DANH MỤC

Mobile / Fb / Zalo: 0912 842 224 | 0982 842 224

Cập nhật cổ phiếu LPB – Khuyến nghị MUA với giá mục tiêu 17.600đ

Lượt xem: 358 - Ngày:
Chia sẻ

Nhận định KQKD – Lienviet Post Bank (Cổ phiếu LPB) công bố KQKD năm 2018 kém khả quan với LNTT chỉ đạt 1.212 tỷ đồng (giảm 31,4% so với năm 2017). Tỷ lệ NIM giảm 0,77%, theo đó thu nhập lãi thuần giảm 4,23% so với năm 2017. Tổng thu nhập ngoài lãi gần như không đổi và chỉ tăng 3,8% so với năm 2017 và vẫn ghi lỗ như các năm trước. Trong khi đó, cả chi phí hoạt động và chi phí dự phòng đều tăng tương đối, lần lượt là 8,4% và 20,3% so với năm 2017. 

 Đồ thị cổ phiếu LPB phiên giao dịch ngày 24/01/2019. Nguồn: AmiBrokerĐồ thị cổ phiếu LPB phiên giao dịch ngày 24/01/2019. Nguồn: AmiBroker

Kết luận nhanh – Nâng đánh giá lên MUA VÀO với ước tính giá trị hợp lý của cổ phiếu là 17.600đ, tương đương P/B 2018 là 1,3 lần, thấp hơn 100% so với thị giá cổ phiếu hiện tại. Mặc dù trong trung hạn triển vọng tăng trưởng của Ngân hàng đang kém hấp dẫn hơn so với trước đây do NHNN hạn chế tăng trưởng tín dụng đối với toàn ngành. Tuy nhiên, LPB vẫn có thể đạt mức ROE hơn 12%. Đã xuất hiện một số dấu hiệu cảnh báo sớm về chất lượng tài sản, tuy nhiên chúng tôi cho rằng hiện vẫn trong mức kiểm soát được của Ngân hàng. Bên cạnh đó, một vấn đề tồn tại là room nước ngoài đang bị khóa ở mức 5%, và không có sẵn các lô cổ phiếu cho NĐTNN mua vào.

Tóm lược chính

(1)   Tăng trưởng tín dụng thấp hơn kỳ vọng – Đại hội đồng Cổ đông của LPB đặt kế hoạch lợi nhuận và mở rộng hệ thống dựa trên giả định cho vay khách hàng tăng trưởng cao hơn mức 20% trong năm 2018. Tuy nhiên, hạn mức tín dụng thực tế mà NHNN cho phép chỉ là 14% và sau đó tăng lên 18% vào giữa tháng 11/2018.

(2)   Tỷ lệ NIM giảm 0,77% so với năm 2017 dẫn đến thu nhập lãi thuần giảm nhẹ 4,23% so với năm 2017. Ngân hàng đặt kế hoạch mở rộng mạng lưới địa lý quyết liệt ở nhiều khu vực dựa trên kỳ vọng quá cao đối với tăng trưởng tín dụng, dẫn đến huy động quá mức trong 6 tháng đầu năm 2018 và chi phí huy động từ khách hàng cá nhân tăng 1,01%. Do đó, tỷ lệ NIM giảm mạnh từ 4,02% xuống 3,25%.

(3)   Thu nhập ngoài lãi gần như không đổi, chỉ tăng nhẹ 3,8% so với năm 2017 và vẫn ghi nhận lỗ như trong những năm trước đó. Tuy nhiên, cơ cấu các dòng thu nhập được cải thiện, với lãi thuần hoạt động dịch vụ tăng, lãi thuần mua bán trái phiếu kinh doanh giảm và các hoạt động khác cũng lỗ ít hơn.

(4)   Trong khi đó, cả chi phí hoạt động và dự phòng đều tăng tương đối, lần lượt tăng 8,4% và 20,3% so với năm 2017.

(5)   Kế hoạch huy động vốn mới bị trì hoãn trong cả năm 2018 – do điều kiện thị trường không thuận lợi và sẽ sớm được triển khai trở lại vào đầu năm nay.

