Triển vọng tích cực hơn từ năm 2024 đã phản ánh một phần
Mặc dù KQKD 6 tháng đầu năm 2023 kém khả quan, HSC chỉ điều chỉnh một chút dự báo lợi nhuận thuần cho năm 2023-2025 (nhờ thu nhập từ phí bancassurance trả trước bù đắp cho chi phí dự phòng tăng và lãi thuần HĐ dịch vụ giảm); theo đó, tốc độ tăng trưởng CAGR của lợi nhuận thuần 3 năm tới dự báo vẫn giữ nguyên ở 18,3%. Trong năm 2023, VIB nhiều khả năng sẽ thận trọng hơn trong tăng trưởng tín dụng trong khi chi phí tín dụng sẽ cao hơn với mục đích giữ vững chất lượng tài sản. Trong các năm sau đó, khi nền kinh tế hồi phục, tăng trưởng tín dụng sẽ cải thiện giúp nâng cao tăng trưởng lợi nhuận HĐKD cốt lõi.
Đồ thị cổ phiếu VIB phiên giao dịch ngày 20/07/2023. Nguồn: AmiBroker
Gần như giữ nguyên dự báo lợi nhuận thuần năm 2023-2025
Sau khi phân tích KQKD Q1/2023 và 5 tháng đầu năm 2023, HSC chỉ điều chỉnh một chút dự báo lợi nhuận thuần – giảm 1,4% dự báo cho năm 2023, nâng 0,5% dự báo cho năm 2024 và nâng 2,2% dự báo cho năm 2025. Những điều chỉnh chính trong dự báo/giả định của chúng tôi được trình bày như dưới đây:
- Tăng trưởng tín dụng: Giảm giả định tăng trưởng tín dụng năm 2023 xuống 14% (từ 16%), năm 2024 xuống 15% (từ 16%) và duy trì giả định cho năm 2025 ở 16%. Nhu cầu tín dụng yếu (thể hiện ở tăng trưởng tín dụng từ đầu năm của ngành chỉ đạt 3% và của VIB chỉ đạt 1% – như đã được chia sẻ tại Hội nghị Emerging Vietnam do HSC tổ chức) có thể kéo dài sang năm sau vì mặt bằng lãi suất cao (mặt dù đã hạ nhiệt phần nào trong nửa đầu năm 2023) sẽ tác động tiêu cực đến mô hình cho vay tập trung vào KHCN như của VIB (cho vay mua nhà chiếm tỷ trọng 50% và cho vay mua xe ô tô chiếm tỷ trọng 15%). Từ năm 2024, kinh tế phục hồi và mặt bằng lãi suất giảm sẽ kích thích nhu cầu tín dụng.
- Tỷ lệ NIM: Giữ nguyên giả định tỷ lệ NIM cho năm 2023-2025 (ở mức 4,9%) vì VIB sẽ duy trì chiến lược và danh mục khách hàng. Lãi suất tiền gửi và lãi suất LNH giảm sẽ giúp đưa chi phí huy động của VIB về mặt bằng bình thường từ nửa cuối năm 2023. Trong trung hạn, HSC tin rằng tỷ lệ NIM của VIB sẽ ở khoảng 4,9%.
- Lãi thuần HĐ dịch vụ: Nâng bình quân 5,1% dự báo lãi thuần HĐ dịch vụ cho năm 2023-2025 nhờ ghi nhận phí bancassurance trả trước từ năm 2023. Tuy nhiên, chúng tôi dự báo thu nhập các HĐ dịch vụ cốt lõi sẽ gần như giữ nguyên. Trong khi đó, HSC giảm 57% dự báo thu nhập từ hoa hồng bancassurance trong năm 2023 (xuống còn 651 tỷ đồng) vì nhu cầu đối với sản phẩm BH yếu (doanh thu phí BH từ kênh bancassurance của VIB đã giảm 70% so với cùng kỳ trong 5 tháng đầu năm 2023).
Cổ phiếu VIB đã ký lại thỏa thuận bancassurance với Prudential vào tháng 6/2023 để gia hạn thời gian hợp tác giữa 2 bên đến năm 2036. Phí bancassurance trả trước vào khoảng 3,5-4 nghìn tỷ đồng (theo ước tính của chúng tôi). Trong dự báo mới, VIB sẽ ghi nhận đều phí bancassurance trả trước trong năm 2023-2026, đóng góp thêm 1 nghìn tỷ đồng mỗi năm vào lãi thuần HĐ dịch vụ.
