Nhận định KQKD – NVL (Cổ phiếu NVL) đã công bố KQKD năm 2018 khả quan với doanh thu thuần tăng trưởng 31,4% đạt 15.290 tỷ đồng và LNST đạt 3.280 tỷ đồng (tăng 59,1%) nhờ hạch toán những dự án đã hoàn thành được bán tốt trong giai đoạn 2015-2016. Kết quả này cũng sát với ước tính gần nhất của Công ty.
Đồ thị cổ phiếu NVL phiên giao dịch ngày 22/02/2019. Nguồn: AmiBroker
Theo đó, Công ty mới chỉ hoàn thành được 70% kế hoạch doanh thu do số căn hộ bàn giao thấp hơn dự kiến và vượt 1% kế hoạch LNST đề ra cho cả năm nhờ bán một phần dự án du lịch sinh thái Cồn Ấu tại Cần Thơ và nhờ lợi nhuận từ công ty liên kết.
Kết luận nhanh. Tiếp tục duy trì đánh giá Nắm giữ. Chúng tôi ước tính giá trị hợp lý của cổ phiếu NVL là 65.300đ dựa trên RNAV. KQKD năm 2018 khả quan nhờ hạch toán các dự án đã hoàn thành, được bán tốt trong giai đoạn 2015-2016 cũng như nhờ bán một phần dự án tại Cần Thơ. Doanh số bán hàng thấp do không có nhiều sản phẩm mở bán. Chúng tôi kỳ vọng doanh thu tăng trưởng 19,5% nhưng lợi nhuận giữ nguyên do không còn lợi nhuận từ bán dự án. Việc bán hàng của NVL năm ngoái không như kỳ vọng một phần vì những quy định pháp lý chặt chẽ hơn khiến cho thời gian dự kiến hoàn thành thủ tục giấy tờ trước khi mở bán lâu hơn. Ngoài ra, một số dự án của Công ty đã bị thanh tra do chưa hoàn thành hết thủ tục pháp lý. Tuy nhiên, Công ty đang giải quyết các vấn đề về pháp lý và có kế hoạch mở bán tích cực trong năm nay. Công ty đang từng bước tham gia vào lĩnh vực BĐS nghỉ dưỡng để giúp lợi nhuận trong tương lai được ổn định hơn. Tuy nhiên sẽ cần 3-5 năm để mảng BĐS nghỉ dưỡng có đóng góp đáng kể.
Doanh số bán hàng thấp do thiếu nguồn cung mới – Trong năm 2018, NVL đã bán tổng cộng 1.353 căn (giảm 76,7%) với số căn đã bán và nhận đặt cọc là 1.700 căn và tổng giá trị hợp đồng khoảng 10 nghìn tỷ đồng (giảm 46,5%) do ảnh hưởng của những nhân tố sau:
(1) Thiếu nguồn cung mới do Công ty chỉ mở bán 680 sản phẩm trong giai đoạn 2 của dự án Victoria Village tại Quận 2; 200 sản phẩm trong giai đoạn 1 dự án Grand Manhattan tại Quận 1 và 603 sản phẩm của dự án NovaHills Mũi Né tại Phan Thiết.
(2) Không có nhiều nguồn cung còn lại từ dự án hiện tại do tỷ lệ hấp thụ bình quân ở những dự án này đã ở mức khoảng 97-98%.
Chúng tôi được biết trong vài tháng qua, nhiều chủ đầu tư đã gặp khó khăn trong việc hoàn thiện thủ tục pháp lý cho dự án của mình do chính quyền địa phương kiểm soát chặt chẽ hơn. Do vậy, trong năm 2018, NVL chỉ mở bán 2 dự án BĐS nhà ở, bao gồm 680 căn còn lại trong tổng số 1.196 căn của dự án Victoria Village vào đầu năm 2018, 200 căn trong tổng số 1.475 căn của dự án Grand Manhattan trong Q4/2018. Cho đến nay, tỷ lệ hấp thụ của 2 dự án này lần lượt là 84,9% và 7,4%. Trong khi đó, Công ty cũng đã mở bán một dự án khách sạn nghỉ dưỡng là NovaHills Mũi Né (Phan Thiết) vào Q4/2018 và đến ngày 31/12/2018, Công ty đã bán được 249 trong số 603 căn biệt thự (41,3%). Đến cuối năm 2018, tổng giá trị hợp đồng chưa ghi nhận doanh thu là 1,5 tỷ USD (gần bằng doanh thu của 2 năm).
