Giá dầu cao + thị phần giảm = lỗ trong năm 2023
Mặc dù ngành hàng không đã phục hồi mạnh mẽ nhờ nhu cầu nội địa tăng cao sau đại dịch và du khách quốc tế quay trở lại, các hãng hàng không vẫn gặp nhiều thách thức trong ngắn hạn do giá dầu tăng cao; điều này được dự báo sẽ khiến tốc độ phục hồi của HVN chậm lại. Trong khi giá vé máy bay tăng bù đắp chi phí nhiên liệu tăng, thị phần của HVN đang sụt giảm khi hành khách chuyển sang các hãng hàng không giá rẻ. Từ đó, chúng tôi dự báo HVN sẽ tiếp tục lỗ trong năm 2023 và chỉ có lợi nhuận trở lại trong năm 2024. HSC duy trì khuyến nghị Nắm giữ nhưng hạ 47% giá mục tiêu xuống 10.100đ; Theo chúng tôi, định giá hấp dẫn là chưa đủ để mua vào. 
Đồ thị cổ phiếu HVN phiên giao dịch ngày 22/11/2022. Nguồn: AmiBroker
Lỗ thuần Q3/2022 giảm nhờ doanh thu cải thiện
HVN lỗ thuần 2.623 tỷ đồng trong Q3/2022, so với lỗ thuần 3.369 tỷ đồng cùng kỳ năm ngoái, chủ yếu nhờ số lượng hành khách tăng mạnh với tổng số hành khách của Tập đoàn đạt 6,2 triệu khách so với chỉ 0,13 triệu khách trong Q3/202021 do ảnh hưởng của các biện pháp phong tỏa.
Nếu loại trừ các khoản mục không thường xuyên, lỗ cốt lõi của HVN trong Q3/2022 giảm xuống 1.866 tỷ đồng so với 3.708 tỷ đồng trong Q3/2021. Trong 9 tháng đầu năm 2022, lỗ cốt lõi của HVN giảm xuống 6.366 tỷ đồng so với 12.259 tỷ đồng trong 9 tháng đầu năm 2021 (Bảng 1).
Những thông tin chính trong KQKD Q3/2022 như sau:
Số lượng hành khách quốc tế và trong nước đều tăng mạnh trong Q3/2022
Trong Q3/2022, Tập đoàn đã phục vụ 6,2 triệu khách, bao gồm 0,82 triệu khách quốc tế và 5,4 triệu khách nội địa, tăng vọt so với tổng số 0,13 triệu khách trong Q3/2021, bao gồm lần lượt 0,02 triệu khách quốc tế và 0,11 triệu khách nội địa. Lưu ý, các tỉnh thành phía Nam Việt Nam đã áp dụng các biện pháp phong tỏa chặt chẽ trong Q3/2021 khiến lưu lượng hàng không giảm mạnh trong năm ngoái. Sau khi trở lại bình thường và mở cửa biên giới để đón khách du lịch quốc tế trở lại, số lượng hành khách quốc tế và nội địa đều tăng đáng kể trong năm nay (Bảng 2).
Bảng 1: KQKD Q3/2022, HVN 
Trong 9 tháng đầu năm 2022, Tập đoàn đã phục vụ 15,5 triệu khách, tăng 145% so với cùng kỳ. Trong đó, số lượng khách quốc tế tăng mạnh lên 1,4 triệu khách so với 0,06 triệu khách trong 9 tháng đầu năm 2021 và số lượng khách nội địa tăng 125% so với cùng kỳ đạt 14,11 triệu khách.
Nhờ do số lượng hành khách tăng, doanh thu thuần trong Q3/2022 tăng lên 21.156 tỷ đồng (tăng 347% so với cùng kỳ). Doanh thu thuần 9 tháng đầu năm 2022 tăng lên 51.107 tỷ đồng (tăng 173% so với cùng kỳ).
