Triển vọng tương lai
HSC giảm nhẹ 4,4% giá mục tiêu đối với VHM xuống 78.000đ chủ yếu vì Công ty lùi thời gian mở bán một số dự án. Chúng tôi lần lượt giảm 25,2% và 18% dự báo lợi nhuận thuần năm 2023 và 2024. Theo dự báo mới, lợi nhuận thuần năm nay giảm 9,3% nhưng sẽ hồi phục trong năm 2024 và tiếp tục tăng trưởng trong năm 2025. Nói chung, lợi nhuận thuần 3 năm tăng trưởng với tốc độ CAGR 10%. Hiện cổ phiếu VHM có định giá rẻ với thị giá chiết khấu 59,2% so với ước tính RNAV của HSC, cao hơn nhiều mức bình quân 3 năm là 29,7%. Duy trì khuyến nghị Mua vào.
Đồ thị cổ phiếu VHM phiên giao dịch ngày 20/02/2023. Nguồn: AmiBroker
Lùi thời gian mở bán dự án
Trong năm 2022, bên cạnh việc tiếp tục triển khai 3 dự án lớn là Vinhomes Ocean Park, Vinhomes Smart City và Vinhomes Grand Park (gần hoàn thành), VHM cũng đã mở bán 2 dự án mới tại Hưng Yên (một dự án giáp Hà Nội) là Vinhomes Ocean Park 2 – The Empire với tổng diện tích 445 ha và Vinhomes Ocean Park 3 – The Crown với tổng diện tích 294 ha.
Hai dự án trên là các siêu đô thị với cả sản phẩm thấp tầng và cao tầng, có hạ tầng tiện ích như công viên, TTTM, bệnh viện, trường học…
Doanh số bán nhà trong năm 2022 đạt 128,2 nghìn tỷ đồng, tăng tới 62,5% so với năm 2021 (năm chịu ảnh hưởng của Covid-19). Kết quả đạt được chủ yếu từ dự án Vinhomes Ocean Park 2 – The Empire (88,5 nghìn tỷ đồng), Vinhomes Ocean Park 3 – The Crown (20,5 nghìn tỷ đồng) và 3 dự án lớn là Ocean Park, Smart City, Grand Park với tổng giá trị 16,6 nghìn tỷ đồng.
Doanh thu chưa thực hiện tại thời điểm cuối năm 2022 là 107,6 nghìn tỷ đồng, tăng 105% so với năm 2021, chủ yếu từ sản phẩm thấp tầng và doanh thu bán sỉ dự án, có thể được hạch toán trong 12-18 tháng tới. Theo HSC, đây sẽ là yếu tố góp phần vào lợi nhuận năm 2023. Vì vậy, mặc dù HĐKD của VHM có lẽ không tránh khỏi sự ảnh hưởng tiêu cực của tình trạng khó khăn hiện nay của thị trường BĐS, chúng tôi tin rằng Công ty ít chịu ảnh hưởng hơn so với các doanh nghiệp BĐS khác (có doanh thu chưa thực hiện thấp và tỷ lệ vay nợ cao).
Cho 2023, Cổ phiếu VHM dự kiến mở bán Vinhomes Cổ Loa (chuyển thời gian mở bán từ cuối năm 2022 sang), Vinhomes Vũ Yên (mở bán mới) và Vinhomes Golden Avenue (mở bán mới) trong khi thời gian mở bán dự án Vinhomes Wonder Park tiếp tục được lùi (kế hoạch ban đầu là Q4/2022). HSC cũng lùi giả định thời gian mở bán Vinhomes Green Hạ Long và Vinhomes Mễ Trì từ năm 2023 sang năm 2024.
Biểu đồ 1: Doanh thu mở bán dự án giai đoạn 2020-2025, VHM 
Ngoài ra, chúng tôi hiện cho rằng tình trạng khó khăn của thị trường BĐS sẽ kéo dài hơn so với dự đoán trước đây và nhu cầu trên thị trường sẽ vẫn thấp trong năm 2023. Vì vậy, HSC lần lượt giảm 43,7% và 24,8% dự báo doanh số bán nhà cho năm 2023 và 2024. Thông tin chi tiết về doanh số bán nhà được trình bày trong Biểu đồ 1.