Số căn bàn giao và hạch toán tăng giúp đẩy mạnh tăng trưởng doanh thu – Công ty đã bàn giao và hạch toán doanh thu lợi nhuận từ 4.591 căn (tăng 27,7%) tại 10 dự án gồm The Sun Avenue, Sunrise Riverside, Richstar, Wilton Tower, Orchard Parkview, Rivergate Residence, Lakeview City, The Tresor, Golden Mansion và Kingston Residences. Doanh thu từ các dự án này đạt 12,2 nghìn tỷ đồng, đóng góp 79,8% tổng doanh thu. Công ty cũng đã bán một phần dự án du lịch sinh thái Cồn Ấu và hạch toán 2.430 tỷ đồng doanh thu trong năm 2018 (tương đương 15,9% tổng doanh thu).
Tỷ suất lợi nhuận gộp cải thiện từ 28% lên 33,7% nhờ tỷ suất lợi nhuận gộp từ bán dự án cao – Lợi nhuận gộp tăng 58,3% đạt 5.156 tỷ đồng. Như đề cập trên đây, Công ty đã bán một phần dự án du lịch sinh thái Cồn Ấu và đóng góp 15,9% vào tổng doanh thu với tỷ suất lợi nhuận gộp rất cao là 85,7%; theo đó tỷ suất lợi nhuận gộp đã tăng từ 28% lên 33,7%.
Công ty ghi nhận lỗ tài chính thuần do chi phí vay lãi vay tăng và lãi từ đánh giá lại các khoản đầu tư giảm – Doanh thu HĐ tài chính giảm 23,6% còn 1.297 tỷ đồng do lãi từ đánh giá lại các khoản đầu tư và lãi tiền gửi giảm. Chi phí tài chính tăng 31,9% lên 1.930 tỷ đồng do chi phí lãi vay tăng. Do vậy, Công ty đã hạch toán 634 tỷ đồng lỗ tài chính thuần.
Chi phí bán hàng & quản lý tăng 20,2% lên 1.123 tỷ đồng – Tỷ nhiên tỷ lệ chi phí bán hàng & quản lý/doanh thu giảm nhẹ từ 8% xuống 7,3%.
Lợi nhuận từ công ty liên doanh liên kết tăng – Công ty đã hạch toán đáng kể lợi nhuận từ công ty liên doanh, liên kết là 1.322 tỷ đồng (năm 2017 là 12 tỷ đồng) nhờ hạch toán hạch toán phần chênh giá trị hợp lý của tài sản thuần có thể xác định được và chi phí đầu tư vào 2 công ty liên kết. NVL đang trong quá trình hợp nhất các dự án và quỹ đất về Tập đoàn. Do vậy, chúng tôi thấy Công ty đã liên tục hạch toán lãi từ đánh giá lại các khoản đầu tư vào công ty con trong 2 năm qua. Chúng tôi cho rằng công ty sẽ tiếp tục hạch toán các khoản lãi này vào doanh thu HĐ tài chính cho đến khi hoàn tất quá trình hợp nhất theo kế hoạch.
Tỷ lệ đòn bẩy cao do nợ vay tăng trong năm 2018 – Đến cuối tháng 12/2018, tổng nợ vay tăng 55,5% lên 27,9 nghìn tỷ đồng do Công ty tăng thêm vay nợ để đầu tư triển khai dự án. Gồm có vay ngắn hạn ngân hàng và bên thứ ba là 6,6 nghìn tỷ đồng; vay dài hạn ngân hàng và vay khác là 7,8 nghìn tỷ đồng; trái phiếu ngắn hạn là 5 nghìn tỷ đồng; trái phiếu dài hạn là 8,5 nghìn tỷ đồng. Trong đó, 47% nợ là bằng đồng USD và 53% là đồng VNĐ. Tỷ lệ nợ/vốn chủ sở hữu của NVL tăng từ 1,35 lần tại thời điểm cuối năm 2017 lên 1,36 lần; nghĩa là khá cao so với mức bình quân ngành là 0,5 lần.
