DANH MỤC

Mobile / Zalo / Viber: 0912 842 224

Cập nhật cổ phiếu VPB – Khuyến nghị MUA với giá mục tiêu 29.500đ

Lượt xem: 904 - Ngày:
Chia sẻ

Nhận định KQKD – KQKD 6 tháng đầu năm của VPB thấp hơn kỳ vọng mặc dù vẫn tăng trưởng. Triển vọng tăng trưởng khiêm tốn. Tiếp tục duy trì đánh giá Nắm giữ. Cổ phiếu VPB (Nắm giữ) gần đây đã công bố LNTT hợp nhất chưa soát xét 6 tháng đầu năm đạt 4.375 tỷ đồng (tăng 34,06% so với cùng kỳ). Kết quả đạt được thấp hơn kỳ vọng chủ yếu do ảnh hưởng từ FE Credit, vốn trước đây là động lực tăng trưởng chính của Ngân hàng. Theo đó VPB đã hoàn thành được 40,5% kế hoạch cả năm.

Đồ thị cổ phiếu VPB phiên giao dịch ngày 24/07/2018. Nguồn: AmiBrokerĐồ thị cổ phiếu VPB phiên giao dịch ngày 24/07/2018. Nguồn: AmiBroker

VPB công bố KQKD 6 tháng không mấy ấn tượng do động lực tăng trưởng là FE Credit đã chững lại – VPB công bố LNTT hợp nhất 6 tháng đầu năm đạt 4.375 tỷ đồng (tăng 34,06% so với cùng kỳ) và mới chỉ hoàn thành 40,5% kế hoạch cả năm. Công ty con trong lĩnh vực tài chính tiêu dùng là FE Credit công bố LNTT đạt 1.575 tỷ đồng (tăng 16,14% so với cùng kỳ), thấp hơn nhiều so với kỳ vọng. Tuy nhiên LNTT của Ngân hàng mẹ vẫn tăng trưởng tốt, đạt 2.807 tỷ đồng (tăng 44,05% so với cùng kỳ). Tuy nhiên, nếu loại bỏ thu nhập không thường xuyên thì lợi nhuận từ hoạt động kinh doanh chính của Ngân hàng mẹ gần như giữ nguyên so với cùng kỳ. Cho vay khách hàng hợp nhất tăng 8,79% so với đầu năm, trong đó Ngân hàng mẹ VPB tăng 10,49% còn FE Credit chỉ tăng 3,54%. Tuy nhiên tỷ lệ NIM hợp nhất tăng 0,5% lên 9,21%, chủ yếu nhờ tỷ lệ NIM của Ngân hàng mẹ được cải thiện. Chi phí hoạt động được kiểm soát tốt, chỉ tăng 16,11% so với cùng kỳ. Trong khi đó chi phí dự phòng tăng mạnh 36,33% so với cùng kỳ do chi phí dự phòng tăng cả ở Ngân hàng mẹ và FE Credit, với mức tăng lần lượt là 73,9% và 22,78% so với cùng kỳ.

Do cho đến nay FE Credit không bố BCTC chi tiết nên chúng tôi tập trung phân tích BCTC hợp nhất và BCTC riêng của Ngân hàng mẹ. Trong khi đó chúng tôi sẽ điểm qua về KQKD của FE Credit dựa trên BCTC hợp nhất và BCTC riêng của Ngân hàng mẹ cộng với những giả định của riêng HSC.

Cho vay khách hàng hợp nhất của VPB tăng 8,79% so với đầu năm đạt 198,71 nghìn tỷ đồng.

• Cho vay khách hàng của Ngân hàng mẹ tăng 10,49% so với đầu năm và đạt 152,33 nghìn tỷ đồng.
• Cho vay khách hàng của FE credit tăng 3,54% so với đầu năm và đạt 46,38 nghìn tỷ đồng.

