Nền tảng căn bản cải thiện trong Q2/2020
Sau KQKD kém khả quan trong Q1/2020, sang Q2/2020, MBB đã cho thấy sự cải thiện với lợi nhuận thuần tăng 19,2%. Lợi nhuận thuần 6 tháng đầu năm tăng 6,1% so với cùng kỳ, cao hơn một chút so với kỳ vọng của chúng tôi. Chi phí tín dụng giảm, hệ số LLR tăng lên mức cao kỷ lục và tỷ lệ tiền gửi không kỳ hạn cũng hồi phục. Tỷ lệ NIM giảm 0,16% so với quý trước và giảm 0,44% so với đầu năm và đây là điều không thể tránh khỏi. Tuy nhiên, tỷ lệ NIM của MBB chỉ giảm ở mức độ khiêm tốn nếu so với nhiều ngân hàng khác. 
Đồ thị cổ phiếu MBB phiên giao dịch ngày 11/09/2020. Nguồn: AmiBroker
Chất lượng tài sản cải thiện
Sau khi tăng 117% so với cùng kỳ trong Q1/2020 (chi phí tín dụng là 3,4% so với 1,7% trong Q1/2019), chi phí dự phòng của Cổ phiếu MBB đã giảm trong Q2/2020, giảm 13% so với cùng kỳ (chi phí tín dụng là 1,9% so với 2,4% trong Q2/2019).
Việc trích lập dự phòng quyết liệt trong Q1/2020 giúp MBB xóa bớt được nợ xấu và nâng cao được hệ số LLR. Theo đó, đến cuối Q2/2020, tỷ lệ nợ xấu giảm còn 1,37% (từ 1,62% tại thời điểm cuối Q1/2020) và hệ số LLR đạt cao kỷ lục là 121% (từ 97,6% tại thời điểm cuối Q1/2020). Nợ nhóm 2 cũng giảm 18,3% so với quý trước còn 3.907 tỷ đồng. Theo đó, nợ nhóm 2-5 chiếm 2,86% tổng dư nợ, giảm từ 3,54% trong Q1/2020.
Nợ xấu đã giảm tại cả Ngân hàng mẹ và Mcredit. Tỷ lệ nợ xấu tại Ngân hàng mẹ là 1,22% (giảm từ 1,46% tại thời điểm cuối Q1/2020) trong khi tỷ lệ nợ xấu tại Mcredit ước tính là 6,48% (giảm từ 6,73% tại thời điểm cuối Q1/2020). Tổng nợ xấu đã xóa trong 6 tháng đầu năm 2020 là 2.180 tỷ đồng; tương đương 0,83% tổng dư nợ.
Biểu đồ 1: Chi phí tín dụng của Ngân hàng mẹ 
Biểu đồ 2: Chi phí tín dụng của Mcredit 
Biểu đồ 3: Chi phí tín dụng của MBB – Hợp nhất 
Biểu đồ 4: Tỷ lệ nợ xấu & hệ số LLR 
Mcredit: Tái cấu trúc hoạt động & giảm chi phí tín dụng
Mcredit đã theo đuổi chiến lược tăng trưởng nóng chiếm lĩnh thị phần trong 3 năm qua. Đến cuối năm 2019, dư nợ cho vay của Mcredit đạt 8,6 nghìn tỷ đồng và lọt top 4 công ty tài chính tiêu dùng có thị phần lớn nhất (đạt xấp xỉ 7% tính đến cuối năm 2019).
Tuy nhiên, chiến lược theo đuổi tăng trưởng “nóng” đã khiến chất lượng tài sản suy giảm với chi phí tín dụng tăng mạnh lên 22% trong năm 2019 (so với 15,2% tại FE Credit và 7,2% tại HD Saison). Theo đó, từ nửa cuối năm 2019, MBB đã xem xét và tái cơ cấu toàn diện hoạt động kinh doanh của Mcredit. Những điểm chính như sau:
- Thay đổi về cơ cấu sản phẩm: nâng tỷ trọng cho vay mua trả góp các đồ gia dụng và xe hai bánh lên 45% (từ 15%), trong khi giảm tỷ trọng cho vay tiền mặt xuống 55% (từ 85%). Mcredit tập trung giảm rủi ro –đặt mục tiêu cơ cấu cho vay gồm 40% là các khoản vay rủi ro thấp, 40% là rủi ro trung bình và 20% là rủi ro cao.