Trong năm 2018, NVL đã phát hành 240 triệu USD trái phiếu chuyển đổi kỳ hạn 5 năm với lãi suất coupon là 5,5%/năm. Trái phiếu này có thể được chuyển đổi từ ngày thứ 41 sau ngày phát hành cho đến ngày thứ 10 trước ngày đáo hạn là 27/4/2023. Giá chuyển đổi ban đầu là 74.750đ/cp và hiện được điều chỉnh về 71.000đ/cp. Giá chuyển đổi sẽ được điều chỉnh nếu: (1) có các sự kiện làm thay đổi giá trị cổ phiếu và (2) giá cổ phiếu giảm và mức điều chỉnh tương ứng sẽ không quá 75% giá chuyển đổi ban đầu (56.062đ/cp). Công ty cũng đã phát hành riêng lẻ 52,5 triệu cổ phiếu mới và huy động được tổng cộng 150 triệu USD vốn.
Dự kiến mở bán 5-6 dự án BĐS nhà ở và 2-3 dự án BĐS nghỉ dưỡng trong năm 2019 – tổng cộng là 6.500 căn (tăng 282%), gồm 4.200 căn BĐS nhà ở và 2.300 căn BĐS nghỉ dưỡng, bao gồm các dự án như sau:
- Dự án F nằm trên diện tích 5 ha tại Quận 2 với tổng cộng gần 2.000 căn.
- Dự án H nằm trên diện tích 10 ha tại Quận 2 với tổng cộng trên 3.000 căn.
- Dự án P nằm trên diện tích 30,2 ha tại Quận 2 với tổng cộng khoảng 3.000 căn.
- Dự án T nằm trên diện tích 31,6 ha tại Quận 9.
- Dự án X nằm trên diện tích 0,5 ha tại Quận 3.
- 2-3 dự án BĐS nghỉ dưỡng tại Cam Ranh và Mũi Né – Phan Thiết.
Đặt mục tiêu LNST năm 2019 bằng với năm 2018 còn doanh thu tăng trưởng 17,7% – với kế hoạch bàn giao 5.900 căn trong năm 2019 (tăng 29%), công ty đặt kế hoạch doanh thu là 18.000 tỷ đồng (tăng trưởng 17,7%) và LNST giữ nguyên là 3.300 tỷ đồng do không còn doanh thu từ bán dự án trong năm 2018 như đề cập trên đây.
Cho năm 2019, HSC dự báo với LNST của cổ đông công ty mẹ giảm nhẹ 1,5% – Chúng tôi dự báo doanh thu thuần 18.266 tỷ đồng (tăng trưởng 19,5%) và LNST của cổ đông công ty mẹ đạt 3.191 tỷ đồng (giảm 1,5%). Giả định của chúng tôi như sau:
- Công ty sẽ hạch toán doanh thu từ 12 dự án, bao gồm một số dự án chính như: The Sun Avenue, Sunrise Riverside, Lakeview City, Richstar, Saigon Royal, Orchard Parkview, The Botanica và Golden Mansion.
- Chúng tôi ước tính tỷ suất lợi nhuận gộp dự báo giảm từ 33,7% xuống 23,9%, theo đó lợi nhuận gộp dự báo là 4.367 tỷ đồng (giảm 15,3%).
- Chúng tôi giả định lỗ tài chính thuần là 110 tỷ đồng và chi phí bán hàng & quản lý là 1.341 tỷ đồng (tăng 19,5%).
Theo đó, chúng tôi dự báo LNST của cổ đông công ty mẹ năm 2019 đạt 3.191 tỷ đồng (giảm 1,5%), EPS dự phóng là 2.998đ và tại thị giá hiện tại, P/E dự phóng là 19,5 lần.
