Các doanh nghiệp TTTM vẫn hấp dẫn, duy trì khuyến nghị Mua vào
HSC duy trì khuyến nghị Mua vào và nâng giá mục tiêu theo phương pháp SoTP lên 46.600đ (tiềm năng tăng giá là 56,6%) sau khi nâng dự báo lợi nhuận thuần trong năm 2023-2024 và điều chỉnh giả định định giá. Nền tảng của Công ty vẫn khả quan và chúng tôi kỳ vọng VRE sẽ ổn định trong giai đoạn nhu cầu yếu và tỷ lệ lấp đầy giảm tại các TTTM. VRE đang giao dịch với mức chiết khấu 42,6% so với RNAV mới (điều chỉnh tăng 5,0%), cao hơn đáng kể so với mức chiết khấu bình quân trong 3 năm qua là 30,5%.
Đồ thị cổ phiếu VRE phiên giao dịch ngày 07/09/2023. Nguồn: AmiBroker
Không chịu tác động khi tỷ lệ lấp đầy giảm
HSC tin rằng các TTTM của VRE sẽ vượt qua giai đoạn khó khăn và đầy thách thức của ngành tiêu dùng, chủ yếu nhờ (1) phần lớn khách thuê mặt bằng với giá cổ định và (2) chiến lược đa dạng hóa khách hàng hợp lý và hiệu quả:
- Dòng thu nhập ổn định của VRE tới từ 80% hợp đồng cho thuê cố định với thời hạn cho thuê bình quân gia quyền là 3,8 năm, từ đó giảm thiểu tác động tiêu cực trong ngắn hạn từ biến động tiêu dùng. Trong khi đó, 20% doanh thu còn lại tới từ mô hình chia sẻ thu nhập. Mô hình này được thúc đẩy mạnh mẽ nhờ lưu lượng khách hàng tới TTTM của VRE cao ổn định. Lưu lượng khách hàng trong Q2/2023 đạt 48,4 triệu lượt (tăng 34% so với cùng kỳ và 3% so với quý trước), tương đương 97% mức trước dịch COVID-19. Chúng tôi kỳ vọng lưu lượng sẽ tiếp tục cải thiện trong nửa cuối năm 2023 nhờ (1) doanh số bán lẻ hàng hóa và dịch vụ tiếp tục tăng trưởng, (2) số lượng du khách quốc tế nhanh chóng hồi phục và (3) mùa cao điểm cuối năm sắp tới.
- VRE tập trung đa dạng hóa danh mục khách thuê tại từng TTTM để giảm thiểu sự phụ thuộc vào các mặt hàng chịu ảnh hưởng khi chi tiêu thắt chặt. Diện tích cho thuê đối với các khách thuê liên quan đến dịch vụ ăn uống và giải trí chiếm 22% và thời trang chiếm 30-40% tổng diện tích cho thuê của VRE, những khách thuê này đóng vai trò quan trọng trong việc duy trì lưu lượng khách hàng tới TTTM trong giai đoạn kinh tế bất ổn. Người tiêu dùng quan tâm hơn đến các lựa chọn chi tiêu và thay đổi sở thích sang trải nghiệm thay vì hàng hóa.
Nhìn chung, chúng tôi tin rằng hoạt động cho thuê mặt bằng bán lẻ của VRE sẽ khả quan trong nửa cuối năm 2023. Danh mục khách thuê ổn định và đa dạng là động lực chính thúc đẩy lưu lượng khách hàng tới TTTM. Ngoài ra, chính sách hỗ trợ của VRE đối với kế hoạch mở rộng của khách hàng sang các thành phố mới nổi thông qua hệ thống TTTM rộng khắp toàn quốc của Công ty cũng đóng góp tích cực giúp nâng tỷ lệ lấp đầy tại các TTTM. Nhờ đó, chúng tôi kỳ vọng tỷ lệ lấp đầy sẽ tiếp tục cải thiện lên gần 90% vào cuối năm nay.
