Cập nhật cổ phiếu REE – Điện gió, bất động sản thúc đẩy tăng định giá

Tăng 21% giá mục tiêu; Tăng tỷ trọng dựa trên tiềm năng dài hạn

Giá cổ phiếu REE đã tăng 55% kể từ báo cáo cập nhật gần nhất vào tháng 4 và đạt giá mục tiêu trước đó của chúng tôi. Sau khi xem xét lại, chúng tôi hiện tăng giá mục tiêu 21% lên 56,900 đồng nhưng hạ đánh giá xuống Tăng tỷ trọng (từ Mua vào) trên tiềm năng tăng giá 20% hiện tại sau khi chúng tôi thêm các dự án mới – điện gió và ‘Etown-6’ – vào định giá của mình. Tái cơ cấu và các dự án năng lượng tái tạo dài hạn (giao dịch ở mức P/Es cao, khoảng hơn 20 lần trong khu vực) được kỳ vọng sẽ thúc đẩy việc định giá lại mặc dù lợi nhuận được dự báo tăng trưởng vừa phải, 15,3% trong năm 2021 và 7,7% năm 2022.

Đồ thị cổ phiếu REE phiên giao dịch ngày 06/01/2021. Nguồn: AmiBroker

Cập nhật KQKD: 9 tháng đầu năm 2020 giảm do mảng thủy điện kém

Hiệu suất mảng thủy điện kém khiến KQKD 9 tháng đầu năm 2020 chững lại. Lợi nhuận thuần giảm 17,9% so với cùng kỳ xuống còn 977 tỷ đồng dù doanh thu tăng 11,5% so với cùng kỳ lên 3.974 tỷ đồng. Doanh thu mảng cho thuê văn phòng tăng trưởng 10,6% (nhờ đóng góp nhiều hơn từ ETown-5 khi bắt đầu cho thuê vào tháng 5/2019) và doanh thu mảng điện tăng 44,7% so với cùng kỳ (do hợp nhất đầy đủ Thủy điện Mường Hum (MHP) và Thủy điện Thuận Bình (TBW) so với 9 tháng đầu năm 2019).

Lợi nhuận thuần từ mảng nước và cho thuê văn phòng đều cao hơn dự báo của chúng tôi, lần lượt là 37% và 17% trong 9 tháng đầu năm 2020. Ngược lại, lợi nhuận thuần mảng điện và cơ điện lại thấp hơn lần lượt là 27% và 18%. Trong khi mảng điện kém do hoạt động thủy điện trầm lắng và KQKD kém của PPC, thì mảng cơ điện lại có doanh thu và tỷ suất lợi nhuận thuần giảm do hoạt động xây dựng kém sôi động và cạnh tranh gay gắt.

Giữ nguyên dự báo lợi nhuận năm 2020 và 2022; giảm 4% dự báo năm 2021

Chúng tôi tăng mạnh dự báo lợi nhuận thuần mảng cho thuê văn phòng và nước lần lượt do chi phí hoạt động thấp hơn và kết quả các công ty nước tăng trưởng tốt trong 9 tháng đầu năm 2020. Ngược lại, chúng tôi điều chỉnh giảm dự báo lợi nhuận thuần mảng cơ điện do doanh thu cũng như tỷ suất lợi nhuận giảm và mảng điện hoạt động kém hiệu quả chủ yếu do Nhiệt điện Phả Lại (PPC; Nắm giữ, giá mục tiêu 24.200đ) và giảm dự báo lợi nhuận tại Thủy điện Vĩnh Sơn – Sông Hinh (VSH; Không xếp hạng, REE sở hữu 49%) sau khi chúng tôi điều chỉnh tăng dự báo tổng mức đầu tư và chi phí lãi vay.

Sau hai sự điều chỉnh, cùng với dự báo chi phí lãi vay tăng do dư nợ tăng, dự báo lợi nhuận thuần năm 2020 và 2022 của chúng tôi không thay đổi, nhưng lợi nhuận năm 2021 bị điều chỉnh giảm 4%. Lợi nhuận thuần năm 2021 giảm do chúng tôi giả định nhà máy thủy điện Thượng Kon Tum (công suất: 220MW) sẽ đi vào hoạt động năm 2021 (thay vì năm 2020 trước đây) khiến VSH lỗ 31 tỷ đồng năm 2021 so với mức lợi nhuận thuần 125 tỷ đồng trong dự báo cũ của chúng tôi.

Với dự báo mới, lợi nhuận thuần sẽ giảm 6,6% xuống 1.531 tỷ đồng năm 2020 trước khi tăng trưởng 15,3% (lên 1.765 tỷ đồng) năm 2021 và 7,7% (lên 1.900 tỷ đồng) năm 2022. Trong đó, lợi nhuận năm 2022 sẽ được thúc đẩy bởi 3 dự án điện gió mới dự kiến đi vào hoạt động từ tháng 10/2021.

Nhìn chung, mảng điện và cho thuê văn phòng sẽ là động lực thúc đẩy lợi nhuận trong năm 2020-2022, đóng góp bình quân lần lượt là 39,7% và 28,9% vào lợi nhuận thuần của Tập đoàn trong giai đoạn 2020-2022.

Bảng 1: Thay đổi dự báo lợi nhuận thuần theo mảng, giai đoạn 2020-2022 

Bảng 2: Dự báo lợi nhuận thuần theo mảng, giai đoạn 2018-2025 (tỷ đồng) 

Bảng CĐKT: Đòn bẩy tăng do tăng cường thực hiện đầu tư

Tỷ lệ đòn bẩy tài chính được dự báo sẽ tiếp tục duy trì cao trong những năm tới do REE đã, đang và có thể sẽ mở rộng đầu tư mạnh mẽ vào các dự án năng lượng tái tạo cũng như mở rộng quỹ đất mới. Đến cuối Q3/2020, tổng dư nợ là 5.578 tỷ đồng (tăng 18,0%) (cao hơn 7,3% so với dự báo cũ của chúng tôi cho cả năm 2020).