Cơ cấu cho vay theo kỳ hạn tại Ngân hàng mẹ như sau:

• Cho vay kỳ hạn ngắn tăng 17,3% so với đầu năm và đạt 57,08 nghìn tỷ đồng (bằng 37,47% tổng dư nợ cho vay);
• Cho vay trung dài hạn tăng 6,78% so với đầu năm và đạt 95,25 nghìn tỷ đồng (bằng 62,52% tổng dư nợ cho vay);

Trước mắt chưa có thông tin về cơ cấu đối tượng khách hàng và lĩnh vực cho vay trên BCTC 6 tháng đầu năm chưa soát xét. Tuy nhiên, chúng tôi giả định động lực lớn nhất đối với tăng trưởng cho vay khách hàng của Ngân hàng mẹ vẫn là cho vay khách hàng cá nhân và DNNVV nếu nhìn vào chiến lược trước đó của Ngân hàng. Lãnh đạo VPB cũng cho biết không có sự thay đổi lớn nào ở tỷ trọng các khoản cho vay không có tài sản đảm bảo so với tổng dư nợ cho vay (ở vào khoảng 17-18% tại thời điểm cuối năm 2017).

Cho vay khách hàng của FE credit tăng 3,54% so với đầu năm với cơ cấu cho vay theo kỳ hạn như sau:

• Cho vay kỳ hạn ngắn tăng 27,34% so với đầu năm và đạt 12 nghìn tỷ đồng, bằng 26% tổng dư nợ cho vay (tại thời điểm cuối năm 2017 là 21%);
• Cho vay trung dài hạn giảm nhẹ 2,8% so với đầu năm và đạt 34,36 nghìn tỷ đồng, bằng 74% tổng dư nợ cho vay.

FE Credit có vẻ đã tập trung hơn vào cho vay ngắn hạn trong 18 tháng qua – Tỷ trọng cho vay ngắn hạn trong dư nợ cho vay đã tăng từ 19% tại thời điểm cuối năm 2016 lên 27,34% hiện nay. Như đã đề cập trong các báo cáo trước đây, thời hạn thông thường của các khoản cho vay tiền mặt là 18-36 tháng (cho vay trung hạn) trong khi thời hạn cho vay thông thường của các sản phẩm cho vay khác như cho vay mua ĐTDĐ, xe máy, đồ gia dụng là dưới 12 tháng (cho vay kỳ hạn ngắn). Trước đây tỷ trọng cho vay trung hạn tại FE Credit cao được xem là cho vay tiền mặt và có rủi ro cao.

Tăng trưởng cho vay tại FE Credit chậm lại do nhiều nhân tố – Theo FE Credit, tăng trưởng cho vay tại công ty chậm lại là do yếu tố mùa vụ cũng như do mức độ cạnh tranh tăng lên:

• Các công ty tài chính tiêu dùng mới thành lập đã lôi kéo nhiều nhân viên của công ty.
• Số lượng hợp đồng cho vay bình quân mỗi nhân viên đã chạm mức cao nhất là 1.077 hợp đồng vào tháng 2/2018 trước khi giảm xuống 888 hợp đồng vào tháng 3/2018 khi công ty bị thiếu hụt nhân sự.

Tuy nhiên khi nhìn vào số dư cho vay bình quân trên mỗi nhân viên tại FE Credit, thì vấn đề nhân sự ảnh hưởng không nhiều. Chẳng hạn số dư cho vay bình quân trên mỗi nhân viên năm 2016 là 3,7 tỷ đồng trước khi giảm xuống 3,3 tỷ đồng vào năm 2017 và tăng nhẹ xuống còn 3,4 tỷ đồng tại trong nửa đầu năm 2018.

