Định giá cao và nhiều thách thức phía trước, duy trì khuyến nghị Bán ra
HSC duy trì khuyến nghị Bán ra mặc dù nâng giá mục tiêu lên 32.700đ sau khi điều chỉnh dự báo lợi nhuận và chuyển thời gian định giá sang giữa năm 2022. Chúng tôi giữ nguyên quan điểm thận trọng đối với TCM vì định giá đã cao và triển vọng lợi nhuận nửa cuối năm 2021 không tích cực. HSC dự báo việc không còn đơn hàng PPE cộng với tình trạng thiếu nhân công gây ra do đợt bùng phát dịch bệnh hiện nay sẽ khiến lợi nhuận thuần 6 tháng cuối năm 2021 giảm 23,5% so với cùng kỳ. Trong khi đó, P/E trượt dự phóng 1 năm ở mức 22,7 lần; cao hơn rất nhiều bình quân quá khứ là 9 lần (tính từ đầu năm 2017). Duy trì khuyến nghị Bán ra. 
Đồ thị cổ phiếu TCM phiên giao dịch ngày 27/08/2021. Nguồn: AmiBroker
Lợi nhuận thuần Q2/2021 giảm vì không còn đơn hàng PPE
Cổ phiếu TCM ghi nhận lợi nhuận thuần Q2/2021 đạt 58,8 tỷ đồng, giảm 27,5% so với cùng kỳ mặc dù doanh thu thuần tăng trưởng nhẹ và đạt 978 tỷ đồng (tăng 3,2% so với cùng kỳ). Mặc dù doanh thu các sản phẩm truyền thống hồi phục mạnh nhờ nhu cầu tăng cao, lợi nhuận vẫn kém khả quan vì không còn đơn hàng PPE. Thông tin cụ thể được trình bày như dưới đây:
Không còn đơn hàng PPE kể từ cuối năm 2020
TCM đã bắt đầu nhận được đơn hàng PPE kể từ cuối tháng 4/2020. Các đơn hàng PPE thường có tỷ suất lợi nhuận cao hơn nhiều (16%) so với đơn hàng sản phẩm truyền thống (5%). Theo đó, mặc dù doanh thu sản phẩm truyền thống giảm vì dịch Covid-19 nhưng lợi nhuận thuần Q2/2020 vẫn đạt mức tăng trưởng ấn tượng là 56% so với cùng kỳ nhờ cơ cấu sản phẩm tốt hơn.
Tuy nhiên, TCM đã không còn nhận được đơn hàng PPE kể từ cuối Q4/2020. Tổng doanh thu 6 tháng đầu năm hoàn toàn từ sản phẩm truyền thống là may mặc, vải và sợi.
Doanh thu sản phẩm truyền thống hồi phục mạnh không thể bù đắp khi mất đơn hàng PPE
Giá trị xuất khẩu hàng dệt may của Việt Nam tăng mạnh nhờ nhu cầu thế giới hồi phục. Giá trị xuất khẩu trong Q2/2021 của toàn ngành tăng 41,1% so với cùng kỳ đạt 9,91 tỷ USD từ mức nền thấp của năm ngoái nhờ nhu cầu tại các thị trường xuất khẩu chủ chốt hồi phục mạnh mẽ dưới tác động của các chương trình tiêm chủng vắc xin được triển khai (Biểu đồ 2).
Theo đó, mảng kinh doanh truyền thống của TCM ghi nhận doanh thu tăng trưởng đáng kể trong Q2/2021, tăng 47% so với cùng kỳ đạt 978 tỷ đồng (Biểu đồ 3). Tuy nhiên, do không còn đơn hàng PPE (đơn hàng PPE đóng góp 30% tổng doanh thu cùng kỳ năm ngoái), nên tổng doanh thu Q2/2021 chỉ tăng nhẹ 3,2% so với cùng kỳ. Trong khi đó lợi nhuận thuần Q2/2021 giảm 27,5% so với cùng kỳ vì cơ cấu sản phẩm kém tích cực hơn với tỷ suất lợi nhuận gộp giảm còn 16,7% từ 19,8% trong Q2/2020 (Bảng 1).