Với việc thêm các dự án điện gió và tòa nhà ETown-6, chúng tôi tăng 16,2% dự báo tổng dư nợ năm 2020 lên 6.041 tỷ đồng (tăng 7,4%), tăng 29,5% năm 2021 lên 7.305 tỷ đồng (tăng 20,9%) và tăng 14,6% năm 2022 lên 6.570 tỷ đồng (giảm 10,1%). Dự báo chi phí lãi vay năm 2020 theo đó cũng tăng 12,6% lên 435 tỷ đồng (tăng 6,5%); tăng 14,9% năm 2021 lên 443 tỷ đồng (tăng 1,9%) và tăng 25,1% năm 2022 lên 503 tỷ đồng.

Nhìn chung, dự báo tỷ lệ tổng dư nợ/vốn CSH bình quân đạt 0,49 lần trong giai đoạn 2020-2022 (lần lượt là 0,49 lần, 0,54 lần, 0,43 lần trong năm 2020,2021 và 2022) so với 0,39 lần trong giai đoạn 2017-2019. Chúng tôi tiếp tục đánh giá cao chất lượng tài sản tổt của REE – trung bình 58% tài sản của REE là các khoản đầu tư dài hạn và tài sản hoạt động (trong giai đoạn 2017-2019). Chúng tôi dự báo con số này sẽ tăng lên 68% trong giai đoạn 2020-2022, sẽ tạo ra dòng thu nhập dồi dào gồm dòng tiền hoạt động lành mạnh và cổ tức tiền mặt từ các công ty trong danh mục đầu tư của REE.

Chúng tôi dự báo Cổ phiếu REE sẽ duy trì cổ tức tiền mặt 1.600đ/cp trong vài năm tới (tỷ suất cổ tức là 3,4%) do Công ty cần sử dụng nhiều tiền mặt cho các khoản đầu tư mới. Theo đó, tỷ lệ chi trả cổ tức bình quân ước đạt 29,3% trong giai đoạn 2020-2022.

Bảng 3: Chỉ số D/E và dư nợ của REE, giai đoạn 2017-2020 

Tăng 21% giá mục tiêu do thêm dự án mới; đánh giá Tăng tỷ trọng

Đi cùng khuyến nghị Tăng tỷ trọng dài hạn của chúng tôi đối với REE, cổ phiếu của Công ty này đã tăng 55% trong 6 tháng qua và gần đây đã đạt mức giá mục tiêu cũ là 47.200đ mặc dù KQKD 9 tháng đầu năm có phần sụt giảm. Theo quan điểm của chúng tôi, 3 yếu tố sau đã giúp giá cổ phiếu tăng:

1. Sự phục hồi ở mảng thủy điện kể từ Q3/2020 và dự kiến sẽ tăng trưởng tốt hơn năm 2021 dựa trên dự báo thủy văn thuận lợi;
2. Tiến triển trong đầu tư các dự án năng lượng tái tạo với 3 dự án điện gió đang được xây dựng, tất cả đều đang đúng tiến độ; và
3. Những bước đầu tiên trong tái cấu trúc tập đoàn, qua đó hiệu quả quản lý và hoạt động sẽ được cải thiện và có thể thúc đẩy hoạt động IPO nhằm nâng cao giá trị của một hoặc nhiều công ty con của REE trong tương lai.

Giá trị P/E dự phóng bình quân 1-năm từ tháng 8/2020 đã tăng lên 7,3 lần, cao hơn mức bình quân trong giai đoạn 2017 đến nửa đầu năm 2020 là 6,1 lần. Trong đó, do 2 yếu tố phía sau như đã đề cập phía trên là những yếu tố mang tính dài hạn, chúng tôi dự báo việc chỉ số P/E điều chỉnh sẽ tiếp tục tăng từ năm 2021. Chúng tôi cho rằng việc tăng cường đầu tư vào mảng năng lượng tái tạo sẽ giúp P/E tập đoàn tăng (lưu ý, các công ty cùng ngành trong khu vực thường giao dịch với P/E cao là khoảng 20 lần), cùng với lợi nhuận mới từ cho thuê văn phòng. Chất lượng tài sản tốt và kinh nghiệm lâu năm trong ngành sẽ là lợi thế của REE trong suốt quá trình mở rộng này.

Trên cơ sở này, chúng tôi nâng 21% giá mục tiêu lên 56.900đ (từ 47.200đ). Giá mục tiêu mới của chúng tôi được đưa ra dựa trên một vài điều chỉnh và/hoặc thay đổi sau:

4. Chúng tôi bổ sung 4 dự án điện gió vào định giá ( bao gồm 1 nhà máy đang hoạt động và 3 nhà máy mới đang thi công) khi chúng tôi nhận thấy tiến độ thi công đang đúng theo kế hoạch và quyết tâm cao của BLĐ để đưa 3 nhà máy mới đi vào hoạt động từ tháng 10/2021.
5. Chúng tôi cũng đưa tòa nhà văn phòng ETown-6 vào định giá dựa trên tính khả thi, đảm bảo. Đây là dự án quan trọng và là trọng tâm của REE trong 2 năm tới do quy mô tương đối lớn hơn so với các tòa nhà đang hoạt động hiện tại. Dự án này đã đáp ứng đủ cơ sở pháp lý và dự kiến khởi công sớm trong Q1/2021. Theo đó, chúng tôi kỳ vọng ETown-6 sẽ bắt đầu cho thuê vào tháng 7/2023.
6. Chúng tôi giảm chi phí vốn bình quân 260 điểm phần trăm xuống 8,5% (từ 11,1%) chủ yếu do chi phí vốn CSH giảm (thay đổi này chiếm 7 điểm phần trăm trong mức tăng 21% của giá mục tiêu; vui lòng xem cụ thể trong phần Định giá và khuyến nghị).
7. Chúng tôi lần đầu tiên áp dụng chiết khấu 10% để phản ánh rủi ro liên quan đến triển khai và hiệu quả hoạt động các dự án điện gió mà theo đó năng suất thực tế có thể thấp hơn dự báo của chúng tôi. Điều này một phần bởi vì đây là những dự án năng lượng tái tạo đầu tiên mà REE tham gia phát triển; do vậy, sẽ cần nhiều yêu cầu kỹ thuật để vận hành ổn định và các sự cố kỹ thuật có thể xảy ra.