Hoãn khai trương TTTM mới nhưng kế hoạch mở rộng vẫn đúng hướng
VRE đã trì hoãn kế hoạch khai trương TTTM Mega Mall Grand Park cho tới Q2/2024 (kế hoạch trước đó là đưa vào hoạt động 2 TTTM trong năm 2023). Tuy nhiên, chúng tôi kỳ vọng thu nhập mảng cho thuê trong năm 2024 sẽ vẫn tăng trưởng.
Công ty cũng cung cấp thêm thông tin về 800.000 m2 mặt bằng cho thuê trong danh mục TTTM bao gồm Vincom Plaza Đông Hà Quảng Trị, Vincom Plaza Biên Hòa, Vincom Plaza Mega Mall Cổ Loa, Vincom Plaza Đan Phượng, Vincom Plaza Ocean Park 2, Vincom Plaza Bắc Giang, Vincom Mega Mall Vũ Yên và một số TTTM khác tại Long An và TP.HCM. Nhiều TTTM của VRE nằm trong KDC của công ty chị em Vinhomes (VHM; Mua vào, giá mục tiêu là 99.100đ), đem lại một lượng khách ổn định và lợi thế cạnh tranh cho các TTTM của VRE so với các đối thủ cạnh tranh.
Chúng tôi tin rằng kế hoạch mở rộng của Công ty sẽ tiếp tục nâng cao vị thế thống trị trên thị trường, đặc biệt là trong bối cảnh nguồn cung mặt bằng bán lẻ đang thiếu hụt, hiện đang ở mức 46%.
Nâng dự báo lợi nhuận giai đoạn 2023-2025
HSC nâng 13,3% dự báo lợi nhuận trong năm 2023 lên 4,3 nghìn tỷ đồng (tăng trưởng 158,3%) sau khi nâng 4,4% dự báo lợi nhuận hoạt động lên 5,8 nghìn tỷ đồng, tương đương tỷ suất lợi nhuận hoạt động tăng lên 73,6%, từ 72,0% trước đó. Tỷ suất lợi nhuận hoạt động cải thiện nhờ chi phí giảm và tỷ lệ lấp đầy tăng tại tất cả 4 loại hình TTTM trong Q2/2023. Chúng tôi tin rằng cơ cấu hoạt động tinh gọn và hiệu quả hơn cùng với các sáng kiến cắt giảm chi phí sẽ củng cố tỷ suất EBITDA mảng này.
Trong khi đó, chúng tôi hạ 3,2% dự báo doanh thu trong năm xuống 10,1 nghìn tỷ đồng (tăng trưởng 37,6%) chủ yếu do điều chỉnh thời điểm bàn giao shophouse tại dự án Quảng Trị và Điện Biên.
Chúng tôi nâng 6,4% dự báo doanh thu lên 10,6 nghìn tỷ đồng (tăng trưởng 5,8%) nhờ doanh thu cho thuê tăng sau khi TTTM Vincom Plaza Hà Giang đi vào hoạt động trong cả năm cùng việc tiếp tục ghi nhận 2 dự án shophouse. Chúng tôi cũng nâng 14,5% dự báo lợi nhuận thuần trong năm 2024 đạt 4,4 nghìn tỷ đồng (tăng trưởng 2,4%) sau khi nâng giả định tỷ suất lợi nhuận hoạt động lên 74,2% (từ 72,7%). Chúng tôi tin rằng các đề xuất cắt giảm chi phí sẽ hỗ trợ bền vững tỷ suất lợi nhuận.
