HSC hạ 12-15% dự báo lợi nhuận do triển vọng suy yếu
Nhu cầu vàng tại Việt Nam giảm 12% so với cùng kỳ trong Q1/2023, trong đó trang sức và vàng miếng giảm lần lượt 18% và 10% so với cùng kỳ, cho thấy nhu cầu suy yếu trong bối cảnh tăng trưởng kinh tế chững lại. Trong khi đó, tác động đối với PNJ – Công ty đầu ngành trang sức – chỉ trở nên rõ ràng hơn vào tháng 4/2023, với doanh thu và lợi nhuận giảm mạnh. Do đó, cùng với quan điểm sự suy yếu sẽ tiếp diễn chúng tôi hạ 12-15% dự báo lợi nhuận thuần trong giai đoạn 2023-2025, tương đương lợi nhuận thuần đi ngang so với cùng kỳ trong năm 2023, sau đó phục hồi trong năm 2024-2025. Chúng tôi hạ 14,7% giá mục tiêu xuống 84.400đ/cp và hạ khuyến nghị đối với PNJ xuống Tăng tỷ trọng (từ Mua vào).
Đồ thị cổ phiếu PNJ phiên giao dịch ngày 06/06/2023. Nguồn: AmiBroker
Triển vọng năm 2023 hiện kém tích cực hơn so với kỳ vọng trước đó của chúng tôi
Lợi nhuận 4 tháng đầu năm 2023 thấp hơn 9% so với dự báo của chúng tôi
Lợi nhuận thuần của Cổ phiếu PNJ giảm nhẹ từ tháng 3/2023 sau 2 tháng đầu năm khả quan. Lợi nhuận thuần tăng lần lượt 11,8% và 0,8% so với cùng kỳ trong tháng 1 và tháng 2/2023, sau đó giảm 3% so với cùng kỳ trong tháng 3/2023. Tác động của suy thoái kinh tế lên nhu cầu trở nên rõ ràng hơn trong tháng 4/2023, với lợi nhuận giảm 23,4% so với cùng kỳ trong khi doanh thu thuần giảm 18,3% so với cùng kỳ.
Do đó, trong 4 tháng đầu năm 2023, doanh thu thuần giảm 6,6% so với cùng kỳ xuống 12.059 tỷ đồng và lợi nhuận thuần giảm 0,7% so với cùng kỳ xuống 859 tỷ đồng, thấp hơn 9% so với dự báo của chúng tôi. Doanh thu các mảng kinh doanh đều sụt giảm với doanh thu bán lẻ giảm 5,7% so với cùng kỳ, doanh thu bán buôn giảm 23,3% so với cùng kỳ và doanh thu vàng miếng giảm 2,4% so với cùng kỳ.
Biểu đồ 1: Lợi nhuận hàng tháng (tỷ đồng), PNJ
Biểu đồ 2: Doanh thu bán lẻ hàng tháng (tỷ đồng), PNJ
Triển vọng ngành: Nhu cầu đang ở mức thấp
Sau một năm 2022 tăng trưởng mạnh (37%), nhu cầu đối với cả vàng miếng và trang sức đều sụt giảm trong Q1/2023. Theo World Gold Council, sản lượng tiêu thụ vàng tại Việt Nam giảm 12% so với cùng kỳ xuống 17,2 tấn trong giai đoạn này, trong đó sản lượng tiêu thụ trang sức giảm 18% so với cùng kỳ xuống 4,6 tấn và sản lượng tiêu thụ vàng miếng giảm 10% so với cùng kỳ xuống 12,6 tấn.
Nguyên nhân dẫn đến sự sụt giảm là do (1) nhu cầu suy yếu trong bối cảnh nền kinh tế tăng trưởng chậm lại và (2) mức nền cao trong Q1/2022 do nhu cầu bị dồn nén được giải tỏa và hoạt động ‘mua sắm trả thù’ sau các giai đoạn phong tỏa do dịch COVID-19.
HSC cho rằng sự suy yếu sẽ tiếp tục kéo dài sang Q2/2023 do tình hình kinh tế vĩ mô ảm đạm. Kim ngạch xuất khẩu của Việt Nam tiếp tục giảm 16,2% so với cùng kỳ trong tháng 4/2023 so với giảm 11,9% so với cùng kỳ trong Q1/2023. Trong 4 tháng đầu năm 2023, kim ngạch xuất khẩu của Việt Nam giảm 13% so với cùng kỳ.
Biểu đồ 3: Nhu cầu trang sức tại Việt Nam
Biểu đồ 4: Nhu cầu vàng miếng tại Việt Nam
HSC hạ 12-15% dự báo lợi nhuận giai đoạn 2023-2025
Do KQKD 4 tháng đầu năm 2023 thấp hơn so với kỳ vọng, chúng tôi cho rằng lợi nhuận của PNJ sẽ thấp hơn dự báo trước đó. Theo đó, HSC hạ 13-14% dự báo doanh thu thuần trong giai đoạn 2023-2025, đồng thời điều chỉnh giảm dự báo đối với tất cả các mảng kinh doanh. Doanh thu thuần đạt lần lượt 31.816 tỷ đồng (giảm 6,1% so với cùng kỳ), 35.221 tỷ đồng (tăng trưởng 10,7%) và 38.673 tỷ đồng (tăng trưởng 9,8%) trong giai đoạn 2023-2025.