Tóm lại, chúng tôi hạ khuyến nghị xuống Tăng tỷ trọng (từ Mua vào) với tiềm năng tăng giá 20%. REE đang giao dịch với P/E dự phóng 2021 là 8,3 lần.

Bảng 4: P/E dự phóng bình quân 1 năm, giai đoạn 2017-2020 

Mảng điện: Năng lượng tái tạo là động lực tăng trưởng mới trong dài hạn

Năng lượng tái tạo được dự báo sẽ là động lực tăng trưởng mới trong dài hạn ngành điện do các dự án thủy điện và nhiệt điện mới sẽ không được cấp phép theo quy định. Đầu tư vào điện gió và điện mặt trời sẽ là trọng tâm trong giai đoạn 2020- 2025 mang lại nhiều lợi ích cho REE và các cổ đông, dù Công ty cũng sẽ chịu nhiều rủi ro liên quan đến chính sách và vận hành hơn. Chúng tôi dự báo các dự án điện gió sẽ bắt đầu đóng góp lợi nhuận từ năm 2022.

Kế hoạch mở rộng tham vọng ở mảng năng lượng tái tạo

Phát triển các dự án năng lượng tái tạo sẽ là trọng tâm chính của REE giai đoạn 2020-2025. Chiến lược được xây dựng do hầu như không có dự án thủy điện và nhiệt điện mới nào đang được Chính phủ khuyến khích vào thời điểm hiện tại.

Trong khi thủy điện và nhiệt điện chiếm lần lượt 52% và 42% tổng công suất điện (điều chỉnh dựa theo sở hữu từng công ty) của REE là 941MW (trên tổng công suất không điều chỉnh là 3.780MW) trong năm 2020, Công ty dự kiến sẽ bổ sung thêm tổng cộng 3.451MW vào tổng công suất điện hiện tại trong 5-10 năm tới. Điện mặt trời và điện gió được lên kế hoạch đóng góp lần lượt 58% và 39% vào công suất bổ sung mới sau năm 2020. Tuy nhiên, đây là một kế hoạch dài hạn và chỉ một phần nhỏ của kế hoạch đang được xây dựng trong năm 2020, gồm 3 dự án điện gió mới với tổng công suất là 103MW, dự kiến đi vào hoạt động tháng 10/2021.

Bảng 5: Danh mục dự án điện của REE, giai đoạn 2020-2025 

Công suất điện sẽ được bổ sung trong năm 2021

REE hiện chỉ có 1 nhà máy điện gió đang hoạt động (công suất: 24MW) và 3 nhà máy nữa (tổng công suất: 103MW) đang được xây dựng. Nhà máy điện gió hiện tại là Phú Lạc 1 (tổng công suất: 24MW), do Phong điện Thuận Bình (TBW), công ty tư nhân, sở hữu 50% vốn. Dự án này được khởi động vào năm 2016 và có giá FIT là 8,5 US cent/kWh.

Trong năm 2021, REE dự kiến sẽ đưa thêm 3 nhà máy điện gió nữa vào hoạt động gồm dự án Trà Vinh số 3 (48MW, giá FIT 9,8 US cent/kWh) do REE phát triển và Phúc Lạc 2 (26MW, giá FIT 8,5 US cent/kWh), Lợi Hải 2 (29MW, giá FIT 8,5 US cent/kWh) do TBW phát triển. Nếu cả 3 dự án đều có ngày vận hành thương mại trước 30/10/2021 thì sẽ được hưởng mức giá FIT ưu đãi ở mức 8,5 US cent/kWh. Các nhà máy mới này sẽ tăng công suất điện gió hiện tại (khoảng 426 triệu MW/năm) lên 4,5 lần.

Theo dự báo của chúng tôi, 4 nhà máy điện gió này (tổng công suất: 127MW) sẽ đóng góp trung bình 21,9% tổng lợi nhuận mảng điện và 8,9% lợi nhuận Tập đoàn giai đoạn 2022-2025. Chúng tôi dự báo 3 nhà máy mới sẽ đi vào hoạt động trước thời hạn hiện tại do Tập đoàn Điện lực Việt Nam (EVN) đưa ra với giá FIT hấp dẫn, tức là ngày 30/10/2021.

Mặt khác, chúng tôi kỳ vọng chất lượng tài sản tốt và chuyên môn xuất sắc trong ngành của REE sẽ giúp công ty tiếp cận chi phí vay vốn tốt (dưới 8,0%/năm) cũng như tạo ra tỷ suất IRR của dự án cao hơn tương đối, dao động từ 14% -15 % theo ước tính của chúng tôi đối với các dự án năng lượng tái tạo, so với các nhà phát triển quy mô nhỏ hơn khác.

Bảng 6: Dự án điện gió hiện tại của REE, giai đoạn 2020-2021

Điện mặt trời áp mái và trang trại

Đầu tư vào điện áp mái đã được bắt đầu vào năm 2020 cùng với kế hoạch mở rộng mảng năng lượng tái tạo. Đến cuối Q3/2020, REE đã lắp đặt tổng cộng 59MW điện áp mái; trong đó, khoảng 15MW đã được đưa vào vận hành thương mại. Toàn bộ điện áp mái sẽ do REE SE (100% sở hữu của REE Energy) đầu tư và vận hành. REE SE đặt mục tiêu lắp đặt điện áp mái tại các nhà xưởng ở các KCN. Những công suất lắp đặt đó (được lắp đặt trước khi kết thúc năm 2021) sẽ có giá FIT là 8,38 US cent/kWh. Tuy nhiên, với quy mô tương đối nhỏ hiện tại và chưa tạo ra lợi nhuận đáng kể, chúng tôi chưa đưa bất kỳ dự án điện áp mái vào dự báo và định giá của mình.

Trong khi đó, Công ty hiện chưa có dự án điện mặt trời công suất nào do REE phát triển hoặc REE có quyền kiểm soát. Trong danh mục các công ty điện của REE, có 2 dự án nhà máy điện mặt trời: Cư Jút (50MWAC – điện xoay chiều, vận hành thương mại năm 2019) do Thủy điện miền Trung (REE sở hữu 23%) phát triển (CHP; Không xếp hạng) và Thác Mơ (50MWp, vận hành thương mại tháng 12/2020) do Thủy điện Thác Mơ (REE nắm giữ 43%) phát triển (TMP; Không xếp hạng).