Lãi thuần HĐ dịch vụ năm 2023-2025 dự báo tăng trưởng với tốc độ CAGR 23,5% nhờ dịch vụ giao dịch và kinh doanh thẻ thay vì mảng BH.
- Dự phòng: Tăng 16,8% dự báo chi phí dự phòng cho năm 2023 lên 2,2 nghìn tỷ đồng (tăng 71,5% so với năm 2022), giảm 3,8% dự báo cho năm 2024 xuống còn 2 nghìn tỷ đồng (giảm 9% so với năm 2023) và giảm 15% dự báo xuống 2,2 nghìn tỷ đồng cho năm 2025 (tăng 14% so với năm 2024). Điều chỉnh giả định chi phí tín dụng cho năm 2023 ở mức 0,88% (từ 0,75%), cho năm 2024 ở mức 0,7% (từ 0,71%) và cho năm 2025 ở mức 0,69% (từ 0,8%).
VIB sẽ tăng cường trích lập dự phòng cho năm 2023 vì tầng lớp trung lưu chiếm tỷ trọng lớn trong danh mục khách hàng của Ngân hàng, và phân khúc khách hàng này nhạy cảm với tình hình kinh tế và mặt bằng lãi suất. Động thái này được đánh giá là tích cực vì cho thấy VIB muốn đảm bảo chất lượng tài sản và giữ động lực tăng trưởng cho tương lai. HSC ước tính tỷ lệ nợ xấu sẽ giảm xuống 2,3% trong năm 2023; 2% trong năm 2024 và 1,7% trong năm 2025. Từ năm 2024, chi phí tín dụng có thể giảm về mặt bằng bình thường nhờ nhu cầu tín dụng và rủi ro từ khách hàng được cải thiện.
Tóm lại, VIB đã kiểm soát tăng trưởng tín dụng và đẩy mạnh trích lập dự phòng nhằm cải thiện chất lượng danh mục cho vay, theo đó giai đoạn nửa đầu năm 2023 có lẽ là thời gian xấu nhất của VIB với tỷ lệ nợ xấu đã lập đỉnh và có xu hướng giảm. Tuy nhiên, đà tăng trưởng lợi nhuận sẽ được duy trì nhờ ghi nhận đáng kể phí bancassurance trả trước (HSC cho rằng Ngân hàng sẽ ghi nhận đều trong 4 năm).
Theo dự báo mới, lợi nhuận thuần 3 năm tăng trưởng với tốc độ CAGR 18,3%. Nếu loại bỏ phí bancassurance trả trước, lợi nhuận thuần HĐKD cốt lõi 3 năm tới vẫn tăng trưởng khá tốt ở mức 16,1%.
Những điều chỉnh chính trong giả định và dự báo lợi nhuận được trình bày dưới đây:
Bảng 1: Các giả đinh chính, VIB
Bảng 2: Điều chỉnh dự báo lợi nhuận, VIB
Bảng 3: Cơ cấu tín dụng, VIB
Biểu đồ 4: Tỷ lệ NIM theo quý, VIB
Biểu đồ 5: Các chỉ số chất lượng tài sản, VIB
Biểu đồ 6: Lãi suất liên ngân hàng, hàng ngày
Biểu đồ 7: Lãi suất tiền gửi, VIB
Định giá và khuyến nghị
HSC nâng giá mục tiêu cho VIB lên 23.400đ (tiềm năng tăng giá 18%), chủ yếu sau khi điều chỉnh định giá nhưng hạ khuyến nghị xuống Tăng tỷ trọng (từ Mua vào) cũng trên cơ sở định giá sau khi giá cổ phiếu tăng gần đây. Thặng dư định giá giữa VIB và bình quân nhóm NHTM tư nhân duy trì ở mức 20% trong 6 tháng qua, phản ánh khả năng giữ vững KQKD của VIB trước những khó khăn của nền kinh tế nhờ Ngân hàng có tỷ trọng tín dụng dành cho các lĩnh vực rủi ro thấp và hệ số CAR ở mức khá. Chúng tôi thấy rằng thặng dư định giá của VIB đã mở rộng thêm một chút trong bối cảnh mặt bằng lãi suất giảm có thể giúp VIB lấy lại được đà tăng trưởng tín dụng cao trong khi chất lượng tài sản cải thiện. Tại giá mục tiêu mới, P/B dự phóng năm 2023 của VIB là 1,51 lần; cao hơn 25% so với bình quân nhóm NHTM tư nhân ở mức 1,2 lần.