Tăng trưởng cho vay và huy động

Cho vay khách hàng tăng trưởng 18,5% – đạt 119,2 nghìn tỷ đồng. LPB là một trong những ngân hàng được NHNN tăng hạn mức tăng trưởng tín dụng từ 14% lên 18% trong năm ngoái (gồm TCB, ACB, MBB, HDB, MBB, VIB, VPB, và TPB). Tuy nhiên, quyết định này được đưa ra vào cuối tháng 11/2018. Do đó, phần gia tăng chủ yếu rơi vào tháng 12 và chưa được phản ánh hoàn toàn vào tăng trưởng thu nhập lãi thuần cả năm.

Cơ cấu cho vay theo kỳ hạn – Cho vay ngắn hạn tăng gấp 3 lần cho vay trung và dài hạn. LPB có tỷ lệ sử dụng vốn ngắn hạn cho vay trung và dài hạn cao, là 45%. Tuy nhiên, mức trần quy định mới là 40% được áp dụng từ tháng 1/2019 và do đó Ngân hàng sẽ phải giải tăng giải ngân các khoản vay ngắn hạn để đáp ứng yêu cầu mới của NHNN.

  • Cho vay kỳ hạn ngắn tăng trưởng 35,7% đạt 36,07 nghìn tỷ đồng, đóng góp 30,27% vào tổng dư nợ (tại thời điểm cuối năm 2017 là 26,42%).
  • Cho vay trung và dài hạn tăng trưởng 12,3% đạt 83,11 tỷ đồng, đóng góp 69,73% vào tổng dư nợ (năm 2017 là 73,58%).

Không có thông tin về cơ cấu cho vay theo khách hàng và ngành nghề trên BCTC Q4 của Ngân hàng cũng như trong các báo cáo soát xét bán niên. Chúng tôi cho rằng đây có thể là điểm trừ đối với Ngân hàng từ khía cạnh công bố thông tin. Điều này thường sẽ khiến NĐT nghi ngờ về rủi ro tập trung trên danh mục cho vay.

Tiền gửi khách hàng giảm 2,59% so với năm 2017 – xuống 124,94 nghìn tỷ đồng. Sau khi tăng mạnh 14,06% trong 6 tháng đầu năm 2018 lên 146,31 nghìn tỷ đồng. Như đã đề cập trên đây, LPB đã đẩy mạnh huy động đồng thời mở rộng quyết liệt hệ thống chi nhánh trong 6 tháng đầu năm. LPB đã mở thêm 105 phòng giao dịch mới trong 6 tháng đầu năm 2018 (tăng 46,1%), theo đó chuyển nguồn huy động từ bộ phận doanh nghiệp sang khách hàng cá nhân, với chi phí cao hơn để phục vụ cho mục tiêu tăng trưởng cho vay khách hàng hơn 20%. Tuy nhiên, hạn mức tăng trưởng tín dụng cuối cùng mà NHNN cho phép lại thấp hơn. Do đó, LPB rơi vào tình huống khó khăn là nguồn tiền gửi đang dư thừa trong khi tăng trưởng tín dụng bị hạn chế. Do đó, LPB đã phải giảm lãi suất tiền gửi và cắt giảm một số nguồn huy động.

Cơ cấu tiền gửi theo kỳ hạn

  • Tiền gửi có kỳ hạn tăng trưởng 11,3% đạt 101,93 nghìn tỷ đồng sau khi tăng mạnh 24,9% đạt 114,34 nghìn tỷ đồng trong 6 tháng đầu năm.
  • Tiền gửi không kỳ hạn giảm mạnh 37,6% xuống 22,71 nghìn tỷ đồng, đóng góp 18,2% vào tổng tiền gửi khách hàng (cuối năm 2017 là 28,4%). Phần lớn tiền gửi không kỳ hạn đến từ một số khách hàng doanh nghiệp lớn và do đó thiếu sự ổn định.

Cơ cấu tiền gửi theo khách hàng

  • Tiền gửi từ khách hàng cá nhân tăng trưởng 27,7% đạt 76,03 nghìn tỷ đồng, sau khi tăng mạnh 40,8% so với đầu năm trong 6 tháng đầu năm lên 83,79 nghìn tỷ đồng, chiếm 60,85% tổng tiền gửi khách hàng (năm 2017 là 46,41%).
  • Tiền gửi từ khách hàng doanh nghiệp giảm 28,8% so với năm 2017 xuống 48,91 nghìn tỷ đồng, chiếm 39,15% tổng tiền gửi khách hàng.

