Khó khăn trong ngắn hạn, nhưng triển vọng dài hạn tốt
HSC hạ 11% giá mục tiêu nhưng duy trì khuyến nghị Tăng tỷ trọng đối với STK. Nhu cầu giảm đang gây ra nhiều khó khăn hơn cho Công ty, nhưng triển vọng lợi nhuận vẫn ổn định với dự báo lợi nhuận thuần tăng trưởng mạnh mẽ trong 6 tháng cuối năm 2022 và trong 2 năm tới. STK có đội ngũ quản trị mạnh, công nghệ tiên tiến, tình hình tài chính ổn định và quản lý chi phí hiệu quả. Các dự án đầu tư mới tập trung vào sợi polyester tái chế và sợi nguyên sinh cao cấp sẽ là động lực chính thúc đẩy lợi nhuận kể từ nửa sau năm 2023.
Đồ thị cổ phiếu STK phiên giao dịch ngày 25/08/2022. Nguồn: AmiBroker
Q2/2022: Lợi nhuận thuần giảm nhẹ so với cùng kỳ
Lợi nhuận thuần Q2/2022 của Cổ phiếu STK giảm 2% so với cùng kỳ xuống 69 tỷ đồng, trong khi doanh thu thuần tăng 4% so với cùng kỳ đạt 529 tỷ đồng, chậm hơn so với mức tăng 13% so với cùng kỳ trong Q1/2022. Nguyên nhân chủ yếu là do nhu cầu thấp trong bối cảnh tăng trưởng kinh tế toàn cầu chậm lại. Cụ thể như sau:
Bảng 1: KQKD Q2/2022, STK 
Bảng 2: Cơ cấu doanh thu, STK 
Doanh thu Q2/2022 tăng không đáng kể
Doanh thu thuần tăng nhẹ 4% so với cùng kỳ, chủ yếu được thúc đẩy nhờ doanh thu sợi nguyên sinh (VPF) tăng 22%, trong khi doanh thu sợi tái chế (RPF) giảm 10% so với cùng kỳ. So với quý trước, doanh thu thuần Q2/2022 giảm 17% do hiệu ứng mùa vụ và nhu cầu giảm.
Cụ thể, doanh thu sợi VPF trong Q2/2022 tăng 22% đạt 271 tỷ đồng, trong khi doanh thu sợi RPF giảm 10% xuống 258 tỷ đồng. Theo đó, tỷ trọng doanh thu sợi RPF là 49% trong Q2/2022 so với mức 56% cùng kỳ năm ngoái. Doanh thu của mảng này thấp hơn so với kế hoạch của STK và dự báo của HSC.
Theo BLĐ, nhu cầu trong Q2/2022 thấp là do khách hàng trong nước và quốc tế trì hoãn đặt hàng trong bối cảnh lượng hàng tồn kho cao và lo ngại về kinh tế toàn cầu tăng trưởng chậm lại. Doanh thu sợi VPF trong Q2/2022 tăng ổn định chủ yếu nhờ thanh lý các sản phẩm tồn kho.
Trong 6 tháng đầu năm 2022, STK ghi nhận doanh thu thuần tăng 9% so với cùng kỳ đạt 1.169 tỷ đồng, nhờ doanh thu sợi VPF tăng 26% so với cùng kỳ, trong khi doanh thu sợi RPF giảm 5% so với cùng kỳ. Theo đó, tỷ trọng doanh thu sợi RPF là 50% trong 6 tháng đầu năm 2022 so với 57% cùng kỳ năm ngoái.
Do đó, doanh thu thuần của STK đạt 51% dự báo năm 2022 mới của HSC (tăng trưởng 11,8% đạt 2.282 tỷ đồng).