Lợi nhuận gộp Q3/2022 chuyển sang dương nhờ doanh thu tăng
Lợi nhuận gộp Q3/2022 đạt 165 tỷ đồng sau khi lỗ gộp trong 10 quý trước đó, chủ yếu nhờ doanh thu tăng mạnh như đã đề cập. Mặc dù tỷ suất lợi nhuận gộp trong Q3/2022 chỉ là 0,8%, nhưng chúng tôi cho rằng đây là kết quả rất tích cực.
Trong 9 tháng đầu năm 2022, Cổ phiếu HVN vẫn lỗ gộp 1.798 tỷ đồng, nhưng đã giảm đáng kể so với 9 tháng đầu năm 2021 là 9.383 tỷ đồng nhờ số lượng hành khách tăng.
Bảng 2: Các chỉ số hoạt động chính, HVN 
Lỗ tỷ giá thuần tác động tới lợi nhuận Q3/2022
Khoảng 67% tổng dư nợ của HVN là bằng đồng USD. Do VND mất giá 2,5% so với USD trong Q3/2022, HVN lỗ tỷ giá thuần 946 tỷ đồng so với lãi tỷ giá 424 tỷ đồng trong Q3/2021. Trong 9 tháng đầu năm 2022, tổng lỗ tỷ giá thuần của HVN là 1.781 tỷ đồng so với lãi thuần 540 tỷ đồng trong 9 tháng đầu năm 2021.
Thị phần giảm do giá vé tăng
Thị phần của HVN và Vietnam Airlines (VND, công ty mẹ) trong Q3/2022 giảm xuống lần lượt 36% và 31%, so với lần lượt 45% và 44% trong Q3/2021. Trong 9 tháng đầu năm 2022, thị phần của Tập đoàn là 38% so với 47% trong 9 tháng đầu năm 2021 trong khi thị phần của VNA giảm xuống 33% so với 40% trong 9 tháng đầu năm 2021 (Bảng 3).
Theo chúng tôi, điều này chủ yếu do HVN tăng giá vé máy bay. Do giá dầu tăng, Tập đoàn đã phải tăng giá vé máy bay để bù đắp chi phí nhiên liệu tăng. Lưu ý, giá vé máy bay của HVN tăng mạnh hơn so với đối thủ:
- Trong Q3/2022, giá vé máy bay bình quân của HVN tăng 0,4 triệu đồng/khách lên 2,3 triệu đồng/khách so với mức bình quân trong 6 tháng đầu năm 2022 là 1,86 triệu đồng/khách, tương đương tăng 17,4% so với 6 tháng đầu năm 2022.
- Trong khi đó, Vietjet Air (VJC; Không xếp hạng) tăng giá vé máy bay bình quân 0,26 triệu đồng/khách trong Q3/2022 từ mức bình quân 1,27 triệu đồng/khách trong 6 tháng đầu năm 2022, tương đương tăng 20,5% so với 6 tháng đầu năm 2022.
- Theo đó, mặc dù giá vé của VJC tăng mạnh hơn theo tỷ lệ % so với HVN, nhưng giá vé máy bay bình quân của HVN vẫn cao hơn 48% so với VJC trong Q3/2022 so với 46% trong 6 tháng đầu năm 2022, khiến thị phần của HVN sụt giảm.
Biểu đồ 3: Thị phần, Tập đoàn và VNA 
Áp lực giá dầu lên lợi nhuận cao hơn dự báo
Mặc dù giá nhiên liệu máy bay giảm nhẹ trong 5 tháng qua, nhưng vẫn thấp hơn dự báo. Theo cập nhật mới nhất, EIA đã nâng dự báo giá nhiên liệu máy bay trong năm 2022 và 2023 lên lần lượt 149 USD/thùng và 131 USD/thùng, cao hơn so với các giả định trước đây của chúng tôi lần lượt là 147 USD/thùng và 118 USD/thùng (dự báo của EIA vào tháng 5/2022).
