KQKD 6 tháng đầu năm 2019 của SBT (Cổ phiếu SBT) thấp hơn kỳ vọng. SBT (giảm đánh giá từ Nắm giữ xuống Kém khả quan) gần đây đã công bố KQKD 6 tháng đầu năm 2019 soát xét với doanh thu thuần đạt 5.658,3 tỷ đồng (tăng 3,5% so với cùng kỳ) và LNTT đạt 63,9 tỷ đồng (giảm 80,5% so với cùng kỳ). Công ty đã hoàn thành được 49,1% kế hoạch doanh thu thuần và 9,4% kế hoạch LNTT cả năm. Năm tài chính của SBT kết thúc vào ngày 30/6/2019 và 6 tháng đầu năm tài chính 2019 bắt đầu từ ngày 1/7/2018 đến 31/12/2018.
Đồ thị cổ phiếu SBT phiên giao dịch ngày 14/03/2019. Nguồn: AmiBroker
Kết luận nhanh. Giảm đánh giá xuống Kém khả quan. Chúng tôi ước tính giá trị hợp lý của cổ phiếu là 18.329đ, tương đương P/E dự phóng cho năm 2019 là 20,3 lần. Triển vọng giá đường kém cộng với khả năng bị cạnh tranh khi Việt Nam mở cửa thị trường đường trong nước là những trở ngại chính đối với việc phát triển mạnh của SBT. Tuy nhiên với vai trò là doanh nghiệp đầu ngành, SBT có nhiều lợi thế so với các đối thủ cạnh tranh trong nước như chi phí sản xuất thấp và mạng lưới phân phối rộng. Công ty cũng đang trên đà thực hiện kế hoạch giành thị phần ở tất cả các phân khúc. Do vậy chúng tôi cho rằng Công ty có thể sẽ đạt mức tăng trưởng hàng năm ở mức vừa phải là 5-10% trong vài năm tới.
Doanh thu thuần đạt 5.300,4 tỷ đồng, giảm 3,1% so với cùng kỳ do giá đường giảm. Cơ cấu doanh thu cụ thể như sau:
- Doanh thu mảng đường đạt 4.846 tỷ đồng (giảm 4,2% so với cùng kỳ) do giá bán bình quân giảm 15,1% so với cùng kỳ trong khi sản lượng tăng 11% so với cùng kỳ. Mảng đường đóng góp phần lới vào doanh thu của SBT với tỷ trọng đóng góp là 85,6%.
- Doanh thu phân bón đạt 109,9 tỷ đồng, tăng 111,4% so với cùng kỳ và đóng góp 1,9% vào doanh thu thuần.
- Doanh thu mật rỉ đạt 106,9 tỷ đồng, tăng 97,1% so với cùng kỳ và đóng góp 1,9% vào doanh thu thuần.
- Doanh thu mảng điện đạt 40,8 tỷ đồng, tăng 257,8% so với cùng kỳ và đóng góp 0,7% vào doanh thu thuần.
- Doanh thu từ cao su đạt 182 tỷ đồng, đóng góp 3,2% vào doanh thu thuần.
- Doanh thu các mảng khác (gồm doanh thu bán hàng hóa như máy nông nghiệp John Deere và nước uống đóng chai) đạt 372,6 tỷ đồng (tăng 292,9% so với cùng kỳ) và đóng góp 6,6% tổng doanh thu thuần.
Sản lượng đường tiêu thụ tăng 11% so với cùng kỳ. Vụ ép 2017/2018 là niên vụ đầu tiên BHS được hợp nhất vào SBT nên sản lượng đường sản xuất đã tăng mạnh 178,8% so với cùng kỳ lên 600.619 tấn và sản lượng tiêu thụ đạt 571.000 tấn, tăng 131% so với cùng kỳ. Trong khi đó vụ ép 2018/2019 (niên vụ hiện tại) bắt đầu vào đầu tháng 10/2018 và sẽ kéo dài đến cuối tháng 5/2019, nên hiện chưa có sản lượng của cả niên vụ. Tuy nhiên chúng tôi kỳ vọng sản lượng sẽ đạt khoảng 610.000 tấn, tăng 1,6% so với cùng kỳ.
