Nâng khuyến nghị lên Tăng tỷ trọng nhờ định giá rẻ
HSC nâng khuyến nghị đối với REE lên Tăng tỷ trọng (từ Nắm giữ) nhưng hạ 10% giá mục tiêu theo phương pháp SoTP xuống 74.300đ, tiềm năng tăng giá là 9%. Triển vọng lợi nhuận trong giai đoạn 2023-2025 kém tích cực do sản lượng thủy điện giảm khi hiệu ứng El Nino quay trở lại. Mặc dù tòa nhà văn phòng mới, E-town 6, sẽ đi vào hoạt động từ cuối năm 2023, giúp bù đắp một phần sự sụt giảm của mảng phát điện, chúng tôi dự báo tốc độ CAGR lợi nhuận thuần trong giai đoạn 2022-2025 sẽ là -2,8%. REE đang giao dịch với P/E trượt dự phóng 1 năm điều chỉnh là 11,2 lần, cao hơn 0,7 lần độ lệch chuẩn so với mức bình quân trong quá khứ là 9,8 lần (tính từ tháng 1/2021).
Đồ thị cổ phiếu REE phiên giao dịch ngày 13/03/2022. Nguồn: AmiBroker
Nền tảng giai đoạn 2023-2025 yếu
Thủy điện đóng góp 41% doanh thu và 51% lợi nhuận thuần của Cổ phiếu REE trong năm 2022 trong khi các loại điện khác, chủ yếu là điện mặt trời và điện gió, chỉ đóng góp 16% doanh thu và 11% lợi nhuận thuần. Khi hiệu ứng La Nina giảm bớt trong những tuần tới và hiệu ứng El Nino quay trở lại (có thể sẽ kéo dài trong 3-5 năm), lợi nhuận mảng phát điện của REE trong giai đoạn 2023-2025 sẽ chịu tác động đáng kể.
Trong khi đó, tác động của hiện tượng thời tiết nóng khô El Nino đối với mảng nước sạch của REE không có gì tích cực. Khí hậu khô hạn sẽ làm tăng lượng nước sử dụng tại khu vực thành phố (khu vực hoạt động của các doanh nghiệp cấp nước của REE). Tuy nhiên, khí hậu khô hạn sẽ làm giảm cả trữ lượng và chất lượng nguồn nước, khiến gia tăng chi phí sản xuất nước sạch của các công ty cấp nước trong khi giá nước sạch được chính quyền địa phương kiểm soát.
Ngoài ra, chúng tôi tín rằng nhu cầu chi tiêu tiêu dùng sẽ giảm khi triển vọng nền kinh tế suy yếu, theo đó, lợi nhuận mảng M&E/Reetech/Reepro của REE sẽ chỉ tăng trưởng hạn chế.
Chúng tôi dự báo mảng kinh doanh duy nhất có kết quả khả quan trong giai đoạn 2023-2025 là cho thuê văn phòng và BĐS sau khi tòa nhà văn phòng mới, E-town 6, mở bán vào Q4/2023, tăng thêm khoảng 45.000m2 (tương đương 29%) diện tích cho thuê của REE. Nhờ vị trí thuận lợi và năng lực quản lý hiệu quả, tỷ lệ lấp đầy các tòa nhà văn phòng của REE luôn ở mức trên 98%. Do đó, chúng tôi tin rằng tòa nhà văn phòng E-town 6 cũng sẽ được lấp đầy ngay sau khi mở bán.
Biểu đồ 1: Cơ cấu doanh thu năm 2022, REE 
Biểu đồ 2: Cơ cấu lợi nhuận thuần năm 2022, REE 
Duy trì dự báo năm 2023-2024, đưa ra dự báo lần đầu năm 2025
Sau khi xem xét lại dự báo, HSC duy trì dự báo lợi nhuận trong năm 2023-2024, với lợi nhuận thuần giảm 21,0% so với cùng kỳ trong năm 2023, sau đó sẽ tăng trưởng 7,7% trong năm 2024. Chúng tôi cũng đưa ra dự báo lần đầu cho năm 2025 với lợi nhuận thuần tăng trưởng 7,8%.
Theo dự báo mới, tốc độ CAGR lợi nhuận thuần điều chỉnh trong 3 năm sẽ là -2,8%, so với dự báo của thị trường là 1,1%. Lưu ý, dự báo EPS trong giai đoạn 2023-2025 của chúng tôi thấp hơn 11-18% so với dự báo của thị trường, chủ yếu do chúng tôi giảm mạnh hơn dự báo sản lượng thủy điện so với thị trường do hiệu ứng El Nino quay trở lại.
Bảng 3: Ước tính lợi nhuận giai đoạn 2023-2025, REE 
Bảng CĐKT và dòng tiền
Dư nợ thuần của REE tại thời điểm cuối năm 2022 là 10.250 tỷ đồng, gần như đi ngang so với thời điểm cuối năm 2021, chủ yếu là dư nợ gốc để mở rộng công suất phát điện. Tỷ lệ nợ/vốn CSH ở mức vừa phải là 0,73 lần tại thời điểm cuối năm 2022 và được kỳ vọng sẽ giảm dần trong giai đoạn 2023-2025, dựa trên kế hoạch đầu tư và lộ trình thanh toán dư nợ gốc hiện tại.
