Tốc độ tăng trưởng cao theo dự báo
Sau khi công bố KQKD năm 2020 khả quan và KQKD Q1/2021 tăng trưởng mạnh, HSC đã lần lượt điều chỉnh tăng 12,1% và 16,9% dự báo lợi nhuận thuần năm 2021 và 2022; chủ yếu vì chúng tôi nâng giả định tăng trưởng tín dụng và thu nhập ngoài lãi; đồng thời giảm giả định chi phí dự phòng. Lưu ý là dự báo cho năm 2021/2022 của HSC chưa bao gồm lãi từ thoái vốn và phí bancassurance trả trước; và đây là 2 rủi ro vượt dự báo.
Đồ thị cổ phiếu LPB phiên giao dịch ngày 27/04/2021. Nguồn: AmiBroker
HSC cũng đưa ra dự báo lần đầu cho năm 2023 với lợi nhuận thuần tăng trưởng 29,6%. Nói chung, theo dự báo mới của chúng tôi, lợi nhuận thuần giai đoạn 2020- 2023 sẽ tăng trưởng với tốc độ CAGR là 28,8%; cao hơn nhiều mức tăng trưởng bình quân là 20% của ngành (dựa trên dự báo của HSC).
Bảng 1: Điều chỉnh các giả định chính, LPB 
Duy trì khuyến nghị Mua vào; khả năng vượt dự báo trong năm 2021/2022 khá rõ ràng
HSC nâng 80% giá mục tiêu dựa trên phương pháp thu nhập thặng dư lên 24.000đ (tiềm năng tăng giá: 20,9%), phản ánh những thay đổi chủ chốt sau đây trong giả định của chúng tôi:
- Nâng bình quân 15% dự báo lợi nhuận năm 2021 và 2022;
- Chuyển năm định giá sang 2021;
- Hạ lãi suất phi rủi ro xuống 3% từ 4,5% trước đây. Điều này phản ánh xu hướng giảm của lợi suất trái phiếu chính phủ Việt Nam trong năm 2020 và HSC cho rằng mặt bằng lãi suất sẽ vẫn tiếp tục ở mức thấp trong năm 2021 và 2022; và
- Hạ mức chiết khấu đối với giá trị nội tại tính dựa trên phương pháp thu nhập thặng dư xuống 10% (từ 20% trước đây).
Giá cổ phiếu LPB đã tăng xấp xỉ 50% từ đầu năm, trở thành một trong những cổ phiếu có mức độ tăng giá tốt nhất trong số các cổ phiếu ngân hàng chúng tôi khuyến nghị. Tại thị giá hiện tại, P/B dự phóng 12 tháng của Cổ phiếu LPB là 1,29 lần; cao hơn so với P/B dự phóng trong quá khứ từ năm 2017 (Biểu đồ 2-3) nhưng thấp hơn 25% so với bình quân các NHTM tư nhân – và mức chênh lệch này theo chúng tôi là quá lớn. HSC kỳ vọng chênh lệch định giá nói trên sẽ thu hẹp còn 15% vào cuối năm 2021, tương đương P/B là 1,55 lần nhờ 3 động lực chủ chốt sau:
- Kỳ vọng lợi nhuận tăng trưởng mạnh mẽ trong năm 2021-2022 nhờ đà tăng trưởng bắt đầu tích lũy được từ nửa cuối năm 2020 và kéo dài sang Q1/2021. Ngoài ra, LPB còn có tiềm năng hạch toán lợi nhuận từ thoái vốn và phí bancassurance trả trước trong năm nay và năm tới;
- Khả năng được thêm vào một số giỏ chỉ số lớn sau khi cổ phiếu LPB đã chuyển sang giao dịch trên sàn HSX kể từ ngày 9/11/2020; và
- Kỳ vọng phát hành riêng lẻ trong năm 2021 vì hiện nền vốn của LPB khá mỏng (hệ số vốn cấp 1 tại thời điểm cuối năm 2020 xấp xỉ 8,8%) và kế hoạch nâng vốn đã có từ vài năm qua.
Ngoài ra, LPB có thể được thêm vào danh sách cổ phiếu được phép vay ký quỹ trong Q2/2021 sau khi chuyển sàn vào năm ngoái.
