Nhận định KQKD – KQKD của QNS tốt hơn kỳ vọng. CTCP Đường Quảng Ngãi (Cổ phiếu QNS) đã công bố KQKD chưa kiểm toán năm 2018 với doanh thu thuần đạt 8.028 tỷ đồng, tăng trưởng 5,2% trong khi LNST đạt 1.237,8 tỷ đồng, tăng trưởng 20,6%. Doanh thu thấp hơn so một chút so với dự báo của chúng tôi, là 8.156 tỷ đồng và LNST cao hơn 5,7% so với dự báo của chúng tôi, là 1.171 tỷ đồng.
Đồ thị cổ phiếu QNS phiên giao dịch ngày 11/02/2019. Nguồn: AmiBroker
Kết luận nhanh. Tiếp tục đánh giá Khả quan. Sử dụng phương pháp so sánh P/E, chúng tôi ước tính giá trị hợp lý của cổ phiếu QNS là 54.553 đồng; tương đương P/E dự phóng năm 2019 là 10,0 lần. HSC dự báo LNST năm 2019 tăng trưởng 10,3%. Doanh thu năm 2018 tăng trưởng tương đối 5,2% nhờ mảng đường tăng trưởng tốt và đóng góp đầu tiên từ mảng điện. Trong khi đó LNST tăng mạnh hơn nhờ tỷ suất lợi nhuận ở cả 2 mảng chính là đường và sữa đậu nành được cải thiện. Nhờ cải thiện hiệu quả hoạt động và cắt giảm chi phí khuyến mại, lợi nhuận từ hoạt động kinh doanh của QNS có vẻ đang dần được cải thiện. Trong khi đó công ty cũng thận trọng bổ sung thêm các sản phẩm mới ở mảng sữa đậu nành. Tuy nhiên công ty vẫn duy trì chiến lược thận trọng như thường lệ trong khi hầu hết các mảng thị trường có vẻ đã bão hòa. Trái lại, về định giá, cổ phiếu rất rẻ và có thể là mục tiêu M&A trong tương lai bất chấp cơ cấu cổ đông cô đặc.
Doanh thu và lợi nhuận Q4 đều tăng trưởng tốt – Doanh thu thuần tăng 10,9% so với cùng kỳ đạt 1.883,7 tỷ đồng trong khi đó LNST tăng 31% so với cùng kỳ đạt 449,7 tỷ đồng. Theo từng mảng:
– Doanh thu sữa đậu nành giảm 0,3% so với cùng kỳ xuống còn 966,7 tỷ đồng với tỷ suất lợi nhuận gộp giảm về mức thông thường, là 39% từ mức rất cao trong Q4/2017, là 53,5% do một số chi phí được hoàn nhập trong Q4/2017.
– Doanh thu mảng đường tăng 62,5% so với cùng kỳ đạt 495,7 tỷ đồng. Tỷ suất lợi nhuận là 15% trong khi cùng kỳ năm 2017 là -5%.
– Doanh thu từ các sản phẩm thực phẩm đồ uống gần như không đổi so với cùng kỳ xuống là 353,2 tỷ đồng (tăng 0,1% so với cùng kỳ).
Doanh thu cả năm 2018 tăng trưởng tương đối nhờ mảng đường và điện – Doanh thu thuần tăng trưởng nhẹ 5,2% đạt 8.156 tỷ đồng nhờ đóng góp của mảng đường và điện trong khi đó doanh thu từ sữa đậu nành không đổi và doanh thu từ các sản phẩm thực phẩm đồ uống khác giảm.
– Doanh thu sữa đậu nành giảm nhẹ 0,6% so với năm 2017 xuống 3.863 tỷ đồng.
– Doanh thu mảng đường tăng trưởng 20,6% đạt 2.250,9 tỷ đồng nhờ sản lượng tăng và hiệu quả sản xuất được cải thiện.
– Mảng điện đóng góp doanh thu đầu tiên, là 130 tỷ đồng.
– Doanh thu từ các sản phẩm thực phẩm đồ uống khác như bia, nước khoáng, nước ngọt và bánh kẹo giảm 5,6% so với năm 2017 xuống 1.462 tỷ đồng.
Lợi nhuận gộp tăng mạnh nhờ tỷ suất lợi nhuận gộp ở những mảng kinh doanh chính được cải thiện -– Lợi nhuận gộp đạt 2.383,4 tỷ đồng, tăng trưởng 19,4% nhờ tỷ suất lợi nhuận gộp mảng đường và sữa đậu nành cải thiện. Theo đó tỷ suất lợi nhuận gộp tăng từ 26,2% lên 29,7%.
– Tỷ suất lợi nhuận gộp mảng sữa đậu nành tăng từ 39,2% lên 39,7% nhờ chi phí được tiết kiệm một cách hiệu quả.
