Duy trì khuyến nghị Mua vào với triển vọng tích cực trong dài hạn
Doanh thu thuần tháng 1/2023 tăng 18,8% so với cùng kỳ đạt 4.129 tỷ đồng và lợi nhuận thuần tăng 11,8% so với cùng kỳ đạt 302 tỷ đồng, vượt 4% dự báo của chúng tôi. Trong năm 2023, chúng tôi cho rằng PNJ sẽ tiếp tục tăng trưởng nhưng với tốc độ chậm hơn so với năm 2022 do mức nền so sánh cao. Triển vọng dài hạn rất tích cực, thu nhập khả dụng cải thiện và tầng lớp trung lưu gia tăng sẽ thúc đẩy nhu cầu các sản phẩm cao cấp và sang trọng như đồ trang sức và phụ kiện. Chúng tôi duy trì dự báo lợi nhuận thuần trong năm 2023-2024 với mức tăng trưởng lần lượt 17,5% và 16,4%. Chúng tôi giữ nguyên giá mục tiêu là 98.900đ/cp và duy trì khuyến nghị Mua vào, với tiềm năng tăng giá là 28,6%.
Đồ thị cổ phiếu PNJ phiên giao dịch ngày 08/03/2023. Nguồn: AmiBroker
KQKD tháng 1/2023 vững chắc và vượt nhẹ dự báo
Doanh thu thuần tháng 1/2023 tăng 18,8% so với cùng kỳ đạt 4.129 tỷ đồng và lợi nhuận thuần tăng 11,8% so với cùng kỳ đạt 302 tỷ đồng, vượt 4% dự báo của chúng tôi, đạt lần lượt 12,2% (trước khi điều chỉnh) và 14,2% dự báo cả năm 2023 của chúng tôi.
Doanh thu bán lẻ giảm nhẹ do số ngày hoạt động ít hơn, nhưng tăng so với mức bình thường
Do các cửa hàng đóng cửa trong kỳ nghỉ Tết, nên số ngày mở cửa trong tháng 1/2023 chỉ là 27 ngày so với 31 ngày trong tháng 1/2022. Do đó, doanh thu bán lẻ giảm 1,7% so với cùng kỳ xuống 2.124 tỷ đồng. Theo tính toán của chúng tôi, doanh thu bán lẻ sẽ tăng 13% so với cùng kỳ nếu có cùng số ngày mở cửa hàng, kết quả này cho thấy nhu cầu trang sức vẫn ở mức cao.
Doanh thu bán buôn cũng giảm 32,7% so với cùng kỳ xuống 303 tỷ đồng vì lý do tương tự. Ngược lại, doanh thu vàng miếng tăng 96,9% so với cùng kỳ đạt 1.633 tỷ đồng do nhu cầu cao trong ngày “Thần Tài”. Trong năm 2023, ngày Thần Tài rơi vào tháng 1, trong khi trong năm 2022 rơi vào tháng 2.
Tỷ suất lợi nhuận giảm nhẹ do cơ cấu sản phẩm thay đổi
Lợi nhuận gộp tăng 15,7% so với cùng kỳ đạt 751 tỷ đồng, với tỷ suất lợi nhuận gộp là 18,2%, giảm 50 điểm cơ bản so với mức 18,7% trong tháng 1/2022, do tỷ trọng doanh thu vàng miếng ngày càng tăng. Tỷ trọng doanh thu vàng miếng tăng đáng kể lên 62% so với 51,5% trong tháng 1/2023. Vàng miếng thường có tỷ suất lợi nhuận gộp từ 1-3% trong khi tỷ suất lợi nhuận gộp mảng bán lẻ thường cao hơn nhiều ở mức 27-28%. Chúng tôi ước tính tỷ suất lợi nhuận mảng bán lẻ đã tăng lên 33% trong tháng 1/2023 từ mức 29% trong tháng 1/2022.
