Chúng tôi điều chỉnh giảm đánh giá đối với cổ phiếu VRE từ Mua vào xuống Tăng tỷ trọng và điều chỉnh giảm giá mục tiêu xuống 29.200đ từ 33.600đ với tiềm năng tăng giá hiện là 14,7%. Ảnh hưởng của dịch Covid19 đối với lợi nhuận mảng cho thuê mặt bằng của VRE lớn hơn kỳ vọng. Gói hỗ trợ khách hàng có quy mô lớn hơn dự tính ban đầu. Ngoài ra thì công ty cũng có nhiều hình thức hỗ trợ khác cho khách thuê như kết nối với các nền tảng trực tuyến và giao hàng miễn phí. 
Đồ thị cổ phiếu VRE phiên giao dịch ngày 18/05/2020. Nguồn: AmiBroker
Chúng tôi điều chỉnh giảm 24,6% dự báo lợi nhuận của VRE năm 2020. Chúng tôi hiện dự báo lợi nhuận thuần giảm 19,7% còn 2,3 nghìn tỷ đồng. Giả định của chúng tôi phản ánh (1) gói hỗ trợ khách hàng là 600 tỷ đồng (thay vì 300 tỷ đồng như thông tin trước đây), (2) thu nhập từ cơ chế chia sẻ doanh thu với khách thuê giảm và (3) hoãn khai trương 7 trong số 10 TTTM (dự kiến khai trương trong năm nay) sang năm 2021.
Lợi nhuận dự báo sẽ hồi phục mạnh mẽ trong năm 2021, tăng trưởng 29,5% đạt 3 nghìn tỷ đồng nhờ đóng góp nguyên năm từ 3 TTTM Vincom Mega Mall mới dự kiến khai trương trong năm nay cộng với 15 TTTM khác với tổng diện tích sàn là 165.000 m2, dự kiến sẽ khai trương trong năm 2021.
Chúng tôi điều chỉnh tăng 0,25% tỷ suất vốn hóa do tỷ suất vốn hóa của các TTTM tại khu vực Châu Á – Thái Bình Dương thay đổi theo như báo cáo của CBRE trước ảnh hưởng của dịch Covid-19. Cộng với việc điều chỉnh giảm dự báo lợi nhuận cho năm 2020 và 2021, RNAV mỗi cổ phiếu theo ước tính của chúng tôi giảm 13,3% còn 36.458đ. Chúng tôi tiếp tục áp dụng mức chiết khấu 20% đối với RNAV để phản ánh những bất ổn do dịch Covid-19 gây ra. Theo đó chúng tôi tính ra giá mục tiêu của cổ phiếu VRE là 29.200đ; tương đương tiềm năng tăng giá 14,7%. Chúng tôi duy trì đánh giá Tăng tỷ trọng.
Gói hỗ trợ dành cho các khách hàng bị ảnh hưởng của dịch Covid-19 lớn hơn dự kiến.
Dịch Covid-19 đã làm giảm đáng kể lưu lượng khách đến các TTTM của VRE trong Q1. Một số lượng lớn khách thuê đã chứng kiến sự sụt giảm đáng kể doanh thu và lợi nhuận. Nhằm hỗ trợ những khách hàng này, vào đầu tháng 3, VRE đã thông báo gói hỗ trợ dưới hình thức giảm tiền thuê và voucher mua hàng. Gói hỗ trợ nhằm giúp khách hàng thuê vượt qua thời gian khó khăn trong nửa đầu năm. Trong một buổi trao đổi với chuyên viên phân tich diễn ra gần đây, Công ty đã công bố đến 15/4, tổng giá trị gói hỗ trợ là 600 tỷ đồng (25,5 triệu USD) được giải ngân trong nửa đầu năm 2020. Gói hỗ trợ này có quy mô lớn gấp hai lần so với dự đoán ban đầu của chúng tôi.
