Cập nhật cổ phiếu VGC – Bộ Xây dựng sẽ thoái vốn tại VGC trong năm 2019

Tin doanh nghiệp – Bộ Xây dựng sẽ thoái vốn tại VGC trong năm 2019. Triển vọng tương lai khiêm tốn. Tiếp tục đánh giá Khả quan. Bộ Xây dựng mong muốn giảm tỷ lệ sở hữu tại Viglacera (Cổ phiếu VGC) từ 54% xuống 0% trong 6 tháng đầu năm 2019. Trong khi đó Công ty hi vọng sẽ hoàn tất thủ tục chuyển niêm yết từ HNX sang HOSE vào đầu năm sau.

Đồ thị cổ phiếu VGC phiên giao dịch ngày 12/12/2018. Nguồn: AmiBroker

Kết luận nhanh – Tiếp tục đánh giá Khả quan. Chúng tôi ước tính giá trị hợp lý của cổ phiếu là 20.800đ, tương đương P/E dự phóng là 15,8 lần. Cho năm 2018, HSC dự báo LNTT giảm 2,6% so với năm 2017 trong khi đó phục hồi và tăng trưởng 7,2% trong năm 2019. Triển vọng tăng trưởng khiêm tốn trong trung hạn do mảng vật liệu xây dựng, gồm kính xây dựng, gạch ốp lát và gạch xây dựng chịu áp lực từ cạnh tranh gia tăng. Trước áp lực này, VGC đang nỗ lực cải thiện vị trí trên chuỗi giá trị, tuy nhiên quá trình này sẽ cần thời gian. Mặc dù vậy, sản xuất thiết bị vệ sinh là điểm sáng, với nhà máy Mỹ Xuân dự kiến sẽ đi vào hoạt động chính thức từ năm 2019, giúp tăng tổng công suất thêm 43%. Chúng tôi cũng dự báo doanh thu từ cho thuê đất KCN tăng và ổn định nhờ dòng vốn FDI gia tăng. Chúng tôi cũng tin tưởng sau khi chuyển nhượng một số khoản đầu tư không hiệu quả tại các công ty con và công ty liên kết, lợi nhuận của công ty sẽ được cải thiện. Đáng chú ý sắp tới là kế hoạch thoái toàn bộ vốn của Bộ Xây dựng và kế hoạch chuyển niêm yết từ HNX sang HOSE sẽ tạo ra những động lực ngắn hạn cho cổ phiếu.

Bộ Xây dựng dự kiến sẽ bán toàn bộ 54% cổ phần tại VGC trong năm 2019 – Sau nỗ lực đầu tiên để giảm tỷ lệ sở hữu từ 54% xuống 36% không thành công (bán thông qua giao dịch khớp lệnh từ 27/6 đến 21/7), Bộ Xây dựng đã xem xét lại chiến lược của mình và lãnh đạo công ty cho biết Bộ có thể sẽ thoái toàn bộ 54% cổ phần tại VGC trong 6 tháng đầu năm 2019. Như vậy, tổng số cổ phiếu có thể được bán ra trong lần thoái vốn này là 241.985.262 cổ phiếu và thời gian thực hiện dự kiên là trong Q2/2019.

Chúng tôi nghĩ rằng sẽ có khá nhiều các bước chuẩn bị cũng như một số hành động trước thềm thoái vốn của bộ.Trước hết, công ty nhiều khả năng sẽ chuyển sàn niêm yết sang HOSE để cổ phiếu từ đó thu hút được nhiều sự quan tâm hơn của các NĐT. Bên cạnh đó, việc định giá cũng cần được thực hiện một lần nữa để xác định giá trị tham chiếu cho thoái vốn vì báo cáo định giá trước đã hết thời hạn hiệu lực theo các quy định của pháp luật. Quá trình định giá lại bao gồm một số phương pháp: (1) xác định giá trị tài sản, (2) định giá bằng phương pháp so sánh, và (3) giá cổ phiếu bình quân trong một khoảng thời gian nhất định trước thời điểm hoàn thành báo cáo định giá. Giá tham chiếu sẽ là mức giá cao nhất trong ba phương pháp trên.