Như thường lệ, sản lượng đường tiêu thụ trong 6 tháng đầu năm 2019 sẽ từ sản lượng của cả 2 niên vụ 2017/2018 và 2018/2019. Theo ban lãnh đạo của SBT, sản lượng đường tiêu thụ trong 6 tháng đầu năm 2019 tăng 11% so với cùng kỳ đạt 362.000 tấn; trong đó 240.000 tấn là tồn kho từ niên vụ 2017/2018 (66%) và 122.000 tấn được sản xuất ở niên vụ 2018/2019. Như vậy sản lượng tiêu thụ từ cả niên vụ trước và niên vụ hiện tại nên không tương ứng với các chỉ số chính của niên vụ hiện tại như diện tích canh tác, năng suất canh tác và chữ đường CCS. Trong vụ ép này, diện tích trồng sẽ giữ nguyên ở 54.000 ha trong khi số liệu về chữ đường CCS hiện chưa được công bố do vụ ép chưa kết thúc. Vụ ép này Công ty đặt mục tiêu CCS đạt 9,9 (niên vụ trước là 9,5).
Sản lượng đường tiêu thụ theo từng kênh tiêu thụ như sau:
- Kênh B2B gồm các công ty đa quốc gia và DNNVV đạt xấp xỉ 182.000 tấn, tăng 9% so với cùng kỳ và đóng góp 50,3% tổng sản lượng tiêu thụ.
- Kênh bán lẻ (B2C) đạt 30.000 tấn, tăng 22.0% so với cùng kỳ và đóng góp 8,3% tổng sản lượng tiêu thụ.
- Sản lượng đường xuất khẩu đạt 94.000 tấn, tăng 16.0% so với cùng kỳ và đóng góp 26.0% tổng sản lượng tiêu thụ.
- Sản lượng đường kinh doanh thương mại đạt 56.000 tấn, tăng 6.0% so với cùng kỳ và đóng góp 15,5% tổng sản lượng tiêu thụ.
Giá bán bình quân giảm 15,1% so với cùng kỳ so nguồn cung tăng – Giá bán bình quân trong 6 tháng đầu năm là 12.600đ/kg; giảm 15,1% so với cùng kỳ do nguồn cung tăng chủ yếu là do tồn kho tại các doanh nghiệp ngành đường tại Việt Nam ở mức cao và có khả năng nhập khẩu đường không chính thức từ Thái Lan cũng tăng. Tuy nhiên chúng tôi thấy theo từng quý đã có sự hồi phục ở giá đường. Vào Q1/2019, giá bán bình quân chạm đáy ở 12.600đ/kg, giảm 20,2% so với cùng kỳ từ 15.800đ/g vào Q1/2018. Trong Q2/2019, giá bán bình quân tăng nhẹ lên 12.700đ/kg, tăng 1% so với quý liền trước nhưng giá bán bình quân kênh B2B vẫn gần như giữ nguyên và chúng tôi thấy giá bán lẻ và giá đường kinh doanh thương mại đã hồi phục đáng kể, lần lượt tăng 10,5% và 4,9%.
Tỷ suất lợi nhuận gộp thu hẹp đáng kể xuống còn 5,1% do 66% sản lượng tiêu thụ là từ tồn kho niên vụ trước có giá mía cao. Giá vốn hàng bán tăng 10,5% so với cùng kỳ lên 4.604,4 tỷ đồng trong 6 tháng đầu năm. Trong đó giá vốn hàng bán sản phẩm đường tăng 3,2% so với cùng kỳ; giá vốn phụ phẩm tăng đáng kể; giá vốn hàng bán mật rỉ tăng 141,6%, điện tăng 131,8% và phân bón tăng 112,9%. Theo đó, lợi nhuận gộp đạt 289,6 tỷ đồng, giảm 52,4% so với cùng kỳ; tỷ suất lợi nhuận gộp đạt 5,1% (cùng kỳ năm ngoái là 11,1%).