Giảm lần lượt 25,9% và 18,7% dự báo lợi nhuận năm 2023- 2024
Trước động thái lùi thời gian mở bán một số dự án trước tình trạng khó khăn của thị trường BĐS và nhu cầu suy yếu, HSC lần lượt giảm 25,2% và 18% dự báo lợi nhuận thuần năm 2023 và 2024 xuống còn 25,9 nghìn tỷ đồng và 31,6 nghìn tỷ đồng với doanh thu lần lượt là 83,7 nghìn tỷ đồng (tăng trưởng 34,2%) và 88,8 nghìn tỷ đồng (tăng trưởng 6,1%).
Chúng tôi dự báo lợi nhuận thuần của VHM sẽ giảm 9,3% trong năm 2023 (lợi nhuận HĐKD cốt lõi giảm 12,2%) nhưng tăng trưởng mạnh 21,8% trong năm 2024 khi thị trường BĐS bắt đầu hồi phục. HSC cũng đưa ra dự báo lần đầu cho năm 2025 với lợi nhuận thuần tiếp tục tăng trưởng 20,4% đạt 38,1 nghìn tỷ đồng.
Lợi nhuận dự báo cho năm 2023-2025 chủ yếu từ tiếp tục bàn giao sản phẩm bán lẻ và bán sỉ tại dự án Vinhomes Ocean Park 2 – The Empire, Vinhomes Ocean Park 3 – The Crown và ghi nhận mới tại dự án Vinhomes Vũ Yên, Vinhomes Cổ Loa, Vinhomes Móng Cái.
Thông tin ghi nhận chi tiết tại các dự án được trình bày trong Biểu đồ 2.
Biểu đồ 2: Dự báo doanh thu các dự án, VHM 
Định giá và khuyến nghị: Duy trì khuyến nghị Mua vào
HSC giảm nhẹ 4,4% giá mục tiêu đối với VHM xuống còn 78.000đ vì Công ty lùi thời gian mở bán một số dự án và chúng tôi hạ giả định doanh số bán nhà trong năm 2023- 2024.
Các giả định định giá khác của HSC gồm:
- Đối với mảng BĐS, chúng tôi sử dụng giá trị tài sản gộp (GAV), được tính bằng cách chiết khấu dòng tiền tương lai của toàn bộ các dự án đang triển khai cũng như các dự án trong tương lai.
- Đối với mảng cho thuê văn phòng, chúng tôi tính lợi nhuận HĐKD thuần từ cho thuê, sau đó xác định giá trị tài sản bằng cách dùng lợi nhuận thuần HĐKD năm 2024 chia cho tỷ suất chiết khấu lợi nhuận thuần. Tỷ suất chiết khấu lợi nhuận thuần được tính dựa trên các giao dịch trong quá khứ, được tham chiếu với tỷ suất chiết khấu lợi nhuận thuần bình quân của khu vực ASEAN do CBRE cung cấp. HSC áp dụng tỷ suất chiết khấu lợi nhuận thuần là 8% (giữ nguyên).
- HSC tiếp tục sử dụng mức chiết khấu 30% đối với ước tính RNAV (giữ nguyên) để tính ra giá mục tiêu.
Chúng tôi tính ra giá mục tiêu cho VHM là 78.000đ. Hiện định giá đang rẻ với thị giá chiết khấu 59,2% so với ước tính RNAV, là mức chiết khấu cao hơn nhiều so với bình quân 3 năm qua là 29,7%. HSC kỳ vọng mức chiết khấu hiện tại sẽ thu hẹp. VHM là doanh nghiệp BĐS hàng đầu tại Việt Nam với năng lực triển khai dự án mạnh và quỹ đất lớn trên khắp cả nước.
Chúng tôi tin rằng Công ty sẽ hưởng lợi từ quá trình đô thị hóa đang diễn ra và sự gia tăng tầng lớn trung lưu tại Việt Nam, là đối tượng sẽ có nhu cầu mua nhà tại các thành phố lớn như TP. HCM, Hà Nội và Đà Nẵng trong trung, dài hạn. Duy trì khuyến nghị Mua vào.