BLĐ gần đây chia sẻ có một số dự án điện mặt trời tiềm năng mà Công ty có khả năng triển khai trong tương lại. Tuy nhiên, chúng tôi hiểu REE đang chờ phê duyệt giá FIT được cấp cho các dự án điện mặt trời để tiếp tục triển khai sâu rộng hơn. Theo lộ trình từ 2020-2025, Công ty có kế hoạch phát triển tổng cộng 2.249MW (hoặc 1.921MW công suất điều chỉnh theo tỷ lệ sở hữu) năng lượng mặt trời trang trại trên 5 dự án.

Rủi ro đi kèm định hưởng mở rộng

REE sẽ có nhiều rủi ro liên quan đến vận hành, thị trường và chính sách hơn nếu Công ty mở rộng sâu vào và thành công đưa các dự án năng lượng tái tạo đi vào hoạt động. Nhìn chung, việc xây dựng và vận hành các dự án năng lượng tái tạo có yêu cầu phức tạp hơn so với các nhà máy thủy điện. Trong khi đó, các quy định chưa hoàn thiện đối với mảng này có thể ảnh hưởng đến hiệu quả thực tế khi triển khai.

• Rủi ro hoạt động: gồm những rủi ro ảnh hưởng đến hiệu quả vận hành của nhà máy điện gió như sự kiện bất khả kháng, mâu thuẫn giữa các bên, khiếu nại pháp lý của bên thứ ba và hiệu suất kỹ thuật.
• Rủi ro chính sách: là những thay đổi trong các quy định liên quan như tăng thuế, loại bỏ các ưu đãi thuế hoặc giảm giá FIT. Đặc biệt, chúng tôi hiểu hiện chưa có quy định hoàn chỉnh và đầy đủ cho các dự án năng lượng tái tạo, điều này có thể khiến đến giá FIT không ổn định đối với các dự án tái tạo và do đó, tỷ lệ IRR của dự án thấp hơn.
• Rủi ro thị trường: bao gồm tăng chi phí sử dụng vốn, giá thị trường bất lợi hoặc nhu cầu giảm.

Dòng tiền dồi dào và ổn định từ mảng cho thuê văn phòng

Mảng cho thuê văn phòng vẫn là mảng kinh doanh ổn định và tạo ra dòng tiền tốt. Tòa nhà ETown-6 dự kiến sẽ bắt đầu cho thuê và tăng thêm 46% tổng diện tích mặt bằng cho thuê hiện tại của REE kể từ giữa năm 2023. Chúng tôi dự báo tốc độ tăng trưởng kép bình quân lần lượt là 12,8% và 14,4% đối với doanh thu và lợi nhuận thuần của mảng này trong giai đoạn 2021-2025. Đóng góp lợi nhuận thuần cho Tập đoàn cũng sẽ tăng lên 33% trong giai đoạn 2024-2025, từ 27% trong giai đoạn 2021- 2023 và 23% trong giai đoạn 2018-2020.

Mảng kinh doanh ổn định

Mảng cho thuê văn phòng của REE khá ổn định, đặc biệt là so với các mảng kinh doanh khác như BĐS, điện và cơ điện. Mảng kinh doanh này ít chịu ảnh hưởng trong giai đoạn kinh tế khó khăn – KQKD trong giai đoạn dịch COVID-19 diễn ra đã thể hiện điều đó. Công ty ghi nhận lợi nhuận thuần 366 tỷ đồng trong 9 tháng đầu năm 2020 từ mảng cho thuê văn phòng, tăng 24,1% so với cùng kỳ (dù mức đóng góp tăng so với cùng kỳ do ETown5 ra mắt vào tháng 5/2019) và đóng góp 37,5% tổng lợi nhuận thuần của Tập đoàn trong kỳ. KQKD ổn định được phản ánh qua tỷ lệ lấp đầy bình quân ổn định là 99% và giá thuê ổn định.

Chất lượng của các tòa nhà tương đối cao và giá thuê cạnh tranh là động lực chính cho sự ổn định và tăng trưởng trong tương lai. Giá chào bình quân của REE dao động từ 16-25USD/m2/tháng, thường thấp hơn từ 30% đến 50% so với các tòa nhà văn phòng khác trong khu vực trung tâm TP.HCM. Trong giai đoạn xảy ra dịch COVID-19, mặc dù có một số khách thuê hiện tại chấm dứt hợp đồng, REE đã được hưởng lợi từ sự dịch chuyển của khách thuê chuyển đến khu vực ngoại ô từ khu vực trung tâm để giảm giá thuê do khó khăn tài chính. Điều này đã phần nào giúp tỷ lệ lấp đầy bình quân được bảo vệ khỏi suy thoái kinh tế.

Bảng 7: Doanh thu và lợi nhuận thuần mảng cho thuê văn phòng, giai đoạn 2018-2025 

Lợi nhuận tăng nhanh từ năm 2023 do Etown6 đi vào hoạt động

Chúng tôi dự báo lợi nhuận từ cho thuê văn phòng sẽ tăng lên đáng kể khi tòa nhà ETown-6 đi vào hoạt động. Tòa nhà ETown-6 có tổng diện tích sàn là 86.134m2; trong đó, tổng diện tích cho thuê khoảng 70.000m2. Đây sẽ là dự án xây dựng lớn nhất (xét theo diện tích khả dụng) và sẽ bổ sung 46,2% tổng diện tích khả dụng đang hoạt động hiện tại của REE lên khoảng 221.000m2 kể từ giữa năm 2023.

Chúng tôi dự báo đóng góp lợi nhuận thuần trung bình từ mảng cho thuê văn phòng sẽ tăng lên khoảng 35% trong giai đoạn 2024-2025 từ 28% trong giai đoạn 2021- 2023 và 23% trong giai đoạn 2018-2020. Ngoài ra, mảng này cũng cung cấp dòng tiền ngày càng dồi dào. Doanh thu cho thuê văn phòng dự báo sẽ đạt tốc độ tăng trưởng gộp bình quân là 18% trong giai đoạn 2018-2020 trong khi đó, chúng tôi dự báo tốc độ tăng trưởng gộp bình quân vẫn khả quan là 13% trong giai đoạn 2021- 2025 sau khi ETown-6 đi vào vận hành trong năm 2023.

