Hưởng lợi khi thị trường hồi phục; nâng khuyến nghị lên Tăng tỷ trọng
HSC nâng giá mục tiêu đối với DXS lên 7.900đ (tiềm năng tăng giá là 17,9%) sau khi điều chỉnh tăng dự báo trong giai đoạn 2023-2025, dựa trên kỳ vọng thị trường BĐS sẽ dần phục hồi kể từ nửa cuối năm 2023. Chúng tôi dự báo lợi nhuận sẽ giảm mạnh trong năm 2023, nhưng sẽ phục hồi mạnh trong năm 2024-2025 (tăng trưởng gấp đôi/năm) nhờ kế hoạch phát triển dự án mạnh mẽ của công ty mẹ DXG. DXS đang giao dịch với P/E trượt dự phóng 1 năm là 20,2 lần, so với mức bình quân trong quá khứ là 32,5 lần (kể từ khi niêm yết vào tháng 7/2021); hiện tại, chúng tôi cho rằng khi niềm tin trên thị trường BĐS hồi phục sẽ là động lực thúc đẩy giá cổ phiếu. HSC nâng khuyến nghị đối với DXS lên Tăng tỷ trọng (từ Giảm tỷ trọng).
Đồ thị cổ phiếu DXS phiên giao dịch ngày 02/06/2023. Nguồn: AmiBroker
Q1/2023: Lỗ giảm do chi phí bán hàng & quản lý thấp
Cổ phiếu DXS công bố KQKD Q1/2023 với khoản lỗ thuần 39 tỷ đồng (so với lợi nhuận thuần 124 tỷ đồng trong Q1/2022 và lỗ thuần 100 tỷ đồng trong Q4/2022) với doanh thu thuần là 329 tỷ đồng (giảm 61,9% so với cùng kỳ và 62,8% so với quý trước) (Bảng 1). Doanh thu trong Q1/2023 thấp hơn so với dự báo của chúng tôi, đặc biệt là tại mảng môi giới BĐS cốt lõi, nhưng mức lỗ thuần khả quan hơn so với kỳ vọng nhờ chi phí bán hàng & quản lý giảm mạnh 70,7% so với quý trước và 58,3% so với cùng kỳ do DXS cắt giảm chi phí lao động.
Doanh thu Q1/2023 chỉ đạt 11% dự báo doanh thu cả năm 2023 trước đó của chúng tôi và hoàn thành 8,7% kế hoạch của BLĐ. Tuy nhiên, chúng tôi kỳ vọng KQKD sẽ khởi sắc trong giai đoạn cuối năm khi tình hình thị trường BĐS cải thiện, nhờ những động thái gần đây của Chính phủ.
KQKD theo mảng kinh doanh
Cơ cấu doanh thu và các khoản mục đáng chú ý khác trong Q1/2023 như sau:
- Doanh thu mảng môi giới BĐS trong kỳ thấp hơn đáng kể so với dự báo của chúng tôi là 74 tỷ đồng, giảm 90,6% so với cùng kỳ và 75,4% so với quý trước. Tỷ suất lợi nhuận gộp mảng này đạt 57,1%, cao hơn một chút so với mức 53,0% trong Q4/2022, nhưng thấp hơn đáng kể so với mức 73,9% trong Q1/2022.
- Số lượng giao dịch thấp do nhu cầu giảm trong bối cảnh mặt bằng lãi suất cao và tâm lý NĐT yếu. Dịch vụ môi giới toàn diện đem lại tỷ suất lợi nhuận cao hơn cho DXS (10-15%, so với 3-5% của các công ty môi giới truyền thống), đã chịu tác động nghiêm trọng do khách hàng của DXS phần lớn là những doanh nghiệp với quy mô nhỏ và dễ chịu tác động hơn trong giai đoạn khó khăn của thị trường.
- Doanh thu kinh doanh BĐS là 226 tỷ đồng, giảm 38,5% so với quý trước nhưng tăng đáng kể so với 54 tỷ đồng trong Q1/2022, nhìn chung sát với dự báo của chúng tôi. Tỷ suất lợi nhuận gộp mảng này là 38,0%, so với mức 55,0% trong Q4/2022 và 52,4% trong Q1/2022. Chúng tôi cho rằng DXS ghi nhận doanh thu và lợi nhuận trong Q1/2023 từ các dự án đã bán trước đó (trong năm 2021 hoặc đầu năm 2022) trong giai đoạn thị trường thuận lợi hơn.
- Doanh thu khác (các dịch vụ khác) giảm 86,7% so với quý trước từ mức nền cao trong Q4/2022 xuống 29 tỷ đồng nhưng tăng 75,3% so với cùng kỳ. Tỷ suất lợi nhuận gộp mảng này là 13,4%, so với 15,2% trong Q1/2022 và -1% trong Q4/2022.