Hệ số LDR thuần tăng lên mức cao kỷ lục là 95,39% – do biến động trái chiều của cho vay khách hàng và tiền gửi khách hàng. Hệ số LDR trong năm 2016 và 2017 lần lượt là 71,79% và 78,44%. Để bảo vệ tỷ lệ NIM và thu nhập lãi thuần, LPB đã đẩy tăng hệ số LDR thuần (cho vay khách hàng/tiền gửi khách hàng) lên hơn 95% và rõ ràng đây không phải là mức lành mạnh.

Tỷ lệ NIM

Tỷ lệ NIM chung giảm 0,77% xuống 3,25% – do lợi suất gộp bình quân chỉ tăng 0,11% (từ 8,85% lên 8,96%) và chi phí huy động bình quân tăng 1,01% (từ 4,64% lên 5,65%). Như đã đề cập trên đây, chiến lược của Ngân hàng là chuyển nguồn huy động từ các doanh nghiệp lớn (thường là tiền gửi không kỳ hạn) sang khách hàng cá nhân và tiền gửi có kỳ hạn, do đó chi phí huy động tăng đáng kể. Điểm tích cực ở đây là nguồn khách hàng mới sẽ ổn định và tập trung và bộ phận khách hàng cá nhân hơn.

Trong tài sản sinh lãi –

  • Lợi suất cho vay khách hàng tăng 0,25% lên 10,19%. Cụ thể, lợi suất cho vay Q4 tăng 0,42% so với Q3, từ 10,10% lên 10,52% và mức bình quân cả năm là 10,19%. Lợi suất cho vay cao hơn trong Q4 phần nào là nhờ Ngân hàng nỗ lực giải quyết vấn đề tỷ lệ NIM thấp trong 6 tháng đầu năm và đây cũng là xu hướng chung trên toàn ngành, khi phần lớn các ngân hàng đều áp dụng lãi suất cho vay cao hơn (tăng 0,3-0,5%) để ổn định thu nhập lãi thuần do tổng tài sản sinh lãi khó có thể vượt quá mức 14-15%.
  • Lợi suất trái phiếu giảm tiếp 0,43% xuống 6,31%. Đến cuối năm 2018, LPB nắm giữ 35,92 nghìn tỷ đồng trái phiếu với 48% là trái phiếu chính phủ (bình quân ngành là 70%), 42% là trái phiếu của các tổ chức tài chính, và 10% là trái phiếu doanh nghiệp và trái phiếu VAMC. Do đó, lợi suất bình quân cho toàn danh mục trái phiếu của Ngân hàng vẫn khá cao so với các ngân hàng khác. Tuy nhiên, lợi suất gộp trái phiếu chính phủ thực tế có thể giảm nhiều hơn.
  • Lợi suất cho vay liên ngân hàng cũng giảm 0,39% từ 2,34% xuống 1,95%.

Cơ cấu nguồn huy động –

  • Chi phí huy động tiền gửi tăng mạnh 1,15% lên 5,67%. Chi phí huy động tăng lên đỉnh điểm là 5,87% trong Q2/2018 và sau đó giảm dần.
  • Tuy nhiên, chi phí huy động giấy tờ có giá (trái phiếu, chứng chỉ tiền gửi) giảm 0,6% từ 8,24% xuống 7,63%.
  • Chi phí vay liên ngân hàng cũng giảm 1,11% xuống 2,73%.

KQKD và lợi nhuận

Thu nhập lãi thuần giảm nhẹ 4,03% so với năm 2017 – xuống 5.016 tỷ đồng. Mặc dù tổng tài sản sinh lãi tăng nhẹ 10,7% lên 160,23 nghìn tỷ đồng với cơ cấu các tài sản sinh lãi cũng ổn định, cho vay khách hàng chiếm 75%, cho vay liên ngân hàng chiếm 3% và trái phiếu chiếm 22%. Tuy nhiên, tỷ lệ NIM giảm 0,77% đã bào mòn phần lớn tăng trưởng của thu nhập lãi thuần.