Kế hoạch tái cấu trúc đã được xây dựng

REE, kể từ Q3/2020, đã bắt đầu những bước đầu tiên trong tái cấu trúc doanh nghiệp. Cơ cấu tập đoàn mới được dự báo sẽ giúp quản lý linh hoạt hơn, nâng cao hiệu quả hoạt động và tính độc lập giữa các mảng kinh doanh. Các đợt chào bán cổ phần lần đầu ra công chúng qua đó có thể được thực hiện trong trung và dài hạn liên quan đến việc mở rộng đầu tư vào BĐS và năng lượng tái tạo. Trong khi đó, giá trị của Tập đoàn sẽ được nâng thông qua giá trị ngày một tăng lên của từng mảng kinh doanh, khởi đầu bằng việc tái cấu trúc.

Vào giữa năm 2020, ĐHCĐ đã thông qua kế hoạch tái cơ cấu, theo đó, REE sẽ thành lập và sở hữu 100% 3 công ty holding mới: REE Land, REE Water và REE Energy. REE đã thành lập công ty REE Energy và hoàn tất việc chuyển nhượng toàn bộ cổ phần của mình tại 13 công ty điện cho công ty này vào tháng 11/2020. Theo thông báo của Công ty, REE Land và REE Energy cũng dự kiến sẽ được thành lập vào Q4/2020.

Bảng 8: Cơ cấu Tập đoàn mới của REE 

Cơ cấu Tập đoàn mới được thiết lập nhằm quản lý linh hoạt hơn, nâng cao hiệu quả hoạt động và tính độc lập cho từng bộ phận riêng lẻ. Đáng chú ý, việc huy động vốn sẽ được tách biệt theo từng công ty hoặc từng bộ phận. Điều này rất quan trọng do REE có thể sẽ cần một khoản đầu tư vốn lớn vào BĐS (cho thuê văn phòng và phát triển BĐS) và năng lượng tái tạo trong 5 đến 10 năm tới. Việc các phân khúc kinh doanh độc lập hơn cũng sẽ giúp huy động vốn tốt hơn và do đó cải thiện tỷ lệ IRR của các dự án.

Trong ĐHCĐ năm 2020, Chủ tịch đã chia sẻ REE đặt mục tiêu mở rộng công suất điện mặt trời 100MWp và điện gió 100MW/năm. Chúng tôi ước tính vốn đầu tư cơ bản hàng năm sẽ là 4.000 tỷ-6.000 tỷ đồng nếu kế hoạch này được thực hiện. Theo BLĐ, nếu cần thêm vốn đầu tư cần khi phát triển nhiều dự án, một đợt chào bán cổ phấn lần đầu ra công chúng của REE Energy có thể được thực hiện. Chúng tôi tin, hoạt động chào bán cổ phiếu lần đầu ra công chúng, nếu xảy ra, sẽ là chất xúc tác quan trọng cho giá cổ phiếu REE.

Dự báo mới: tăng trưởng khoảng 15% trong năm 2021

Chúng tôi điều chỉnh dự báo lợi nhuận mảng cho thuê văn phòng và mảng nước, đồng thời hạ dự báo lợi nhuận mảng cơ điện (do doanh thu và tỷ suất lợi nhuận giảm) và mảng điện trong giai đoạn 2020-2022. Chúng tôi cũng tăng mạnh dự báo chi phí tài chính do dư nợ tăng để cung cấp vốn cho các dự án sắp tới. Dự báo lợi nhuận thuần của chúng tôi sau cùng không đổi trong năm 2020 và 2022 nhưng điều chỉnh giảm 4% trong năm 2021. Trong khi lợi nhuận thuần sẽ giảm 6,6% so với cùng kỳ trong năm nay, chúng tôi dự báo năm 2021 tăng trưởng 15,3% do hiệu suất thủy điện phục hồi, sau đó, các dự án điện gió mới sẽ hỗ trợ mức tăng trưởng 7,7% trong năm 2022.

Bảng 9: Dự báo giai đoạn 2020-2022 

Năm 2020: Mảng điện kém mặc dù cho thuê văn phòng tốt

Chúng tôi dự báo doanh thu sẽ tăng trưởng 7,2% lên 5.240 tỷ đồng do hợp nhất cả năm của MHP và TBW. Tuy nhiên, lợi nhuận thuần có thể giảm nhẹ 6,6% xuống 1.531 tỷ đồng do chi phí tài chính tăng và lợi nhuận mảng điện yếu.

• Chúng tôi cắt giảm lần lượt 13,8% và 25,3% dự báo doanh thu cơ điện và Reetech xuống lần lượt 2.256 tỷ đồng và 600 tỷ đồng do doanh thu của Reetech và hoạt động xây dựng đã chậm lại do dịch COVID-19. Do đó, tổng doanh thu từ 2 mảng này sẽ giảm 10,0% xuống còn 2.856 tỷ đồng. Tuy nhiên, chúng tôi giảm dự báo tỷ suất lợi nhuận thuần mảng cơ điện xuống 6,5% (từ 8,5%) phản ánh khả năng sinh lời hiện tại giảm do cạnh tranh gay gắt.
• Chúng tôi giảm 57,1% dự báo doanh thu BĐS xuống 30 tỷ đồng do doanh thu từ công ty Đầu tư và Phát triển Hạ tầng Việt Nam (VIID, công ty con, REE sở hữu 50%) thấp hơn dự báo.
• Chúng tôi điều chỉnh tăng 2,0% dự báo doanh thu cho thuê văn phòng lên 942 tỷ đồng (tăng trưởng 5,5%). Tăng trưởng được thúc đẩy nhờ ETown 5 hoạt động trọn vẹn cả năm, khi bắt đầu cho thuê vào tháng 4/2019.
• Chúng tôi tăng 24,4% dự báo doanh thu mảng điện lên 1.413 tỷ đồng do chúng tôi tăng 152% dự báo doanh thu TBC lên 277 tỷ đồng do KQKD của TBC cao hơn dự báo.