Tỷ suất lợi nhuận gộp tăng nhẹ dù giá nguyên liệu đầu vào tăng
Điểm tích cực trong KQKD Q2/2022 là tỷ suất lợi nhuận gộp của STK đã được duy trì, đạt 19,8% so với 19,4% ghi nhận trong Q2/2021, nhờ quản lý chi phí hiệu quả và khả năng duy trì mức chênh lệch giá (chênh lệch giữa giá bán và giá chip polyester (PET)) dù giá nguyên liệu đầu vào tăng. STK có khả năng quyết định giá bán nhờ khả năng cạnh tranh tốt và công nghệ tiên tiến khi STK là một trong số ít các công ty ở Việt Nam có thể sản xuất sản phẩm sợi tái chế. Cụ thể như sau:
- Mặc dù giá chip PET cho sợi nguyên sinh và sợi tái chế tăng lần lượt 17% và 4% trong Q2/2022, chênh lệch giá của mỗi loại sản phẩm vẫn được kiểm soát.
- Cần lưu ý, trong Q2/2022, chênh lệch giá sợi RPF tăng 14,8% so với cùng kỳ do STK tập trung vào sản phẩm RPF đặc biệt và chất lượng cao. Trong khi đó, chênh lệch giá sợi VPF giảm 6,8% so với cùng kỳ do Công ty đẩy mạnh bán sản phẩm giá thấp để thanh lý hàng tồn kho.
Ngoài ra, STK cũng giảm thiểu chất thải sản xuất để kiểm soát hiệu quả hơn chi phí hoạt động, nhờ đó tỷ suất lợi nhuận đã tăng nhẹ trong Q2/2022.
Chi phí bán hàng và quản lý giảm mạnh nhờ quản lý chi phí hiệu quả hơn
Chi phí bán hàng & quản lý trong Q2/2022 giảm 25% so với cùng kỳ xuống 19 tỷ đồng, chiếm 3,7% tổng doanh thu so với 5,0% cùng kỳ năm ngoái, chủ yếu nhờ (1) quản lý chi phí hiệu quả, (2) chi phí vận chuyển giảm do tỷ trọng doanh thu xuất khẩu giảm và (3) không bao gồm các khoản chi phí bất thường trong vụ kiện chống bán phá giá vào năm ngoái.
Nhờ đó, chi phí bán hàng & quản lý trong 6 tháng đầu năm 2022 là 42,4 tỷ đồng, chiếm 3,6% tổng doanh thu so với 4,7% trong 6 tháng đầu năm 2021.
Lỗ tài chính làm giảm lợi nhuận
STK ghi nhận lỗ tài chính thuần trong Q2/2022 là 10 tỷ đồng, so với lãi tài chính thuần đạt 2 tỷ đồng cùng kỳ năm ngoái. Chi phí tài chính tăng nhanh chủ yếu do khoản lỗ thuần 12,2 tỷ đồng từ chênh lệch tỷ giá so với khoản lãi 1,3 tỷ đồng từ chênh lệch tỷ giá trong Q2/2021.
Nếu không bao gồm các khoản lỗ/lãi tài chính thuần, lợi nhuận thuần cốt lõi của STK tăng 13% so với cùng kỳ đạt 79 tỷ đồng trong Q2/2022 nhờ lợi nhuận gộp tăng và chi phí bán hàng & quản lý giảm như đã trình bày phía trên.
Tuy nhiên, lợi nhuận cốt lõi của STK vẫn thấp hơn so với dự báo của HSC do doanh thu thuần Q2/2022 tăng chậm. Chúng tôi cũng nhận thấy các khó khăn trong tương lai do nhu cầu thấp từ các thị trường xuất khẩu hàng may mặc chủ chốt của Việt Nam, bao gồm Mỹ và châu Âu.
Triển vọng kinh doanh
Nhu cầu thấp ảnh hưởng tiêu cực đến triển vọng ngắn hạn
Nhu cầu tiêu dùng hàng dệt may toàn cầu đã cho thấy các dấu hiệu suy yếu vì lạm phát tăng cao, chính sách tiền tệ thắt chặt và nguồn cung bị gián đoạn do tình trạng phong toả tại Trung Quốc và cuộc chiến tranh giữa Nga-Ukraina. Theo đó, trong tháng 7, Quỹ Tiền tệ Quốc tế (IMF) đã hạ lần lượt 0,4 và 0,7 điểm phần trăm đối với dự báo tăng trưởng toàn cầu trong năm nay và năm sau xuống lần lượt 3,2% và 2,9%.