LPB vẫn ghi lỗ thu nhập ngoài lãi 136,7 tỷ đồng – so với mức lỗ 131,7 tỷ đồng trong năm ngoái, cụ thể như sau:

  • Lãi thuần hoạt động dịch vụ tăng trưởng mạnh 135% đạt 152,36 tỷ đồng.
  • Lãi thuần hoạt động kinh doanh ngoại hối ghi nhận không đáng kể, là 6,9 tỷ đồng.
  • Thu nhập mua bán trái phiếu kinh doanh lỗ nhẹ 4,68 tỷ đồng, so với mức lãi 384,2 tỷ đồng trong năm ngoái. Cũng như ở nhiều ngân hàng khác, LPB đã bán chốt lời phần lớn trái phiếu có lợi suất cao trong năm ngoái và không có nhiều khả năng phát sinh khoản thu nhập tương tự trong năm 2018.
  • Thu nhập khác lỗ 291 tỷ đồng so với mức lỗ 586 tỷ đồng trong năm 2017. Chúng tôi lưu ý ở đây rằng, kể từ năm 2012, sau sáp nhập với Ngân hàng bưu điện VNPT, LPB vẫn luôn ghi nhận lỗ ở khoản mục này. Do BCTC của LPB không công bố đầy đủ, chúng tôi thiếu thông tin cần thiết để đánh giá khoản mục này. Tuy nhiên, như trao đổi với lãnh đạo Ngân hàng, các nguyên nhân có thể là; (1) hoa hồng cho nhân viên bưu cục khi huy động vốn, và khoản này trong nhiều năm trước đã được ghi nhận là chi phí khác thay vì chi phí lãi huy động, và (2) chi phí cho các hoạt động từ thiện.

       Do đó, tổng thu nhập hoạt động đạt 4.879 tỷ đồng (giảm 4,2% so với năm 2017).

Chi phí hoạt động tăng ở mức vừa phải, là 8,4% so với năm 2017 – lên 3.408 tỷ đồng. LPB là ngân hàng duy nhất được NHNN đặc biệt phê duyệt cho mở thêm chi nhánh/văn phòng giao dịch ở mức tối đa. Đây là quy định ngoại lệ và có thể liên quan đến một số điều khoản sáp nhập giữa LPB và ngân hàng bưu điện VNPT vào 5 năm trước. Tuy nhiên, LPB chỉ bắt đầu mở rộng hệ thống một cách quyết liệt kể từ năm 2017. Mặc dù hệ thống chi nhánh tăng mạnh trong năm 2018 (160 văn phòng giao dịch mới, tăng 70% và 83 bưu cục được nâng cấp để phân phối các sản phẩm của ngân hàng, tăng 6,28%), LPB vẫn kiểm soát tốt chi phí hoạt động và chi phí này chỉ tăng 8,4% so với năm 2017. Các thành phần chi phí chính gồm;

  • Chi phí lương thưởng tăng 7,6% so với năm 2017 lên 1.620 tỷ đồng với số lượng nhân viên tăng 30,8%. Lương bình quân/nhân viên/tháng giảm 17,7% xuống 16,71 triệu đồng từ 20,32 triệu đồng.
  • Chi phí liên quan đến tài sản cũng tăng 17,9% lên 662,75 tỷ đồng.
  • Trái lại, chi phí quản lý giảm 8,4% so với năm 2017 xuống 543,67 tỷ đồng.
  • Phí bảo hiểm tiền gửi khách hàng tăng 61,9% so với năm 2017 lên 109,73 tỷ đồng. Theo quy định của NHNN, các ngân hàng chỉ phải trả bảo hiểm tiền gửi cho khách hàng cá nhân. Do đó, khi LPB chuyển từ khách hàng doanh nghiệp sang khách hàng cá nhân, chi phí này cũng tăng hơn mức thông thường.

Hệ số CIR ở mức cao, là 62,5% – từ 55,2% trong năm 2017 chủ yếu do tổng thu nhập hoạt động giảm.