Chúng tôi thấy trong niên vụ 2018/2019, giá mía giảm đáng kể xuống còn 730.000đ/tấn, giảm 18,9% so với cùng kỳ từ 900.000đ/tấn vào niên vụ trước. Theo đó, giá bán bình quân giảm 15,1% so với cùng kỳ theo giá mía. Tuy nhiên 66% mía tiêu thụ trong 6 tháng đầu năm 2019 là từ niên vụ trước với giá mía cao, là 900.000đ/tấn nên giá thành chung vẫn cao, do đó giá vốn hàng bán tăng 3,2% so với cùng kỳ. Mặc dù vẫn thấp trong 6 tháng đầu năm 2019, chúng tôi kỳ vọng tỷ suất lợi nhuận gộp sẽ cải thiện đáng kể trong 6 tháng cuối năm, đạt khoảng 18,7% nhờ giá mía giảm.
Lợi nhuận tài chính tăng gấp 3 lần từ 10 tỷ đồng lên 37,2 tỷ đồng, tăng 272% so với cùng kỳ. Trong đó doanh thu HĐ tài chính tăng 6,7% so với cùng kỳ lên 463,2 tỷ đồng còn chi phí tài chính chỉ tăng nhẹ 0,5% so với cùng kỳ lên 426 triệu đồng. Doanh thu HĐ tài chính chủ yếu từ 352,6 tỷ đồng lãi thoái vốn 16 triệu cổ phiếu Betrimex. Sau khi thoái vốn, tỷ lệ sở hữu của SBT tại Betrimex giảm từ 13,5% xuống 2,77%. Trái lại, chi phí lãi vay giảm 9,1% so với cùng kỳ xuống còn 349,1 tỷ đồng do nợ ngắn hạn và nợ dài hạn lần lượt giảm 10% và 5% so với đầu năm.
Chi phí bán hàng & quản lý giảm nhẹ 0,6% so với cùng kỳ – Chi phí bán hàng tăng 19,4% so với cùng kỳ lên 179 tỷ đồng, chủ yếu do chi phí dịch vụ thuê ngoài tăng mạnh 43,6% so với cùng kỳ lên 104,5 tỷ đồng. Chi phí dịch vụ thuê ngoài chủ yếu là phí dịch vụ vận tải SBT trả cho bên thứ ba để giao sản phẩm đường cho khách hàng. Trái lại, chi phí quản lý giảm 14,6% xuống còn 185,5 tỷ đồng do chi phí nhân viên giảm 6,4% so với cùng kỳ, chi phí dự phòng phải thu quá hạn giảm 84,9% so với cùng kỳ và chi phí khác giảm 32% so với cùng kỳ.
Theo đó chi phí bán hàng & quản lý là 365 tỷ đồng, giảm 0,6% so với cùng kỳ và tỷ lệ chi phí bán hàng & quản lý/doanh thu theo đó giảm nhẹ xuống 6,5% từ 6,7% trong 6 tháng đầu năm 2018.
Lợi nhuận khác tăng 5 lần nhờ bán nhà kho Tân Kim. Lợi nhuận khác tăng từ 18,6 tỷ đồng trong 6 tháng đầu năm 2018 lên 99,8 tỷ đồng, tăng 438% so với cùng kỳ, chủ yếu nhờ bán nhà kho Tân Kim đem lại 118 tỷ đồng LNTT.
Với doanh thu và tỷ suất lợi nhuận gộp giảm, LNTT giảm 80,5% so với cùng kỳ xuống còn 63,9 tỷ đồng; mới chỉ hoàn thành 9,4% kế hoạch cả năm của Công ty. Theo đó LNST đạt 2.080 tỷ đồng, giảm 99,2% so với cùng kỳ và LNST của cổ đông công ty mẹ đạt 4.204 tỷ đồng, giảm 98,4% so với cùng kỳ.
Cho năm tài chính 2019, HSC điều chỉnh giảm 2% dự báo LNST (dự báo LNST giảm 5,4% so với cùng kỳ) – Cho năm 2019, HSC duy trì dự báo doanh thu thuần đạt 10.610 tỷ đồng (tăng trưởng 3,2% so với cùng kỳ) và nhưng điều chỉnh giảm 2% LNST của cổ đông công ty mẹ từ 528 tỷ đồng xuống 517,5 tỷ đồng (giảm 5% so với cùng kỳ). Các giả định của chúng tôi gồm:
- Chúng tôi duy trì dự báo tổng sản lượng tiêu thụ đạt 750.000 tấn (tăng 31% so với cùng kỳ), thấp hơn kế hoạch của Công ty là 846.733 tấn vì cho rằng mức tăng trưởng của thị trường đường thấp hơn so với giả định của Công ty. Trên thực tế, doanh thu thực hiện 6 tháng đầu năm của Công ty sát với dự báo trước đây của chúng tôi là 362.000 tấn.