- Mcredit sẽ sử dụng mô hình chấm điểm tín dụng tiên tiến hơn với một hệ thống tính điểm bằng trí tuệ nhân tạo. Dự kiến sẽ triển khai vào tháng 8/2020.
- Nâng cao hiệu quả hoạt động, giảm chi phí hoạt động nhờ ứng dụng quy trình tự động trong quản lý & cho vay và nhắc nhở thu hồi nợ. Từ đó giúp làm giảm tuyển dụng, tránh gian lận và lỗi nhân sự.
- Thúc đẩy mô hình bán chéo sản phẩm dịch vụ với Ngân hàng mẹ, các công ty con khác, và các bên thứ ba. Mcredit cũng sẽ ký thỏa thuận hợp tác với VNPost; giúp mở rộng đáng kể mạng lưới các điểm bán hàng của Mcredit.
Trong khi chất lượng tài sản tại Mcredit vẫn là một điểm yếu, đặc biệt trước ảnh hưởng của dịch Covid-19, chi phí tín dụng của Mcredit đã và đang trong xu hướng giảm. Chi phí tín dụng đã giảm đáng kể trong Q2/2020. Chúng tôi cho rằng sự “dễ tổn thương” trong hoạt động của Mcredit đã được xử lý hiệu quả và kỳ vọng Mcredit sẽ tăng trưởng trở lại ở mức vừa phải trong những tháng còn lại của năm.
Tỷ lệ NIM giảm ở mức khiêm tốn nếu so với các ngân hàng khác nhưng áp lực giảm vẫn còn
Tỷ lệ NIM giảm 0,16% so với quý trước (giảm 0,46% so với đầu năm) trong Q2/2020 còn 4,81% do lãi suất cho vay giảm và Ngân hàng điều chỉnh thời hạn trả nợ cho một số khoản vay nhằm hỗ trợ những khách hàng chịu ảnh hưởng của dịch Covid19. Cụ thể, lợi suất gộp Q2/2020 giảm 0,45% so với quý trước; tuy nhiên, chi phí huy động giảm 0,26% so với quý trước đã giúp giảm bớt ảnh hưởng giảm đối với tỷ lệ NIM. Hệ số LDR điều chỉnh tăng lên 98% so với 88,6% tại thời điểm cuối năm 2019 cũng giúp hỗ trợ tỷ lệ NIM.
Biểu đồ 5: Tỷ lệ NIM 
Biểu đồ 6: Hệ số LDR thuần 
MBB đã tái cấu trúc/điều chỉnh thời hạn trả nợ cho các khoản vay với quy mô tương đương 2,7% tổng dư nợ và giảm lãi suất cho các khoản vay với quy mô xấp xỉ 17% tổng dư nợ (trong số ước tính 30% các khoản vay chịu ảnh hưởng của dịch Covid19). Do đó, chúng tôi cho rằng tỷ lệ NIM sẽ tiếp tục chịu áp lực giảm trong 6 tháng cuối năm 2020.
Bảng 7: Tỷ lệ NIM 
Tỷ lệ tiền gửi không kỳ hạn cao giúp duy trì chi phí huy động thấp
MBB vẫn duy trì trong nhóm đầu về tỷ lệ tiền gửi không kỳ hạn. Điều này là nhờ Ngân hàng có cơ sở khách hàng đặc biệt liên quan đến các cổ đông lớn. Trong Q1/2020, tiền gửi không kỳ hạn giảm 22,2% và lý do ở đây một phần là nhân tố mùa vụ. Nhờ tiền gửi không kỳ hạn hồi phục mạnh trong Q2/2020, tỷ lệ tiền gửi không kỳ hạn đã tăng lên 35,6% (từ 32,2% tại thời điểm cuối Q1/2020 và 38,4% tại thời điểm cuối năm 2019). Chúng tôi kỳ vọng MBB có thể duy trì tỷ lệ tiền gửi không kỳ hạn ở mức trên trong 2 năm tới.