Do triển vọng kém khả quan và bất ổn hơn, HSC đưa ra dự báo thận trọng hơn đối với tăng trưởng của ngành dệt may Việt Nam. Chúng tôi cũng nhận thấp các dấu hiệu suy yếu về nhu cầu của ngành, cụ thể như sau:
- Đơn đặt hàng may mặc giảm. Theo Hiệp hội Dệt May Việt Nam (Vitas), nhiều thương hiệu thời trang trước đây thường đặt hàng trước 6 tháng. Tuy nhiên, hiện nay các thương hiệu thường chỉ đặt trước 3 tháng do lượng hàng tồn kho cao và nhu cầu yếu. Ngoài ra, rủi ro khách hàng có thể huỷ đơn hàng cũng gia tăng khi nhu cầu yếu.
KNXK hàng dệt may của Việt Nam trong 6 tháng đầu năm 2022 tăng mạnh 19,2% so với cùng kỳ chủ yếu nhờ các đơn hàng đã đặt trước trong giai đoạn từ Q4/2021- Q1/2022. Với số lượng đơn hàng hiện nay, Vitas đưa ra quan điểm thận trọng đối với triển vọng ngành trong 6 tháng cuối năm 2022. Ngoài ra, KNXK trong tháng 6/2022 của ngành dệt may cũng tăng chậm lại chỉ 6,1% so với cùng kỳ, so với mức tăng 22,5% so với cùng kỳ trong 5 tháng 2022 (Bảng 3).
KNXK tháng 7/2022 của ngành dệt may vẫn chưa được công bố. Tuy nhiên, theo số liệu của Hải quan Việt Nam, tổng KNXK tháng 7 của Việt Nam đã tăng trưởng chậm lại 9,3% so với cùng kỳ, sau khi tăng 17,1% so với cùng kỳ trong nửa đầu năm 2022. Trong khi đó, tổng KNNK của Việt Nam cũng tăng chậm lại 3,8% so với cùng kỳ, sau khi tăng 16,5% trong nửa đầu năm 2022, một phần do nhu cầu nhập nguyên liệu giảm do số lượng đơn hàng xuất khẩu giảm (Bảng 4).
- Các thị trường xuất khẩu hàng dệt may chủ chốt của Việt Nam là Mỹ và châu Âu, đóng góp lần lượt 50% và 11,5% vào tổng KNXK. Theo Bloomberg, doanh thu bán lẻ hàng may mặc và phụ kiện tại Mỹ đã đi ngang so với cùng kỳ trong tháng 6, sau khi tăng 12,4% so với cùng kỳ trong 5 tháng đầu năm 2022 (Bảng 5). Nhu cầu tiêu dùng yếu trong bối cảnh thị trường ngày càng bất ổn.
Mặc dù triển vọng ngắn hạn kém khả quan, HSC duy trì quan điểm tích cực đối với triển vọng dài hạn của STK nhờ khả năng cạnh tranh tốt, chiến lược dài hạn tập trung vào sản phẩm xanh và các dự án đầu tư mới có tiềm năng phát triển mạnh mẽ.
Bảng 3: KNXK ngành dệt may của Việt Nam (tỷ USD) 
Bảng 4: Giá trị giao dịch 6T/2022 của Việt Nam (nghìn tỷ USD) 
Bảng 5: Doanh số bản lẻ hàng may mặc và phụ kiện tại Mỹ (tỷ USD) 
Triển vọng dài hạn vẫn ổn định nhờ công suất mới
Lưu ý, STK là một trong số ít các công ty ở Việt Nam có thể sản xuất sợi polyester filament chất lượng cao và tập trung vào sản phẩm tái chế. Xu hướng sử dụng sản phẩm bền vững sẽ ngày càng phổ biến trong tương lai nhờ ý thức bảo vệ môi trường của người tiêu dùng ngày càng tăng cao.