Chúng tôi giữ nguyên dự báo lợi nhuận được chia từ các công ty liên kết là 766 tỷ đồng, giảm 15,5% mặc dù chúng tôi điều chỉnh giảm 5,3% dự báo lợi nhuận từ các công ty điện xuống 469 tỷ đồng (giảm 26,1%) do KQKD của TMP và PPC thấp hơn dự báo trong 9 tháng đầu năm 2020, đồng thời tăng 9,0% dự báo lợi nhuận từ các công ty nước lên 246 đồng (tăng trưởng 15,3%). Dự báo cụ thể như sau:

• Chúng tôi điều chỉnh giảm 9,0% dự báo lợi nhuận từ các công ty nhiệt điện xuống 192 tỷ đồng (giảm 31,8%) sau khi lợi nhuận thuần của PPC giảm 10,7% do KQKD 9 tháng đầu năm 2020 chững lại do chi phí bảo trì cao, sản lượng sản xuất thấp, giá nguyên vật liệu tăng (giá than) và giá CGM giảm trong 9 tháng đầu năm 2020.

Chúng tôi điều chỉnh giảm nhẹ 2,5% dự báo lợi nhuận thủy điện xuống 278 tỷ đồng (giảm 21,5%) chủ yếu do lợi nhuận thuần của TMP giảm 51,5% do nhà máy có mực nước rất thấp trong 9 tháng đầu năm 2020. Điều này phần nào được bù đắp bởi dự báo lợi nhuận thuần của VSH (trong báo cáo KQKD của REE) tăng lên 76 tỷ đồng (tăng trưởng 157,9%) từ mức lỗ 61 tỷ đồng trong dự báo trước đó. Điều này do (1) hiện tại chúng tôi dự báo nhà máy thủy điện Thượng Kon Tum (tổng công suất: 220MW) sẽ đi vào hoạt động trong Q1/2021 (từ Q3/2020) với lịch trình chậm hơn dự báo do dịch COVID-19 và các yêu cầu thiết lập kỹ thuật phức tạp và (2) thu nhập bất thường khoảng 117 tỷ đồng của VSH do thoái toàn bộ cổ phần tại Du lịch Bình Định vào tháng 11/2020.

• Chúng tôi tăng 9,0% dự báo lợi nhuận từ các công ty nước lên 246 tỷ đồng (tăng trưởng 15,3%) nhờ hoạt động kinh doanh cải thiện trong 9 thsang đầu năm 2020 nhờ lượng nước tiêu thụ tăng.
• Chúng tôi cũng tăng 46,5% dự báo lợi nhuận từ BĐS (Địa ốc Sài Gòn, SGR) lên 40 tỷ đồng (tăng trưởng 48,5%) nhờ thu nhập tài chính bất thường trong 9 tháng đầu năm 2020.

Chúng tôi duy trì dự báo chi phí bán hàng & quản lý ở mức 323 tỷ đồng (tăng 7,6%), chiếm 6,1% tổng doanh thu.

Chúng tôi tăng 54,2% dự báo lỗ thuần từ HĐ tài chính lên 273 tỷ đồng (so với lãi thuần 56 tỷ đồng trong năm 2019) sau khi chúng tôi điều chỉnh tăng 21,6% dự báo chi phí tài chính lên 470 tỷ đồng với tăng 12,6% dự báo chi phí lãi vay lên 435 tỷ đồng (tăng trưởng 6,5%).

Do đó, chúng tôi dự báo lợi nhuận thuần tăng nhẹ lên 1.567 tỷ đồng (giảm 6,6%). Theo đó, EPS dự phóng 2020 là 4.939đ và P/E dự phóng năm 2020 hiện tại là 9,5 lần.

Năm 2021: Thủy điện thuận lợi nhưng kết quả VSH thấp

Chúng tôi giảm lần lượt 5,2% và 3,6% dự báo doanh thu và lợi nhuận thuần xuống lần lượt 6.109 tỷ đồng và 1.765 tỷ đồng, do chúng tôi điều chỉnh giảm dự báo lợi nhuận thuần mảng cơ điện do chúng tôi giảm dự báo tỷ suất lợi nhuận thuần và mảng điện. Theo đó, chúng tôi dự báo doanh thu và lợi nhuận thuần tăng trưởng lần lượt là 16,6% và 15,3%.

• Chúng tôi cắt giảm lần lượt 15,4% và 28,7% dự báo doanh thu cơ điện và Reetech xuống lần lượt 2.716 tỷ đồng (tăng trưởng 20,4%) và 630 tỷ đồng (tăng trưởng 5,0%) do doanh thu của Reetech và hoạt động xây dựng đã chậm lại do dịch COVID -19. Chúng tôi tiếp tục giảm dự báo tỷ suất lợi nhuận thuần của mảng M&E xuống còn 6,8% (từ 8,5%) phản ánh cạnh tranh gay gắt hơn trên thị trường đã tác động nghiêm trọng tới khả năng sinh lời của mảng này.
• Chúng tôi giảm 50% dự báo doanh thu BĐS xuống 50 tỷ đồng (tăng trưởng 66,7%) do thông tin hạn chế về dự án mới ra mắt, hoặc dự án bị chậm tiếp độ hoặc tình hình khác.
• Chúng tôi giữ nguyên dự báo doanh thu cho thuê văn phòng là 947 tỷ đồng (tăng trưởng 0,5%).

Chúng tôi giảm 8,0% dự báo lợi nhuận được chia từ các công ty liên kết xuống 887 tỷ đồng (tăng trưởng 15,7%) sau khi điều chỉnh giảm26,0% dự báo lợi nhuận từ các công ty điện xuống còn 506 tỷ đồng (tăng trưởng 6,6%) do dự báo VSH lỗ (so với dự báo lãi trong dự báo trước đó) nhưng được bù đắp một phần nhờ tăng 17,3% dự báo lợi nhuận từ các công ty nước lên 280 tỷ đồng (tăng trưởng 13,9%). Dự báo cụ thể như sau:

Chúng tôi tăng 34,3% doanh thu mảng điện lên 1.766 tỷ đồng (tăng trưởng 18,9%) nhờ:

• Chúng tôi giảm mạnh 31,8%dự báo lợi nhuận thủy điện xuống 333 tỷ đồng (tăng trưởng 20%) do hiện tại chúng tôi dự báo VSH lỗ 31 tỷ đồng so với lợi nhuận 125 tỷ đồng trong dự báo trước đó do chúng tôi hiện giả định nhà máy thủy điện TKT sẽ đi vào hoạt động trong năm 2021 (so với dự báo trước là năm 2020) và chi phí lãi vay và khấu hao của dự án này tăng gần gấp đôi do vốn đầu tư cao hơn so với dự kiến. Tương tự, giá PPA thấp hiện tại của nhà máy không đủ bù đắp chi phí lãi vay và khấu hao trong năm nay.

