Tỷ suất lợi nhuận hoạt động cải thiện
HSC nâng 4% giá mục tiêu dựa trên phương pháp SOTP lên 38.600đ sau khi nâng dự báo lợi nhuần thuần từ HĐKD năm 2022 và nâng giả định tỷ suất lợi nhuận. Mặc dù chúng tôi hạ 5,5% dự báo doanh thu năm 2021 để phản ánh tác động của đợt bùng phát dịch Covid-19 hiện nay nhưng bù lại tỷ suất lợi nhuận gộp tăng nên HSC giữ nguyên dự báo lợi nhuận thuần. Theo đó, chúng tôi lần lượt nâng 3,5% và 6,6% dự báo lợi nhuận thuần cho năm 2022 và 2023. Hiện giá cổ phiếu đang chiết khấu 29,2% so với RNAV, cao hơn mức chiết khấu bình quân trong quá khứ là 21,4% (bình quân 3 năm). Nâng khuyến nghị lên Mua vào. 
Đồ thị cổ phiếu VRE phiên giao dịch ngày 01/06/2021. Nguồn: AmiBroker
Đợt bùng phát dịch Covid-19 hiện tại sẽ gây ảnh hưởng ít hơn so với năm 2020
Việt Nam đang phải chống chọi với một đợt bùng phát dịch Covid-19 mới với tổng số ca nhiễm trong cộng đồng từ ngày 27/4 đến ngày 21/5 là 1.786 ca, ghi nhận trên 30 tỉnh thành và tập trung chủ yếu tại khu vực phía Bắc.
Lưu lượng khách đến các TTTM chắc chắn sẽ bị ảnh hưởng tiêu cực. Chính quyền đã yêu cầu một số khách hàng thuê mặt bằng, bao gồm rạp chiếu phim và các đơn vị cung cấp dịch vụ giải trí tạm dừng hoạt động cho đến khi hết đợt dịch hiện nay.
Do đó, có thể dự đoán Cổ phiếu VRE có lẽ sẽ phải hỗ trợ tài chính cho những khách hàng thuê mặt bằng gặp khó khăn. Tuy nhiên, HSC cho rằng việc áp dụng lệnh phong tỏa toàn quốc, theo đó toàn bộ TTTM phải đóng cửa sẽ ít có khả năng xảy ra và các đợt bùng phát trong tương lai nếu xảy ra sẽ ngày càng ảnh hưởng ít hơn. Điều này đến từ việc các biện pháp kiểm soát của Chính phủ Việt Nam cho thấy hiệu quả đáng kể trong việc đối phó với đại dịch trong thời gian vừa qua.
Ngoài ra, như trình bầy trong Biểu đồ 1, mặc dù lưu lượng khách đến các TTTM của VRE giảm đáng kể trong những tháng ghi nhận số ca mắc tăng mạnh nhất (tháng 3/2020, tháng 8/2020 và tháng 2/2021), thì sau mỗi đợt bùng phát được kiềm chế, lưu lượng khách hồi phục rất mạnh mẽ về sau. Ngoài ra, ảnh hưởng của mỗi lần giãn cách giảm đáng kể kể từ lần giãn cách đầu tiên vào tháng 3/2020.
HSC cho rằng ảnh hưởng về mặt tài chính của đợt bùng phát hiện tại sẽ tí hơn nhiều so với năm 2020.
Bảng 1: Lượng khách đến các TTTM của VRE (triệu lượt) 
Trong cuộc họp trực tuyến với chuyên viên phân tích, ban lãnh đạo cho biết VRE không có kế hoạch miễn giảm tiền thuê cho khách hàng thuê mặt bằng nhưng sẽ cung cấp cho khách đến TTTM các voucher mua hàng để đẩy mạnh nhu cầu mua sắm. Tỷ suất lợi nhuận hoạt động sẽ nhận được tác động tích cực mặc dù chi phí bán hàng & quản lý có thể cũng sẽ tăng.
Nói chung, quan điểm của HSC về vấn đề này thận trọng hơn và chúng tôi giả định VRE sẽ hỗ trợ tài chính, đặc biệt đối với các đơn vị cung cấp dịch vụ giải trí phải tạm thời dừng hoạt động do yêu cầu của chính quyền. Các voucher mua sắm cũng sẽ làm giảm doanh thu của VRE. Theo đó, HSC giảm 5,5% dự báo doanh thu trong năm 2021 để phản ánh những nhân tố này.