Chi phí bán hàng & quản lý tăng 21% so với cùng kỳ lên 357 tỷ đồng, tương đương tỷ lệ chi phí bán hàng & quản lý/doanh thu là 8,6%, cao hơn 10 điểm cơ bản so với mức 8,5% trong tháng 1/2022.
Bảng 1: KQKD T1/2023, PNJ 
Bảng 2: Cơ cấu doanh thu, PNJ 
Triển vọng năm 2023 – tăng trưởng chậm lại từ mức nền cao
Lưu ý, Cổ phiếu PNJ đã công bố KQKD cả năm 2022 rất khả quan với doanh thu thuần tăng trưởng 73% và lợi nhuận thuần tăng trưởng 76%. Lợi nhuận thuần vượt 0,4% dự báo của chúng tôi trong khi doanh thu thuần vượt 6,7% so với dự báo của chúng tôi. Kết quả khả quan trong năm 2022 là nhờ (1) tiêu dùng phục hồi trong bối cảnh nhu cầu bị dồn nén & “chi tiêu bù” sau giai đoạn phong tỏa do dịch COVID-19 và (2) thị phần của PNJ tăng nhờ hiệu quả của các chiến dịch quảng cáo & tiếp thị. Lưu ý, trong năm 2022, sản lượng tiêu thụ trang sức của Việt Nam tăng trưởng 51% đạt 18 tấn (Nguồn: World Gold Council) trong khi tổng sản lượng tiêu thụ của cả trang sức và đồng hồ xa xỉ tăng trưởng 22% (Nguồn: Statista).
Mức tăng trưởng mạnh trong năm 2022 đã tạo mức nền so sánh cao, trong khi nguy cơ suy thoái kinh tế sẽ tác động đến sức mua, tuy nhiên chúng tôi cho rằng mức độ ảnh hưởng sẽ ít nghiêm trọng hơn so với các mặt hàng khác. Do đó, tăng trưởng lợi nhuận trong năm 2023 sẽ giảm tốc so với mức tăng trưởng mạnh trong năm 2022.
Mô hình dự báo hiện nay của HSC đã phản ánh những yếu tố này. Do đó, chúng tôi giữ nguyên dự báo với kỳ vọng doanh thu sẽ tăng trưởng một con số cao và lợi nhuận thuần sẽ tăng trưởng trong khoảng 15-19% trong năm 2023.
Triển vọng dài hạn vẫn còn nguyên
HSC duy trì quan điểm tích cực đối với triển vọng dài hạn của PNJ. Chúng tôi tin rằng trong dài hạn, thu nhập khả dụng cải thiện và tầng lớp trung lưu không ngừng gia tăng sẽ thúc đẩy nhu cầu đối với các sản phẩm cao cấp và xa xỉ như trang sức và phụ kiện. Ngoài ra, nhu cầu đối với vàng và trang sức vàng sẽ tăng lên khi nền kinh tế bất ổn để phòng ngừa rủi ro lạm phát.
Biểu đồ 3: Sản lượng vàng tiêu thụ tại Việt Nam 
Biểu đồ 4: Doanh thu trang sức và đồng hồ xa xỉ tại Việt Nam 
HSC duy trì dự báo lợi nhuận năm 2023-2024
HSC duy trì dự báo lợi nhuận thuần nhưng nâng lần lượt 9,2% và 8,9% dự báo doanh thu thuần trong năm 2023 và 2024. Chúng tôi hạ dự báo tỷ suất lợi nhuận gộp trong năm 2023 xuống 17,5% (từ 18,4% trước đó), tương đương tỷ suất lợi nhuận gộp năm 2022, và hạ dự báo tỷ suất lợi nhuận gộp năm 2024 xuống 18% (từ 19% trước đó). Chúng tôi hạ dự báo tỷ lệ chi phí bán hàng & quản lý/doanh thu. Chúng tôi cho rằng PNJ sẽ chi tiêu cho quảng cáo & tiếp thị thận trọng hơn trong bối cảnh niềm tin tiêu dùng suy yếu.