Tuy nhiên, chúng tôi điều chỉnh tăng thêm 13,5% dự báo lợi nhuận từ các công ty nhiệt điện lên 222 tỷ đồng (tăng trưởng 16,0%) do chúng tôi dự báo lợi nhuận thuần của PPC tăng trưởng 11,5% do dự báo chi phí bảo dưỡng giảm so với năm 2020.

• Chúng tôi tăng 17,3% dự báo lợi nhuận từ các công ty nước lên 280 tỷ đồng (tăng trưởng 13,9%) nhờ KQKD cải thiện trong 9 tháng đầu năm 2020.
• Chúng tôi cũng tăng 18,6% dự báo lợi nhuận BĐS (Địa ốc Sài Gòn, SGR) lên 34 tỷ đồng (giảm 15%).

Chúng tôi giảm 10,9% dự báo chi phí bán hàng & quản lý xuống 342 tỷ đồng (tăng 6,0%) dựa trên dự báo doanh thu giảm 5,2%, theo đó, chi phí bán hàng & quản lý chiếm 5,6% tổng doanh thu so với 6,2% trong năm 2020.

Chúng tôi tăng 31,9% dự báo lỗ thuần từ HĐ tài chính lên 251 tỷ đồng (giảm 8,1%) sau khi điều chỉnh tăng 20,1% dự báo chi phí tài chính lên 463 tỷ đồng do tăng 14,9% dự báo chi phí lãi vay lên 443 tỷ đồng (tăng 1,9%) do tăng 29,5% dự báo dư nợ do tăng vốn cần thiết để tài trợ cho các dự án điện gió.

Chúng tôi dự báo lợi nhuận thuần giảm 3,6% xuống 1.765 tỷ đồng, tăng trưởng 15,3%. Theo đó, EPS dự phóng năm 2021 là 5.692đ và P/E dự phóng năm 2021 là 8,3 lần.

Năm 2022: Đóng góp cả năm từ dự án điện gió giúp hỗ trợ lợi nhuận thuần

Dự báo năm 2012 của chúng tôi vẫn giữ nguyên dù chúng tôi đã cắt giảm dự báo lợi nhuận mảng cơ điện (do cắt giảm doanh thu và tỷ suất lợi nhuận thuần) và tăng dự báo chi phí tài chính do dự báo dư nợ tăng. Tuy nhiên, những điều chỉnh giảm này được bù đắp hoàn toàn nhờ tiếp tục tăng dự báo mảng cho thuê văn phòng và nước, đồng thời có thêm đóng góp lợi nhuận mới từ các dự án điện gió. Theo đó, chúng tôi dự báo doanh thu sẽ tăng trưởng 12,6% lên 6.877 tỷ đồng và lợi nhuận thuần tăng trưởng 7,7% lên 1.900 tỷ đồng. Dự báo cụ thể như sau:

• Chúng tôi giảm 13,6% dự báo doanh thu mảng cơ điện xuống 2.994 tỷ đồng (tăng trưởng 10,2%) và doanh thu Reetech giảm 31,9% xuống 662 tỷ đồng (tăng trưởng 5,0%) do chúng tôi thận trọng hơn về sự phục hồi của hoạt động xây dựng. Tuy nhiên, chúng tôi cắt giảm tỷ suất lợi nhuận thuần mảng cơ điện còn 7,0% (từ 8,5% trước đây) phản ánh sự cạnh tranh ngày càng gay gắt trên thị trường.
• Chúng tôi giảm 54,5% dự báo doanh thu BĐS xuống 50 tỷ đồng (đi ngang) do thông tin hạn chế về việc bán và giao hàng tại VIID.
• Chúng tôi tăng 6,6% dự báo doanh thu cho thuê văn phòng lên 996 tỷ đồng (tăng trưởng 5,2%) dựa theo việc tăng dự báo trong năm 2020.
• Chúng tôi điều chỉnh tăng 54,1% dự báo doanh thu mảng điện lên 2.085 tỷ đồng (tăng trưởng 23,2%) nhờ đóng góp cả năm của các dự án điện gió mới, bao gồm 48MW tại Trà Vinh số 3, 29MW tại Lợi Hải và 26MW từ Phú Lạc 2.

Chúng tôi cắt giảm 4,5% dự báo lợi nhuận được chia từ các công ty liên kết xuống còn 944 tỷ đồng (tăng trưởng 6,5%) do giảm dự báo lợi nhuận từ các công ty thủy điện. Theo đó, tăng trưởng lợi nhuận mảng điện và nước lần lượt là 10,7% và 8,9%.

• Chúng tôi tiếp tục giữ nguyên dự báo lợi nhuận thuần từ các công ty nhiệt điện ở mức 223 tỷ đồng (đi ngang) trong khi đó, cắt giảm 27,8% dự báo lợi nhuận của các công ty thủy điện xuống 369 tỷ đồng do giảm 63,7% dự báo lợi nhuận của VSH (do chi phí lãi vay và khấu hao tăng).
• Chúng tôi tăng 22% dự báo lợi nhuận từ các công ty nước lên 305 tỷ đồng (tăng trưởng 8,9%) do KQKD trong 9 tháng đầu năm 2020 cao hơn dự báo.
• Chúng tôi giảm 15,0% dự báo lợi nhuận từ BĐS (SGR; Không xếp hạng) xuống 29 tỷ đồng.

Chi phí bán hàng & quản lý sẽ ở mức 361 tỷ đồng (tăng trưởng 5,6%), chiếm 5,3% tổng doanh thu so với 5,6% trong năm 2021.