Biên lợi nhuận hoạt động tăng bù đắp doanh thu giảm
Trong Q1/2021, lợi nhuận gộp của VRE đạt 1.168 tỷ đồng (tăng 54% so với cùng kỳ), tỷ suất lợi nhuận gộp đạt 52,5%. Tỷ suất lợi nhuận gộp mảng cho thuê mặt bằng tăng mạnh lên 58,5% (từ 52,2% trong Q4/2020 và 46,1% trong Q1/2020). Đây là tỷ suất lợi nhuận gộp quý cao nhất của mảng cho thuê mặt bằng kể từ Q1/2017 và cũng cao hơn nhiều ước tính của HSC là 49%.
Biểu đồ 2 cho thấy tỷ suất lợi nhuận gộp theo quý đã điều chỉnh của mảng cho thuê mặt bằng kể từ Q1/2018. HSC đã điều chỉnh số liệu cho năm 2020 để loại bỏ ảnh hưởng của các biện pháp hỗ trợ tài chính dành cho khách hàng thuê mặt bằng chịu ảnh hưởng của dịch Covid-19. Lý do của việc điều chỉnh là để so sánh chính xác hơn tỷ suất lợi nhuận gộp trong điều kiện hoạt động bình thường. Theo đó, tỷ suất lợi nhuận đã cho thấy sự cải thiện liên tục trong thời gian trên.
Biểu đồ 2: Tỷ suất lợi nhuận gộp từ hoạt động cho thuê theo quý & theo năm 
HSC tin rằng tỷ suất lợi nhuận gộp của VRE đã và sẽ liên tục cải thiện nhờ:
Một số sáng kiến về môi trường nhằm tối ưu hóa hiệu quả hoạt động như (1) lắp đặt các tấm năng lượng mặt trời tại các TTTM và (2) thay thế hệ thống xử lý nước truyền thống bằng hóa chất bằng công nghệ làm mát E-water.
Cơ cấu khách thuê mặt bằng tại các TTTM mới tốt hơn, từ đó giúp tăng giá thuê so với mức bình quân toàn chuỗi – Công ty có thể cho thuê mặt bằng tại các TTTM mới với giá cho thuê cao hơn 20-25% so với mức bình quân tại các TTTM đang vận hành. Và điều tuyệt vời là giai đoạn 2020-2022 VRE sẽ tập trung vào các đại TTTM, mô hình này lại khá phù hợp để có thể thu hút các chuỗi bán lẻ và nhà bán lẻ quốc tế với biên lợi nhuận cao.
Mặc dù hạ 5,5% dự báo doanh thu năm 2021 để phản ánh khả năng VRE hỗ trợ tài chính cho các khách hàng thuê chịu ảnh hưởng của đợt bùng phát Covid-19 hiện nay, HSC cho rằng tỷ suất lợi nhuận gộp mảng cho thuê mặt bằng cải thiện sẽ bù đắp cho phần doanh thu mất đi. Theo đó, chúng tôi giữ nguyên dự báo lợi nhuận thuần năm 2021.
Nhờ nâng giả định tỷ suất lợi nhuận gộp, HSC lần lượt nâng 3,5% và 6,6% dự báo lợi nhuận thuần cho năm 2022 và 2023. Theo dự báo mới, lợi nhuận thuần tăng trưởng 24,9% trong năm 2022 và tăng trưởng 11,9% trong năm 2023.
Dự bao cho năm 2021 – gần như giữ nguyên dự báo lợi nhuận
Cho năm 2021, HSC giảm 5,5% dự báo doanh thu xuống còn 8,5 nghìn tỷ đồng. Cơ cấu doanh thu như sau:
- Doanh thu cho thuê mặt bằng: HSC điều chỉnh nhẹ, hạ 6,5% dự báo doanh thu cho thuê mặt bằng xuống còn 7,1 nghìn tỷ đồng với giả định tỷ lệ trả lại mặt bằng không đáng kể và VRE sẽ phải hỗ trợ tài chính dưới hình thức giảm giá thuê đối với khách thuê gặp khó khăn, chủ yếu là các đơn vị cung cấp dịch vụ giải trí.
- HSC cũng giảm giả định số lượng TTTM mới đi vào hoạt động xuống 3 TTTM với tổng diện tích sàn là 136.000 m2. Trước đây, chúng tôi dự báo 4 TTTM đi vào hoạt động với diện tích sàn là 151.000 m2. HSC điều chỉnh giả định sau khi thông tin do Công ty đưa tại cuộc gặp trực tuyến. Ba TTTM nói trên là: Mega Mall Smart City tại Hà Nội, Vincom Plaza Bạc Liêu và Vincom Plaza Mỹ Tho.
- Doanh thu chuyển nhượng shophouse: HSC giữ nguyên dự báo doanh thu chuyển nhượng shophouse tại 1,2 nghìn tỷ đồng (giảm 43,4%).