Hiệu quả hoạt động của LPB giảm do NHNN áp dụng hạn mức tăng trưởng tín dụng thấp hơn – Cụ thể, cho vay khách hàng bình quân mỗi chi nhánh giảm mạnh từ 828,24 tỷ đồng trong năm 2016 xuống 560 tỷ đồng trong năm 2017 và chỉ là 322 tỷ đồng trong năm 2018. Tương tự như với tiền gửi khách hàng bình quân mỗi chi nhánh trong 3 năm qua: giảm từ 594 tỷ đồng trong năm 2016, xuống 439 tỷ đồng trong năm 2017 và 307 tỷ đồng trong năm 2018. Dĩ nhiên, về chi phí hoạt động, LPB cũng nỗ lực kiểm soát mức chi phí bình quân/phòng giao dịch hay mỗi nhân viên. Tuy vậy, việc kiểm soát chi phí sẽ có những hạn chế do cạnh tranh về nhân sự và mức chi phí cố định tối thiểu cho hoạt động của mỗi chi nhánh. Trong khi đó, tiềm năng tăng trưởng tài sản trong tương lai cũng hạn chế. Do đó, LPB cần thêm thời gian để hòa vốn ở các chi nhánh mới.

Chất lượng tài sản

Chất lượng tài sản đối với các khoản vay thông thường giảm với tỷ lệ nợ xấu tăng – từ 1,07% cuối năm 2017 lên 1,41% vào cuối năm 2018, tương đương dư nợ xấu mới phát sinh là 696,56 tỷ đồng. Chúng tôi nhận thấy phần lớn nợ xấu hình thành mới là chuyển từ nợ Nhóm 2 sang nhợ Nhóm 3.

  • Nợ Nhóm 2 chiếm 1,20% tổng dư nợ (giảm 23,9%, tương đương 1.433 tỷ đồng).
  • Nợ Nhóm 3 chiếm 0,42% tổng dư nợ (tăng 165,2%, tương đương 501 tỷ đồng).
  • Nợ Nhóm 4 chiếm 0,20% tổng dư nợ (tăng 51,4%, tương đương 233 tỷ đồng).
  • Nợ Nhóm 5 chiếm 0,79% tổng dư nợ (tăng 29,4%, tương đương 945 tỷ đồng).

Tuy nhiên, mệnh giá trái phiếu VAMC của Ngân hàng đã giảm từ 1.715 tỷ đồng xuống 1.175 tỷ đồng (tương đương 0,99% dư nợ) nhờ trích lập dự phòng và xử lý xóa nợ. Dự phòng tích lũy là 637 tỷ đồng vào cuối năm 2018. Do đó, phần trái phiếu VMAC chưa được trích lập dự phòng là 537 tỷ đồng, tương đương 0,45% tổng dư nợ.

Số dư lãi dự thu tăng trở lại – tăng 29,7% so với năm 2017 từ 2,935 tỷ đồng lên 3.805 tỷ đồng, dẫn đến những lo ngại sau:

  • Tổng tài sản sinh lãi chỉ tăng 10,7%, với cơ cấu ổn định.
  • Lợi suất gộp bình quân chỉ tăng 0,11% từ 8,85% lên 8,96%.

Do đó, lãi dự thu tăng mạnh có thể là do thời gian trả lãi dài hơn và thường sẽ kéo theo những vấn đề về chất lượng tài sản trong tương lai. Vì vậy, NĐT chắc chắn cần theo dõi sát vấn đề này.

Dự phòng nợ xấu

Chi phí dự phòng năm 2018 là 618 tỷ đồng, tăng 20,3%. Trong đó –

  • 236,54 tỷ đồng là chi phí dự phòng cho vay chung (tương đương 0,75% tổng dư nợ nhóm 1-4).
  • 382 tỷ đồng dự phòng cụ thể. Theo quy định của NHNN về dự phòng nợ xấu, tỷ lệ dự phòng cho mỗi nhóm cho vay như sau: 5% đối với nợ nhóm 2, 20% đối với nợ nhóm 3, 50% đối với nợ nhóm 4 và 100% đối với nợ nhóm 5 sau khi khấu trừ giá trị tài sản đảm bảo. Do đó, nếu không tính đến giá trị tài sản đảm bảo, tổng dự phòng cụ thể cho nợ xấu tính đến cuối năm 2018 sẽ vào khoảng 1.200 tỷ đồng, gấp đối con số dự phòng cụ thể thực tế. Nói cách khác, phần dự phòng thực tế đang ở mức 50% con số ước tính lý thuyết.
  • 98 tỷ đồng dự phòng trái phiếu VAMC (cũng được ghi nhận là dự phòng nợ xấu).