Chúng tôi cho rằng cấu trúc giao dịch với việc bán cổ phần kiểm soát sẽ hấp dẫn hơn đối với các NĐT tổ chức bởi khả năng tạo ra giá trị gia tăng từ việc cải thiện hiệu quả sản xuất và kinh doanh trong dài hạn là cao hơn. Do đó cũng tăng khả năng thoái vốn thành công.

Mong muốn chuyển sàn niêm yết sang HOSE trong Q1/2019 – Công ty cũng đã trình hồ sơ xin chuyển sàn niêm yết từ HNX sang HOSE và dự kiến thời gian thực hiện là vào đầu năm 2019. Thông thường việc chuyển sàn niêm yết sang HOSE được kỳ vọng sẽ giúp tăng thanh khoản cho cổ phiếu.

Số liệu ước tính KQKD 11 tháng đầu năm của công ty cho thấy doanh thu không tăng so với cùng kỳ, đạt 7.273 tỷ đồng và LNTT đạt 775 tỷ đồng (giảm 17,7% so với cùng kỳ), theo đó lần lượt hoàn thành 79,9% kế hoạch doanh thu và 81,6% kế hoạch LNTT cả năm 2018 của công ty. Tuy nhiên, do LNTT của công ty mẹ gần như không đổi so với cùng kỳ, là 574 tỷ đồng (giảm 0,7% so với cùng kỳ), chúng tôi dự báo LNST của cổ đông công ty mẹ năm 2018 sẽ không giảm đáng kể.

• Mảng BĐS ghi nhận hạch toán ổn định từ các KCN– Mảng BĐS nhà ở trong 11 tháng đầu năm không đạt kế hoạch với 108 căn được bán (chỉ hoàn thành khoảng 29% kế hoạch 2018), mảng cho thuê đất KCN hạch toán một phần khá lớn doanh thu cho thuê từ 37 ha trong khoảng 2 tháng gần đây. Do đó, lũy kế 11 tháng đầu năm 2018, Doanh nghiệp đã ghi nhận hơn 83,6 ha đất cho thuê, chủ yếu từ KCN Đồng Văn, Yên Phong mở rộng, KCN Phú Hà và Tiền Hải.
• Tỷ suất lợi nhuận mảng kính xây dựng giảm– Mảng kính xây dựng vẫn phải đối mặt với cạnh tranh lớn từ các sản phẩm nhập khẩu từ Malaysia (như chúng tôi đã đề cập ở báo cáo trước đó). Do đó, chúng tôi dự báo tỷ suất lợi nhuận gộp của mảng này sẽ giảm đáng kể trong năm nay. Chúng tôi chờ đợi những động thái tiếp theo từ các nhà sản xuất Malaysia do xuất khẩu kính xây dựng không phải là chiến lược bền vững do phải chịu chi phí vận chuyển rất cao.
• Quá trình tăng công suất sản xuất thiết bị vệ sinh gần như đã hoàn tất – Nhà máy Mỹ Xuân mới gần như đã sẵn sàng đi vào hoạt động. Nhà máy hiện trong quá trình sản xuất thử nghiệm và lãnh đạo công ty cho biết chất lượng sản phẩm chạy thử đều đạt các chỉ tiêu đề ra. Nhà máy sẽ đi vào hoạt động chính thức trong năm 2019 và theo đó tăng tổng công suât thêm 43%.
• Mảng gạch ốp lát kỳ vọng sẽ được cải thiện– Theo trao đổi gần đây của chúng tôi với công ty, trong hai quý gần đây áp lực cạnh tranh ở mảng này đã giảm nhẹ. Công ty cũng đang trong quá trình đàm phán một hợp đồng tiềm năng với Vincity và nếu thành công sẽ thúc đẩy doanh thu trong trung hạn. Tuy nhiên, với rào cản gia nhập ngành thấp cùng với tình trạng dư cung ở thị trường trong nước, mảng gạch ốp lát sẽ vẫn còn gặp nhiều khó khăn.