Theo đó, HSC dự báo lợi nhuận thuần sẽ đạt lần lượt 2.122 tỷ đồng (tăng trưởng 17,5%) và 2.471 tỷ đồng (tăng trưởng 16,4%) trong năm 2023-2024. Trong khi đó, doanh thu thuần sẽ đạt lần lượt 36.818 tỷ đồng (tăng trưởng 8,7%) và 40.443 tỷ đồng (tăng trưởng 9,8%).
Chúng tôi cũng đưa ra dự báo lần đầu cho năm 2025 với lợi nhuận thuần đạt 2.874 tỷ đồng, tăng trưởng 16,3% và doanh thu thuần đạt 44.384 tỷ đồng, tăng trưởng 9,8%.
Chúng tôi dự báo PNJ sẽ mở thêm 35 cửa hàng mới/năm trong năm 2023 và 2024, sau đó sẽ mở thêm 30 cửa hàng mới trong năm 2025. Chúng tôi tóm tắt dự báo trong giai đoạn 2023-2025 trong Bảng 5-7.
Bảng 5: Điều chỉnh dự báo năm 2023-2024, PNJ 
Bảng 6: Điều chỉnh dự báo doanh thu thuần, PNJ 
Bảng 7: Điều chỉnh dự báo tỷ suất lợi nhuận, PNJ 
Duy trì khuyến nghị Mua vào với giá mục tiêu là 98.900đ/cp
HSC duy trì khuyến nghị Mua vào với giá mục tiêu là 98.900đ/cp. Tại giá mục tiêu, P/E dự phóng là 16 lần, tiềm năng tăng giá là 28,6%.
Phương pháp
Giả định phương pháp DCF: lãi suất phi rủi ro là 5%, phần bù rủi ro vốn CSH là 8% và beta là 0,97. Chúng tôi giữ nguyên giả định tốc độ tăng trưởng dài hạn là 3,0%. Do đó, giả định WACC sẽ là 11,0%.
Chúng tôi tóm tắt tính toán FCFF, định giá DCF và giả định cơ sở WACC trong Bảng 8-10.
Chúng tôi thực hiện phân tích độ nhạy giá mục tiêu đối với thay đổi tốc độ tăng trưởng dài hạn và lãi suất phi rủi ro trong Bảng 11.
Bảng 8: Tính toán FCFF 
Bảng 9: Tính toán WACC 
Bảng 10: Định giá DCF 
Bảng 11: Phân tích độ nhạy, PNJ 
Bối cảnh định giá
Cổ phiếu PNJ hiện đang giao dịch tại P/E trượt dự phóng 1 năm là 12,2 lần, thấp hơn 23% (1,7 lần độ lệch chuẩn) so với mức bình quân trong quá khứ là 16 lần (tính từ tháng 1/2019, bảng 13-14). PNJ cũng giao dịch với P/E dự phóng năm 2023 là 12,5 lần, tương đương mức bình quân của các công ty cùng ngành (bảng 12).
Bảng 12: So sánh với các công ty cùng ngành 
Biểu đồ 13: P/E trượt dự phóng 1 năm, PNJ 
Biểu đồ 14: Độ lệch chuẩn so với giá trị bình quân, PNJ 
Nguồn: HSC
Tuyên bố miễn trách nhiệm: Báo cáo chỉ nhằm mục đích cung cấp thông tin và nhà đầu tư chỉ nên sử dụng báo cáo phân tích này như một nguồn tham khảo. Dautucophieu.net sẽ không chịu bất kỳ trách nhiệm nào trước nhà đầu tư cũng như đối tượng được nhắc đến trong báo cáo này về những tổn thất có thể xảy ra khi đầu tư hoặc những thông tin sai lệch về doanh nghiệp.