Do mảng tiện ích hiện đóng góp hơn 50% doanh thu của REE, Công ty tạo ra dòng tiền mạnh hàng năm. Theo đó, chúng tôi cho rằng REE có khả năng chi trả cổ tức tiền mặt hàng năm. Chúng tôi giả định tỷ lệ lợi nhuận chi trả cổ tức sẽ được duy trì ở mức dưới 50%, giúp REE có khoản lợi nhuận giữ lại đáng kể phục vụ các thương vụ đầu tư tiềm năng hoặc M&A chiến lược trong tương lai. Ngoài ra, chúng tôi giả định REE sẽ chi trả cổ tức bằng tiền mặt 2.000đ/cp trong năm 2023 và 2.500đ/cp trong năm 2024-2025, tương đương lợi suất cổ tức là 3,0%-3,8%.
HSC nâng khuyến nghị lên Tăng tỷ trọng, hạ 9% giá mục tiêu xuống 74.300đ
Kết luận và phương pháp HSC áp dụng phương pháp SoTP để định giá REE, trong đó mảng phát điện và các mảng kinh doanh khác được định giá theo phương pháp
DCF, trong khi mảng cho thuê văn phòng được định giá theo phương pháp tỷ lệ chiết khấu.
Trong mô hình định giá DCF, HSC giả định hệ số beta là 1,0, lãi suất phi rủi ro là 5,0% và phần bù rủi ro vốn CSH là 8,0%, tất cả giả định đều giữ nguyên so với Báo cáo trước đó trong tháng 12/2022. Đối với mảng cho thuê văn phòng, chúng tôi áp dụng tỷ lệ chiết khấu là 10% (so với 9,0% trước đó) phản ánh xu hướng lãi suất gia tăng trong năm 2023.
Trong khi chúng tôi duy trì dự báo lợi nhuận trong năm 2023-2024, chúng tôi đã đánh giá lại dòng tiền trong tương lai của các công ty con thủy điện của REE, bao gồm Thủy điện Vĩnh Sơn – Sông Hinh (VSH – HSX, Không xếp hạng), Thủy điện Thác Bà (TBC – HSX, Không xếp hạng), Thủy điện Mường Hum (Chưa niêm yết) và Thủy điện Nậm Ban 2 (Chưa niêm yết) và nhận thấy dòng tiền của các công ty sẽ suy yếu trong giai đoạn xảy ra hiệu ứng El Nino, và làm giảm định giá theo phương pháp DCF.
Tại giá mục tiêu của chúng tôi là 74.300đ, tương đương P/E trượt dự phóng 1 năm điều chỉnh là 11,2 lần, cao hơn 0,7 lần độ lệch chuẩn so với mức bình quân trong quá khứ là 9,8 lần, tiềm năng tăng giá 9%. HSC nâng khuyến nghị lên Tăng tỷ trọng (từ Nắm giữ).
Bảng 4: Định giá SOTP, REE 
Bảng 5: Phân tích độ nhạy của giá mục tiêu đối với các giả định chủ chốt, REE 
Bối cảnh định giá
Giá Cổ phiếu REE đã giảm 7% trong 3 tháng qua, kém tích cực hơn 5% so với chỉ số VN Index. REE đang giao dịch với P/E trượt dự phóng 1 năm là 11,2 lần, cao hơn 0,7 lần độ lệch chuẩn so với mức bình quân trong quá khứ là 9,8 lần. Tại giá mục tiêu mới, P/E trượt dự phóng 1 năm điều chỉnh của REE là 11,5 lần, cao hơn 0,9 lần độ lệch chuẩn so với mức bình quân trong quá khứ là 9,8 lần. Mặc dù triển vọng lợi nhuận kém tích cực trong giai đoạn 2023-2025 do hiệu ứng El Nino quay trở lại, chúng tôi tin rằng việc định giá lại REE là hợp lý do định giá các công ty thủy điện thường cao hơn trong giai đoạn xảy ra hiệu ứng El Nino và rẻ hơn tương đối trong giai đoạn xảy ra hiệu ứng La Nina.
Biểu đồ 6: P/E trượt dự phóng 1 năm, REE 
Biểu đồ 7: Độ lệch chuẩn so với giá trị P/E bình quân, REE 
Nguồn: HSC
Tuyên bố miễn trách nhiệm: Báo cáo chỉ nhằm mục đích cung cấp thông tin và nhà đầu tư chỉ nên sử dụng báo cáo phân tích này như một nguồn tham khảo. Dautucophieu.net sẽ không chịu bất kỳ trách nhiệm nào trước nhà đầu tư cũng như đối tượng được nhắc đến trong báo cáo này về những tổn thất có thể xảy ra khi đầu tư hoặc những thông tin sai lệch về doanh nghiệp.