VRE còn hỗ trợ khách thuê trong việc kết nối với những nhà cung cấp và nền tảng dịch vụ trực tuyến. Với sự hỗ trợ của VRE, các khách hàng thuê đã phát hành 48.000 voucher mua hàng thông qua ứng dụng VinID. Công ty đã hỗ trợ 170 khách hàng thuê trong việc bán hàng trực tuyến bằng cách phối hợp với OneID, Grabfood và Delivery Now.
Chúng tôi vẫn duy trì quan điểm là những biện pháp chủ động nói trên sẽ cải thiện đáng kể tính ổn định của danh mục khách hàng thuê trong trung dài hạn; và điều này quan trọng hơn so với việc KQKD giảm ngắn hạn.
Lưu lượng khách đang hồi phục nhưng vẫn chưa hồi phục hoàn toàn
Trong thời gian 1-15/4, Việt Nam đã thực hiện biện pháp cách ly xã hội bắt buộc, theo đó Cổ phiếu VRE đã đóng cửa toàn bộ 79 TTTM trên khắp cả nước (những gian hàng cung cấp dịch vụ, hàng hóa thiết yếu trong các TTTM như ngân hàng, siêu thị và nhà thuốc vẫn được phép mở cửa). Kể từ ngày 18/4, 8 TTTM Vincom tại các tỉnh có nguy cơ thấp đã nối lại hoạt động trong khi hầu hết các TTTM Vincom khác đã mở lại vào ngày 23/4 và toàn bộ được mở lại kể từ ngày 24/4 sau khi các quy định cách ly xã hội đã chính thức được nới lỏng từ ngày 22/4.
Vincom Retail tiếp tục áp dụng các biện pháp nhằm đảm bảo an toàn môi trường tại nơi mua sắm chẳng hạn như khử khuẩn các gian hàng và toàn bộ các TTTM hàng tuần, khử khuẩn các bề mặt tiếp xúc tại các TTTM 2 giờ 1 lần, kiểm tra thân nhiệt toàn bộ nhân viên và khách hàng, và đảm bảo toàn bộ người ra vào TTTM có đeo khẩu trang.
Trong những ngày gần đây, chúng tôi quan sát thấy lưu lượng khách đang hồi phục. Tuy nhiên do hạn chế nhập cảnh đối với người nước ngoài, nên lưu lượng khách đến TTTM vẫn thấp hơn so với cùng kỳ năm ngoái, đặc biệt là tại các thành phố lớn và trung tâm du lịch chính như Hà Nội, TP HCM, Đà Nẵng, Nha Trang, Quảng Ninh…
Theo Công ty, trong thời gian 23-26/4, lượng khách trung bình đến các TTTM đã bằng 1/2 so với cùng kỳ năm ngoái và đang có sự cải thiện dần. Khoảng 25-30% khách thuê của VRE, thường là khách thuê lớn và lâu năm, là khách thuê theo cơ chế chia sẻ doanh thu. Tuy nhiên, công ty cho biết hợp đồng với các khách thuê này có áp dụng mức giá sàn. Có nghĩa là nếu doanh thu của khách thuê giảm xuống một mức nhất định, giá sàn sẽ có hiệu lực như giá thuê cố định.
Hoãn khai trương 7 TTTM cho đến năm 2021
Do ảnh hưởng của dịch bệnh, VRE đã thông báo sẽ hoãn khai trương 7 trong số 10 TTTM dự kiến khai trương trong năm 2020 sang năm 2021. Ban đầu VRE có kế hoạch khai trương 10 TTTM trong năm 2020, từ đó bổ sung thêm 260.000 m2 diện tích sàn vào hệ thống. Trong đó gồm 3 TTTM Vincom Mega Mall tại 3 dự án Vinhome lớn là Vincom Mega Mall Ocean Park, Vincom Mega Mall Smart City và Vincom Mega Mall Grand Park. Có 7 TTTM Vincom Plaza và Vincom+ cũng nằm trong kế hoạch khai trương tại các tỉnh thành khác trước đó. Chúng tôi được biết Công ty dự định khai trương 3 TTTM Vincom Mega Mall trong năm nay (khả dĩ nhất vào trong Q4/2020), trong khi đó 7 TTTM Vincom Plaza và Vincom+ còn lại sẽ rời ngày khai trương sang năm 2021.