Rủi ro giá dầu tăng sẽ gây áp lực lên triển vọng lợi nhuận của HVN do đây là chi phí chính của Hãng hàng không. Trong 9 tháng đầu năm 2022, chi phí nhiên liệu chiếm khoảng 39% tổng chi phí so với 17% cùng kỳ năm ngoái. Giá nhiên liệu máy bay bình quân trong 9 tháng đầu năm 2022 là 125 USD/thùng, tăng 84% so với cùng kỳ.
Do triển vọng giá dầu tăng và thị phần giảm, HSC hạ dự báo lợi nhuận của HVN, thông tin chi tiết được tóm tắt trong phần sau.
Biểu đồ 4: Giá nhiên liệu máy bay, USD/thùng 
Vốn CSH chuyển sang âm – rủi ro bị hủy niêm yết vẫn còn
Vốn CSH của HVN tính đến cuối Q3/2022 là -7.510 tỷ đồng do lỗ thuần lũy kế là 31.547 tỷ đồng. HVN đối mặt với nguy cơ cao bị hủy niêm yết nếu vốn CSH tiếp tục âm vào cuối năm nay.
Theo BLĐ, HVN đang cố gắng thoái vốn tại một số công ty con để bù đắp cho các khoản lỗ cốt lõi và tránh bị hủy niêm yết. Với quy trình hiện tại và tình hình kinh tế hiện tại, rất khó để HVN có thể thoái vốn trong năm nay. Tuy nhiên, nếu đàm phán thành công với nhà đầu tư vào cuối năm 2022, thương vụ có thể được thực hiện (và với khoản lãi từ thoái vốn trong Q1/2023), HVN sẽ có thể xin Chính phủ đặc quyền để không bị hủy niêm yết.
Mục tiêu thoái vốn của HVN bao gồm hãng hàng không giá rẻ JetStar Airline (HVN sở hữu 68,85% cổ phần), công ty cung cấp nhiên liệu máy bay Skypec (HVN sở hữu 100% cổ phần) và công ty dịch vụ hàng hóa TCS (HVN sở hữu 55% cổ phần). Chúng tôi chưa bao gồm lợi nhuận tiềm năng từ các khoản thoái vốn này do thời điểm không chắc chắn và thông tin không đầy đủ. Chúng tôi tóm tắt các công ty con và công ty liên kết của HVN trong Bảng 5.
Bảng 5: Công ty con và công ty liên kết, HVN 
Bảng 6: Thay đổi dự báo, HVN 
Dự báo mới
HSC nâng dự báo lỗ thuần trong năm 2022-2023 và hạ dự báo lợi nhuận thuần trong năm 2024 mặc dù chúng tôi nâng bình quân 13% dự báo doanh thu trong giai đoạn 2022-2024. Chúng tôi tóm tắt dự báo và giả định mới trong Bảng 6 và 7. Chúng tôi nâng giả định số lượng hành khách do số lượng hành khách nội địa phục hồi vượt kỳ vọng. Tuy nhiên, chúng tôi hạ dự báo lợi nhuận thuần sau khi lỗ tỷ giá tăng, giả định giá dầu tăng và thị phần giảm khiến HVN khó chuyển chi phí nhiên liệu tăng sang cho hành khách.
Bảng 7: Giả định chính, HVN 
Dự báo mới năm 2022
HSC nâng dự báo doanh thu thuần lên 69.258 tỷ đồng (tăng trưởng 148%) và nâng dự báo lỗ thuần năm 2022 lên 10.788 tỷ đồng so với 9.255 tỷ đồng trước đó do lỗ tỷ giá tăng.
Chúng tôi dự báo lỗ thuần trong Q4/2022 sẽ tăng lên 2.997 tỷ đồng so với 1.148 tỷ đồng trong Q4/2021 mặc dù doanh thu thuần tăng 98% so với cùng kỳ đạt 18.150 tỷ đồng, do lỗ tỷ giá tăng và không còn khoản thu nhập không thường xuyên từ hoạt động thoái vốn trong Q4/2021. Nếu loại trừ tất cả các khoản mục không thường xuyên, lỗ cốt lõi trong Q4/2022 sẽ giảm xuống 1.731 tỷ đồng so với 2.210 tỷ đồng trong Q4/2021 do số lượng hành khách tăng.