Thay vào đó chúng tôi thấy những thay đổi về cơ cấu mới là nguyên nhân chính. Theo chúng tôi FE Credit đã tập trung hơn vào các khoản vay truyền thống có rủi ro thấp hơn. Đặc điểm những khoản vay này là:

• Giá trị hợp đồng/khoản vay thấp hơn và thường có thời hạn vay ngắn hơn với rủi ro thấp hơn.
• Mảng này có mức độ cạnh tranh cao hơn nhiều, cả từ đối thủ hiện hữu và đối thủ mới ra nhập ngành.

Tiền gửi khách hàng hợp nhất tăng 13,29% so với đầu năm lên 151,3 nghìn tỷ đồng – Trong đó:

• Tiền gửi khách hàng của Ngân hàng mẹ tăng 13,62% so với đầu năm lên 146,63 nghìn tỷ đồng;
• Tiền gửi khách hàng của FE Credit tăng 1,67% so với đầu năm lên 4,664 nghìn tỷ đồng;

Cơ cấu kỳ hạn tiền gửi khách hàng của Ngân hàng mẹ là:

• Tiền gửi có kỳ hạn tăng 18,13% so với đầu năm lên 128,63 nghìn tỷ đồng;
• Tiền gửi không kỳ hạn giảm 11,74% so với đầu năm lên 17,439 nghìn tỷ đồng, bằng 11,88% tổng vốn huy động khách hàng (năm 2017 là 15,3%).

Giấy tờ có giá phát hành trên BCTC hợp nhất giảm nhẹ 2,71% so với đầu năm xuống còn 64,31 nghìn tỷ đồng. Trong đó giấy tờ có giá do Ngân hàng mẹ phát hành giảm nhẹ 3,31% so với đầu năm xuống 39.894 tỷ đồng và do FE Credit phát hành giảm 1,72% so với đầu năm xuống còn 24.416 tỷ đồng. Do cho vay khách hàng tăng chậm lại nên nhu cầu huy động vốn của FE Credit giảm.

Tỷ lệ LDR hợp nhất điều chỉnh (cho vay khách hàng/(cho vay khách hàng + giấy tờ có giá) tăng nhẹ lên 92% từ 91% tại thời điểm cuối năm 2017 (cuối năm 2016 là 84%). Tuy nhiên tỷ lệ LDR thuần của Ngân hàng mẹ giảm xuống còn 104% tại thời điểm cuối tháng 6/2018 từ 107% tại thời điểm cuối năm 2017.

Tỷ lệ NIM hợp nhất tăng 0,5% so với cùng kỳ và tăng 0,23% so với đầu năm lên 9,21% – Tỷ lệ NIM của Ngân hàng mẹ tăng 0,22% so với cùng kỳ và tăng 0,32% so với đầu năm còn tỷ lệ NIM của FE Credit được chúng tôi ước tính là vẫn giữ nguyên so tình hình cạnh tranh gay gắt.

Lợi suất gộp bình quân tại Ngân hàng mẹ tăng 0,22% lên 9,78% trong khi chi phí huy động bình quân giảm 0,09% xuống 4,53%.

Trong các tài sản sinh lãi, lợi suất cho vay khách hàng tăng 0,57% lên 11,85%; cao hơn nhiều các ngân hàng khác do tỷ trọng cho vay khách hàng cá nhân và cho vay không có tài sản đảm bảo cao. Trong khi đó lợi suất trái phiếu giảm 0,39% xuống còn 7,08%. Chúng tôi không có thông tin về lợi suất của từng loại trái phiếu trong danh mục (như trái phiếu chính phủ, trái phiếu TCTD, trái phiếu doanh nghiệp).

Tuy nhiên 26% danh mục trái phiếu của VPB là trái phiếu doanh nghiệp (khoảng 15 nghìn tỷ đồng, gồm cả trái phiếu VAMC theo nguyên giá). Giống như ở nhiều ngân hàng khác, VPB đã bán một phần danh mục trái phiếu và giảm tỷ trọng trái phiếu trong tài sản sinh lãi từ 30,86% tại thời điểm cuối tháng 6/2017 xuống còn 25,35% tại thời điểm cuối tháng 6/2018. Tiền thu về khi bán trái phiếu được dùng để cho vay liên ngân hàng (tỷ trọng cho vay liên ngân hàng trong tổng tài sản sinh lãi đã tăng gấp đôi từ 4,13% lên 8,34%). Trong khi đó tỷ trọng cho vay khách hàng tăng nhẹ từ 65% lên 66,31%.

