023, tất cả các thị trường đều hồi phục tốt ngoại trừ Trung Quốc. Số lượng du khách Trung Quốc đến Việt Nam vẫn không đáng kể, chỉ là 140.233 lượt khách, thấp hơn 89% so với mức trước đại dịch trong Q1/2019 (Bảng 2).
• Tuy nhiên, do Trung Quốc mở lại các tour du lịch đến Việt Nam từ ngày 15/3/2023, số lượng du khách đến Việt Nam được kỳ vọng sẽ cải thiện đáng kể từ nửa cuối năm 2023. Cùng với sự hồi phục tại các thị trường khác, chúng tôi dự báo số lượng du khách quốc tế tới Việt Nam sẽ phục hồi về mức trước đại dịch trong Q4/2023.

Biểu đồ 2: Số lượng du khách quốc tế tới Việt Nam trong Q1/2023

 

Biểu đồ 3: Giá nhiên liệu máy bay trung bình (USD/thùng)

 

Lợi suất tăng cùng với chi phí/hành khách giảm (nhờ nhiên liệu bay)

Lợi suất hành khách trong Q1/2023 của VNA tăng 12% so với quý trước và 12% so với cùng kỳ nhờ, theo chúng tôi, giá vé máy bay tăng mạnh trong bối cảnh nhu cầu chung hồi phục (và được củng cố nhờ kỳ nghỉ Tết trong kỳ). Hệ số sử dụng ghế của VNA cải thiện tổng cộng 17,2 điểm phần trăm so với cùng kỳ đạt 78,0% (Q4/2022: 75%).

Doanh thu vận tải hàng hóa, đóng góp 7% doanh thu của HVN trong Q1/2023, giảm 17% so với quý trước (do kinh tế toàn cầu suy yếu gần đây) và 52% so với cùng kỳ (do Q1/2022 sản lượng vận tải đường hàng không tăng mạnh sau đại dịch).

Đối với chi phí, giá nhiên liệu bay giảm 9% so với quý trước nhưng vẫn tăng so với cùng kỳ (Bảng 3). Cùng với ghế luân chuyển tăng, chi phí hoạt động/ ghế luân chuyển giảm 2% so với quý trước và 22% so với cùng kỳ. Ngoài ra, chi phí nguyên liệu/doanh thu vận tải hành khách (trong đó nhiên liệu bay chiếm phần lớn) của VNA giảm đáng kể trong Q1/2023 xuống 37%, so với lần lượt 49% và 64% trong Q4/2022 và Q1/2022 (Bảng 4-5).

Do đó, lợi nhuận gộp của HVN đảo chiều sang dương 1.959 tỷ đồng, so với lỗ gộp lần lượt 828 tỷ đồng và 1.594 tỷ đồng trong Q4/2022 và Q1/2022.

Biểu đồ 4: Lợi suất hành khách của VNA và giá nhiên liệu

 

Bảng 5: So sánh doanh thu vận tải hành khách và chi phí nguyên liệu, VNA

 

Biểu đồ 6: Dự báo giá nhiên liệu (USD/thùng)

 

Triển vọng cải thiện khi giá nhiên liệu bay giảm

EIA đã công bố báo cáo “Triển vọng năng lượng ngắn hạn – tháng 5/2023” và hạ 29% dự báo giá nhiên liệu bay so với dự báo vào tháng 2/2023. Theo đó, giá nhiên liệu bay được dự báo sẽ giảm trong những quý tới với mức giao dịch bình quân trong năm 2023 và 2024 lần lượt là 102 USD/thùng và 94 USD/thùng (Bảng 6), giảm đáng kể so với mức bình quân là 142 USD/thùng trong năm 2022.

Dự báo mới trong giai đoạn 2023-2025

Chi phí nhiên liệu giảm, cùng với số lượng hành khách cải thiện, nhờ thị trường quốc tế phục hồi, đặc biệt là thị trường Trung Quốc, triển vọng của HVN sẽ tốt hơn đáng kể so với dự báo trước đó của chúng tôi. Theo đó, chúng tôi điều chỉnh tăng dự báo trong giai đoạn 2023-2025, cụ thể như sau:

HSC hiện dự báo lỗ cốt lõi trong năm 2023 của HVN – không bao gồm tỷ giá và các khoản mục không thường xuyên khác – sẽ giảm đáng kể xuống 1.324 tỷ đồng so với 8.969 tỷ đồng trong năm 2022, trong khi lỗ thuần trong năm 2023 của HVN được dự báo sẽ là 1.213 tỷ đồng (so với 10.452 tỷ đồng trong năm 2022). Trong khi đó, trong năm 2024 và 2025, chúng tôi dự báo lợi nhuận thuần sẽ đạt lần lượt 1.929 tỷ đồng và 2.349 tỷ đồng. Chúng tôi tóm tắt điều chỉnh dự báo và giả định cơ bản trong Bảng 7- 8.