Dự án Unitex giai đoạn 1 sẽ bắt đầu đi vào hoạt động từ nửa sau năm 2023 và sẽ giúp STK tăng 56% công suất lên 99.300 tấn. Với cơ sở hạ tầng hiện nay, STK có thể sẽ đạt công suất tối đa trong năm sau. Do đó, nhà máy mới sẽ giúp STK duy trì tăng trưởng dài hạn ổn định.
Kế hoạch phát hành cổ phiếu để tài trợ cho dự án mới
Tổng vốn đầu tư cho dự án Unitex giai đoạn 1 dự kiến là 1.732 tỷ đồng. Để tài trợ cho dự án, STK mới đây đã phát hành 13,6 quyền mua cổ phiếu cho cổ đông hiện hữu với tỷ lệ 5:1 (sở hữu 5 cổ phiếu sẽ được hưởng 1 quyền). Giá khởi điểm là 10.000đ/cp. Kết quả phát hành sẽ được công bố vào tháng 9/2022, nhưng theo Công ty, có khả năng toàn bộ quyền sẽ được thực hiện. Theo đó, STK sẽ huy động được 136 tỷ đồng để tài trợ cho dự án.
Ngoài ra, STK cũng có các kế hoạch phát hành cổ phiếu khác, cụ thể như sau:
- Phát hành riêng lẻ 13,5 triệu cổ phiếu với giá 48.500-60.000đ, cao hơn 7-33% so với giá giao dịch hiện tại với thời gian hạn chế giao dịch là 1 năm. Tổng vốn huy động từ đợt phát hành sẽ dao động trong khoảng từ 654,7-810 tỷ đồng, tương đương 38-47% tổng vốn đầu tư cho giai đoạn 1 của dự án Unitex.
- STK cũng dự định bán 1,5 triệu cổ phiếu quỹ (trong tổng số 2,541 triệu cổ phiếu quỹ hiện có) mà không hạn chế giao dịch. Giá phát hành chưa được công bố.
- STK dự kiến phân phối 1,041 triệu cổ phiếu quỹ còn lại cho người lao động theo chương trình ESOP với giá 20.000đ/cp (hạn chế giao dịch trong 2 năm). Tổng vốn nhận được sẽ là 20 tỷ đồng.
Lưu ý, mô hình của chúng tôi đã bao gồm kế hoạch phát hành cổ phiếu cho cổ đông hiện hữu và ESOP nhưng không bao gồm kế hoạch phát hành riêng lẻ và bán cổ phiếu quỹ do không chắc chắn về giá và thời gian phát hành.
Điều chỉnh giảm dự báo lợi nhuận trong giai đoạn 2022-2024
Trong bối cảnh trên, HSC hạ bình quân 10% dự báo trong giai đoạn 2022-2024 sau khi hạ dự báo sản lượng tiêu thụ do nhu cầu thấp. Theo dự báo mới của chúng tôi, lợi nhuận thuần năm 2022, 2023 và 2024 sẽ tăng trưởng lần lượt 9%, 11% và 20%. Lợi nhuận được dự báo tăng trưởng mạnh mẽ trong năm 2024 chủ yếu nhờ dự án Unitex. Chúng tôi tóm tắt điều chỉnh dự báo trong bảng 6-7.
Bảng 6: Điều chỉnh dự báo, STK 
Bảng 7: Dự báo doanh thu, STK 
Dự báo mới cho năm 2022
HSC hiện dự báo lợi nhuận thuần và doanh thu thuần trong năm 2022 của STK lần lượt đạt 303 tỷ đồng (tăng trưởng 8,8%) và 2.283 tỷ đồng (tăng trưởng 11,8%). Các giả định chính của chúng tôi bao gồm:
- Trong năm 2022, doanh thu sợi RPF tăng trưởng 13% đạt 1.152 tỷ đồng trong khi doanh thu sợi VPF tăng trưởng 11% đạt 1.130 tỷ đồng. HSC dự báo doanh thu trong 6 tháng cuối năm sẽ đạt 1.112 tỷ đồng (tăng 15,3% so với cùng kỳ), do mức nền thấp nửa cuối năm ngoái, khi các tỉnh thành phía Nam áp dụng các biện pháp phong toả từ tháng 7 đến tháng 10 năm ngoái.