- Chúng tôi tin trưởng rằng giá bán bình quân sẽ tăng lên 12.800đ/kg, giảm 19,1% so với cùng kỳ. Mặc dù đã có dấu hiệu cho thấy giá bán qua kênh B2C, giá đường kinh doanh thương mại và giá xuất khẩu trong Q2 đã hồi phục, thì chúng tôi vẫn chờ xem giá đường bán qua kênh B2B hồi phục để xác nhận xu hướng này. Kênh B2B chiếm 50,3% tổng doanh thu.
- Tỷ suất lợi nhuận gộp dự báo giảm đáng kể xuống còn 11,5% (dự báo trước đây của chúng tôi là 12,4%). Tỷ suất lợi nhuận gộp 6 tháng đầu năm chỉ đạt 5,4% trong khi tỷ suất lợi nhuận gộp 6 tháng cuối năm dự báo tăng đáng kể lên 18,7%. Như đã đề cập, 66% doanh thu 6 tháng đầu năm là từ tồn kho niên vụ 2017/2018 với giá vốn cao trong khi giá bán bình quân 6 tháng đầu năm giảm đáng kể, giảm 15,1%. Do vậy, sản lượng tiêu thụ 6 tháng cuối năm sẽ chủ yếu từ đường được sản xuất trong niên vụ này với giá mía thấp hơn nhiều, theo đó giúp tỷ suất lợi nhuận gộp cải thiện đáng kể.
- Lợi nhuận tài chính đạt 8,4 tỷ đồng (năm 2018 lỗ 93,6 tỷ đồng) nhờ Công ty nỗ lực giảm nợ. Chúng tôi đã điều chỉnh so với dự báo trước đó là Công ty sẽ ghi nhận lỗ tài chính 75,8 tỷ đồng. Kể từ đầu năm 2019, SBT đã tích cực tái cấu trúc nợ và kết quả là nợ ngắn hạn đã giảm 10% so với đầu năm và nợ dài hạn giảm 5% so với đầu năm. Chúng tôi kỳ vọng tổng nợ sẽ giảm 16,8% từ 10.285 tỷ đồng tại thời điểm ngày 1/7/2018 xuống còn 8.560 tỷ đồng tại thời điểm ngày 30/6/2019. Theo đó chi phí lãi vay sẽ giảm 12% từ 714 tỷ đồng xuống còn 634,6 tỷ đồng.
- Tỷ lệ chi phí bán hàng & quản lý/doanh thu tăng lên 7,6% từ 7,3% trong năm tài chính 2017-2018 do công ty tăng khuyến mãi để giành thị phần.
- LNST của cổ đông công ty mẹ dự báo đạt 517,5 tỷ đồng, giảm 5% so với cùng kỳ, EPS đạt 901đ. Dựa trên dự báo của chúng tôi, P/E dự phóng là 22 lần.
Cho năm 2020, HSC dự báo LNST của cổ đông công ty mẹ tăng trưởng 12,2% – Chúng tôi dự báo doanh thu thuần đạt 11.954 tỷ đồng (tăng trưởng 12,7%) và LNTT đạt 739,5 tỷ đồng (tăng trưởng 11,6%). Giả định chính của chúng tôi là như sau:
- Tổng sản lượng tiêu thụ đạt 820.000 tấn (tăng 9,3% so với năm 2019).
- Giá bán bình quân là 13.250 đ/kg (tăng 3,5% so với năm 2019). Việt Nam sẽ mở cửa thị trường đường từ năm 2020 và chúng tôi dự báo sẽ có sự tiệm cận giữa giá đường trong nước và thế giới trong năm sau. Thị trường đường thế giới dự kiến sẽ bước vào giai đoạn tăng trưởng từ năm 2020, và do đó chúng tôi dự báo giá đường trong nước sẽ tăng 3,5%.