Về nguồn huy động, chi phí huy động từ tiền gửi khách hàng tăng 0,07% và chi phí huy động từ giấy tờ có giá tăng 0,22%. Chi phí huy động bình quân tăng 0,09% lên 5,51%. Tỷ trọng tiền gửi khách hàng tăng từ 66,78% trong 6 tháng đầu năm 2017 lên 69,39%. Tỷ trọng giấy tờ có giá giảm từ 20,61% xuống còn 18,88% trong cùng thời gian.

Theo đó, thu nhập lãi thuần của Ngân hàng mẹ VPB trong 6 tháng đầu năm tăng 24,79% so với cùng kỳ đạt 5.208 tỷ đồng.

Đối với FE Crediet, chúng tôi không có số liệu chính xác về thu nhập lãi thuần do có một số giao dịch liên quan giữa VPB và FE Credit trên thị trường liên ngân hàng. Tuy nhiên, chúng tôi ước tính thu nhập lãi thuần của FE Credit có thể là khoảng 6.600 tỷ đồng (tăng 24% so với cùng kỳ).

Tổng thu nhập ngoài lãi của tập đoàn tăng 35,47% so với cùng kỳ – Tuy nhiên, nếu không tính thu nhập không thường xuyên, tổng thu nhập ngoài lãi giảm nhẹ 11,16% so với cùng kỳ. Tổng thu nhập ngoài lãi của tập đoàn tăng 35,47% so với cùng kỳ đạt 2.324 tỷ đồng. Tuy nhiên, trong năm 2017, VPB đã ký hợp đồng hợp tác độc quyền với AIA và ghi nhận khoản phí ứng trước khoảng 1.600 tỷ đồng. Ngân hàng lựa chọn hạch toán 50% số phí này, tương đương khoảng 800 tỷ đồng trong Q4/2017 và phần còn hạch toán trong Q1 năm nay. Do đó, nếu không tính khoảng phí 800 tỷ đồng không thường xuyên này, tổng thu nhập ngoài lãi giảm xuống còn 1.524 tỷ đồng (giảm 11,16% so với cùng kỳ).

Trong đó;

• Thu nhập ngoài lãi của Ngân hàng mẹ VPB là 2.003 tỷ đồng (tăng 62,07% so với cùng kỳ) và không tính đến khoản phí ứng trước, tổng thu nhập ngoài lãi đạt khoảng 1.203 tỷ đồng (giảm 2,65% so với cùng kỳ).
• Thu nhập ngoãi lãi của FE Credit chưa điều chỉnh bởi các giao dịch với các bên liên quan trong tập đoàn là 320 tỷ đồng. Trước đó, chúng tôi nhận thấy quy mô bình quân các giao dịch trong tập đoàn giữa VPB và FE Credit chiếm khoảng 100 tỷ đồng tổng thu nhập ngoài lãi của FE Credit. Do đó, chúng tôi giả định trong 6 tháng đầu năm nay, tổng thu nhập ngoài lãi của FE Credit là khoảng 420 tỷ đồng (giảm 27,5% so với cùng kỳ).

Nhìn chung, tổng thu nhập từ các nguồn ngoài lãi chủ chốt giảm do thu nhập từ trái phiếu giảm trong khi đó các dòng thu nhập khác nhìn chung không đổi.