- HSC dự báo giá sợi PET tái chế sẽ tăng 2% so với cùng kỳ lên 32.000đ/kg trong khi giá sợi PET nguyên sinh tăng 16% so với cùng kỳ lên 26.118đ/kg.
- Tuy nhiên, HSC kỳ vọng STK sẽ duy trì được mức chênh lệch giá và tỷ suất lợi nhuân gộp sẽ gần như đi ngang ở mức 18,7%.
- Tỷ lệ chi phí bán hàng và quản lý/doanh thu được dự báo sẽ giảm từ 4,83% trong năm 2021 xuống 4,0% nhờ quản lý chi phí hiệu quả hơn.
- Chúng tôi dự báo lỗ tài chính thuần là 7,4 tỷ đồng, so với lãi tài chính thuần năm 2021 đạt 9,4 tỷ đồng do khoản lỗ chênh lệch tỷ giá tăng.
- Theo đó, chúng tôi dự báo lợi nhuận thuần trong năm 2022 tăng trưởng 8,8% đạt 303 tỷ đồng, trong khi dự báo EPS đạt 3.656 tỷ đồng.
Dự báo mới cho năm 2023
HSC dự báo lợi nhuận thuần và doanh thu thuần trong năm 2023 lần lượt đạt 335 tỷ đồng (tăng trưởng 10,6%) và 2.765 tỷ đồng (tăng trưởng 21,2%). Các giả định chính của chúng tôi bao gồm:
- HSC giả định nhà máy Unitex sẽ đi vào hoạt động kể từ đầu Q3/2023. Tổng công suất của STK sẽ tăng từ 63.000 tấn/năm hiện nay lên 99.300 tấn/năm. Với nhà máy mới, chúng tôi dự báo doanh thu sợi VPF và sợi RPF tăng trưởng 21%.
- Chúng tôi dự báo tỷ suất lợi nhuận gộp sẽ giảm từ 18,7% trong năm 2022 xuống 17,7% trong năm 2023. Theo HSC, trong năm đầu tiên nhà máy mới đi vào hoạt động, hiệu suất hoạt động chưa cao do đó chi phí sản xuất/sản phẩm sẽ tăng và biên lợi nhuận giảm xuống.
- HSC dự báo chi phí lãi vay sẽ tăng từ 10 tỷ đồng trong năm 2022 lên 27 tỷ đồng do dư nợ tăng để đầu tư nhà máy mới. Chúng tôi dự báo nợ dài hạn sẽ tăng lên 1.039 tỷ đồng vào cuối năm 2023, từ mức không có nợ dài hạn vào cuối năm 2022, nhằm tài trợ cho dự án Unitex. Lưu ý, mô hình dự báo của chúng tôi chưa bao gồm phương án phát hành riêng lẻ cổ phiếu và bán cổ phiếu quỹ.
- Chúng tôi dự báo lợi nhuận thuần tăng trưởng 11% đạt 335 tỷ đồng nhờ sự đóng góp của nhà máy mới.
Dự báo mới cho năm 2024
HSC dự báo lợi nhuận thuần năm 2024 tăng trưởng 20,3% đạt 403 tỷ đồng trong khi doanh thu thuần tăng trưởng 28,2% đạt 3.546 tỷ đồng. Sợi tái chế vẫn sẽ là động lực chính thúc đẩy doanh thu, với tỷ trọng là 52,3% so với tỷ trọng 47,7% của sợi nguyên sinh. Chúng tôi dự báo doanh thu sợi RPF và VPF sẽ tăng trưởng lần lượt 34% và 22% trong năm 2024. Nhờ hiệu suất hoạt động của nhà máy Unitex tăng và cơ cấu sản phẩm được cải thiện, chúng tôi kỳ vọng lợi nhuận thuần của STK sẽ tăng trưởng 20% trong năm 2024, theo đó EPS đạt 4.868đ.