- Giá mía dự báo là 700.000 đồng/tấn, giảm 4,1% so với năm 2019 do chúng tôi dự báo do cạnh tranh gia tăng từ đường nhập khẩu của Thái Lan, nhiều công ty đường quy mô nhỏ sẽ phải cắt giảm sản xuất, kéo theo nhu cầu mía suy yếu.
- Tỷ suất lợi nhuận gộp tăng nhẹ lên 12,1% từ 11,5% trong năm 2019 nhờ giá đầu vào giảm và giá bán bình quân tăng.
- Lỗ tài chính thuần là 12 tỷ đồng (năm 2019 lãi 8,4 tỷ đồng). Trong đó, doanh thu tài chính giảm 7,3% so với năm 2019 xuống 609,7 tỷ đồng, và chi phí tài chính giảm 4,3% xuống 621.6 tỷ đồng.
- Tỷ lệ chi phí bán hàng & quản lý/doanh thu sẽ tăng lên 7,7%.
Do đó, LNST của cổ đông công ty mẹ năm 2020 dự báo đạt 577,6 tỷ đồng. Theo đó, EPS cơ bản là 990đ/cp, tăng 9,9% so với cùng kỳ, tương đương P/E dự phóng 2020 là 19,4 lần. Tính cả 44.466.667 cổ phiếu mới dự kiến phát hành vào cuối năm 2019, EPS pha loãng năm 2020 là 913đ.
SBT sẽ phát hành 44.466.667 cổ phiếu ưu đãi cổ tức có quyền chuyển đổi theo hình thức phát hành riêng lẻ – Vào tháng 12/2018, Công ty đã công bố kế hoạch phát hành cổ phiếu ưu đãi cổ tức có quyền chuyển đổi cho (các) NĐT nước ngoài thông qua phát hành riêng lẻ. 44.466.667 cổ phiếu tương đương 8,0% tổng số cổ phiếu đang lưu hành, và giá phát hành dự kiến dao động từ 30.000-45.000đ/cp. Giả định giá phát hành là 30.000đ/cp, tiền thu về từ phát hành sẽ là 1.334 tỷ đồng, tương đương gần 60 triệu USD.
Thời gian ưu đãi cổ tức là 6,5 năm, với mức cổ tức cố định là 5,5% trong 1,5 năm đầu tiên và cổ tức cho các năm tiếp theo sẽ điều chỉnh theo thỏa thuận. Cổ phần ưu đãi không có quyền biểu quyết, tuy nhiên có thể được chuyển đổi sang cổ phiếu thường vào bất kỳ thời điểm nào sau ngày phát hành theo yêu cầu của NĐT. Giá chuyển đổi phụ thuộc vào thỏa thuận giữa chủ sở hữu và Công ty vào thời điểm chuyển đổi nhưng không cao hơn 38.000đ/cp. Đồng thời, cổ phần ưu đãi cũng bị hạn chế chuyển nhượng trong vòng 1 năm kể từ ngày phát hành.
Dự kiến hoàn tất phát hành riêng lẻ trong Q3 – SBT đã được UBCK cấp giấy phép phát hành vào tuần trước. Công ty cũng nhận được cam kết từ một số NĐT tài chính nước ngoài và kỳ vọng sẽ hoàn tất toàn bộ thủ tục phát hành cần thiết trong Q3/2019, từ đó tăng vốn để tái cấu trúc dư nợ và giảm chi phí lãi vay từ Q4.
Tiền thu về phát hành riêng lẻ sẽ được sử dụng để trả nợ và đầu tư và trang trại mía ở Lào – Trong 5 năm qua, SBT đã tăng vay nợ để mua lại các công ty đường, như SEC và HAG Attapeu Sugar đồng thời đầu tư vào trồng mía. Trong đó, khoản đầu tư lớn nhất là mua lại HAGL Attapeu Sugar, sở hữu diện tích trồng mía là 7.400 ha và một nhà máy đường tại Lào. Chúng tôi lưu ý rằng trong năm 2016, 2017 và 2018, tỷ lệ nợ/vốn sở hữu của SBT tăng mạnh, lần lượt là 1,44 lần, 1,42 lần và 1,69 lần. Số tiền 60 triệu USD thu về từ phát hành riêng lẻ chủ yếu sẽ được dùng để trả nợ liên quan đến các đầu tư trên và chi đầu tư vào mua máy móc, thiết bị cho nhà máy đường và mở rộng sản xuất đường hữu cơ tại Attapeu.