HSC nâng dự báo tỷ suất lợi nhuận gộp cho thuê mặt bằng từ 49,2% lên 52,6%. Dự báo tỷ suất lợi nhuận gộp điều chỉnh tăng bù đắp cho dự báo doanh thu được điều chỉnh giảm nên dự báo lợi nhuận gộp vẫn giữ nguyên tại 4,1 nghìn tỷ đồng. Theo đó, HSC gần như giữ nguyên dự báo lợi nhuận thuần năm 2021 tại 2,5 nghìn tỷ đồng (tăng trưởng 4,6%).
Dự báo cho năm 2022 và 2023: Nâng nhẹ dự báo lợi nhuận thuần
Bảng 3: Điều chỉnh dự báo lợi nhuận năm 2021, VRE 
Cho năm 2022, HSC giảm nhẹ dự báo doanh thu xuống còn 9,6 nghìn tỷ đồng (tăng trưởng 12,9%), chủ yếu do giảm giả định số lượng TTTM đi vào hoạt động trong năm 2021 và nền giá cho thuê thấp hơn (hiện HSC giả định tỷ lệ tăng giá thuê không đáng kể thay vì 4% như dự báo trước đây cho năm 2021 dẫn đến mặt bằng giá thuê thấp hơn).
Chúng tôi nâng dự báo tỷ suất lợi nhuận gộp cho thuê mặt bằng lên 56,5% từ 51,3% trong dự báo trước đây. HSC dự báo doanh thu cho thuê mặt bằng sẽ hồi phục tốt từ năm 2022 trở đi trong khi hiệu quả hoạt động sẽ tiếp tục cải thiện, giúp tiết kiệm chi phí. HSC giữ nguyên dự báo tỷ suất lợi nhuận gộp chuyển nhượng shopshouse tại 39,6%.
Theo đó lợi nhuận gộp đạt 5,1 nghìn tỷ đồng (tăng trưởng23,1%) với tỷ suất lợi nhuận gộp đạt 53% trong năm 2022. HSC nâng 3,5% dự báo lợi nhuận thuần lên 3.111 tỷ đồng (tăng trưởng 24,9%).
Cho năm 2023, HSC giảm nhẹ dự báo doanh thu 4,6% xuống 10,8 nghìn tỷ đồng chủ yếu do nền giá cho thuê năm 2022 thấp hơn trong dự báo trước đó. HSC giả định tỷ lệ tang giá thuê mặt bằng sẽ quay trở về mức bình thường là 5-7% trong năm 2023. Trong khi đó, chúng tôi kỳ vọng VRE sẽ có thêm 185.000 m2 diện tích sàn tại các TTTM mới đi vào hoạt động trong năm. HSC nâng tỷ suất lợi nhuận gộp cho thuê mặt bằng lên 57,2% từ 52,3% trong dự báo trước đây. Chúng tôi nâng 6,6% dự báo lợi nhuận thuần năm 2023 lên 3,5 nghìn tỷ đồng (tăng trưởng 11,9%).
Bảng CĐKT và dòng tiền
HSC gần như giữ nguyên kế hoạch vốn đầu tư trong năm 2021-2023 với vốn đầu tư mỗi năm sẽ từ 2,5-3,1 nghìn tỷ đồng, chủ yếu để triển khai xây dựng TTTM mới.
Dòng tiền hoạt động của VRE dự kiến sẽ vẫn mạnh và đạt từ 3,6-4,1 nghìn tỷ đồng (tốc độ tăng trưởng gộp bình quân năm (CAGR) trong giai đoạn 2021-2023 là 7,7%). Theo đó, VRE sẽ không cần phải tăng vốn. HSC dự báo tỷ lệ nợ thuần/vốn chủ sở hữu của VRE tiếp tục ở mức thấp, khoảng 11,3-16,2% trong thời gian dự báo.
HSC dự báo VRE sẽ không trả cổ tức tiền mặt cho năm 2021 nhưng dự báo Công ty sẽ chi trả cổ tức 1.000đ/cp cho năm 2022 và 2023; tương đương lợi suất cổ tức là 3,3%. Theo đó, tỷ lệ lợi nhuận dùng để trả cổ tức năm 2022 là 73,2% và năm 2023 là 65,2%.
Dự báo của HSC thấp hơn 12-18% so với bình quân thị trường cho giai đoạn 2021- 2023, và chúng tôi cho rằng sự khác biệt này nằm ở dự báo doanh thu chuyển nhượng shophouse. Tuy nhiên mảng chuyển nhượng shophouse chỉ đóng góp 1% trong định giá 42.842đ/cp theo phương pháp SOTP.
Định giá và khuyến nghị – tiềm năng tăng giá 27%, nâng khuyến nghị lên Mua vào
HSC nâng giá mục tiêu lên 38.600đ (từ 37.100đ) sau khi nâng dự báo lợi nhuần thuần từ HĐKD năm 2022 nhờ nâng giả định tỷ suất lợi nhuận.