Chúng tôi tăng 70,2% dự báo lỗ thuần từ HĐ tài chính lên 341 tỷ đồng (tăng 35,8%) do chúng tôi nâng thêm 29,4% dự báo chi phí tài chính lên 526 tỷ đồng (tăng 13,4%) do tăng 24,5% dự báo chi phí lãi vay lên 506 tỷ đồng do tăng 14,6% dự báo dư nợ.

Tóm lại, lợi nhuận thuần dự báo sẽ tăng trưởng 7,7% lên 1.900 tỷ đồng, EPS dự phóng 2022 là 6.129đ và P/E dự phóng 2022 là 7,7 lần.

Định giá và khuyến nghị

Chúng tôi nâng 21% giá mục tiêu lên 56,900đ (từ 47,208đ) phản ánh tiềm năng dài hạn từ dự án văn phòng và năng lượng tái tạo sắp tới. Cùng với việc thêm vào mô hình định giá các dự án ETown6 và điện gió, giá mục tiêu mới của chúng tôi cũng tăng nhờ chi phí vốn bình quân giảm 260 điểm phần trăm. Trong khi giá cổ phiếu đã tăng 52% kể từ lần cập nhật cuối cùng của chúng tôi, các dự báo mới của chúng tôi vẫn cho thấy Công ty sẽ tiếp tục tăng trưởng; chúng tôi hạ khuyến nghị xuống Tăng tỷ trọng (từ Mua vào) đối với REE với tiềm năng tăng giá 20% so với giá mục tiêu mới của chúng tôi.

Chúng tôi sử dụng phương pháp SOTP để xác định giá mục tiêu kỳ hạn 12 tháng cho Cổ phiếu REE. Cụ thể như sau:

• Chúng tôi sử dụng P/E 6,5 lần để định giá mảng cơ điển và Reetech. Hai mảng này ước tính chiếm 7,3% giá trị của Tập đoàn, tương đương 4.750đ/cp (trước chiết khấu).
• Chúng tôi sử dụng tỷ lệ chiết khấu 8,0% (không đổi) đối với mảng cho thuê văn phòng. Lần đầu tiên chúng tôi đưa ETown6 (Diện tích mặt sàn: 70.000m2) vào định giá của mình do dự án này là một trong những dự án trọng điểm của Công ty trong 3 năm tới và đóng góp lợi nhuận lớn khi đi vào hoạt động, dự kiến vào giữa năm 2023. Việc thêm dự án này đã làm tăng 25,2% giá trị của mảng cho thuê văn phòng (đã điều chỉnh theo nợ), chiếm 43,4% giá trị của Tập đoàn (35.000đ/cp, trước chiết khấu).
• Chúng tôi sử dụng giá trị sổ sách cho tất cả các công ty trong ngành nước, đóng góp 9,2% vào giá trị của Tập đoàn (6.400đ/cp, trước chiết khấu).
• Chúng tôi sử dụng giá trị sổ sách cho 4 công ty điện, bao gồm Thủy điện Srok Phu Miêng (ISH; Không xếp hạng, REE nắm 34% vốn cổ phần), Nhiệt điện Ninh Bình (NBP; Không xếp hạng, REE nắm 30%), Thủy điện Bình Điền (Công ty tư nhân, REE nắm 26%) và Điện gió Trà Vinh (Công ty tư nhân, REE nắm 66%).

Chúng tôi sử dụng phương pháp DCF cho tất cả các công ty điện lực còn lại. Lần đầu tiên chúng tôi đưa công suất điện gió 127MW (48MW của REE và 79MW của TBW) – dự kiến đi vào hoạt động vào tháng 11/2021 – vào định giá của chúng tôi. Theo đó, giá trị của mảng quyền lực tăng 32,4% (đã điều chỉnh theo nợ và lợi ích cổ đông thiểu số), hiện chiếm 36% giá trị của tập đoàn (31.300đ/cp, trước chiết khấu).

Chúng tôi chưa đưa bất kỳ dự án điện mặt trời nào vào mô hình định giá (và dự báo) do REE chưa chính thức công bố các dự án năng lượng mặt trời cụ thể và công suất điện áp mái hiện tại vẫn còn rất nhỏ (công suất COD lũy kế là 15MW trong 9 tháng đầu năm 2020) và lợi nhuận rất ít. Chúng tôi đang chờ thông tin thêm từ Công ty về kế hoạch phát triển năng lượng mặt trời.

• Chi phí vốn bình quân của chúng tôi giảm 2,6 điểm phần trăm xuống 8,5% (từ 11,1%) do (1) giảm phần bù rủi ro vốn CSH từ 8,5% xuống 8,0%; (2) điều chỉnh hệ số beta điều chỉnh từ 1,0 xuống 0,8 (2 năm) dựa trên số liệu của Bloomberg; (3) giảm lãi suất phi rủi ro từ 4,5% lên 3,0% (phản ánh mức lãi suất tương đối thấp trên thị trường và đại diện cho lợi suất trái phiếu 10 năm bình quân 3 năm của Chính phủ Việt Nam) và (3) loại bỏ rủi ro đặc thù của Công ty là 1,0% khỏi mô hình xác định chi phí vốn CSH. Chi phí vốn CSH mới của chúng tôi hiện giảm xuống 9,4% (từ 13,5%) trong khi chi phí nợ của chúng tôi được duy trì ở mức 8,5%.
• Chúng tôi duy trì tỷ lệ chiết khấu Tập đoàn là 18%. Tỷ lệ chiết khấu của chúng tôi dựa trên các thông lệ chung của chúng tôi, dao động từ 13%-15% áp dụng cho các Tập đoàn toàn cầu ở các nước phát triển. Chúng tôi đã bổ sung chiết khấu từ 3%-5% cho Việt Nam thể hiện sự chênh lệch giữa các thị trường cận biên.
• Chúng tôi lần đầu tiên áp dụng chiết khấu 10% cho giá trị hợp lý/cổ phiếu để phản ánh rủi ro triển khai liên quan đến việc xây dựng và vận hành các dự án điện gió sắp tới, các dự án có khả năng khiến KQKD thực tế thấp hơn dự báo của chúng tôi.

Bảng 10: Định giá của REE 

Nguồn: HSC