Như đã đề cập trên đây, chúng tôi dự báo SBT sẽ sử dụng tiền thu về từ phát hành để trả nợ từ Q4 năm nay và tổng nợ sẽ giảm 16,8% từ 10.285 tỷ đồng vào ngày 1/7/2018 xuống 8.560 tỷ đồng vào ngày 30/6/2019, và nhờ vậy tỷ lệ nợ/vốn chủ sở hữu trong năm 2019 sẽ giảm xuống 1,54 lần.
Tuy nhiên, giảm vay nợ cũng dẫn đến tỷ lệ ROE giảm – Trả nợ vay sẽ kéo giảm hệ số ROE và ROA từ mức hiện tại, lần lượt là 11,9% và 4,3% xuongs 8,9% và 3,1% trong năm 2020.
Mở cửa thị trường vào năm 2020 – Hiệp định thương mại hàng hóa ASEAN (ATIGA) đối với ngành đường đã hoãn thời gian thực hiện từ tháng 1/2018 đến tháng 1/2020. Từ tháng 1/2020, sẽ gỡ bỏ hạn ngạch đường và áp dụng mức thuế nhập khẩu là 5%, so với mức thuế 5% đối với sản lượng nhập khẩu trong hạn ngạch và 85% đối với sản lượng nhập khẩu ngoài hạn ngạch như trước Hiệp định ATIGA.
Ngành đường Việt Nam theo đó sẽ cạnh tranh trực tiếp với các sản phẩm của nước láng giềng Thái Lan, là nước xuất khẩu đường lớn thứ hai thế giới. Giá đường xuất xưởng bình quân ở Thái Lan dao động từ 570 USD/tấn đến 580 USD/tấn, thấp hơn nhiều so với giá xuất xưởng của Việt Nam, là 700 USD/tấn. Sau khi cộng 5% thuế nhập khẩu, 5% VAT và khoảng 5% phí vận chuyển, chênh lệch giá vẫn vào khoảng 25-30 USD/tấn. Cạnh tranh về giá sẽ rất gay gắt đối với ngành đường Việt Nam từ năm 2020 trở đi.
Thị trường đường trong nước tiếp tục tăng trưởng với tốc độ bình quân 4-5%. Mặc dù nhu cầu đường thế giới suy yếu, chúng tôi tin rằng tiêu thụ đường trong nước sẽ vẫn tiếp tục tăng nhờ những yếu tố sau:
– Mức tiêu thụ đường bình quân đầu người của Việt Nam hiện hiện là 17,0 kg/năm (Thái Lan là 42,3 kg/năm còn khu vực Châu Á – Thái Bình Dương là 18,4 kg/năm). Theo Tổ chức lương thực và Nông nghiệp Liên hiệp quốc, tiêu thụ đường bình quân đầu người của Việt Nam sẽ tăng lên 26,0 kg/năm vào năm 2026 (tương đương tốc độ tăng trưởng gộp bình quân là 4,1%).
– Các ngành tiêu thụ đường lớn gồm bánh kẹo, sữa và nước ngọt sẽ tăng trưởng với tốc độ gộp bình quân lần lượt là 5,0%, 10,0% và 7,0% theo dự báo của Kantar World Panel, cơ quan nghiên cứu hành vi người tiêu dùng uy tín.
SBT dẫn dầu ngành đường Việt Nam với 40% tổng sản xuất đường cả nước. Công ty sở hữu 9 nhà máy với công suất hiện nay là 37.500 tấn mía mỗi ngày, tương đương mức cung xấp xỉ 620.000 tấn/năm.
Trong đó có 4 nhà máy lớn có thể sử dụng đường thô và mía làm đầu vào cho sản xuất đường – Sau khi các vụ mía kết thúc, các nhà máy có thể sử dụng đường thô làm đầu vào thay thế mía. Điều này giúp công ty giảm chi phí hoạt động cổ định bằng cách kéo dài thời gian hoạt động của các nhà máy lên 8 tháng/năm thay vì 5-6 tháng/năm.