Đối với Ngân hàng mẹ VPB;

• Lãi thuần HĐ dịch vụ tăng 55,6% so với cùng kỳ đạt 661 tỷ đồng nhờ tăng trưởng phí bán chéo bảo hiểm với AIA;
• Lãi thuần HĐKD ngoại hối là 45 tỷ đồng so với mức lỗ 12,71 tỷ đồng trong năm ngoái;
• Tuy nhiên, thu nhập từ kinh doanh trái phiếu giảm mạnh 70,98% so với cùng kỳ từ 381 tỷ đồng trong năm ngoái xuống chỉ 110 tỷ đồng. Bên cạnh đó, chúng tôi cũng lưu ý khoản chi phí dự phòng nhỏ cho đánh giá danh mục trái phiếu theo giá trị thị trường của VPB trong 6 tháng đầu năm nay, là 37 tỷ đồng do lợi suất trái phiếu chính phủ tăng 0,5% trong Q2/2018.
• Thu nhập khác (không bao gồm khoản phí trả trước) giảm 12,69% so với cùng kỳ.
• Ngân hàng mẹ VPB thường ghi nhận lợi nhuận từ góp vốn mua cổ phần từ FE Credit (khoản này bị loại trừ trong báo cáo hợp nhất và không phải là đối tượng chịu thuế TNDN của Ngân hàng mẹ). Do đó, để có tỷ lệ chính xác và thống nhất hơn khi phân tích hoạt động kinh doanh của Ngân hàng mẹ VPB, chúng tôi thường không bao gồm khoản thu nhập này.

Theo đó, tổng thu nhập hoạt động tăng 28,44% so với cùng kỳ đạt 14.510 tỷ đồng.

Tổng chi phí hoạt động tăng 16,11% so với cùng kỳ – lên 4.688 tỷ đồng. Trong đó;

• Chi phí hoạt động của Ngân hàng mẹ VPB tăng 6,92% so với cùng kỳ lên 2.575 tỷ đồng với CIR vào thời điểm cuối tháng 6/2018 là 35,7% (cùng kỳ năm ngoái là 44,5%).
• Và chúng tôi ước tính chi phí hoạt động của FE Credit là 2.112 tỷ đồng (tăng 32% so với cùng kỳ), theo đó CIR là 28,9% (cùng kỳ năm ngoái là 27%).

Đối với Ngân hàng mẹ VPB, phần lớn các khoản mục chi phí hoạt động đều tăng với tốc độ vừa phải như chi phí liên quan đến tài sản, chi phí quản lý và phí bảo hiểm tiền gửi,… Tuy nhiên, chi phí liên quan đến nhân viên giảm nhẹ 5,72% so với cùng kỳ, xuống 1.339 tỷ đồng dù tổng số nhân viên tăng 12% so với cùng kỳ lên 11.415 nhân viên. Do đó, lương bình quân/nhân viên/tháng giảm từ 24,4 triệu đồng trong 6 tháng đầu năm 2017 xuống 20 triệu đồng trong 6 tháng đầu năm nay.

Chi phí dự phòng tăng mạnh lên 5.446 tỷ đồng (tăng 36,33% so với cùng kỳ) – Trong đó, chi phí dự phòng của cả Ngân hàng mẹ VPB và FE Credit đều tăng trong 6 tháng đầu năm nay.

• Chi phí dự phòng của Ngân hàng mẹ VPB tăng 73,90% so với cùng kỳ lên 1.828 tỷ đồng.
• Chi phí dự phòng của FE Credit tăng 22,78% so với cùng kỳ lên 3.618 tỷ đồng.

Ở Ngân hàng mẹ VPB;

• Chi phí dự phòng cụ thể và dự phòng chung cho nợ xấu là 1.514 tỷ đồng (tăng 65,46% so với cùng kỳ).
• Chi phí dự phòng trái phiếu VAMC là 314 tỷ đồng (tăng 130% so với cùng kỳ). Đến cuối Q2/2018, mệnh giá trái phiếu VAMC mà Ngân hàng mẹ VPB vẫn nắm giữ là 3.901 tỷ đồng với mức dự phòng tích lũy là 1.127 tỷ đồng. Do đó, giá trị thuần trái phiếu VAMC là 2.773 tỷ đồng, tương đương 1,82% tổng dư nợ của Ngân hàng mẹ.