Biểu đồ 8: Tỷ lệ tiền gửi không kỳ hạn của MBB 
Biểu đồ 9: Tỷ lệ tiền gửi không kỳ hạn Q2/2020 – MBB và các ngân hàng khác 
Kỳ vọng hồi phục mạnh hậu Covid-19
Chúng tôi điều chỉnh tăng 3,4% dự báo lợi nhuận thuần năm 2020 lên 7.768 tỷ đồng (giảm 0,7%) sau khi điều chỉnh tăng giả định về tăng trưởng tín dụng, điều chỉnh giảm giả định về chi phí tín dụng mặc dù đồng thời điều chỉnh giảm giả định tỷ lệ NIM.
Chúng tôi điều chỉnh tăng 1,6% dự báo lợi nhuận thuần năm 2021 lên 9.595 tỷ đồng (tăng trưởng 23,5%) nhưng điều chỉnh giảm 4,2% dự báo lợi nhuận thuần năm 2022 xuống còn 12.397 tỷ đồng (tăng trưởng 29,2%). Nói chung, chúng tôi kỳ vọng KQKD của MBB sẽ hồi phục mạnh trong năm 2021 và 2022 nhờ nền tảng căn bản vững chắc và chính sách chủ động trích lập dự phòng.
Chúng tôi tóm tắt các điều chỉnh chính trong dự báo như trong Bảng 10 dưới đây:
- Tăng trưởng cho vay: Chúng tôi điều chỉnh tăng giả định tăng trưởng cho vay cho năm 2020. Gần đây, NHNN đã tăng hạn mức tăng trưởng tín dụng cho MBB từ 11,75% lên 20%. Tuy nhiên, do chính sách thận trọng của MBB, chúng tôi cho rằng Ngân hàng sẽ không dùng tối đa hạn mức mà sẽ giữ tăng trưởng tín dụng ở mức thận trọng.
- Tỷ lệ NIM: Chúng tôi điều chỉnh giảm 0,2% giả định tỷ lệ NIM cho năm 2020 và 2021, đồng thời điều chỉnh giảm 0,3% giả định tỷ lệ NIM cho năm 2022 do quy mô các khoản vay chịu ảnh hưởng của dịch Covid-19 lớn hơn so với ước tính trước đây của chúng tôi. Đồng thời việc Mcredit tiếp tục được tái cấu trúc nhiều khả năng cũng sẽ làm giảm lợi suất cho vay và tỷ lệ NIM.
- Chi phí tín dụng: Chúng tôi điều chỉnh giảm bình quân 0,33% chi phí tín dụng cho năm 2020-2022, do (1) quy mô dư nợ lớn hơn, (2) chi phí tín dụng ổn định tại cả Ngân hàng mẹ và Mcredit, và (3) đệm LLR cao.
Ngoài ra, chúng tôi điều chỉnh một chút các giả định khác như thu nhập ngoài lãi và chi phí hoạt động. Dự báo mới của chúng tôi được trình bày trong Bảng 11. Nói chung, chúng tôi kỳ vọng lợi nhuận thuần sẽ đi ngang trong năm 2020 (giảm 0,7%) và hồi phục mạnh trong năm 2021 (tăng trưởng 23,5%) và năm 2022 (tăng trưởng 29,2%).
Bảng 10: Các giả định trong dự báo của MBB hợp nhất 
Chúng tôi tin rằng sau khi dịch Covid-19 qua đi, MBB sẽ hồi phục mạnh hơn các ngân hàng khác nhờ nền tảng căn bản vững chắc và chính sách quản trị rủi ro chủ động:
- MBB theo đuổi mô hình ngân hàng toàn diện gồm: dịch vụ ngân hàng thương mại, tài chính tiêu dùng, bảo hiểm nhân thọ & phi nhân thọ và môi giới chứng khoán. Các mảng kinh doanh của ngân hàng có tác động bổ trợ lẫn nhau, và đóng góp tích cực vào KQKD hợp nhất.