Phương pháp định giá
HSC nâng 6% giá mục tiêu lên 23.400đ (tiềm năng tăng giá 18%), dựa trên những giả định mới sau:
- Giảm 1,4% dự báo lợi nhuận cho năm 2023; tăng 0,5% dự báo cho năm 2024 và nâng 2,2% dự báo cho năm 2025.
- Chuyển thời điểm định giá về giữa năm 2024 (từ cuối năm 2023).
Kết quả định giá theo phương pháp thu nhập thặng dư của chúng tôi được trình bày trong Bảng 5 dưới đây.
Bảng 8: Định giá thu nhập thặng dư, VIB
Bảng 9: Phân tích độ nhạy của giá mục tiêu đối với lãi suất phi rủi ro và tốc độ tăng trưởng dài hạn
Tiềm năng tăng giá thu hẹp sau khi giá cổ phiếu tăng mạnh, hạ khuyến nghị xuống Tăng tỷ trọng
Giá cổ phiếu VIB đã tăng 11% trong 1 tháng qua và tăng 27% từ đầu năm, cao hơn so với mức tăng bình quân 20% so với đầu năm của nhóm NHTM tư nhân. Theo đó, hiện VIB có P/B trượt dự phóng 1 năm là 1,14 lần; cao hơn 0,6 độ lệch chuẩn so với bình quân quá khứ và cao hơn 20% so với bình quân nhóm NHTM tư nhân (0,95 lần); đồng thời cao hơn 8% so với NHTM tương đồng nhất là TPB (1,05 lần).
Thặng dư định giá của VIB so với nhóm NHTM tư nhân đã được liên tục duy trì ở mức khoảng 15-20% trong 6 tháng qua, vốn là thời gian khó khăn đối với một NHTM tập trung mạnh vào KHCN như VIB. Điều này là nhờ tỷ trọng tín dụng của VIB dành cho TPDN thấp và tiềm năng từ thỏa thuận bancassurance; cũng như việc tỷ lệ NIM đã không bị tác động nhiều khi chi phí huy động tăng mạnh.
Biểu đồ 10: P/B dự phóng lịch sử 1 năm, VIB
Biểu đồ 11: Độ lệch chuẩn so với giá trị P/B bình quân, VIB
Biểu đồ 12: P/B dự phóng 1 năm trong quá khứ của VIB so với P/B bình quân nhóm NHTM tư nhân (3 năm qua)
Bảng 13: So sánh với các NHTM trong hệ thống
HSC cho rằng KQKD của Cổ phiếu VIB sẽ khả quan hơn so với dự báo trước đây trước những khó khăn vĩ mô nhờ Ngân hàng có tỷ trọng tín dụng dành cho các lĩnh vực rủi ro thấp và hệ số CAR ở mức khá. Trong thời gian tới, với mặt bằng lãi suất có xu hướng giảm, tăng trưởng tín dụng của VIB có thể tăng tốc mạnh trở lại và quan trọng hơn là chất lượng tài sản của Ngân hàng sẽ cải thiện. Nói chung, chúng tôi tin rằng thặng dư định giá của VIB sẽ được duy trì.
Chúng tôi hạ khuyến nghị đối với VIB xuống Tăng tỷ trọng (từ Mua vào) vì tiềm năng tăng giá đã thu hẹp. Tại giá mục tiêu, P/B dự phóng năm 2023 là 1,51 lần; cao hơn 25% so với bình quân nhóm NHTM tư nhân ở mức 1,2 lần.
Nguồn: HSC
Tuyên bố miễn trách nhiệm: Báo cáo chỉ nhằm mục đích cung cấp thông tin và nhà đầu tư chỉ nên sử dụng báo cáo phân tích này như một nguồn tham khảo. Dautucophieu.net sẽ không chịu bất kỳ trách nhiệm nào trước nhà đầu tư cũng như đối tượng được nhắc đến trong báo cáo này về những tổn thất có thể xảy ra khi đầu tư hoặc những thông tin sai lệch về doanh nghiệp.