Biểu đồ 2: P/B dự phóng 1 năm 
Biểu đồ 3: Độ lệch chuẩn so với giá trị trung bình P/B 
Đà tăng trưởng mạnh được duy trì; có một số rủi ro vượt dự báo
Với KQKD khả quan công bố gần đây, HSC đã nâng dự báo lợi nhuận, chủ yếu sau khi chúng tôi nâng giả định tăng trưởng tín dụng và thu nhập ngoài lãi; đồng thời hạ giả định chi phí dự phòng. HSC cũng đưa ra dự báo lần đầu cho năm 2023 với lợi nhuận tăng trưởng 29,6%. Nói chung, theo dự báo mới, lợi nhuận thuần giai đoạn 2020-2023 sẽ tăng trưởng với tốc độ CAGR là 28,8%. Cho năm 2021, rủi ro vượt dự báo là lợi nhuận từ thoái vốn trong khi cho năm 2022, rủi ro vượt dự báo là lợi nhuận từ ghi nhận phí trả trước từ một hợp đồng bancassurance mới ký kết.
Nhu cầu tăng vốn để hỗ trợ đà tăng trưởng tín dụng cao
Cho vay khách hàng tăng trưởng rõ rệt, tăng trưởng 25,7% trong năm 2020, là mức tăng trưởng cao nhất trong 3 năm qua. Trong đó, cho vay khách hàng cá nhân là động lực tăng trưởng chính, đạt mức tăng trưởng cao là 37% và đóng góp 43,2% vào tổng dư nợ cho vay (tại thời điểm cuối năm 2019 là 39,6%). Trong 5 năm qua, cho vay khách hàng cá nhân tăng trưởng với tốc độ CAGR là 36,5% so với mức tăng trưởng 25,8% của dư nợ cho vay khách hàng nói chung. Trong khi đó, cho vay DNNN giảm 12,2% trong năm 2020 trong khi cho vay DN tư nhân tăng trưởng 21%.
Hiện hệ số CAR của LPB vẫn ở mức thấp. LPB phát hành thành công 2.700 tỷ đồng trái phiếu thứ cấp vào Q4/2020 đã giúp nâng hệ số CAR lên khoảng 10% (từ 8,6% tại thời điểm cuối Q2/2020). Ngoài ra, LPB vẫn còn kế hoạch phát hành riêng lẻ cho NĐTNN với số cổ phần phát hành là 4,99% tại thời điểm phát hành. LPB đã khóa room ngoại ở mức 5% kể từ khi niêm yết, dành 25% room để phục vụ các đợt nâng vốn cấp 1.
Tóm lại, HSC nâng dự báo tăng trưởng tín dụng thận trọng trước đây cho năm 2021 và 2022 là 16% lên lần lượt là 25% và 22%. Chúng tôi tin rằng cho vay khách hàng cá nhân sẽ vẫn là động lực tăng trưởng chính như đã đã thấy trong vài năm qua. Trong khi đó nền vốn sẽ được nâng cao nhờ lợi nhuận cải thiện và khả năng thực hiện các kế hoạch tăng vốn.
Biểu đồ 4: Tăng trưởng cho vay khách hàng theo quý, LPB 
Biểu đồ 5: Cơ cấu cho vay khách hàng, LPB
Biểu đồ 6: Điều chỉnh dự báo tăng trưởng cho vay, LPB 
Mặt bằng lợi suất thấp tiếp tục hỗ trợ tỷ lệ NIM
Tỷ lệ NIM giảm 22 điểm cơ bản trong năm 2020 xuống còn 3,27% với lợi suất gộp giảm 66 điểm cơ bản và chi phí huy động giảm 43 điểm cơ bản. Lợi suất gộp giảm chủ yếu vào Q2/2020 do dịch Covid-19 bùng phát. Tuy nhiên sau đó, lợi suất gộp đã hồi phục. Khách hàng đã bắt đầu trả lãi trở lại và hầu hết các biện pháp miễn giảm lãi vay đã kết thúc vào Q4/2020, nên có thể kỳ vọng lợi suất gộp sẽ dần hồi phục từ nền thấp của năm ngoái.
Trái lại, HSC duy trì quan điểm là chi phí huy động vẫn sẽ ở mặt bằng có lợi trong bối cảnh thanh khoản dồi dào. Mặc dù lãi suất huy động có thể tăng trong năm nay vì nhu cầu tín dụng sẽ hồi phục, chúng tôi tin rằng tiến trình tăng sẽ diễn ra từ từ.
Nói chung, HSC kỳ vọng tỷ lệ NIM sẽ tăng dần lên 3,29% trong năm 2021; 3,35% trong năm 2022 và 3,4% trong năm 2023 trong bối cảnh lợi suất gộp cải thiện trong khi chi phí huy động ổn định hơn.