NVL phát triển các dự án ở phân khúc trung và cao cấp tại TPHCM – NVL là doanh nghiệp phát triển có tiếng ở phân khúc trung đến cao cấp tại TPHCM. Không giống với Vingroup, dự án của Novaland thường có vị trí khá trung tâm và do đó công ty thường không bổ sung thêm nhiều tiện ích hỗ trợ. Do đó lựa chọn vị trí là yếu tố quan trọng do công ty cần đầu tư vào những khu vực đã cung cấp đầy đủ tiện ích. Do đó, vị trí mà hai công ty lựa chọn thường khá khác biệt. Tuy nhiên trong vài năm tới, NVL sẽ mở rộng địa bàn và tập trung vào các dự án khu đô thị có nhiều tiện ích và kết nối cơ sở hạ tầng hiện đại. NVL hiện có quỹ đất là 6,5 triệu m2 và 2.000 ha đất cho phát triển nghỉ dưỡng tại các tỉnh như Phan Thiết, Vũng Tàu, Cần Thơ và Nha Trang. Phần lớn quỹ đất cho phát triển nghỉ dưỡng của NVL là đất sạch, trong khi đó 500/650 ha quỹ đất dân cư đã được đền bù và 200/650 ha đất đã trả tiền sử dụng đất.
Dành 15-20% nguồn lực để mở rộng sang lĩnh vực nghỉ dưỡng – Bên cạnh việc tiếp tục tập trung các sản phẩm căn hộ chung cư tại TPHCM, NVL cũng đã bắt đầu xây dựng quỹ đất cho phân khúc nghỉ dưỡng tại các thành phố lớn có tiềm năng du lịch như Cần Thơ, Cam Ranh, Vũng Tàu, Phan Thiết. Theo đó NVL sẽ xây dựng các bất động sản nghỉ dưỡng nhằm mang lại nguồn doanh thu lợi nhuận ổn định. NVL sẽ dành 15-20% nguồn lực cho lĩnh vực này và dự kiến giải ngân khoảng 10 nghìn tỷ đồng trong 5 năm tới (1,5-2 nghìn tỷ đồng/năm). Dự kiến phân khúc này sẽ đóng góp 10-15% tổng doanh thu sau 5 năm và khoảng 20-30% tổng doanh thu sau 10 năm. NVL sẽ là chủ đầu tư và hợp tác với các thương hiệu quốc tế để khai thác vận hành. Sản phẩm của NVL tập trung vào phân khúc trung cấp với các khách sạn/khu nghỉ dưỡng 3-4 sao. NVL hiện sở hữu khu nghỉ dưỡng đang hoạt động tại Phan Thiết và Cần Thơ, với 6 dự án trên danh mục và tổng đất sở hữu là khoảng 2.000 ha.
Định giá – Chúng tôi ước tính giá trị hợp lý của cổ phiếu là 65.300đ/cp dựa trên RNAV, tương đương P/E dự phóng là 21,8 lần. Các giả định của chúng tôi như sau.
- Chúng tôi sử dụng phương pháp định giá DCF để ước tính NPV của toàn bộ quỹ đất đã xác định của NVL, gồm các dự án đang trong quá trình xây dựng và triển khai.
- Sau đó, chúng tôi trừ đi dư nợ ròng tính đến cuối năm 2018 và cho RNAV là 65.296đ/cp.
Quan điểm đầu tư – Tiếp tục đánh giá Nắm giữ. Chúng tôi ước tính giá trị hợp lý của cổ phiếu là 65.300đ dựa trên phương pháp định giá RNAV. Theo đó, P/E dự phóng năm 2019 là 21,8 lần. Hiện thị giá đang thấp hơn 12% so với giá trị hợp lý theo ước tính của chúng tôi. HSC dự báo lợi nhuận giảm nhẹ trong năm nay do chậm mở bán dự án mới trong năm ngoái khi các quy định pháp lý nghiêm ngặt hơn, tuy nhiên lộ trình mở bán dự án mới sẽ trở lại mức độ thông thường trong năm nay. Chúng tôi hiện dự báo doanh thu thuần năm 2019 tăng trưởng 19,5% và LNST của cổ đông công ty mẹ giảm nhẹ 1,5%. Công ty gần đây đã mở rộng sang lĩnh vực BĐS nghỉ dưỡng, từ đó giúp công ty có nguồn doanh thu lợi nhuận ổn định trong tương lai. Mặc dù vậy, chúng tôi vẫn lo ngại về gánh nặng nợ lớn với tỷ lệ nợ/vốn chủ sở hữu vào cuối năm 2018 là 1,36 lần. Và chúng tôi cũng cân nhắc về rủi ro pha loãng do công ty có thể có kế hoạch tăng vốn để tài trợ các dự án đang triển khai cũng như mở rộng quỹ đất.
Nguồn: HSC