Ở FE Credit;

• Toàn bộ 3.618 tỷ đồng là chi phí dự phòng nợ xấu thông thường (tăng 22,78% so với cùng kỳ).

Trong 6 tháng đầu năm 2018, toàn tập đoàn đã xử lý 4.724 tỷ đồng nợ xấu (tăng 33,84% so với cùng kỳ) – tương đương 2,38% tổng dư nợ tại thời điểm cuối tháng 6/2018. Trong đó;

• Ngân hàng mẹ VPB đã xử lý 1.816 tỷ đồng nợ xấu (tăng 233,08% so với cùng kỳ và tương đương 1,19% dư nợ). Với tỷ trọng các khoản vay không có tài sản đảm bảo lớn của Ngân hàng mẹ, tốc độ sử dụng dự phòng để xử lý nợ xấu ngày càng tăng không phải là yếu tố bất ngờ.
• FE Credit đã xử lý 2.972 tỷ đồng nợ xấu (giảm 1,90% so với cùng kỳ và tương đương 6,31% dư nợ của công ty tại thời điểm cuối tháng 6/2018).

Mặc dù gia tăng xóa nợ, tỷ lệ nợ xấu hợp nhất thậm chí vẫn tăng cao và chạm 4,07% – Tỷ lệ nợ xấu sau xử lý của toàn tập đoàn là 4,07% (cuối năm ngoái là 3,39% và cuối tháng 6/2017 là 2,81%). Như vậy, nợ xấu hình thành mới của cả tập đoàn trong 6 tháng đầu năm nay là 1.890 tỷ đồng. Trong đó;

• Tỷ lệ nợ xấu của Ngân hàng mẹ VPB tăng lên 3,35% từ 2,87% vào cuối năm 2017 (nợ xấu hình thành mới trong 6 tháng đầu năm là 1.148 tỷ đồng).
• Tỷ lệ nợ xấu của FE Credit tăng lên 6,43% từ 5% vào cuối năm 2017 (nợ xấu hình thành mới là 741 tỷ đồng trong 6 tháng đầu năm).

Ở VPB, thậm chí nợ nhóm 2 cũng cần phải theo dõi sát sao – Do VPB có mô hình kinh doanh đặc biệt với tỷ trọng các khoản vay không có tài sản đảm bảo lớn. Chúng tôi cho rằng, nợ nhóm 2 (dưới tiêu chuẩn) đã là dấu hiệu cảnh báo sớm của nợ xấu tiềm ẩn. Cả Ngân hàng mẹ và FE Credit đều có tỷ trọng nợ nhóm 2 lớn, cụ thể;

• Nợ nhóm 2 của Ngân hàng mẹ chiếm 4,95% dư nợ (7.540 tỷ đồng) so với 5,60% vào cuối năm 2017 (7.718 tỷ đồng).
• Nợ nhóm 2 của FE Credit là 12,53% dư nợ (5.814 tỷ đồng) so với 9,97% vào cuối năm 2017 (4.468 tỷ đồng).

Theo đó, LNTT hợp nhất là 4.375 tỷ đồng (tăng 34,06% so với cùng kỳ), trong đó:

• Ngân hàng mẹ VPB báo đạt LNTT 2.800 tỷ đồng (tăng 46,79% so với cùng kỳ, đóng góp 64% tổng lợi nhuận. Tuy nhiên, nếu không tính đến lợi nhuận không thường xuyên, lợi nhuận của Ngân hàng mẹ gần như không đổi.
• FE Credit báo đạt LNTT 1.575 tỷ đồng (tăng 16,14% so với cùng kỳ), đóng góp 36% tổng lợi nhuận (đóng góp hơn 50% trong những năm trước).