Cho năm 2018, chúng tôi giữ nguyên dự báo với doanh thu giảm 4,3% và LNTT giảm 2,6% – HSC dự báo doanh thu năm 2018 đạt 8.805 tỷ đồng (giảm 4,3%) và LNTT đạt 890 tỷ đồng (giảm 2,6%).

• Chúng tôi kỳ vọng doanh thu BĐS đạt 523 tỷ đồng (giảm 39,4%) nhờ đóng góp đáng kể từ các dự án BĐS: Hoàng Hoa Thám Giai đoạn 3, Sản phẩm thấp tầng dự án khu đô thị Đặng Xá, Dự án Xuân Phương.
• Doanh thu cho thuê đất KCN – Chúng tôi giả định tổng diện tích đất cho thuê là 87 ha với giá cho thuê bình quân là 53 USD/m2. Những KCN này đang chủ yếu thu hút được sự quan tâm của các doanh nghiệp FDI trong lĩnh vực điện tử, chẳng hạn như Samsung, LG, Rinnai và một số doanh nghiệp vệ tinh.
• Chúng tôi giả định doanh thu từ kính xây dựnggiảm 11,6% còn 1.159 tỷ đồng. Cạnh tranh gay gắt từ cả các nhà sản xuất trong nước cũng như sản phẩm nhập khẩu từ Malaysia đã khiến giá bán giảm hơn 30% trong khi giá nhiên liệu trước đó ở mức cao. Theo đó chúng tôi dự báo cả doanh thu và tỷ suất lợi nhuận gộp sẽ giảm xuống. Tỷ suất lợi nhuận gộp dự báo giảm còn 14,5% từ mức 31,5% trong năm 2017.
• Doanh thu thiết bị vệ sinh đạt 1.184 tỷ đồng (tăng trưởng 17,4%). Nhà máy Mỹ Xuân sẽ hoàn thiện và sẵn sàng hoạt động từ Q3/2018, tuy nhiên chúng tôi dự báo nhà máy này sẽ bắt đầu đóng góp doanh thu đáng kể từ năm 2019 trở đi. Chúng tôi dự báo tỷ suất lợi nhuận gộp của mảng này vẫn ở mức cao, trên 30%.
• Doanh thu từ gạch ốp lát Granite & Ceramictăng trưởng 2,1% đạt 2.090 tỷ đồng trong năm nay. Mảng này cũng đang gặp phải cạnh tranh gay gắt từ cả các nhà sản xuất trong nước cũng như hàng Trung Quốc giá rẻ. Thị trường nội địa hiện đang dư cung và toàn ngành dự báo sẽ tăng trưởng với tốc độ trung bình gộp năm trong giai đoạn 2017-2020 chỉ là 2,3%. Chúng tôi cho rằng tăng trưởng của mảng này trong tương lai sẽ phụ thuộc phần lớn vào tốc độ cải tiến sản phẩm. Tỷ suất lợi nhuận gộp dự báo giảm xuống 22% trong năm 2018 từ 23,6% trong năm 2017.
• Chúng tôi dự báo doanh thu từ gạch xây dựngsẽ giảm 9,5% xuống 2.046 tỷ đồng do sản xuất gạch xây dựng thông thường giảm mạnh đến từ việc công ty đang chuyển dần sang sản xuất gạch cotto và các sản phẩm chất lượng cao khác với tỷ suất lợi nhuận cao hơn. Chúng tôi kỳ vọng tỷ suất lợi nhuận gộp của mảng này sẽ là 16,2% trong năm 2018.
• Dự báo tỷ suất lợi nhuận gộp sẽ đạt 23,1% trong năm 2018 (năm 2017 là 23,3%), lợi nhuận gộp là 2.034 tỷ đồng (giảm 5%).
• Chi phí lãi vay dự báo tăng 22,5% so với năm 2017.
• Tỷ lệ chi phí bán hàng & quản lý/doanh thu là 12,2%.