Bảng CĐKT và dòng tiền
STK không có dư nợ dài hạn tính đến cuối năm 2021. Tuy nhiên, để tài trợ cho dự án Unitex, chúng tôi dự báo tỷ lệ nợ thuần/vốn CSH sẽ tăng dần lên 43% vào cuối năm 2023 từ mức -4% vào cuối năm 2021. Tuy nhiên, nếu STK tăng vốn thành công nhờ phát hành riêng lẻ cổ phiếu, tỷ lệ nợ sẽ thấp hơn so với dự báo hiện tại của chúng tôi.
Chính sách cổ tức
HSC dự báo STK sẽ tiếp tục giữ lại nhiều lợi nhuận cho dự án đầu tư mới và mức cổ tức bằng tiền mặt sẽ giảm xuống 833đ/cp trong giai đoạn 2022-2024, từ mức 1.500đ/cp trong năm 2021, tương đương tỷ lệ lợi nhuận chi trả cổ tức bình quân là 26% trong 3 năm tới. Chúng tôi dự báo lợi suất cổ tức sẽ đạt 1,8% tại thị giá hiện tại.
Định giá và khuyến nghị
HSC hạ 11% giá mục tiêu theo phương pháp DCF từ 59.167đ xuống 52.500đ sau khi hạ dự báo lợi nhuận. Tại giá mục tiêu mới của chúng tôi, tiềm năng tăng giá là 15% so với tỷ giá hiện tại, do đó chúng tôi duy trì khuyến nghị Tăng tỷ trọng.
Chúng tôi áp dụng lãi suất phi rủi ro là 3,5%, phần bù rủi ro vốn CSH là 8,0%, hệ số beta là 1,1, và WACC là 11,3%. Trước đó, chúng tôi áp dụng lãi suất phi rủi ro là 3,0%, phần bù rủi ro vốn CSH là 7,0%, hệ số beta là 1,07 và WACC là 10,8%.
Bảng 8: Định giá FCFF, STK 
Bảng 9: Định giá, STK 
Bảng 10: Phân tích độ nhạy với tốc độ tăng trưởng dài hạn và lãi suất phi rủi ro, STK 
Cổ phiếu STK hiện đang giao dịch với P/E trượt dự phóng 1 năm là 11,5 lần, cao hơn 0,9 lần độ lệch chuẩn so với mức bình quân trong quá khứ là 8,9 lần (kể từ tháng 1/2019). Tuy nhiên, với triển vọng dài hạn tích cực từ việc mở rộng công suất mới, HSC giữ nguyên đánh giá tích cực đối với STK.
STK có đội ngũ quản trị giàu kinh nghiệm, công nghệ tiên tiến để sản xuất các sản phẩm chất lượng cao và bền vững, sức khoẻ tài chính ổn định và quản lý chi phí hiệu quả. Theo dự báo mới của chúng tôi, CAGR lợi nhuận thuần giai đoạn 2022-2024 đạt 13% nhờ dự án đầu tư mới được đưa vào hoạt động kể từ năm sau.
Bảng 11: P/E trượt dự phóng 1 năm, STK 
Bảng 12: Độ lệch chuẩn so với giá trị P/E bình quân, STK
Nguồn: HSC
Tuyên bố miễn trách nhiệm: Báo cáo chỉ nhằm mục đích cung cấp thông tin và nhà đầu tư chỉ nên sử dụng báo cáo phân tích này như một nguồn tham khảo. Dautucophieu.net sẽ không chịu bất kỳ trách nhiệm nào trước nhà đầu tư cũng như đối tượng được nhắc đến trong báo cáo này về những tổn thất có thể xảy ra khi đầu tư hoặc những thông tin sai lệch về doanh nghiệp.