Giả định chính của chúng tôi như sau:
- HSC dự báo số lượng hành khách trong năm 2022 sẽ tăng trưởng 193% đạt 17,9 triệu khách, nhờ số lượng hành khách nội địa tăng trưởng 160% và số lượng hành khách quốc tế tăng mạnh lên 2,3 triệu khách so với chỉ 84.144 khách trong năm 2021, tương đương lần lượt 113% và 25% số lượng hành khách nội địa và quốc tế trong năm 2019.
- Chúng tôi dựa trên dự báo của IATA về giá nhiên liệu máy bay bình quân trong năm 2022 là 149 USD/thùng. Theo đó, chi phí nhiên liệu sẽ là 20.923 tỷ đồng (tăng 240% so với cùng kỳ).
- Chúng tôi dự báo giá vé máy bay bình quân trong năm 2022 sẽ là 2,0 triệu đồng/khách (tăng 58% so với cùng kỳ), thấp hơn so với dự báo trước đây của chúng tôi là 2,1 triệu đồng/khách. Chúng tôi giảm dự báo giá vé máy bay chủ yếu do HVN đánh mất thị phần.
- Lỗ gộp trong năm 2022 sẽ là 2.107 tỷ đồng so với 10.018 tỷ đồng trong năm 2021 nhờ số lượng hành khách tăng.
- Lỗ tài chính thuần trong năm 2022 sẽ là 4.333 tỷ đồng so với lãi thuần 8 tỷ đồng trong năm 2021 do lỗ tỷ giá tăng lên 3.047 tỷ đồng so với lãi tỷ giá là 552 tỷ đồng.
- Lỗ cốt lõi trong năm 2022 sẽ là 7.741 tỷ đồng so với 14.543 tỷ đồng trong năm 2021 nhờ số lượng hành khách tăng. EBITDAR dự phóng năm 2022 sẽ đạt 7.479 tỷ đồng so với 998 tỷ đồng trong năm 2021.
Dự báo mới năm 2023
HSC dự báo lỗ thuần trong năm 2023 sẽ là 3.890 tỷ đồng so với lợi nhuận thuần là 1.147 tỷ đồng trong dự báo trước đó. Giả định chính như sau:
- Chúng tôi dự báo tổng số hành khách sẽ đạt 22 triệu khách, tăng trưởng 23% và thấp hơn 4% so với năm 2019. Trong đó, chúng tôi dự báo số lượng hành khách nội địa sẽ đạt 15,7 triệu khách (đi ngang so với cùng kỳ) nhưng số lượng khách quốc tế vẫn thấp hơn 30% so với năm 2019. Doanh thu thuần được dự báo đạt 97.235 tỷ đồng (tăng trưởng 40%).
- Giá vé bình quân đạt 2,6 triệu đồng/khách, tăng 30% so với cùng kỳ. Ghế luân chuyển (ASK) sẽ tăng 45% so với cùng kỳ lên 37,2 tỷ ghế/km.
- Giá nhiên liệu máy bay sẽ là 131 USD/thùng (giảm 12% so với cùng kỳ). Chi phí nhiên liệu sẽ tăng lên 25.378 tỷ đồng (tăng 21% so với cùng kỳ) do số lượng chuyến bay tăng.
- Lợi nhuận gộp sẽ đạt 3.310 tỷ đồng so với lỗ 2.107 tỷ đồng trong năm 2022.
- Lỗ thuần trong năm 2023 sẽ là 3.668 tỷ đồng. Lỗ cốt lõi sẽ giảm xuống 3.571 tỷ đồng. EBITDAR dự phóng 2023 sẽ đạt 11.932 tỷ đồng (tăng trưởng 54%).