Dự báo mới năm 2023

HSC hạ dự báo lỗ cốt lõi xuống 1.324 tỷ đồng (so với lỗ 5.208 tỷ đồng trước đó) chủ yếu do chúng tôi hạ 19% dự báo giá nhiên liệu bay (tương đương giảm 7% dự báo chi phí/ghế luân chuyển của VNA xuống 1.691đ/ghế.km, giảm 14% so với cùng kỳ) sau khi chúng tôi cập nhật dự báo mới nhất của EIA là 102 USD/thùng (so với dự báo trước đó là 127 USD/thùng).

Chúng tôi dự báo lỗ thuần trong năm 2023 sẽ là 1.213 tỷ đồng, so với 5.308 tỷ đồng trước đó, bao gồm lãi tỷ giá 110 tỷ đồng được ghi nhận trong Q1/2023.

Các giả định chính của chúng tôi như sau:

• Chúng tôi dự báo số lượng hành khách trong năm 2023 của VNA sẽ tăng trưởng 24% đạt 22,5 triệu lượt khách, nhờ số lượng du khách quốc tế tăng trưởng 178%, trong khi chúng tôi dự báo số lượng hành khách nội địa sẽ đi ngang so với mức nền cao trong năm 2022. Theo đó, số lượng du khách quốc tế và nội địa trong năm 2023 được dự báo sẽ tương đương lần lượt 75% và 113% so với năm 2019.

Bảng 7: Điều chỉnh dự báo, HVN Chúng tôi nâng đáng kể dự báo lợi nh

 

Bảng 8: Các chỉ số hoạt động thực tế và dự báo, HVN

 

• Chúng tôi kỳ vọng thị trường Trung Quốc sẽ phục hồi vững chắc kể từ nửa cuối năm 2023 trở đi và nhu cầu bị dồn nén được giải tỏa từ thị trường này sẽ thúc đẩy số lượng du khách quốc tế đạt mức trước đại dịch trong Q4/2023 và tiếp tục tăng trưởng mạnh trong năm 2024.
• Chúng tôi dự báo doanh thu của VNA đạt 77 nghìn tỷ đồng (tăng trưởng 57%), trong khi chúng tôi dự báo doanh thu của các công ty con khác sẽ đạt 27 nghìn tỷ đồng. Theo đó, tổng doanh thu của HVN sẽ đạt 104 nghìn tỷ đồng (tăng trưởng 42%). Lợi suất hành khách của VNA sẽ gần như đi ngang so với cùng kỳ ở mức 1.900đ (so với 1.890đ trước đó).
• Theo dự báo mới về công suất và lưu lượng, chúng tôi hiện dự báo hệ số sử dụng ghế của VNA sẽ tăng lên 78,0%, so với 76,0% trong dự báo trước đó và 73,5% trong năm 2022.
• Lợi nhuận gộp năm 2023 của HVN sẽ đạt 7.561 tỷ đồng trong năm 2023, so với lỗ gộp 2.625 tỷ đồng trong dự báo trước đó, nhờ số lượng hành khách cải thiện và giá nhiên liệu bay giảm. Trong khi đó, chúng tôi dự báo EBITDAR trong năm 2023 sẽ đạt 15.096 tỷ đồng (tăng trưởng 171%).

Chúng tôi thực hiện phân tích độ nhạy của lợi nhuận thuần trong năm 2023 đối với giả định về lợi suất hành khách và giá nhiên liệu bay trong Bảng 9 bên dưới.

Bảng 9: Phân tích độ nhạy của lợi nhuận thuần năm 2023 đối với chi phí nhiên liệu và lợi suất hành khách, HVN

 

Dự báo mới năm 2024

HSC nâng 19% dự báo lợi nhuận trong năm 2024 đạt 1.929 tỷ đồng sau khi nâng dự báo số lượng du khách quốc tế và hạ 5% dự báo giá nhiên liệu bay. Cụ thể:

• Lưu lượng của VNA được dự báo sẽ tăng trưởng 17% khi hoạt động kinh doanh hồi phục. Chúng tôi dự báo tổng số hành khách của VNA trong năm 2024 sẽ đạt 25,5 triệu lượt, tăng trưởng 14% và cao hơn 11% so với năm 2019. Trong đó, chúng tôi dự báo số lượng hành khách nội địa của VNA sẽ đạt 16,4 triệu lượt (tăng trưởng 5%) và số lượng du khách quốc tế sẽ đạt 9,1 triệu lượt (tăng trưởng 33%).
• Lợi suất hành khách của VNA được dự báo đạt 1.690đ/ghế.km, giảm 11% so với cùng kỳ. Cùng với lưu lượng cải thiện, chúng tôi dự báo doanh thu của VNA đạt 81.120 tỷ đồng (tăng trưởng 5%). Chúng tôi dự báo doanh thu của các công ty con khác sẽ đạt 28.392 tỷ đồng (tăng trưởng 5%). Do đó, doanh thu thuần của HVN được dự báo sẽ đạt 109 nghìn tỷ đồng (tăng trưởng 5%).
• Chúng tôi dự báo công suất của VNA sẽ tăng trưởng 61%. Cùng với kỳ vọng lưu lượng cải thiện, hệ số sử dụng ghế sẽ đạt 79,0% so với 78,0% trong năm 2023.
• Chúng tôi hạ 4% dự báo giá nhiên liệu bay bình quân xuống 94 USD/thùng, từ 98 USD/thùng trước đó. Theo đó, chi phí trên mỗi ghế của VNA giảm 12% so với cùng kỳ xuống 1.485đ/ghế.km.
• Chúng tôi dự báo EBITDAR trong năm 2024 sẽ đạt 17.825 tỷ đồng, tăng trưởng 18%.

Dự báo mới năm 2025

HSC dự báo lợi nhuận trong năm 2025 sẽ đạt 2.349 tỷ đồng (tăng trưởng 20%) với doanh thu thuần đạt 118 nghìn tỷ đồng (tăng trưởng 8%).

Chúng tôi kỳ vọng lưu lượng của VNA sẽ tăng trưởng 8%, với tổng số hành khách đạt 27,2 triệu lượt (tăng trưởng 6%) bao gồm 9,9 triệu lượt khách quốc tế (tăng trưởng 9%) và 17,2 triệu lượt khách nội địa (tăng trưởng 5%). Lợi suất hành khách được dự báo sẽ đi ngang so với cùng kỳ ở mức 1.690đ/ghế.km.

Công suất của VNA được dự báo sẽ tăng trưởng 8%, với hệ số sử dụng ghế là 79,0%, đi ngang so với cùng kỳ.

Cuối cùng, chúng tôi dự báo giá nhiên liệu bay sẽ đi ngang so với cùng kỳ ở mức 94 USD/thùng, tương đương chi phí/ghế suất là 1.479đ/ghế.km.

Bảng CĐKT và dòng tiền

Trong 3 năm gần đây, dư nợ của HVN thay đổi không đáng kể trong khi các khoản phải trả người bán lại tăng mạnh. Tổng dư nợ tại thời điểm cuối năm 2022 là 28,2 nghìn tỷ đồng, so với 31,9 nghìn tỷ đồng tại thời điểm cuối năm 2019. Trong khi đó, các khoản phải trả người bán của Công ty tăng lên 29,9 nghìn tỷ đồng so với 15,8 nghìn tỷ đồng trong năm 2019 – điều này cho thấy Công ty đã trì hoãn thanh toán tiền cho các nhà cung cấp.

Trong những năm tới, nhờ triển vọng lợi nhuận cải thiện, chúng tôi dự báo các khoản phải trả người bán của HVN sẽ giảm mạnh xuống 23,6 nghìn tỷ đồng tại thời điểm cuối năm 2025. Theo đó, hệ số thanh toán hiện hành sẽ tăng lên 33% tại thời điểm cuối năm 2025, so với 23% tại thời điểm cuối năm 2022. Ngoài ra, tỷ lệ nợ/tổng tài sản được dự báo sẽ chỉ giảm nhẹ xuống 45% (so với 47% tại thời điểm cuối năm 2022).

Từ đó, chúng tôi dự báo vốn CSH của HVN sẽ vẫn âm trong giai đoạn 2023-2025 do lỗ lũy kế cao trong 3 năm vừa qua. Theo đó, HVN tiếp tục đứng trước nguy cơ bị hủy niêm yết trên sàn HSX và chuyển sang sàn UPCoM nếu không được Chính phủ cho phép miễn trừ (Cụ thể bên dưới).