Dự báo năm 2020
Chúng tôi điều chỉnh giảm dự báo doanh thu năm 2020 cho VRE còn 8,5 nghìn tỷ đồng (giảm 8,6%) từ 10,1 nghìn tỷ đồng (tăng trưởng 9,1%), chủ yếu do gói hỗ trợ dành cho khách hàng thuê lớn hơn kỳ vọng (dưới hình thức giảm tiền thuê), doanh thu theo cơ chế chia sẻ giảm, và 7 trong số 10 TTTM dự kiến khai trương trong năm nay sẽ dời sang năm 2021. Chúng tôi dự báo lợi nhuận thuần đạt 2,3 nghìn tỷ đồng (giảm 19,7%) so với dự báo trước đây là 3 nghìn tỷ đồng (tăng trưởng 6,4%). Dự báo cụ thể của chúng tôi như sau:
Bảng 1: Điều chỉnh dự báo lợi nhuận cho năm 2020 của VRE
- Mảng cho thuê mặt bằng – Chúng tôi điều chỉnh giảm dự báo doanh thu từ cho thuê mặt bằng từ 6,9 nghìn tỷ đồng xuống còn 6,1 nghìn tỷ đồng do (1) gói hỗ trợ khách hàng lớn hơn kỳ vọng, là 600 tỷ đồng thay vì 300 tỷ đồng, (2) thu nhập từ cơ chế chia sẻ doanh thu giảm do ảnh hưởng từ việc hạn chế đi lại đối với khách du lịch và (3) hoãn khai trương 7 trong số 10 TTTM từ năm 2020 sang năm 2021. Chúng tôi dự báo trong năm 2020 tổng diện tích sàn cho thuê sẽ tăng thêm 170.000 m2 từ 3 TTTM Mega Mall mới thay vì 260.000 m2 như dự báo trước đây. Dự kiến 2 TTTM Mega Mall dự kiến sẽ được khai trương vào Q4/2020.
- Doanh thu BĐS – Chúng tôi giữ nguyên dự báo doanh thu từ shophouse và 2,1 nghìn tỷ đồng (tăng 6%).
- Chúng tôi dự báo lợi nhuận gộp đạt 3,6 nghìn tỷ đồng (giảm 18,6%) so với dự báo trước đây là 4,8 nghìn tỷ đồng (tăng trưởng 8,2%) với tỷ suất lợi nhuận gộp chung giảm còn 42,3% từ 47,6% trong năm 2019. Chúng tôi duy trì quan điểm là việc tiết kiệm chi phí trong ngắn hạn sẽ khó khăn trong khi chi phí khấu hao vẫn giữ nguyên cho dù doanh thu có giảm. Doanh thu từ cho thuê mặt bằng giảm mạnh sẽ làm giảm tỷ suất lợi nhuận gộp.
- Chúng tôi điều chỉnh tăng dự báo lỗ tài chính từ 69 tỷ đồng lên 74 tỷ đồng. Chúng tôi kỳ vọng vay nợ của VRE trong năm nay sẽ tăng, khiến chi phí lãi vay tăng. Đồng thời, chúng tôi dự đoán tiền mặt sẽ giảm làm giảm lãi tiền gửi/cho vay. Chúng tôi cũng đã tính đến lãi tiền cho vay đối với các bên liên quan (10%/năm) khi tính toán lãi tiền gửi/cho vay.
- Chúng tôi điều chỉnh giảm giả định chi phí bán hàng & quản lý xuống 711 tỷ đồng (giảm 13,3%) so với 939 tỷ đồng (tăng 14,5%) trong dự báo trước đó nhờ Công ty tiết kiệm chi phí.