Theo đó, chúng tôi dự báo LNTT đạt 890 tỷ đồng (giảm 2,6%) và LNST của cổ đông công ty mẹ năm 2018 đạt 589 tỷ đồng (giảm 1,8%). EPS dự phóng 2018 là 1.314đ (giảm 1,8%) và cổ phiếu hiện giao dịch với P/E dự phóng là 13,1 lần.

Cho năm 2019, HSC dự báo LNTT tăng trưởng 7,2% – Chúng tôi dự báo doanh thu thuần  năm 2019 đạt 9.234 tỷ đồng (tăng trưởng 4,9%) và LNTT đạt 953 tỷ đồng (tăng trưởng 7,2%). Các giả định của chúng tôi gồm:

• Doanh thu BĐS dự báo đạt 499 tỷ đồng (giảm 4,8%). Tỷ suất lợi nhuận gộp là khoảng 34%.
• Cho thuê đất KCN– Chúng tôi giả định công ty sẽ cho thuê 102 ha đất KCN với giá cho thuê bình quân là 51 USD/m2, cho doanh thu 1.194 tỷ đồng (tăng trưởng 13,5%). Tỷ suất lợi nhuận gộp dự báo là khoảng 32%.
• Doanh thu mảng kính xây dựng dự báo tăng trưởng 3,7% đạt 1.202 tỷ đồng. Tỷ suất lợi nhuận dự báo sẽ khoảng 15,5%.
• Doanh thu mảng thiết bị vệ sinhdự báo tăng đạt 1.553 tỷ đồng (tăng trưởng 31,2%) nhờ đóng góp đáng kể hơn từ nhà máy Mỹ Xuân. Chúng tôi cho rằng tỷ suất lợi nhuận của mảng này vẫn ở mức cao trên 30% trong giai đoạn tới.
• Doanh thu mảnggạch Granite & Ceramic tăng nhẹ 3% đạt 2.153 tỷ đồng với áp lực cạnh tranh lớn vẫn tiếp tục đẩy tỷ suất lợi nhuận giảm dần. Chúng tôi dự báo tỷ suất lợi nhuận gộp trong năm 2019 là khoảng 21%.
• Chúng tôi dự báo doanh thu gạch xây dựng tiếp tục giảm 10,2% so với năm 2018 xuống 1.839 tỷ đồng với tỷ suất lợi nhuận giảm xuống 15,6% vì những nguyên nhân như đề cập phía trên.
• Dự báo tỷ suất lợi nhuận gộp chung được duy trì ở mức 23,1% trong năm 2019 và lợi nhuận gộp đạt 2.136 tỷ đồng (tăng trưởng 5%).
• Chi phí lãi vay dự báo tăng 12,4% và tỷ lệ chi phí bán hàng & quản lý/tổng doanh thu là 11,9%.

Theo đó, chúng tôi dự báo LNTT năm 2019 đạt 953 tỷ đồng(tăng trưởng 7,2%) và LNST của cổ đông công ty mẹ đạt 634 tỷ đồng (tăng trưởng 7,6%). EPS dự phóng 2019 là 1.414đ/cp (tăng 7,6%) và cổ phiếu hiện giao dịch với P/E dự phóng 2019 là 12,2 lần.

VGC là thương hiệu phổ biến về thiết bị xây dựng có chất lượng và giá bán trung bình ở thị trường Việt Nam – với những sản phẩm như kính xây dựng và hệ mặt dựng, thiết bị vệ sinh, gạch xây dựng và gạch ốt lát. Và thị phần theo năng lực sản xuất của VGC ở từng mảng như sau;

• Kính xây dựng – 41%.
• Thiết bị vệ sinh – 9%.
• Gạch ốp lát Granite & Ceramic – lần lượt là 11,2% và 3%.
• Gạch xây dựng – 45%.