Bảng 1: KQKD Q1/2023, DXS
Các chỉ số tài chính khác trong Q1/2023
Chi phí bán hàng & quản lý là 135 tỷ đồng (giảm 70,7% so với quý trước và 58,3% so với cùng kỳ), thấp hơn đáng kể so với dự báo của chúng tôi nhờ các biện pháp cắt giảm chi phí được triển khai như giảm số lượng nhân viên để vượt qua giai đoạn khó khăn này. Tỷ lệ chi phí bán hàng & quản lý/doanh thu thuần giảm xuống 41% trong Q1/2023 từ 52% trong Q4/2022 nhưng vẫn cao hơn một chút so với mức 37% trong Q1/2022.
Chi phí lãi vay thuần trong Q1/2023 giảm xuống 28 tỷ đồng, giảm 17,6% so với quý trước nhưng vẫn tăng 64,7% so với cùng kỳ. Tại thời điểm cuối Q1/2023, dư nợ thuần của DXS là 1.709 tỷ đồng, so với tiền mặt thuần 151 tỷ đồng tại thời điểm cuối Q1/2022.
Nâng dự báo lợi nhuận giai đoạn 2023-2025
Sau khi lỗ Q1/2023 thấp hơn so với dự báo và điều chỉnh các giả định định giá, chúng tôi nâng 34,9% dự báo lợi nhuận thuần trong năm 2023 lên 101 tỷ đồng (giảm 68,3% so với cùng kỳ) nhưng chúng tôi hạ 29,4% dự báo doanh thu xuống 2.009 tỷ đồng (giảm 50,9% so với cùng kỳ) (Bảng 2-3).
Trong năm 2024, chúng tôi hạ 23,8% dự báo doanh thu thuần xuống 2.672 tỷ đồng (tăng trưởng 33,0%) với kỳ vọng thị trường dần phục hồi sau khi Luật Đất đai mới của Việt Nam được ban hành. Bộ luật này được kỳ vọng sẽ tháo gỡ các nút thắt pháp lý. Ngược lại, chúng tôi nâng 2,4% dự báo lợi nhuận thuần trong năm 2024 lên 229 tỷ đồng (tăng trưởng 126,7%), chủ yếu nhờ tỷ suất lợi nhuận gộp mảng môi giới truyền thống và môi giới toàn diện cải thiện lên lần lượt 55% và 85% (so với lần lượt 54% và 80% trong năm 2023). Chúng tôi cũng dự báo tỷ suất lợi nhuận gộp mảng kinh doanh BĐS đạt 47% (so với 46% trong năm 2022-2023).
Trong năm 2025, chúng tôi nâng lần lượt 6,7% và 5,8% dự báo doanh thu thuần và lợi nhuận thuần lên lần lượt 5.016 tỷ đồng (tăng trưởng 87,7%) và 550 tỷ đồng (tăng trưởng 139,9%). Dự báo doanh thu trong năm 2025 của chúng tôi được củng cố nhờ: (1) Đẩy mạnh phân phối sản phẩm của công ty mẹ DXG do chúng tôi kỳ vọng DXG sẽ đẩy mạnh mở bán tại nhiều dự án như Đất Xanh Homes Riverside, Opal Parkview, Opal City View và Gem Sky View trong năm 2025; và (2) sự phục hồi của thị trường BĐS nhờ khung pháp lý rõ ràng hơn.
Nhìn chung, chúng tôi dự báo tốc độ CAGR lợi nhuận thuần trong 3 năm tới đạt 19,9%. Lưu ý, chúng tôi không đưa ra dự báo đối với các khoản mục không thường xuyên trong giai đoạn dự báo.
Bảng 2: Điều chỉnh dự báo lợi nhuận, DXS
Bảng 3: Thực tế và dự báo doanh thu và lợi nhuận gộp theo mảng kinh doanh, DXS
Bảng CĐKT và dòng tiền
Tại thời điểm cuối Q1/2023, dư nợ thuần của DXS là 1.709 tỷ đồng (so với dư nợ thuần 1.654 tỷ đồng tại thời điểm cuối năm 2022), tương đương tỷ lệ nợ thuần/vốn CSH là 0,2 lần, so với mức bình quân trong ngành là 0,3 lần tại thời điểm cuối năm 2022. Dư nợ của DXS chủ yếu bao gồm các khoản vay ngân hàng (bao gồm 100 tỷ đồng trái phiếu sẽ đáo hạn vào tháng 1/2024).