Theo đó, chúng tôi dự bao lợi nhuận thuần đạt 2,3 nghìn tỷ đồng (giảm 19,7%); EPS đạt 1.006đ; P/E dự phóng năm 2020 là 25,3 lần.
Chúng tôi điều chỉnh giảm 16,2% giả định vốn đầu tư trong năm 2020 còn 1,76 nghìn tỷ đồng do Công ty hoãn khai trương các TTTM mới từ năm 2020 sang năm 2021.
Tại thời điểm cuối Q1/2020, BCTC cho thấy VRE dự kiến phát hành thêm trái phiếu huy động vốn với tổng giá trị là 1.050 tỷ đồng. Thông tin từ Công ty cũng cho thấy VRE sẽ sẵn sàng tăng vay nợ nhưng thông tin về kỳ hạn, kế hoạch sử dụng vốn thu được từ phát hành và thời gian thực hiện chưa được công bố.
Chúng tôi giả định VRE sẽ huy động tổng cộng 2 nghìn tỷ đồng trong năm 2020, nâng tổng nợ đến cuối năm 2020 lên 4,9 nghìn tỷ đồng, tăng 76% từ 2,8 nghìn tỷ đồng tại thời điểm cuối năm 2019. Tỷ lệ tổng nợ/vốn chủ sở hữu dự kiến tăng từ 0,1 lần lên 0,17 lần trong năm nay – trong dự báo trước đây chúng tôi đã giả định Công ty sẽ không tăng vay nợ và tỷ lệ tổng nợ/vốn chủ sở hữu giữ nguyên ở 0,1 lần. Điều quan trọng cần lưu ý là tỷ lệ EBITDA dùng để chi trả lãi vay sẽ vẫn ở mức tốt (9,8 lần trong năm 2020 so với 16,6 lần trong năm 2019).
Bảng 2: Điều chỉnh dự báo bảng cân đối kế toàn cho năm 2020 của VRE
Trong Q1/2020, VRE cho vay 1.050 tỷ đồng đối với một bên liên quan là Vinsmart (công ty con của Vingroup chuyên sản xuất ĐTDĐ và thiết bị điện). Tại thời điểm cuối Q1/2020, số dư khoản vay này là 950 tỷ đồng. Khoản vay có kỳ hạn 1 năm, đáo hạn vào tháng 4/2021 với lãi suất là 10%.
Không giống như VRE và Vinhomes với vị thế có lẽ là tốt nhất và lợi nhuận cao nhất của Vingroup, các mảng khác gồm khách sạn nghỉ dưỡng và sản xuất có lẽ gặp nhiều khó khăn hơn do lỗ tăng và dòng tiền kém đi do ảnh hưởng của dịch Covid-19. Các khoản cho vay nội bộ giữa các công ty con có lẽ sẽ tiếp tục được Tập đoàn sử dụng và những giao dịch nội bộ này cần được xem xét cẩn thận.
Cũng theo như những trao đổi gần đây với phía Công ty, chúng tôi quyết định thay đổi giả định cổ tức cho năm nay từ 1.000đ như trước đây (tỷ lệ cổ tức/giá 4%) thành không trả cổ tức. Điều này phản ánh sự khó khăn hơn về dòng tiền của Công ty.
Rủi ro kết quả thực hiện thấp hơn dự báo năm 2020
Sự bùng phát của dịch COVID-19 đã tạo ra nhiều rủi ro; trong khi chúng tôi đưa ra kịch bản cơ sở, chúng tôi đã có các phân tích độ nhạy với giả định trong kịch bản tiêu cực là sự hồi phục sẽ mất thời gian hơn kỳ vọng. Trong kịch bản tiêu cực, lợi nhuận thuần sẽ giảm 39,2% còn 1,7 nghìn tỷ đồng trong khi lưu chuyển tiền thuần từ HĐKD là 3,4 nghìn tỷ đồng; thấp hơn 5,5% so với kịch bản cơ sở.