Biểu đồ 7: Tỷ lệ NIM, LPB 
Bảng 8: Điều chỉnh dự báo tỷ lệ NIM, LPB 
Lãi thuần HĐ dịch vụ tăng mạnh, lãi từ thoái vốn là những rủi ro vượt dự báo
Thu nhập ngoài lãi tăng mạnh 135,8% trong năm 2020, chủ yếu nhờ lãi thuần HĐ dịch vụ tăng mạnh và một phần nhờ hoàn nhập dự phòng đầu tư.
Cụ thể, lãi thuần HĐ dịch vụ tăng đáng kể, tăng trưởng 59,3% trong năm 2020 đạt 627 tỷ đồng với thu nhập dịch vụ thanh toán & ngân quỹ tăng trưởng 22% và thu nhập hoa hồng bảo hiểm tăng trưởng 67,8%. Tuy nhiên, do tỷ lệ lãi thuần HĐ dịch vụ/tổng tài sản vẫn còn ở mức khá thấp, là 0,28% – thấp hơn nhiều các NHTM tư nhân khác, nên HSC tin rằng LPB vẫn còn rất nhiều dư địa để tiếp tục nâng cao lãi thuần HĐ dịch vụ.
Ngoài ra, thỏa thuận hợp tác độc quyền thời hạn 5 năm của LPB với Daiichi trong lĩnh vực bancassurance sẽ kết thúc vào cuối năm 2021; theo đó, có thể kỳ vọng Ngân hàng đang trong quá trình tìm kiếm một thỏa thuận hợp tác mới. Dựa trên những hợp đồng bancassurance độc quyền ký kết gần đây, mạng lưới rộng lớn của LPB và vị thế của Ngân hàng tại khu vực nông thôn, HSC tin rằng LPB sẽ ký được hợp đồng hợp tác mới với điều kiện có lợi hơn và một khoản phí trả trước lớn. Tuy nhiên, chúng tôi chưa đưa yếu tố này vào mô hình dự báo vì Ngân hàng chưa công bố thông tin chi tiết về vấn đề này.
Cuối cùng, LPB đã hoàn nhập 101 tỷ đồng dự phòng Q4/2020 cho khoản đầu tư vào 36 triệu cổ phiếu STB (xấp xỉ 2% cổ phần). LPB đã đầu tư vào số cổ phiếu STB này trong nhiều năm với giá vốn khoảng 12.000đ/cp. Vào năm 2018, LPB đã bán một phần số cổ phần STB để giảm tỷ lệ sở hữu từ xấp xỉ 4% xuống xấp xỉ 2% hiện nay.
Vì STB đã tăng giá khoảng 70% trong năm 2020, nên LPB đã hoàn nhập được dự phòng cho khoản đầu tư này trong năm ngoái. Với giá cổ phiếu STB tiếp tục tăng mạnh kể từ đầu năm nay (tăng 34% từ đầu năm), LPB có thể ghi nhận lợi nhuận không thường xuyên nếu bán ra số cổ phiếu STB đang nắm giữ. Tại thị giá hiện tại, HSC ước tính LPB có thể ghi nhận tới 360 tỷ đồng lãi từ thoái vốn (bằng 12% LNTT dự báo cho năm 2021) nếu bán toàn bộ số cổ phần STB. Tuy nhiên, chúng tôi chưa đưa yếu tố này vào mô hình dự báo và đây sẽ là một rủi ro vượt dự báo.
Tóm lại, chúng tôi lần lượt điều chỉnh tăng 33,9% và 25,8% dự báo thu nhập ngoài lãi cho năm 2021/2022 lên 1.081 tỷ đồng (tăng trưởng 3%) và 1.264 tỷ đồng (tăng trưởng 17%). Chúng tôi cũng đưa ra dự báo thu nhập ngoài lãi năm 2023 đạt 1.500 tỷ đồng (tăng trưởng 18,6%). Nói chung, HSC kỳ vọng tỷ lệ lãi thuần HĐ dịch vụ/tài sản sẽ tăng lên 0,24% trong năm 2023 (từ 0,28% trong năm 2020).
Bảng 9: Điều chỉnh dự báo thu nhập ngoài lãi từ HĐ kinh doanh, LPB 
Hiệu quả hoạt động sẽ cải thiện đáng kể sau năm 2021
Tổng chi phí hoạt động tăng 15,2% trong năm 2020 lên 4.645 tỷ đồng, chủ yếu do chi phí nhân viên tăng 20% và chi phí công vụ khác tăng 12%. Theo đó, hệ số CIR giảm còn 59,8% (từ 62% trong năm 2019) nhưng vẫn tương đối cao nếu so với hầu hết các ngân hàng khác.