- Ngân hàng có thế mạnh trong cho vay khách hàng cá nhân và cho vay các DNNVV được hỗ trợ từ nguồn huy động chi chi phí thấp nhờ tỷ trọng tiền gửi không kỳ hạn cao (35%) từ cơ sở khách hàng đặc biệt có liên quan đến các cổ đông lớn. Đây là yếu tố quan trọng giúp MBB giữ vững được tỷ lệ NIM, đặc biệt là trong điều kiện kinh doanh không thuận lợi.
- MBB khá chủ động trong quản trị rủi ro, nhanh chóng xóa nợ xấu và thận trọng trong chính sách trích lập dự phòng.
- Sự “dễ tổn thương” trong hoạt động của Mcredit đã được xử lý hiệu quả và chi phí tín dụng dự kiến sẽ ổn định ở mức 12-15% trong quý tới.
- 2016 nhưng đã đạt được sự tăng trưởng mạnh mẽ. Hiện MB Ageas Life nằm trong top 5 hãng bảo hiểm nhân thọ lớn nhất xét về phí bảo hiểm qua kênh bancassurance. Mảng này có triển vọng tăng trưởng phí hoa hồng rất hứa hẹn.
Bảng 11: Dự báo KQKD hợp nhất của MBB 
Định giá và khuyến nghị
Chúng tôi duy trì đánh giá Mua vào đối với cổ phiếu MBB. Dựa trên mô hình thu nhập thặng dư, chúng tôi đưa giá mục tiêu gần như giữ nguyên tại 25.500đ. Tại giá mục tiêu, cổ phiếu MBB có P/B dự phóng năm 2020 là 1,34 lần và năm 2021 là 1,12 lần.
Định giá của MBB đang thấp hơn bình quân ngành với P/B dự phóng năm 2020 hiện là 0,96 lần so với mức 1,16 lần bình quân ngành. Chúng tôi coi đây là cơ hội rất tốt để nhà đầu tư mua vào cổ phiếu của một ngân hàng chất lượng tốt với định giá rẻ hơn so với các ngân hàng tương đương.
Chúng tôi gần như giữ nguyên giá mục tiêu dựa trên phương pháp thu nhập thặng dư ở 25.500đ. Tại giá mục tiêu, cổ phiếu MBB có P/B dự phóng năm 2020 là 1,34 lần và năm 2021 là 1,12 lần.
Định giá của Cổ phiếu MBB đang thấp hơn bình quân ngành với P/B dự phóng năm 2020 hiện là 0,96 lần so với mức 1,16 lần bình quân ngành. Giá cổ phiếu MBB tăng kém hơn so với nhiều cổ phiếu ngân hàng khác có lẽ là do tâm lý thất vọng của giới đầu tư sau đợt phát hành riêng lẻ kém thành công vào cuối năm ngoái và lo ngại trước sự gia tăng của chi phí tín dụng tại Mcredit.
Chi tiết về định giá của chúng tôi theo phương pháp thu nhập thặng dư được trình bày trong Bảng 12.
Bảng 12: Định giá theo phương pháp thu nhập thặng dư 
Nhờ nền tảng căn bản vững chắc và chính sách thận trọng trong điều kiện kinh doanh khó khăn, chúng tôi tin rằng MBB sẽ hồi phục nhanh hơn so với các ngân hàng khác sau khi dịch Covid-19 qua đi.
Trong ngắn hạn, sự thiếu vắng một động lực mạnh mẽ và rõ ràng có thể sẽ tiếp tục gây áp lực lên giá cổ phiếu MBB. Tuy nhiên, chúng tôi đánh giá rủi ro giảm giá là hạn chế và sự chênh lệch về định giá cổ phiếu MBB so với các cổ phiếu ngân hàng khác đang là cơ hội tốt để nhà đầu tư mua vào cổ phiếu của một ngân hàng chất lượng tốt với định giá rẻ hơn so với bình quân ngành.
Biểu đồ 13: Biến động giá cổ phiếu của các ngân hàng (Ngày 03/09/2020) 
Bảng 14: So sánh với các NHTM khác tại Việt Nam 
Nguồn: HSC