Định giá và khuyến nghị

HSC nâng khuyến nghị đối với HVN lên Tăng tỷ trọng (từ Giảm tỷ trọng) và nâng giá mục tiêu lên 14.600đ sau khi điều chỉnh tăng dự báo và chuyển giai đoạn cơ sở định giá sang giữa năm 2024. Giá nhiên liệu bay giảm sẽ hỗ trợ lợi nhuận hồi phục nhanh hơn so với dự báo trước đó của chúng tôi. Ngoài ra, HVN nhiều khả năng sẽ có lợi nhuận trở lại từ năm 2024 trở đi nhờ số lượng hành khách tăng ổn định, đặc biệt là với nhu cầu du lịch bị dồn nén được giải tỏa từ Trung Quốc. Chúng tôi khuyến nghị NĐT tích lũy cổ phiếu trong giai đoạn hiện tại.

Chúng tôi duy trì giả định lãi suất phi rủi ro là 5%, phần bù rủi ro vốn CSH là 8,0%, tốc độ tăng trưởng dài hạn là 2,0% và beta là 1,0. Theo đó, giả định WACC là 9,7% (giữ nguyên). Chúng tôi tóm tắt giả định định giá trong Bảng 10-12.

Bảng 10: Định giá, HVN

Bảng 11: Tính toán WACC, HVN

 

Bảng 12: Định giá, HVN

 

Bối cảnh định giá

Sau khi nâng dự báo lợi nhuận, Cổ phiếu HVN đang giao dịch với EV/EBITDAR trượt dự phóng 1 năm là 3,2 lần, thấp hơn so với mức bình quân trong quá khứ là 13,0 lần (tính từ tháng 1/2017) và mức trước đại dịch là 4,5 lần (Biểu đồ 13).

Biểu đồ 13: EV/EBITDAR trượt dự phóng 1 năm, HVN

 

Bảng 14: So với các doanh nghiệp cùng ngành, HVN

 

Rủi ro đầu tư

Đối với triển vọng ngắn hạn, HVN đối mặt với những khó khăn bao gồm (1) nguy cơ lỗ thuần tăng so với quý trước do mùa thấp điểm trong Q2/2023 và (2) rủi ro bị hủy niêm yết do vốn CSH âm.

• Lỗ thuần Q2/2023 của HVN nhiều khả năng sẽ tăng so với quý trước do lợi suất hành khách giảm trong mùa thấp điểm khi chúng tôi nhận thấy xu hướng giảm của giá vé máy bay sau kỳ nghỉ Tết Nguyên Đán và Quốc tế Lao động. Chúng tôi ước tính lỗ thuần trong Q2/2023 sẽ là 700 tỷ đồng, so với 104 tỷ đồng trong Q1/2023.
• HVN đối mặt với nguy cơ bị chuyển sang niêm yết trên sàn UPCoM (từ sàn HSX) do vốn CSH âm 10.199 tỷ đồng tại thời điểm cuối năm 2022. Chúng tôi dự báo vốn CSH vẫn sẽ âm trong giai đoạn 2023-2025 do lỗ lũy kế trong 3 năm vừa qua. Tuy nhiên, HVN đang xin ý kiến Chính phủ cho phép được tiếp tục giao dịch trên sàn HSX.
• Hiện tại, khả năng nhận được chấp thuận là không rõ ràng và điều này sẽ gây áp lực đối với giá cổ phiếu. Ngược lại, nếu HVN được chấp thuận ở lại sàn HSX sẽ tạo tâm lý tích cực đối với giá cổ phiếu.

Đối với triển vọng dài hạn, rủi ro đầu tư chính đối với HVN bao gồm:

• Giá nhiên liệu bay và lợi suất hành khách cao hơn/thấp hơn so với dự báo của chúng tôi. Chúng tôi thực hiện phân tích độ nhạy đối với lợi nhuận thuần năm 2023 và những giả định này trong Bảng 9.
• Lợi nhuận không thường xuyên tiềm năng từ các công ty con, do HVN đang tìm kiếm cơ hội thoái vốn công ty con để cải thiện dòng tiền và giảm lỗ thuần lũy kế.

Nguồn: HSC

Tuyên bố miễn trách nhiệm: Báo cáo chỉ nhằm mục đích cung cấp thông tin và nhà đầu tư chỉ nên sử dụng báo cáo phân tích này như một nguồn tham khảo. Dautucophieu.net sẽ không chịu bất kỳ trách nhiệm nào trước nhà đầu tư cũng như đối tượng được nhắc đến trong báo cáo này về những tổn thất có thể xảy ra khi đầu tư hoặc những thông tin sai lệch về doanh nghiệp.