Dự báo mới năm 2024
HSC dự báo lợi nhuận thuần trong năm 2024 sẽ đạt 1.222 tỷ đồng và doanh thu thuần đạt 120.699 tỷ đồng (tăng trưởng 24%). Chúng tôi kỳ vọng tổng số hành khách sẽ đạt 25 triệu khách (tăng trưởng 13%), bao gồm 8,2 triệu khách quốc tế (tăng trưởng 29%) và 16,7 triệu khách nội địa (tăng trưởng 7%). Số lượng hành khách tăng sẽ là động lực chính thúc đẩy lợi nhuận của HVN đảo chiều trong năm 2024.
HSC duy trì khuyến nghị Nắm giữ nhưng hạ đáng kể giá mục tiêu
HSC duy trì khuyến nghị Nắm giữ và hạ giá mục tiêu xuống 10.100đ (tiềm năng tăng giá là 2%) sau khi hạ dự báo lợi nhuận và đưa ra giả định định giá thận trọng hơn. Chúng tôi cũng chuyển giai đoạn cơ sở định giá sang cuối năm 2023.
Chúng tôi hiện áp dụng giả định lãi suất phi rủi ro là 5% (so với 3,5% trước đây) do mặt bằng lãi suất tăng tại Việt Nam. Chúng tôi giữ nguyên giả định phần bù rủi ro vốn CSH là 8,0%, tốc độ tăng trưởng dài hạn là 2,0% và beta là 1,0. Chúng tôi tóm tắt giả định định giá trong Bảng 8-10.
Bảng 8: Tính toán FCFF, HVN 
Bảng 9: Định giá DCF, HVN 
Bảng 10: Phân tích độ nhạy đối với lãi suất phi rủi ro và tốc độ tăng trưởng dài hạn 
Bối cảnh định giá
Theo đó, Cổ phiếu HVN đang giao dịch với EV/EBITDAR trượt dự phóng 1 năm là 4,6 lần, thấp hơn đáng kể so với mức bình quân trong quá khứ là 13,4 lần (tính từ tháng 1/2017). Tuy nhiên, điều này chủ yếu là do EV/EBITDAR trượt dự phóng 1 năm tăng mạnh trong 5 năm qua do tác động của dịch COVID-19 tới lợi nhuận của HVN. EV/EBITDAR bình quân của HVN trước dịch COVID-19 chỉ là 4,5 lần.
HVN đang giao dịch với định giá cao là EV/EBITDA dự phóng 2023 là 22,0 lần so với các công ty cùng ngành trong khu vực là 5,1 lần (Biểu đồ 11).
HSC duy trì khuyến nghị Nắm giữ đối với HVN. Triển vọng ngắn hạn của HVN vẫn gặp nhiều thách thức do giá dầu tăng cao, gây áp lực lên chi phí hoạt động. Trong dài hạn, chúng tôi duy trì quan điểm tích cực do chúng tôi dự báo lợi nhuận sẽ phục hồi khi số lượng hành khách quốc tế quay trở lại mức trước dịch COVID-19.
Nếu HVN thoái vốn thành công tại một số công ty con có thể sẽ đem lại một khoản lợi nhuận lớn cho Công ty; những thương vụ như vậy có thể sẽ là động lực tích cực đối với giá cổ phiếu. Mặt khác, nếu đến cuối năm 2022 HVN không thể tìm được NĐT để thoái vốn, Tập đoàn có thể sẽ bị hủy niêm yết trong năm 2023, từ đó sẽ ảnh hưởng tiêu cực tới diễn biến giá cổ phiếu.
Biểu đồ 11: EV/EBITDAR trượt dự phóng 1 năm, HVN 
Bảng 12: So sánh với các công ty cùng ngành
Nguồn: HSC
Tuyên bố miễn trách nhiệm: Báo cáo chỉ nhằm mục đích cung cấp thông tin và nhà đầu tư chỉ nên sử dụng báo cáo phân tích này như một nguồn tham khảo. Dautucophieu.net sẽ không chịu bất kỳ trách nhiệm nào trước nhà đầu tư cũng như đối tượng được nhắc đến trong báo cáo này về những tổn thất có thể xảy ra khi đầu tư hoặc những thông tin sai lệch về doanh nghiệp.