Lưu ý, tại ĐHCĐ tổ chức ngày 15/4/2023, phương án phát hành 126 triệu cổ phiếu để nâng vốn điều lệ lên 5.791 tỷ đồng (từ 4.531 tỷ đồng) đã được thông qua. Nếu thực hiện thành công, áp lực dòng tiền của DXS sẽ hạ nhiệt. Chúng tôi chưa bao gồm kế hoạch này vào mô hình dự báo do chưa có đủ thông tin và chúng tôi hiện giả định DXS sẽ tiếp tục sử dụng nợ. Do đó, chúng tôi dự báo tỷ lệ nợ thuần/vốn CSH sẽ lần lượt là 0,24 lần và 0,26 lần trong năm 2023 và 2024.
Định giá và khuyến nghị
Kết luận và phương pháp
Sau khi nâng dự báo lợi nhuận thuần trong giai đoạn 2023-2025 và chuyển giai đoạn cơ sở định giá sang giữa năm 2024 (từ cuối năm 2023), chúng tôi nâng giá mục tiêu lên 7.900đ (tiềm năng tăng giá là 17,9%) từ 6.500đ. Chúng tôi nâng khuyến nghị đối với DXS lên Tăng tỷ trọng (từ Giảm tỷ trọng).
Cụ thể như sau:
- Chúng tôi tiếp tục áp dụng phương pháp DCF để định giá DXS.
- Chúng tôi giữ nguyên giả định lãi suất phi rủi ro là 5%, beta là 1,49 và phần bù rủi ro vốn CSH là 10% (bổ sung 2% phần bù phụ trội so với giả định lãi suất phi rủi ro tiêu chuẩn của HSC là 8%). Theo đó, giả định WACC mới của chúng tôi là 17,4% (so với 17,3% trước đó).
- Chúng tôi cũng chuyển giai đoạn cơ sở định giá sang giữa năm 2024 (từ cuối năm 2023).
Chúng tôi tóm tắt dự báo dòng tiền và phân tích độ nhạy định giá trong Bảng 4-5.
Bảng 4: Các giả định DCF, DXS
Bảng 5: Phân tích độ nhạy, DXS
Biểu đồ 6: P/E trượt dự phóng 1 năm, DXS
Bối cảnh định giá
Giá Cổ phiếu DXS đã giảm 5% trong 3 tháng vừa qua và kém tích cực hơn so với thị trường sau khi công bố KQKD yếu cùng với những thách thức kéo dài trên thị trường BĐS. DXS đang giao dịch với P/E trượt dự phóng 1 năm là 20,2 lần, thấp hơn 1,3 lần độ lệch chuẩn (38%) so với mức bình quân trong quá khứ là 32,5 lần (kể từ khi niêm yết vào tháng 7/2021) (Biểu đồ 6). Mặc dù thị trường BĐS đang gặp khó khăn, nhưng chúng tôi cho rằng yếu tố này đã được phản ánh vào giá cổ phiếu DXS.
Thời gian tới, chúng tôi cho rằng việc phân phối sản phẩm tại các dự án BĐS của DXG, công ty mẹ của DXS – đặc biệt là các dự án lớn như Đất Xanh Homes Riverside, Opal Parkview, Opal City View và Gem Sky World – sẽ là động lực thúc đẩy hoạt động kinh doanh và giá cổ phiếu của DXS.
Ngoài ra, trước những động thái gần đây của Chính phủ nhằm hỗ trợ thị trường BĐS, chúng tôi kỳ vọng DXS đang chuẩn bị bước vào một giai đoạn tăng trưởng mới và cổ phiếu sẽ được nâng định giá. Ngoài ra, chúng tôi cho rằng đây là thời điểm thích hợp để NĐT tích lũy cổ phiếu DXS với triển vọng tăng trưởng trong những năm tới.
Rủi ro đối với dự báo của chúng tôi
Rủi ro KQKD thấp hơn so với dự báo bao gồm: Triển vọng thị trường suy yếu khiến thanh khoản thấp. Ngoài ra, những rủi ro pháp lý tiềm ẩn có thể khiến các quy trình phê duyệt kéo dài và làm chậm trễ thời điểm mở bán dự án của các doanh nghiệp phát triển BĐS (đặc biệt là DXG), từ đó ảnh hưởng đến KQKD của DXS.
Nguồn: HSC
Tuyên bố miễn trách nhiệm: Báo cáo chỉ nhằm mục đích cung cấp thông tin và nhà đầu tư chỉ nên sử dụng báo cáo phân tích này như một nguồn tham khảo. Dautucophieu.net sẽ không chịu bất kỳ trách nhiệm nào trước nhà đầu tư cũng như đối tượng được nhắc đến trong báo cáo này về những tổn thất có thể xảy ra khi đầu tư hoặc những thông tin sai lệch về doanh nghiệp.