HSC sử dụng phương pháp định giá từng phần để tính ra giá trị nội tại (RNAV) là 42.842đ và áp dụng mức chiết khấu 10% (giữ nguyên) để đưa ra giá mục tiêu 38.600đ. Mức chiết khấu 10% phản ánh không chắc chắn liên quan đến lộ trình phục hồi của VRE sau dịch Covid-19.
Diễn biến giá cổ phiếu kém khả quan hơn thị trường chung 27,1% trong 3 tháng qua; phản ánh tâm lý tiêu cực trước làn sóng Covid-19 bùng phát gần đây tại Việt Nam.
Tuy nhiên, HSC tin rằng ảnh hưởng ngắn hạn của dịch bệnh đối với doanh thu cho thuê mặt bằng có thể được bù đắp nhờ tỷ suất lợi nhuận gộp cải thiện. VRE có vị thế áp đảo trên lĩnh vực cho thuê mặt bằng bán lẻ tại Việt Nam và vẫn hưởng lợi chính từ sự gia tăng của tầng lớp trung lưu tại Việt Nam trong trung và dài hạn.
Giá cổ hiện chiết khấu 29,2% so với ước tính RNAV mới của HSC, cao hơn đáng kể so với mức bình quân trong quá khứ là 21,4% (bình quân 3 năm).
Hiện P/E dự phóng năm 2021 là 28,1 lần và P/B dự phóng là 2,17 lần; cao hơn một chút so với bình quân P/E dự phóng các doanh nghiệp cùng ngành trong khu vực là 25,2 lần. Tuy nhiên, chúng tôi tin rằng VRE xứng đáng được định giá cao hơn nhờ khả năng giữ vững được lợi nhuận trong thời gian dịch bệnh (một số doanh nghiệp cùng ngành trong khu vực đã công bố lỗ trong năm 2020), tỷ suất lợi nhuận hoạt động cao hơn và tiềm năng tăng trưởng lợi nhuận tốt hơn nhiều.
HSC nâng khuyến nghị đối với cổ phiếu VRE lên Mua vào.
Bảng 4: Định giá, VRE 
Bảng 5: Chiết khẩu RNAV, VRE 
Bảng 6: So sánh với các công ty cùng ngành, VRE 
Rủi ro đối với giả thuyết đầu tư của HSC
Rủi ro liên quan đến dịch Covid-19: Mặc dù con đường hồi phục của Cổ phiếu VRE trong trung dài hạn ngày càng trở nên chắc chắn thì triển vọng ngắn hạn vẫn còn rất bất ổn vì vẫn còn rủi ro từ dịch Covid-19 (HSC vẫn áp dụng mức chiết khấu 10% đối với RNAV để phản ánh điều này); VRE vẫn sẽ bị ảnh hưởng khi dịch bùng phát trong nước.
Nếu quy mô các đợt bùng phát tăng lên, VRE có lẽ sẽ phải tiếp tục đưa ra các gói hỗ trợ tài chính dành cho khách hàng thuê để duy trì ổn định được tỷ lệ lấp đầy. Tuy nhiên, chúng tôi không cho rằng lệnh phong tỏa toàn quốc sẽ được áp dụng trừ trường hợp không còn cách nào khác.
Chính phủ đã thực hiện các biện pháp gồm biện pháp phong tỏa ở những khu vực nhất định. Cho đến nay, các biện pháp của chính phủ vẫn đang giúp khống chế nhanh chóng dịch bệnh. HSC tin rằng tác động tiêu cực của dịch Covid-19 trong năm 2021 sẽ ít nghiêm trọng hơn nhiều khi có thêm các làn sóng lây nhiễm mới.
Rủi ro về sự thâm nhập nhanh chóng của thương mại điện tử tại Việt Nam: Mặc dù quan điểm cơ bản của HSC là thương mại điện tử sẽ phải mất nhiều thời gian để có thể thay thế hoàn toàn được hoạt động bán lẻ truyền thống ở Việt Nam, bất kỳ sự thay đổi nhanh chóng nào trong hành vi mua hàng đều có thể ảnh hưởng đến lưu lượng khách hàng tới các TTTM nói chung, và VRE với vị thế là công ty lớn nhất trong ngành sẽ chịu rỏi ro khá lớn. Tuy nhiên những đe dọa này có lẽ thấp hơn ở Việt Nam do thị trường bán lẻ đang trong giai đoạn đầu phát triển và mức độ thâm nhập của thương mại điện tử vẫn thấp, nhưng về lâu dài, chúng tôi đánh giá xu hướng bán lẻ ở Việt Nam sẽ đi theo xu hướng toàn cầu.
Nguồn: HSC