– Tỷ suất lợi nhuận gộp mảng đường tăng mạnh từ 3,3% lên 12,3% nhờ tỷ lệ chuyển đổi (từ mía sang đường) tăng mặc dù giá bán giảm.
– Tỷ suất lợi nhuận gộp các mảng khác tăng nhẹ từ 23,9% lên 33,3%.
Lỗ tài chính giảm mạnh nhờ doanh thu hoạt động tài chính tăng gấp đôi trong khi đó chi phí tài chính tăng nhẹ hơn – Doanh thu HĐ tài chính đạt 87,2 tỷ đồng, tăng 131,7% so với năm 2017 nhờ lãi tiền gửi tăng (tăng 189,7% lên 59,2 tỷ đồng). Nguyên nhân là do tiền mặt và tiền gửi ngân hàng tăng mạnh từ 1.279 tỷ đồng lên 2.117,4 tỷ đồng, tăng 65,5% so với năm 2017.
Chi phí bán hàng & quản lý tăng mạnh do chi phí nhân viên tăng – Chi phí bán hàng & quản lý là 1.031 tỷ đồng, tăng 22,4% so với năm 2017, do đó tỷ lệ chi phí bán hàng & quản lý/doanh thu tăng lên 12,9% so với mức 11% trong năm 2017. Chi phí bán hàng & quản lý tăng chủ yếu do:
– Chi phí cho lực lượng bán hàng tăng (tăng 19,1% so với năm 2017 lên 271,8 tỷ đồng).
– Chi phí nhân viên tăng (tăng 89,6% so với năm 2017 lên 148,9 tỷ đồng).
– Trong khi đó chúng tôi không thấy có khoản đầu tư lớn nào cho hoạt động marketing với chi phí quảng cáo gần như không đổi, là 154,6 tỷ đồng (tăng 1,1% so với năm 2017) trong khi chi phí khuyến mãi giảm một nửa xuống 19,7 tỷ đồng (giảm 48,6% so với năm 2017).
Nhờ tỷ suất lợi nhuận gộp tăng và lỗ tài chính giảm nên LNST tăng tốt – tăng trưởng 20,6% từ 1.026,8 tỷ đồng lên 1.237,9 tỷ đồng. Tỷ suất lợi nhuận gộp tăng đạt 15,4% so với 13,5% trong năm 2017.
Theo từng mảng kinh doanh chính:
Doanh thu sữa đậu nành giảm nhẹ 0,6% nhưng tỷ suất lợi nhuận gộp tăng nhờ tiết kiệm chi phí hiệu quả – Doanh thu giảm xuống 3.863 tỷ đồng (giảm 0,6% so với năm 2017) trong khi đó lợi nhuận gộp tăng nhẹ 0,9% lên 1.535,2 tỷ đồng nhờ tỷ suất lợi nhuận gộp tăng từ 39,2% trong năm 2017 lên 39,7% trong năm 2018, chủ yếu nhờ chi phí nguyên liệu giảm. Giá nguyên liệu chính cho sản xuất sữa đậu nành giảm mạnh trong năm ngoái. Giá đậu nành giảm khoảng 23% từ 21.000đ/kg xuống 16.000đ/kg. Trong khi đó giá đường cũng giảm 21% từ 14.000đ/kg xuống 11.000đ/kg.
Doanh thu và lợi nhuận mảng đường đều tăng trưởng tốt – Doanh thu mảng đường tăng trưởng 20,6% lên 2.250,9 tỷ đồng và tỷ suất lợi nhuận gộp tăng mạnh lên 12,3% từ 3,3% trong năm 2017 chủ yếu nhờ sản lượng tăng và hiệu quả sản xuất cao hơn dù giá bán giảm.
– Diện tích trồng mía tại An Khê tăng từ 25.000 ha trong năm 2017 lên 30.000 ha trong năm 2018 và tỷ lệ chuyển đổi từ mía sang đường tăng từ 9,5% lên 10,3% và nhờ vậy tổng sản lượng đường tăng mạnh 50% đạt 214.000 tấn.
– Do đó, sản lượng tiêu thụ đạt 204.000 tấn (tăng trưởng 42,3%) trong khi đó giá bán bình quân thực tế giảm 15,3% xuống 11.025đ/kg.
– Giá mía cũng giảm theo xu hướng giảm của giá đường. Trong năm 2017, QNS đã mua mía với giá khoảng 1.100.000 đồng/tấn trong khi đó năm nay giá mía giảm xuống khoảng 900.000 đồng/tấn, giảm 18%.