Lợi thế này cũng cho phép Công ty linh hoạt trong lựa chọn đầu vào rẻ hơn, mía hay đường thô, vào từng thời điểm trong năm – Dưới điều kiện thông thường, tỷ lệ mía/đường thô có thể là 60:40 hoặc 70:30. Khi giá đường thế giới thấp, SBT có thể tăng nhập khẩu đường thô và tỷ lệ trên có thể giảm xuống 50:50. Do nguyên liệu thường chiếm khoảng 75-80% giá thành, khi chi phí nguyên liệu giảm 10% có thể giúp tỷ suất lợi nhuận gộp tăng thêm 0,6%.
SBT sở hữu chuỗi giá trị toàn diện với đầu tư lớn vào trồng mía – Hiện tại, SBT sở hữu 54.000 ha diện tích trồng mía, chiếm 25% tổng diện tích trồng mía của Việt Nam, trong đó Công ty trực tiếp quản lý khoảng 12.000 ha. Công ty đã tăng đầu tư vào công nghệ và R&D để tâng năng suất mía và chữ đường để giảm chi phí đơn vị. Các biện pháp mà công ty sử dụng gồm: 1) lựa chọn giống tốt, 2) cải thiện hệ thống tưới tiêu, và 3) tăng cường sử dụng máy móc trong trồng, chăm sóc và thu hoạch ở các diện tích mà Công ty sở hữu cũng như ở các vùng trồng mía hợp đồng dài hạn với người dân. Nhờ đầu tư của SBT, năng suất mía đã tăng lên 70 tấn/ha trong vụ mùa 2017/2018 từ 66 tấn/ha trong những vụ trước.
Định giá – Sử dụng phương pháp định giá so sánh P/E với công ty cùng ngành, chúng tôi ước tính giá trị hợp lý của cổ phiếu là 18.329đ/cp, tương đương P/E dự phóng là 20,3 lần. Theo đó, chúng tôi sử dụng mức P/E dự phóng trung vị của 5 công ty đường trong nước đã niêm yết gồm Đường Lam Sơn, Đường Kontum, Đường Sơn La, Đường Quảng Ngãi và Đường S33.
Tăng trưởng doanh thu của SBT trong năm 2018 là 128,6%, cao hơn nhiều so với bình quân các công ty so sánh là 11,8% nhờ sát nhập với BHS. Nếu so sánh với mức tăng trưởng doanh thu dự báo năm 2019, là 3,2% thì mức chênh lệch là không đáng kể. Tỷ suất lợi nhuận hoạt động bình quân ngành là 5,4%, tương đương với của SBT là 5,2%. ROE bình quân ngành là 11,0% và ROA là 4,2%, cũng tương đương với của SBT, lần lượt là 11,9% và 4,3%.
Do đó, chúng tôi tin rằng định giá SBT là tương đương với bình quân ngành và P/E dự phóng 2019 hợp lý của SBT là P/E dự phóng bình quân ngành, là 20,3 lần. Theo đó, chúng tôi ước tính giá trị hợp lý của cổ phiếu là 18.329đ/cp.
Giảm đánh giá từ Nắm giữ xuống Kém khả quan – Chúng tôi ước tính giá trị hợp lý của cổ phiếu là 18.329đ/cp; cho thấy tiềm năng giảm 4,5% từ thị giá hiện tại. Triển vọng giá đường tăng khiêm tốn và cạnh tranh gia tăng do mở cửa thị trường từ năm 2020 là những trở ngại chính đối với tăng trưởng của ngành đường trong nước. Tuy nhiên, SBT vẫn giữ vị thế dẫn đầu ngành đường Việt Nam với 40% thị phần, danh mục sản phẩm phong phú và hệ thống phân phối mạnh. Lợi thế kinh tế theo quy mô giúp giảm giá thành xuống mức cạnh tranh hơn. Do đó, chúng tôi vẫn dự báo Công ty sẽ duy trì tăng trưởng hàng năm ở mức trung bình khoảng 5-10% trong vài năm tới. Chúng tôi cho rằng NĐT chờ đợi mức giá hấp dẫn hơn cũng như khi bức tranh cạnh tranh trở nên rõ ràng hơn sau khi thị trường mở cửa.
Nguồn: HSC