Bảng 1: KQKD Q2/2021, TCM 
Biểu đồ 2: Giá trị xuất khẩu hàng dệt may của Việt Nam, Triệu USD 
Biểu đồ 3: Doanh thu sản phẩm truyền thống của TCM, (tỷ đồng) 
Những thách thức từ đợt bùng phát dịch bệnh hiện nay
Đợt bùng phát dịch lần thứ 4 đã ảnh hưởng nặng nề đến các tỉnh thành phía Nam. Để phòng chống dịch, các doanh nghiệp sản xuất khu vực phía Nam đã phải thực hiện các biện pháp phòng chống dịch sau:
- Toàn bộ người lao động phải ở tại nhà máy toàn thời gian để cách ly. Điều này sẽ ảnh hưởng đến năng suất lao động cho đến khi quy định này được nới lỏng, đặc biệt là ngành may mặc vốn sử dụng rất nhiều lao động.
Theo, TCM, mảng vải và sợi của Công ty không chịu nhiều ảnh hưởng của quy định phòng chống dịch vì có mức độ tự động hóa cao. Tuy nhiên, mảng may mặc bị ảnh hưởng và hiện công suất hoạt động giảm xuống chỉ còn 50-60% do thiếu lao động.
Công ty đã phải đưa đơn hàng đi gia công bên ngoài tại các công ty khác tại khu vực phía Bắc, nhưng tổng sản lượng sản xuất (bao gồm cả gia công) nhiều khả năng cũng chỉ bằng 70-75% sản lượng ở điều kiện bình thường. Điều này sẽ ảnh hưởng đến doanh thu mảng may mặc của Công ty cho đến khi quy định phòng chống dịch được nới lỏng.
- Ngoài ra, các doanh nghiệp sản xuất được yêu cầu thường xuyên xét nghiệm Covid-19 cho người lao động để đảm bảo không lây nhiễm trong nhà máy. Theo đó, chi phí hoạt động sẽ tăng đáng kể trong thời gian có dịch bệnh. Thông thường sẽ mất khoảng 1-2 triệu đồng/người/tháng để thực hiện việc xét nghiệm; tương đương 8-17% lương bình quân/tháng/người lao động của TCM (12 triệu đồng/người/tháng).
Ngoài ra, TCM còn trả thêm 2 triệu đồng/người/tháng để khuyến khích người lao động ở lại nhà máy toàn thời gian. Chi phí phát sinh thêm cộng với chi phí làm xét nghiệm sẽ khiến chi phí nhân công tăng cao và gây áp lực lên tỷ suất lợi nhuận. Chi phí nhân công là một trong những chi phí chính của TCM, chiếm khoảng 31% tổng chi phí trong năm 2020.
Năng suất thấp cộng với chi phí tăng cao sẽ ảnh hưởng đến doanh thu và lợi nhuận của TCM cho đến khi đợt dịch hiện nay được kiểm soát và các biện pháp cách ly đối với người lao động được nới lỏng.
Lợi nhuận thuần tháng 7/2021 giảm 30% so với tháng trước và giảm 47% so với cùng kỳ
Doanh thu tháng 7/2021 chưa thể hiện rõ sự giảm sút năng suất lao động nhờ hàng tồn kho tại thời điểm cuối Q2/2021 và hoạt động sản xuất trong nửa đầu tháng 7 vẫn diễn ra bình thường. Vì vậy doanh thu tháng 7/2021 vẫn tăng 7% so với tháng trước đạt 343 tỷ đồng (14,5 triệu USD).
Tuy nhiên lợi nhuận thuần tháng 7/2021 giảm 30% so với tháng trước xuống còn 15,9 tỷ đồng (0,67 triệu USD) vì chi phí tăng cao như đề cập trên đây. So với cùng kỳ, lợi nhuận thuần tháng 7/2021 giảm 47% do không còn đơn hàng PPE và chi phí tăng.