Mảng sản xuất điện ghi nhận doanh thu lần đầu tiên, đạt khoảng 130 tỷ đồng và LNTT đạt khoảng 30 tỷ đồng – trong đó 100 tỷ đồng là điện bán cho EVN với giá 5,8 cent/kwh và còn lại 30 tỷ đồng là điện bán cho nhà máy đường An Khê với giá thấp hơn là 5,4 cent/kwh nhờ giảm được một số chi phí. Các máy phát điện của QNS sử dụng bã mía làm nguồn nhiên liệu đầu vào để sản xuất điện; do vậy hoạt động sản xuất điện kết thúc khi hết vụ ép vào tháng 4/tháng 5. Theo đó QNS chỉ hạch toán doanh thu lợi nhuận từ mảng điện trong 6 tháng đầu năm.
Cho năm 2019 HSC dự báo doanh thu giữ nguyên và LNST tăng trưởng 10,1% – HSC dự báo doanh thu thuần năm 2019 giữ nguyên ở 8.026 tỷ đồng và LNST đạt 1.362,7 tỷ đồng, tăng trưởng 10,1% dựa trên những giả định sau;
- Doanh thu ngành sữa đậu nành tăng trưởng 3% đạt 3.978 tỷ đồng. Sau khi đưa ra thị trường 2 sản phẩm mới mang tên Fami Go gồm 2 vị là nếp cẩm mè đen và nếp cẩm đậu đỏ vào cuối tháng 9/2018, QNS có thể sẽ đưa thêm 2 sản phẩm nữa ra thị trường trong năm nay. Chúng tôi kỳ vọng những sản phẩm mới này sẽ giúp cải thiện doanh thu một chút.
- Tỷ suất lợi nhuận gộp mảng sữa đậu nành năm 2019 dự báo đạt 40,5% (năm ngoái là 39,7%) và lợi nhuận gộp đạt 1.611 tỷ đồng (tăng trưởng 5%) vì chúng tôi kỳ vọng giá đường (một trong những nguyên liệu đầu vào chính để sản xuất sữa đậu nành) sẽ giảm.
- Sản lượng đường tiêu thụ giảm 3,6% còn 196.801 tấn. Chúng tôi giả định giá bán đường bình quân giảm 2,5% xuống còn 10.749đ/kg. Tuy nhiên, chúng tôi kỳ vọng tỷ suất lợi nhuận gộp sẽ cải thiện từ 12,3% trong năm 2018 lên 16,3% với lợi nhuận gộp tăng 24% lên 343 tỷ đồng nhờ tỷ lệ chuyển đổi từ mía sang đường tăng và giá mía giảm. Chúng tôi giả định:
- Sản lượng ép sẽ giảm 14% từ 2,14 triệu tấn mía xuống còn 1,84 triệu tấn mía do thời tiết vụ ép này không được thuận lợi.
- Tỷ lệ chuyển đổi từ mía sang đường tăng từ 10,3% lên 10,8% nhờ hiệu quả sản xuất được nâng cao.
- Giá mía giảm từ 900.000đ/tấn (bao gồm phí vận chuyển từ ruộng đến nhà máy) xuống còn 800.000đ/tấn.
- Dây chuyền sản xuất đường RE với công suất 1.000 tấn/ngày sẽ đi vào hoạt động từ tháng 4 năm nay. Tuy nhiên công ty cần chờ xem tình hình tiêu thụ đường RE trong năm nay. Do vậy trước mắt chúng tôi giả định QNS sẽ không có doanh thu từ đường RE trong năm 2019.
- Nhà máy điện sinh khối sẽ đem lại doanh thu là 196,4 tỷ đồng. Chúng tôi kỳ vọng hiệu quả hoạt động của nhà máy sẽ được nâng cao sau 1 năm dây chuyền sản xuất được chạy thử nghiệm (năm 2018).
Theo đó, chúng tôi dự báo EPS dự phóng 2019 là 5.455đ và P/E dự phóng năm 2019 là 7,8 lần.
Kết luận đầu tư – Duy trì đánh giá Khả quan. Sử dụng phương pháp so sánh P/E, chúng tôi ước tính giá trị hợp lý của cổ phiếu QNS là 54.553đ, tương đương P/E dự phóng năm 2019 là 10 lần. Trong năm 2019 chúng tôi kỳ vọng doanh thu sẽ giữ nguyên với giả định doanh thu mảng đường giảm do sản lượng ép giảm; doanh thu của mảng sữa đậu nành tăng nhẹ và nhà máy điện sinh khối đóng góp nhiều hơn. Tỷ suất lợi nhuận gộp dự kiến tăng nhờ hiệu quả hoạt động của mảng đường được cải thiện trong khi mảng sữa đậu nành có lẽ sẽ vẫn hưởng lợi nhờ mặt bằng giá đường thấp. Cổ phiếu hiện khá rẻ theo quan điểm của chúng tôi với P/E dự phóng năm 2019 là 7,8 lần. Tuy nhiên, hiện thanh khoản cổ phiếu thấp và chúng tôi cho rằng thanh khoản cần cải thiện để giá có thể bứt phá.
Nguồn: HSC