Với kết quả này, hệ số ROAA và ROAE của tập đoàn lần lượt là 2,46% và 22,29%. Ở thị giá hiện tại, cổ phiếu đang giao dịch với P/B dự phóng là 1,77 lần và P/E là 5,14 lần.

Dự báo cho năm 2018, chúng tôi điều chỉnh giảm dự báo LNTT ban đầu từ 10.903 tỷ đồng (tăng trưởng 34,2%) xuống 9.948 tỷ đồng (tăng tưởng 22,4%) do KQKD 6 tháng đầu năm kém khả quan. Lo ngại chính của chúng tôi là tăng trưởng của FE chậm lại với tốc độ nhanh hơn dự báo. Các giả định chính của chúng tôi gồm:

Đối với Ngân hàng mẹ, chúng tôi dự báo LNTT đạt 5.006 tỷ đồng (tăng trưởng 28,78%). Dự báo của chúng tôi không bao gồm đóng góp từ thu nhập cổ tức do khoản đầu tư vào FE Credit (2.855 tỷ đồng cổ tức ghi nhận trong Q2/2018) và dựa trên các giả định sau;

1. Chúng tôi dự báo cho vay khách hàng tăng 17% và đạt 161 nghìn tỷ đồng.

2. Và chúng tôi cũng dự báo tiền gửi khách hàng tăng 18% và đạt 152 nghìn tỷ đồng, trong khi đó vốn huy động từ phát hành chứng chỉ tiền gửi và trái phiếu tăng 3% và đạt 42,49 nghìn tỷ đồng.

3. Do đó, hệ số LDR thuần được kiểm soát ở mức 106% (năm ngoái là 107%). Tuy nhiên tỷ lệ cho vay khách hàng/(tiền gửi khách hàng + chứng chỉ tiền gửi) chỉ là 83% (năm ngoái là 81%).

4. Tỷ lệ NIM ổn định ở mức 4,53% (năm 2017 là 4,54%) do lãi suất huy động tiền gửi khách hàng và liên ngân hàng đều tăng.

5. Do đó, thu nhập lãi thuần dự báo tăng trưởng 15,54% và đạt 10,4 nghìn tỷ đồng.

6. Tổng thu nhập ngoài lãi tăng nhẹ đạt 3.207 tỷ đồng (tăng trưởng 3,68%). Trong thời gian tới, tăng trưởng thu nhập ngoài lãi sẽ chủ yếu là từ lãi thuần hoạt động dịch vụ. Trong khi đó với chiến lược của VPB là giành thêm nhiều khách hàng bằng nhiều gói dịch vụ không thu phí thì đóng góp của dòng thu nhập này dự báo sẽ không tăng đáng kể.

7. Tổng thu nhập hoạt động dự báo tăng nhẹ 10% lên 5.897 tỷ đồng. Do đó, hệ số CIR là 43,57% (năm ngoái là 44,57%).

8. Tổng chi phí dự phòng dự báo là 2.630 tỷ đồng (giảm 5,37% so với năm 2017) mặc dù tăng mạnh trong 6 tháng đầu năm. Việc kiểm soát nợ xấu cũng như chi phí dự phòng ở FE Credit là không dễ dàng, do đó chúng tôi dự báo VPB sẽ cố gắng kiểm soát nợ xấu và chi phí dự phòng của Ngân hàng mẹ.

9. Do đó, chúng tôi dự báo LNTT của Ngân hàng mẹ sẽ đạt mức 5.006 tỷ đồng (tăng 28,78 % so với năm trước).

10. Chúng tôi cũng dự báo rằng VPB sẽ không thực hiện thêm đợt tăng vốn nào thông qua chào bán riêng lẻ trong năm nay.

Đối với FE Credit, chúng tôi dự báo LNTT đạt 4.915 tỷ đồng (tăng trưởng 17,03%), giảm từ dự báo trước đó là 5.578 tỷ đồng (tăng trưởng 39%) với các giả định:

1. Chúng tôi điều chỉnh giảm dự báo cho vay khách hàng từ tăng trưởng 35% xuống chỉ còn 22% (54,65 nghìn tỷ đồng). FE Credit thường tăng trưởng mạnh hơn trong 6 tháng cuối năm.