Bảng 4: Kết quả kinh doanh hàng tháng (tính từ đầu năm), TCM 
Giảm dự báo lợi nhuận thuần năm 2021 nhưng nâng dự báo lợi nhuận thuần năm 2022, 2023
HSC giảm 19,3% dự báo lợi nhuận thuần năm 2021 xuống còn 244 tỷ đồng (giảm 11,4%) vì bỏ giả định về đơn hàng PPE và đưa tác động của đợt bùng phát dịch lần thứ 4 vào dự báo. Cụ thể:
- Trước đây, HSC kỳ vọng TCM sẽ tiếp tục nhận được đơn hàng PPE trong năm 2021. Tuy nhiên, với tình hình hiện tại, điều này khó có khả năng xảy ra. Ban lãnh đạo cho biết các khách hàng tại Mỹ đặt đơn hàng PPE trong năm ngoái đã chuyển các đơn hàng này sang cho nhà cung cấp tại Châu Phi vì giá thấp hơn.
- Cộng với tác động nghiêm trọng của đợt bùng phát dịch thứ 4 dẫn đến tình trạng thiếu thụ lao động và chi phí hoạt động tăng cao như đề cập trên đây, HSC dự báo lợi nhuận thuần 6 tháng cuối năm 2021 sẽ giảm 23,5% so với cùng kỳ còn 123 tỷ đồng.
Trái lại, HSC lần lượt nâng 12,7% và 12,1% dự báo lợi nhuận thuần năm 2022 và 2023 vì doanh thu sản phẩm truyền thống của Cổ phiếu TCM đã hồi phục tốt hơn kỳ vọng của chúng tôi trong 6 tháng đầu năm 2021. Một khi dịch bệnh được kiểm soát, HSC kỳ vọng sản lượng sẽ hồi phục mạnh và từ đó nâng dự báo doanh thu, lợi nhuận cho năm 2022, 2023 của TCM.
Theo dự báo mới, lợi nhuận thuần năm 2022 tăng trưởng 22,2% đạt 298 tỷ đồng và năm 2023 tăng trưởng 18,7% đạt 354 tỷ đồng. Động lực chính sẽ là mảng may mặc và vải.
Những thay đổi trong dự báo của HSC được trình bày chi tiết trong bảng dưới đây:
Bảng 5: Điều chỉnh dự báo, TCM 
Bảng 6: Các giả định chính đối với doanh thu theo dòng sản phẩm, TCM 
Định giá và khuyến nghị
HSC nâng giá mục tiêu lên 32.700đ sau khi điều chỉnh dự báo lợi nhuận và chuyển thời gian định giá sang giữa năm 2022. Tuy nhiên, chúng tôi duy trì khuyến nghị Bán ra đối với TCM vì tin rằng cổ phiếu đã bị định giá quá cao. Hiện P/E dự phóng năm 2021 là 24,9 lần và P/E trượt dự phóng 1 năm là 22,7 lần; cao hơn hẳn bình quân P/E trượt dự phóng 12 tháng trong quá khứ là 9 lần (tính từ đầu năm 2017). Ngoài ra, triển vọng nửa cuối năm 2021 còn nhiều thách thức vì chịu tác động của đợt bùng phát dịch hiện nay và Công ty không còn đơn hàng PPE. Tại giá mục tiêu mới, rủi ro giảm giá là 57%; duy trì khuyến nghị Bán ra.
Giả định chính cho mô hình DCF được trình bày trong Bảng 7 và 8 dưới đây. HSC duy trì chi phí vốn bình quân WACC là 9,7%; tốc độ tăng trưởng dài hạn là 2%; lãi suất phi rủi ro là 3% và phần bù rủi ro vốn cổ phần là 7%.
Bảng 7: Định giá FCFF, TCM (triệu đồng) 
Bảng 8: Giả định WACC, TCM 
Bảng 9: Định giá, TCM 
Bảng 10: Phân tích độ nhạy đối với tốc độ tăng trưởng dài hạn, TCM 
Biểu đồ 11: P/E dự phóng 1 năm, TCM 
Biểu đồ 12: Độ lệch chuẩn so với giá trị trung bình, TCM
Nguồn: HSC