Tỷ lệ LLR giảm xuống 88,25% – từ 114,48% vào cuối năm 2017.

Dự báo năm 2019

Cho năm 2019, chúng tôi dự báo LNTT tăng trưởng 57,6% đạt 1.911 tỷ đồng. Đây không phải là câu chuyện hồi phục của 1 cổ phiếu, bởi nhìn chung, lợi nhuận lõi của LPB có thể dễ dàng dao động quanh mức này nếu không có ảnh hưởng lớn từ biến động tiền gửi/cho vay như trong năm 2018. Các giả định chính của chúng tôi gồm:

  1. Chúng tôi dự báo cho vay khách hàng tăng trưởng 15,0% đạt 137 nghìn tỷ đồng.
  2. Và chúng tôi dự báo tăng tưởng tiền gửi khách hàng đạt 18,0% lên 147 nghìn tỷ đồng với giả định hệ số LDR thuần sẽ không duy trì ở mức cao như trong năm 2018.
  3. Do đó, chúng tôi dự báo hệ số LDR giảm xuống 93% từ 95% trong năm 2018.
  4. Chúng tôi dự báo tỷ lệ NIM tăng nhẹ lên 3,60%, từ mức 3,25% trong năm 2018, tương đương mức bình quân trong giai đoạn 2015-2017.
  5. Do đó, thu nhập lãi thuần tăng trưởng 25,3% đạt 6.286 tỷ đồng.
  6. Tổng thu nhập ngoài lãi vẫn lỗ 9,29 tỷ đồng. Tuy nhiên, lãi thuần hoạt động dịch vụ tăng mạnh 52,6% lên 232 tỷ đồng.
  7. Chúng tôi dự báo tổng chi phí hoạt động tăng 14,6% so với năm 2018 lên 3.493 tỷ đồng.
  8. Do đó, hệ số CIR giảm xuống 55,0% (năm 2018 là 62,5%).
  9. Chúng tôi dự báo chi phí dự phòng sẽ tăng 40,9% lên 923 tỷ đồng, với giả định LPB sẽ trích lập dự phòng cho toàn bộ 537 tỷ đồng trái phiếu VAMC còn lại trong năm 2019, theo đó xóa toàn bộ trái phiếu VAMC.
  10. ROAA là 0,8% và ROAE là 12%.

Theo đó, BPVS sẽ là 14.485đ và EPS cơ bản là 1.275đ. Ở thị giá hiện tại, P/B dự phóng 2019 là 0,64 lần và P/E là 7,6 lần.

Định giá

Quan điểm đầu tư – Nâng xếp hạng từ Khả quan thành Mua Vào với ước tính giá trị hợp lý của Cổ phiếu LPB là 17.600đ/cp, tương đương P/B 2018 là 1,3 lần. Chúng tôi sử dụng P/B và ROE 4 quý trước đó là hai chỉ tiêu chính trong phương pháp định giá của chúng tôi. Dù tổng tài sản chỉ tăng trưởng bình quân 15% trong vài năm tới, LPB vẫn có thể đạt ROE ít nhất 12% ở hoạt động kinh doanh chính. Chưa kể, do quy mô còn nhỏ, LPB vẫn có khả năng được NHNN nâng hạn mức tăng trưởng tín dụng cao hơn nếu toàn ngành ngân hàng vẫn còn dư địa vào một số thời điểm gần cuối năm (như trong năm 2018). Do đó, cổ phiếu xứng đáng với định giá P/B 4 quý trước đó là 1,3 lần, tương đương giá trị hợp lý là 17.600đ/cp.

Thị giá cổ phiếu hiện tại là 8.900đ, tương đương P/B 4 quý trước đó là 0,65 lần và P/E là 7,2 lần, là mức định giá khá rẻ cho LPB. Tuy nhiên, vấn đề chính ở đây là không còn trống room khối ngoại. LPB đã khóa 25% room ngoại trong mức cho phép là 30% để phát hành cho NĐTNN trong tương lai, vàđây rõ ràng không phải là kế hoạch sẽ được triển khai trong tương lai gần của Ngân hàng.

Nguồn: HSC

 

BÌNH LUẬN()

CÁC TIN LIÊN QUAN

Đối tác

0912 842 224 Mở tài khoản CK