2. Chúng tôi cũng dự báo huy động từ phát hành giấy tờ có giá tăng 22% đạt 30,36 nghìn tỷ đồng.

3. Và dự báo tỷ lệ NIM sẽ giảm từ 28,07% xuống còn 26,95% do áp lực cạnh tranh gia tăng.

4. Chúng tôi dự báo thu nhập lãi thuần tăng trưởng 23% đạt 14.122 tỷ đồng.

5. Và tổng thu nhập ngoài lãi dự báo tăng trưởng 28% đạt 1.901 tỷ đồng.

6. Theo đó tổng thu nhập hoạt động đạt 16.023 tỷ đồng (tăng trưởng 23,66%).

7. Chúng tôi dự báo tổng chi phí hoạt động tăng 17,81% so với năm 2017 lên 4.166 tỷ đồng với hệ số CIR là 26%.

8. Chúng tôi dự báo chi phí dự phòng tăng 32,96% so với năm 2017 lên 6.942 tỷ đồng và tỷ lệ nợ xấu là 5,2%, tỷ lệ nợ dưới tiêu chuẩn là 13% và tỷ lệ xóa nợ sau khi trích lập dự phòng đầy đủ là 11,7%.

Theo đó chúng tôi dự báo EPS đạt 5.217đ và BVPS 15.176đ cho năm 2018 (sau khi phát hành cổ phiếu trả cổ tức). Với mức giá hiện tại thì P/B dự phóng năm 2018 là 1,77 lần.

Quan điểm đầu tư. Tiếp tục đánh giá Nắm giữ. Chúng tôi điều chỉnh giảm ước tính giá trị hợp lý của cổ phiếu từ 34.500đ, tương đương P/B dự phóng năm 2018 là 2,2 lần xuống 29.500đ, tương đương P/B dự phóng là 1,94 lần. Định giá của cổ phiếu khá sát với P/B bình quân các ngân hàng đã niêm yết là 1,94 lần. VPB có đội ngũ lãnh đạo rất năng động và tầm nhìn táo bạo trong lĩnh vực ngân hàng và tài chính tiêu dùng. Và đây là động lực giúp Ngân hàng rất thành công trong vài năm qua. Tuy nhiên, tăng trưởng của VPB đã chậm lại do mô hình kinh doanh bắt đầu gặp phải một số hạn chế. Trong khi đó cạnh tranh trong lĩnh vực tài chính tiêu dùng dự báo sẽ nóng lên với một số đối thủ mới dự kiến sẽ tham gia ngành. Chúng tôi cũng lưu ý rằng mức độ trích lập dự phòng của VPB còn thấp đối với cả ngân hàng mẹ và FE credit.

VPB vẫn là cơ hội đầu tư có thể cân nhắc với mô hình kinh doanh khác biệt bao gồm một NHTMCP truyền thống và một công ty tài chính tiêu dùng với khẩu vị rủi ro cao. Tuy nhiên có rủi ro là ngành tài chính tiêu dùng sẽ đạt đỉnh tăng trưởng trong một hoặc hai năm nữa. Và mức tăng trưởng chậm lại gần đây của FE Credit làm tăng thêm lo ngại của chúng tôi. Trong khi đó, Ngân hàng mẹ VPB vẫn còn trái phiếu VAMC chưa trích lập dự phòng và tỷ lệ nợ xấu cao, và do đó chi phí dự phòng sẽ tiếp tục tăng trong vài năm tới.

Nguồn: Research HSC

BÌNH LUẬN()

CÁC TIN LIÊN QUAN

Đối tác