Trong kịch bản tiêu cực, chúng tôi giả định ảnh hưởng của dịch bệnh sẽ đáng kể cho đến cuối Q3/2020. Trong trường hợp này, VRE có lẽ cần thêm một gói hỗ trợ 600 tỷ đồng nhằm hỗ trợ khách hàng; có thể chủ yếu dưới hình thức giảm tiền thuê.
Trong kịch bản tiêu cực, chúng tôi giả định tỷ lệ lấp đầy của các TTTM tại các thành phố lớn (TP HCM, Hà Nội, Đà Nẵng, Cần Thơ) và các trung tâm du lịch chín (Nha Trang, Hạ Long) có thể giảm 1-3% so với kịch bản cơ sở trong khi tỷ lệ lấp đầy tại các TTTM Vincom Plaza cũng giảm bình quân 3-5%; do nhiều doanh nghiệp dừng hoạt động và chấm dứt trước hạn hợp đồng thuê mặt bằng. Tỷ lệ lấp đầy chung tại các TTTM hiện tại có thể giảm còn 85,3% từ 87,7% trong kịch bản cơ sở của chúng tôi.
Ngoài ra, giá cho thuê niêm yết tại các TTTM mới sẽ thấp hơn 10% so với kịch bản cơ sở. Doanh thu theo cơ chế chia sẻ cũng sẽ chịu ảnh hưởng trong hơn 2 quý mặc dù chúng tôi giả định doanh thu từ shophouse sẽ vẫn như trong kịch bản cơ sở.
Trong kịch bản tiêu cực, doanh thu đạt 7,9 nghìn tỷ đồng (giảm 14,8%) và lợi nhuận thuần đạt 1,7 nghìn tỷ đồng (giảm 39,2%). Lưu chuyển tiền thuần từ HĐKD là 3,4 nghìn tỷ đồng; thấp hơn 5,5% so với kịch bản cơ sở. Rủi ro mất khả năng thanh toán vẫn thấp.
Bảng 3: Kịch bản cơ sở cho VRE
Dự báo cho năm 2021
Chúng tôi điều chỉnh giảm dự báo doanh thu năm 2021 đối với VRE xuống còn 10,4 nghìn tỷ đồng (tăng trưởng 23,2%) từ 11,7 nghìn tỷ đồng sau khi hoãn khai trưởng các TTTM mới trong năm 2020. Chúng tôi dự báo lợi nhuận thuần đạt 3 nghìn tỷ đồng (tăng trưởng 29,5%) so với dự báo trước đây là 3,7 nghìn tỷ đồng. Dự báo cụ thể của chúng tôi cho năm 2021 như sau:
- Doanh thu từ cho thuê mặt bằng dự kiến tăng trưởng 30% đạt 7,95 nghìn tỷ đồng nhờ 3 dự án TTTM Mega Mall khai trương trong năm 2020 đóng góp nguyên năm. Chúng tôi giả định VRE sẽ mở thêm 15 TTTM. Do thông tin về các dự án TTTM Vincom Center và Vincom Mega Mall trong tương lai hạn chế, nên chúng tôi giả định toàn bộ 15 TTTM này sẽ là Vincom Plaza và Vincom+. Chúng tôi đưa 7 TTTM hoãn khai trương trong năm 2020 và 8 TTTM mới vào dự báo cho năm 2021. Tổng diện tích sàn tăng thêm dự kiến là 165.000 m2. Chúng tôi cũng giả định giá cho thuê niêm yết đối với những TTTM này sẽ cao hơn khoảng 5% so với năm 2020.
- Doanh thu BĐS – Chúng tôi giữ nguyên dự báo doanh thu bán shophouse là 2,25 nghìn tỷ đồng (tăng trưởng 6%).
- Lợi nhuận gộp dự báo đạt 4,8 nghìn tỷ đồng (tăng trưởng 32,9%) với tỷ suất lợi nhuận gộp chung tăng lên 45,7% từ 42,3% trong năm 2020. Điều này chủ yếu nhờ tỷ suất lợi nhuận gộp mảng cho thuê mặt bằng hồi phục về 48,5% từ 43,8% khi tình hình kinh doanh bình thường trở lại.