Chúng tôi duy trì giả định PNJ sẽ mở thêm 35 cửa hàng mới mỗi năm trong năm 2023 và 2024, sau đó sẽ mở thêm 30 cửa hàng mới trong năm 2025.
Bảng 5: Điều chỉnh dự báo giai đoạn 2023-2025, PNJ
Bảng 6: Điều chỉnh dự báo doanh thu thuần theo mảng kinh doanh, PNJ
HSC cũng hạ 12-15% dự báo lợi nhuận thuần trong giai đoạn 2023-2025 xuống lần lượt 1.815 tỷ đồng, 2.152 tỷ đồng và 2.529 tỷ đồng. Theo dự báo mới của chúng tôi, lợi nhuận thuần sẽ tăng trưởng nhẹ 0,5% trong năm 2023, sau đó sẽ tăng trưởng lần lượt 18,5% và 17,5% trong năm 2024-2025 (Bảng 5-6).
Theo dự báo mới, lợi nhuận chỉ tăng 1,5% trong giai đoạn từ tháng 5- 12/2023
Theo dự báo mới của chúng tôi, doanh thu thuần sẽ giảm 5,3% so với cùng kỳ trong khi lợi nhuận thuần sẽ tăng nhẹ 1,5% so với cùng kỳ trong 8 tháng cuối năm 2023. Chúng tôi cho rằng lợi nhuận vẫn sẽ giảm vừa phải trong tháng 5/2023 từ mức nền cao trong tháng 5/2022. Tuy nhiên, do mức nền cao giảm dần kể từ tháng 6, chúng tôi kỳ vọng tăng trưởng sẽ khả quan hơn.
Chúng tôi dự báo doanh thu sụt giảm đối với tất cả các mảng kinh doanh, ngoại trừ vàng miếng. Chúng tôi cho rằng nhu cầu vàng miếng sẽ tốt hơn so với trang sức trong giai đoạn suy thoái kinh tế do vàng vẫn được coi là kênh trú ẩn an toàn tại Việt Nam.
Bảng 7: Dự báo lợi nhuận giai đoạn T5-T12/2023, PNJ
Bảng 8: Dự báo doanh thu các mảng kinh doanh giai đoạn T5-T12/2023, PNJ
Bảng 9: Tính toán FCFF, PNJ
HSC hạ dự báo xuống Tăng tỷ trọng với tiềm năng tăng giá là 18,2%
Sau khi điều chỉnh giảm dự báo, HSC hạ khuyến nghị đối với PNJ xuống Tăng tỷ trọng (từ Mua vào), và hạ 14,7% giá mục tiêu xuống 84.400đ/cp (từ 98.900đ/cp trước đó). Tại giá mục tiêu mới của chúng tôi, tiềm năng tăng giá là 18,2% và P/E dự phóng 2023 và 2024 lần lượt là 16,1 lần và 13,5 lần.
Phương pháp
Trong mô hình định giá DCF, HSC giả định lãi suất phi rủi ro tiêu chuẩn là 5%, phần bù rủi ro vốn CSH tiêu chuẩn là 8% và beta là 0,97 lần. Chúng tôi cũng giữ nguyên giả định tốc độ tăng trưởng dài hạn ở mức 3,0%. Theo đó, giả định WACC của chúng tôi là 11,0% (không thay đổi). Tuy nhiên, chúng tôi cũng chuyển giai đoạn cơ sở định giá sang giữa năm 2024, tương đương mức bình quân giá trị hợp lý tại thời điểm cuối năm 2023 và 2024.
HSC tóm tắt tính toán FCFF, định giá DCF và giả định WACC cơ bản trong Bảng 9- 13. Trong khi đó, chúng tôi thực hiện phân tích độ nhạy của giá mục tiêu đối với những thay đổi giả định tốc độ tăng trưởng dài hạn và lãi suất phi rủi ro trong Bảng 14.
Bảng 10: Giá trị hợp lý cuối năm 2023, PNJ
Bảng 11: Giá trị hợp lý cuối năm 2024, PNJ
Bảng 12: Giá mục tiêu giữa năm 2024, PNJ
Bảng 13: Tính toán WACC, PNJ
Bảng 14: Phân tích độ nhạy của giá mục tiêu đối với các giả định đầu vào chính, PNJ
Bối cảnh định giá
Cổ phiếu PNJ đang giao dịch với P/E trượt dự phóng 1 năm là 12,9 lần, thấp hơn 1,6 lần độ lệch chuẩn so với mức bình quân trong quá khứ là 16,2 lần (tính từ tháng 1/2019) (Biểu đồ 15-16). Trong khi đó, P/E dự phóng 2023 của PNJ là 13,6 lần, thấp hơn 6% so với mức bình quân của các doanh nghiệp cùng ngành là 14,5 lần (Bảng 17).
Biểu đồ 15: P/E trượt dự phóng 1 năm, PNJ
Biểu đồ 16: Độ lệch chuẩn so với giá trị bình quân, PNJ
Bảng 17: So sánh với các công ty cùng ngành, PNJ
Nguồn: HSC
Tuyên bố miễn trách nhiệm: Báo cáo chỉ nhằm mục đích cung cấp thông tin và nhà đầu tư chỉ nên sử dụng báo cáo phân tích này như một nguồn tham khảo. Dautucophieu.net sẽ không chịu bất kỳ trách nhiệm nào trước nhà đầu tư cũng như đối tượng được nhắc đến trong báo cáo này về những tổn thất có thể xảy ra khi đầu tư hoặc những thông tin sai lệch về doanh nghiệp.