Hiệu quả hoạt động sẽ cải thiện đáng kể sau năm 2021 Tổng chi phí hoạt động tăng 15,2% trong năm 2020 lên 4.645 tỷ đồng, chủ yếu do chi phí nhân viên tăng 20% và chi phí công vụ khác tăng 12%. Theo đó, hệ số CIR giảm còn 59,8% (từ 62% trong năm 2019) nhưng vẫn tương đối cao nếu so với hầu hết các ngân hàng khác.
Tóm lại, mặc dù dự đoán chi phí hoạt động tiếp tục tăng, HSC dự báo hệ số CIR sẽ tiếp tục giảm còn 58% trong năm 2021 và giảm mạnh hơn còn 54,9% vào năm 2022 và giảm còn 52,7% trong năm 2023.
Biểu đồ 10: Chi phí hoạt động và hệ số CIR, LPB
Biểu đồ 11: Mạng lưới giao dịch, LPB
Chất lượng tài sản ổn định nhưng lãi dự thu cao vẫn là điều đáng quan ngại
Tỷ lệ nợ xấu vẫn ổn định ở khoảng 1,44% trong 3 năm qua và LPB đã mua lại & trích lập toàn bộ trái phiếu VAMC trong năm 2020. Chi phí tín dụng tăng lên 0,44% từ mức thấp là 0,34% trong năm 2019 do ảnh hưởng của dịch Covid-19; trong khi đó hệ số LLR tăng lên 89,6% từ 84,7% tại thời điểm cuối năm 2019.
Tại thời điểm cuối năm 2020, tổng các khoản vay chịu ảnh hưởng của dịch Covid-19 được tái cấu trúc là 3.800 tỷ đồng, tương đương 2,2% tổng dư nợ cho vay (so với 2,3% tại thời điểm cuối Q3/2020), thấp hơn mức bình quân ngành tại thời điểm cuối năm 2020 là 3,65%.
Mặc dù các hệ số về chất lượng tài sản được kiểm soát hiệu quả và không có dấu hiệu cho thấy chất lượng tài sản xấu đi đáng kể, HSC vẫn lo ngại trước mức lãi dự thu cao của LPB. Tổng lãi dự thu đã tăng mạnh 41% trong năm 2020 lên 6.046 tỷ đồng, tương đương 2,95% tổng tài sản sinh lãi và là mức cao nhất trong số các ngân hàng chúng tôi khuyến nghị. Có thể nói lãi dự thu cao thường dẫn đến những vấn đề về chất lượng tài sản trong tương lai và cần theo dõi một cách cẩn trọng.
Biểu đồ 12: Nợ xấu và hệ số LLR, LPB 
Biểu đồ 13: Nợ xấu mới hình thành và chi phí tín dụng, LPB 
Biểu đồ 14: Lãi dự thu, LPB 
Biểu đồ 15: Lãi dự thu cuối năm 2020 (% tài sản sinh lãi) 
Cập nhật KQKD Q1/2021
LPB đã công bố KQKD Q1/2021 với LNTT tăng 84,2% so với cùng kỳ đạt 1.112 tỷ đồng, hoàn thành 35% kế hoạch và bằng 36,9% dự báo điều chỉnh của HSC cho cả năm. KQKD Q1/2021 đạt được nhờ tổng thu nhập hoạt động tăng mạnh (tăng 57,1% so với cùng kỳ) và hiệu quả hoạt động được cải thiện mặc dù chi phí dự phòng tăng (trong khi Q1/2020, LPB hoàn nhập dự phòng).
Bảng 16: KQKD Q1/2021, LPB 
Định giá và khuyến nghị
HSC nâng mạnh giá mục tiêu cho cổ phiếu LPB lên 24.000đ (từ 13.900đ) sau khi điều chỉnh tăng dự báo lợi nhuận năm 2021 & 2022, chuyển năm định giá sang năm 2021, và quan trọng nhất là hạ giả định lãi suất phi rủi ro xuống 3% từ 4,5%. HSC duy trì khuyến nghị Mua vào mặc dù giá cổ phiếu tăng mạnh gần đây. LPB có khả năng ghi nhận các khoản lợi nhuận bất ngờ (từ thoái vốn khoản đầu tư trong năm nay, phí bancassurance trong năm sau). Ngoài ra, sự kiện nâng vốn thông qua phát hành riêng lẻ nếu diễn ra trong năm 2021 cũng sẽ là một động lực mạnh cho giá cổ phiếu vì hiện nền vốn của LPB đang mỏng.