- Lỗ tài chính dự báo tăng lên 112 tỷ đồng từ 98 tỷ đồng trong năm 2020. Điều này chủ yếu là do chi phí lãi vay tăng do số dư vay nợ ở mức cao sẽ ảnh hưởng nguyên năm thay vì 8 tháng như trong năm 2020.
- Chi phí bán hàng & quản lý dự báo là 949 tỷ đồng, tăng 33,5% do chi phí mở rộng tăng. Tỷ lệ chi phí bán hàng & quản lý/doanh thu là 9,1%.
- Theo đó, chúng tôi dự báo lợi nhuận thuần đạt 3 nghìn tỷ đồng (tăng trưởng 29,5%), EPS năm 2021 đạt 1.303đ; theo đó P/E dự phóng là 19,5 lần.
- Hiện chúng tôi giả định công ty không có thêm vay nợ mới trong năm 2021, theo đó tỷ lệ tổng nợ/vốn chủ sở hữu sẽ giảm nhẹ về 0,16 lần do vốn chủ sở hữu tăng.
- Chúng tôi dự báo VRE sẽ trả cổ tức 1.000đ/cp vào năm 2021 nhờ dòng tiền mạnh lên; tương đương tỷ lệ cổ tức/giá là 4%.
Định giá
Chúng tôi điều chỉnh giảm 13,1% giá mục tiêu xuống còn 29.200đ do (1) điều chỉnh tăng 0,25% tỷ suất vốn hóa sau dịch Covid-19; (2) lợi nhuận năm 2020 giảm khiến giá trị sổ sách tại thời điểm cuối kỳ giảm và (3) lợi nhuận thuần HĐKD năm 2021 giảm do có nhiều TTTM hoãn khai trương năm 2020 và chuyển sang năm 2021; theo đó làm giảm định giá mảng cho thuê mặt bằng. Tại giá mục tiêu, tiềm năng tăng giá là 14,7%; giảm đánh giá xuống Tăng tỷ trọng.
Để định giá mảng cho thuê mặt bằng, chúng tôi sử dụng lợi nhuận thuần HĐKD/tỷ suất vốn hóa đối với các TTTM đã đạt mức hoạt động ổn định và sử dụng phương pháp DCF đối với những TTTM vẫn chưa đi vào hoạt động nhằm phản ánh tăng trưởng trong 3-5 năm. Chúng tôi sử dụng phương pháp RNAV cho mảng BĐS.
Đối với mảng cho thuê mặt bằng, chúng tôi điều chỉnh tăng 0,25% giả định tỷ suất vốn hóa dựa trên báo cáo khảo sát tỷ suất vốn hóa cho khu vực Châu Á – Thái Bình Dương do CBRE công bố vào tháng 3/2020.
Sau khi điều chỉnh dự báo cho năm 2021, tổng lợi nhuận thuần HĐKD năm 2021 giảm 13,2% so với dự báo trước đây. Chúng tôi duy trì định giá của chúng tôi cho mảng BĐS là 2,8 nghìn tỷ đồng. Cuối cùng, chúng tôi điều chỉnh RNAV/cp xuống còn 36.458đ; thấp hơn 13% so với giả định RNAV/cp trước đây của chúng tôi.
Chúng tôi áp dụng mức chiết khấu 20% đối với giá trị hợp lý của Cổ phiếu VRE nhằm phản ánh sự không chắc chắn về (1) thời gian diễn ra và mức độ ảnh hưởng của dịch Covid-19 đối với lợi nhuận trong tương lai và (2) thời gian cần thiết để VRE hồi phục sau ảnh hưởng của dịch bệnh.
Theo đó chúng tôi tính ra giá mục tiêu là 29.200đ; tương đương tiềm năng tăng giá là 14,7%. Giảm đánh giá xuống Tăng tỷ trọng.
Bảng 4: Định giá VRE
Nguồn: HSC