Chúng tôi nâng 10,7% dự báo lợi nhuận thuần trong năm 2025 lên 5,1 nghìn tỷ đồng (tăng trưởng 14,4%) và nâng 3,0% dự báo doanh thu thuần lên 11,4 nghìn tỷ đồng (tăng trưởng 6,7%) với kỳ vọng tỷ lệ lấp đầy gia tăng tại các TTTM hoạt động lâu dài cùng với 2 TTTM mới đi vào hoạt động (Vincom Mega Mall Grand Park tại TP.HCM và Vincom Plaza Hà Giang). Chúng tôi kỳ vọng Công ty sẽ duy trì tỷ lệ lấp đầy và tỷ suất lợi nhuận hoạt động ổn định để hỗ trợ lợi nhuận thuần.
Nhìn chung, chúng tôi dự báo tốc độ CAGR lợi nhuận thuần trong giai đoạn 2022- 2025 đạt 22,9%.
Bảng 1: Điều chỉnh dự báo lợi nhuận năm 2023-2025, VRE 
Định giá: Nâng 5,0% giá mục tiêu, duy trì khuyến nghị Mua vào
Kết luận và phương pháp
HSC duy trì khuyến nghị Mua vào và nâng 5,0% giá mục tiêu theo phương pháp SoTP lên 46.600đ (tiềm năng tăng giá là 56,6%) sau khi nâng dự báo lợi nhuận giai đoạn 2023-2025 và đưa ra giả định định giá mới.
Chúng tôi tiếp tục áp dụng phương pháp SoTP để xác định giá trị hợp lý (RNAV) là 51.800đ (điều chỉnh tăng 5,0%), sau đó áp dụng mức chiết khấu 10% (giữ nguyên) để xác định giá mục tiêu.
Dựa trên cập nhật của HSC, chúng tôi nâng giả định lãi suất phi rủi ro lên 4% (từ 3% trước đó) và nâng giả định phần bù rủi ro vốn CSH lên 8,5% (từ 7% trước đó), đồng thời giữ nguyên giả định phần bù phụ trội là 2 điểm phần trăm.
VRE đang giao dịch với mức chiết khấu 42,6% so với RNAV mới, lớn hơn đáng kể so với mức chiết khấu bình quân trong 3 năm qua là 30,5%. Chúng tôi duy trì khuyến nghị Mua vào.
Bảng 2: Định giá, VRE 
Biểu đồ 3: Chiết khấu của thị giá so với RNAV, VRE 
Bối cảnh định giá
Giá Cổ phiếu VRE đi ngang trong 1 tháng vừa qua, nhiều khả năng do niềm tin tiêu dùng ảm đạm. Theo đó, VRE đang giao dịch với mức chiết khấu 42,6% so với RNAV mới, lớn hơn đáng kể so với mức chiết khấu bình quân trong 3 năm qua là 30,5%. Tuy nhiên, chúng tôi vẫn duy trì mức chiết khấu 10% so với RNAV dự phóng – mức chiết khấu chỉ được giao dịch trong một khoảng thời gian ngắn trong giai đoạn cuối năm 2020.
Tuy nhiên, mức chiết khấu bình quân 29,1% của VRE trong 3 năm vừa qua đã bị thổi phồng do KQKD trong giai đoạn khó khăn vừa qua (khi mức chiết khấu bình quân gần 40%). Chúng tôi cho rằng câu chuyện của VRE đang bị đánh giá thấp; chúng tôi kỳ vọng mức chiết khấu sẽ giảm xuống 10% nhờ triển vọng cải thiện do lĩnh vực bán lẻ phục hồi cùng với nền tảng cơ bản vững chắc của VRE và tác động hạn chế từ cuộc khủng hoảng tín dụng trên thị trường BĐS.
Nguồn: HSC
Tuyên bố miễn trách nhiệm: Báo cáo chỉ nhằm mục đích cung cấp thông tin và nhà đầu tư chỉ nên sử dụng báo cáo phân tích này như một nguồn tham khảo. Dautucophieu.net sẽ không chịu bất kỳ trách nhiệm nào trước nhà đầu tư cũng như đối tượng được nhắc đến trong báo cáo này về những tổn thất có thể xảy ra khi đầu tư hoặc những thông tin sai lệch về doanh nghiệp.