Bảng 3: Định giá, VHM 
Biểu đồ 4: Chiết khấu của thị giá so với RNAV, VHM 
Rủi ro đối với giả thuyết đầu tư của HSC
Đàm phán bán sỉ dự án: Không giống như kênh bán lẻ, sự thành công của kênh bán sỉ dự án phụ thuộc nhiều vào quá trình đàm phán giữa các bên. Quá trình đàm phán kéo dài hoặc không đi đến được thỏa thuận có thể khiến lợi nhuận thấp hơn dự báo. Trái lại, việc đẩy nhanh hoạt động bán sỉ sau khi các dự án mới được mở bán có thể khiến lợi nhuận vượt dự báo trong năm 2023-2025.
Rủi ro pháp lý: với hầu hết các dự án BĐS, rủi ro pháp lý là rủi ro chính đối với chủ đầu tư. Những khó khăn về pháp lý trong quá trình xin phê duyệt dự án có thể làm tăng đáng kể thời gian chuẩn bị để mở bán một dự án nên trong nhiều trường hợp, điều này sẽ gây ra khó khăn về dòng tiền cho chủ đầu tư.
Có thể thấy quá trình xin phê duyệt các dự án lớn thường phức tạp và tốn nhiều thời gian hơn so với các dự án nhỏ. Do các dự án của VHM thường có quy mô lớn, việc chậm triển khai dự án do các vấn đề pháp lý sẽ gây ra rủi ro không nhỏ đối với dự báo của HSC. Tuy nhiên, một dự án lớn nếu hoàn thành xong hết các bước có thể tạo ra động lực tăng trưởng cho nhiều năm, như trường hợp của dự án Vinhomes Ocean Park 2 và 3, Hưng Yên. Theo chúng tôi được biết, Cổ phiếu VHM đã nhận được toàn bộ giấy phép cần thiết để triển khai các dự án này.
Rủi ro trong kinh doanh: Việc thuộc cơ cấu tập đoàn của Vingroup có thể khiến Vinhomes chịu một số rủi ro từ Tập đoàn. HSC nhận thấy đã có một vài giao dịch nội bộ giữa Vinhomes và Vingroup cũng như các công ty con khác. Nếu một doanh nghiệp khác thuộc Tập đoàn gặp khó khăn tài chính, việc hoàn trả tiền vay cho Vinhomes có thể bị chẫm trễ hoặc không thể thực hiện, điều này có thể khiến tình hình tài chính của VHM nhanh chóng trở nên căng thẳng. Tuy nhiên, Vinhomes đang thực hiện kiểm soát và quản trị trực tiếp rủi ro này bằng cách gửi các báo cáo hàng tháng về các giao dịch nội bộ đến các thành viên HĐQT độc lập.
Rủi ro khi triển khai dự án: Các dự án trong kế hoạch phát triển của Công ty hầu hết là các siêu dự án bao gồm 2 dự án lấn biển tại Quảng Ninh và Cần Giờ. Việc phát triển các siêu dự án đòi hỏi chuyên môn đặc biệt và thường có rủi ro cao hơn trong quá trình thực hiện.
Chỉ một sự kiện không mong muốn cũng có thể làm gián đoạn quá trình triển khai, dẫn đến việc đọng vốn có thể diễn ra trong thời gian dài, từ đó gây ra những vấn đề về dòng tiền cho Công ty. Tuy nhiên, so với các doanh nghiệp BĐS khác, VHM có chuyên môn tốt hơn rất nhiều về quản trị các siêu dự án.
Nguồn: HSC
Tuyên bố miễn trách nhiệm: Báo cáo chỉ nhằm mục đích cung cấp thông tin và nhà đầu tư chỉ nên sử dụng báo cáo phân tích này như một nguồn tham khảo. Dautucophieu.net sẽ không chịu bất kỳ trách nhiệm nào trước nhà đầu tư cũng như đối tượng được nhắc đến trong báo cáo này về những tổn thất có thể xảy ra khi đầu tư hoặc những thông tin sai lệch về doanh nghiệp.