Nâng đáng kể giá mục tiêu
HSC nâng 80% giá mục tiêu lên 24.000đ, tương đương tiềm năng tăng giá 20,9% từ thị giá hiện tại; phản ánh những thay đổi chủ chốt sau đây trong giả định của chúng tôi:
- HSC lần lượt nâng 12,1% và 16,9% dự báo lợi nhuận thuần năm 2021 và 2022; đồng thời đưa ra dự báo cho năm 2023 với lợi nhuận thuần đạt 3.978 tỷ đồng (tăng trưởng 29,6%).
- Hạ lãi suất phi rủi ro xuống 3% từ 4,5% trước đây;
- Chuyển năm định giá sang 2021; và
- Hạ mức chiết khấu xuống 10% (từ 20% trước đây) nhờ thanh khoản cổ phiếu cải thiện kể từ khi LPB chuyển sang niêm yết trên HSX. Hiện room dành cho NĐTNN đã kín và ban lãnh đạo không công bố thông tin cụ thể về lãi dự thu là những nguyên nhân khiến HSC áp dụng mức chiết khấu 10% đối với giá trị nội tại.
Trong số 4 nhân tố trên, nhân tố hạ giả định lãi suất phi rủi ro tác động nhiều nhất đến giá mục tiêu, chiếm tới 65% trong mức nâng 80% giá mục tiêu.
Kết quả định giá theo phương pháp thu nhập thặng dư được trình bày trong Bảng 17 dưới đây:
Bảng 17: Định giá thu nhập thặng dư, LPB 
Duy trì khuyến nghị Mua vào, khả năng vượt dự báo khá rõ ràng
Giá cổ phiếu LPB đã tăng xấp xỉ 50% từ đầu năm, trở thành một trong những cổ phiếu có mức độ tăng giá tốt nhất – nếu không muốn nói là cổ phiếu có mức độ tăng giá tốt nhất – trong số các cổ phiếu ngân hàng chúng tôi khuyến nghị. Điều này có thể lý giải do 3 nguyên nhân chính:
- Đà tăng trưởng lợi nhuận nhìn từ KQKD khả quan gần đây dẫn đến kỳ vọng lợi nhuận tăng trưởng mạnh mẽ trong năm 2021-2022. Ngoài ra, LPB có tiềm năng hạch toán lợi nhuận từ thoái vốn và phí bancassurance trả trước trong năm nay;
- Khả năng được thêm vào một số giỏ chỉ số lớn vì cổ phiếu LPB đã giao dịch trên sàn HSX kể từ ngày 9/11/2020; và
- Kỳ vọng phát hành riêng lẻ trong năm 2021 vì hiện nền vốn của LPB khá mỏng.
Ngoài ra, LPB có thể được thêm vào danh sách cổ phiếu được phép vay ký quỹ trong Q2/2021 sau khi thay đổi sàn niêm yết vào năm ngoái.
Tại thị giá hiện tại, P/B dự phóng 12 tháng của cổ phiếu LPB là 1,29 lần; cao hơn so với P/B dự phóng trong quá khứ từ năm 2017 (Biểu đồ 18-19) nhưng thấp hơn 25% so với bình quân các NHTM tư nhân – và mức chênh lệch này theo chúng tôi là quá lớn. Tại giá mục tiêu, P/B dự phóng năm 2021 là 1,55 lần, chỉ còn thấp hơn bình quân các NHTM tư nhân 15%. Nói chung, HSC kỳ vọng chênh lệch định giá nói trên sẽ thu hẹp dần trong năm 2021 nhờ các số động lực đề cập trên đây.
LPB hiện là ngân hàng duy nhất tại Việt Nam đi theo mô hình ngân hàng bưu điện sau khi Tổng công ty Bưu điện Việt Nam trở thành cổ đông chiến lược vào năm 2011. Chúng tôi tin rằng Cổ phiếu LPB còn rất nhiều tiềm năng tăng trưởng trong tương lai nếu Ngân hàng có thể mở rộng được dịch vụ ngân hàng bán lẻ và tận dụng được mạng lưới bưu cục rộng lớn của mình. Và LPB còn có khả năng phát hành riêng lẻ cho NĐTNN trong năm sau và đây cũng sẽ là động lực giúp giá cổ phiếu tăng.
Tuy nhiên, rủi ro không đạt dự báo nằm ở: lãi dự thu ở mức cao, có thể dẫn đến những vấn đề về chất lượng tài sản trong tương lai; việc công bố thông tin của ban lãnh đạo hạn chế; và thiếu một chiến lược và định hướng hoạt động rõ ràng.
Biểu đồ 18: P/B dự phóng 1 năm 
Biểu đồ 19: Độ lệch chuẩn so với giá trị trung bình P/B 
Bảng 20: So sánh LPB với các ngân hàng khác trong hệ thống 
Nguồn: HSC