Tuy nhiên tỷ suất lợi nhuận chịu sức ép giảm do cạnh tranh ngày càng tăng từ hàng nhập khẩu. Trước tình hình này, VGC đã chuyển đổi theo hướng tập trung vào sản phẩm giá trị cao khi sản phẩm truyền thống bị cạnh tranh mạnh. Quá trình này sẽ mất vào năm trong khi doanh thu và lợi nhuận dự kiến tăng trưởng vừa phải do áp lực cạnh tranh cao. Song song với đó, VGC cũng đã mở rộng sang một số mảng có tỷ suất lợi nhuận cao như BĐS nhà ở và cho thuê đất KCN. Tuy nhiên lợi nhuận các mảng này thường không đều và phụ thuộc vào vòng đời sản phẩm. ở các mảng kinh doanh cốt lõi, VGC sẽ:

• VGC sẽ tập trung hơn vào kính xây dựng và thiết bị vệ sinh chất lượng cao cho tỷ suất lợi nhuận cao hơn.
• Tìm kiếm cơ hội ở những vật liệu xây dựng mới như tấm thạch cao, bê tông khí chưng áp (AAC) do các vật liệu truyền thống như gạch ốp lát và gạch xây dựng đều đang gặp phải cạnh tranh gay gắt và nhu cầu suy giảm. Do công nghệ xây dựng chuyển hướng sang các vật liệu ưu việt hơn như gạch granite và porcelain thay vì các loại gạch ốp lát truyền thống, hay AAC thay vì gạch nung thông thường.
• Công ty có kế hoạch xây dựng một cơ sở sản xuất tấm thạch cao tại phía Bắc với tổng công suất 25 triệu m2 mỗi năm và xem xét mở rộng mảng bê tông khí chưng áp thông qua M&A.

VGC sở hữu quỹ đất lớn cho phát triển hạ tầng và cho thuê KCN cũng như phát triển các sản phẩm nhà ở bình dân. Đến cuối Q3/2018, Công ty sở hữu tổng cộng 3.300 ha đất cho phát triển KCN, trong đó 32% đã được thuê và khoảng 20 ha diện tích đất cho phát triển nhà ở bình dân. Theo đó, chúng tôi ước tính trong giai đoạn 2018 – 2020:

• Tổng doanh thu sẽ tăng trưởng với tốc độ trung bình gộp năm là 3,8%, và
• LNST hợp nhất sẽ tăng trưởng với tốc độ trung bình gộp năm là 5,3%.

Quan điểm đầu tư – Tiếp tục đánh giá Khả quan. Chúng tôi ước tính giá trị hợp lý của Cổ phiếu VGC là 20.800đ, tương đương P/E dự phóng là 15,8 lần. Giá cổ phiếu đã giảm mạnh gần đây sau thông tin về đợt thoái vốn đầu tiên của Bộ Xây dựng thông qua khớp lệnh diễn ra không thành công.  Giá cổ phiếu hiện thấp hơn 20,9% so với giá trị hợp lý ước tính của chúng tôi. Chúng tôi dự báo kế hoạch thoái vốn nhà nước nhiều khả năng sẽ hoàn tất trong năm 2019 sau khi công ty sẽ chuyển niêm yết từ HNX sang HOSE trong Q1. Viglacera là một trong những doanh nghiệp đầu ngành vật liệu xây dựng với sản phẩm có mặt ở nhiều phân khúc trong ngành. VGC đang mở rộng sang những vật liệu mới cho tỷ suất lợi nhuận cao hơn trong bối cảnh nhu cầu đối với các vật liệu truyền thông tăng chậm lại và cạnh tranh tăng mạnh. Công ty cũng nỗ lực tái cấu trúc các công ty con và công ty liên kết hoạt động kém hiệu quả ở nhiều mảng khác nhau. Doanh thu của mảng thiết bị vệ sinh được dự báo sẽ tăng trưởng mạnh từ năm 2019 sau khi nhà máy Mỹ Xuân đi vào hoạt động. Công ty cũng sở hữu quỹ đất lớn cho phát triển hạ tầng KCN và các sản phẩm BĐS nhà ở.

Nguồn: HSC