Cập nhật cổ phiếu HVN – Khả quan

Nhận định thăm doanh nghiệp – HVN (Cổ phiếu HVN) đã công bố KQKD khả quan hơn kỳ vọng với doanh thu thuần đạt 96.821 tỷ đồng (tăng trưởng 16,7%) và LNTT đạt 3.240 tỷ đồng (tăng trưởng 2,7%). Kết quả đạt được cao hơn 15,7% so với kế hoạch của Công ty, chủ yếu ở KQKD Công ty mẹ (KQKD Công ty mẹ cao hơn 18,9% so với ước tính ban đầu). Triển vọng năm nay tích cực. Tiếp tục duy trì đánh giá Khả quan – Công ty đã hoàn thành được 101,3% kế hoạch doanh thu và 133,8% kế hoạch LNTT cả năm. Đối với Công ty mẹ, doanh thu thuần đạt 70.787 tỷ đồng (tăng trưởng 11,7%) và LNTT đạt 2.393 tỷ đồng (tăng trưởng 25,2%).

Đồ thị cổ phiếu HVN phiên giao dịch ngày 05/03/2019. Nguồn: AmiBroker

Kết luận nhanh – Duy trì đánh giá Khả quan. Chúng tôi ước tính giá trị hợp lý của cổ phiếu là 47,000đ, tương đương P/E dự phóng cho hoạt động kinh doanh cốt lõi của năm 2019 là 17,3 lần và EV/EBITDAR dự phóng năm 2019 là 3,7 lần; dựa trên so sánh các doanh nghiệp cùng ngành trong khu vực. HSC dự báo LNST tăng trưởng 23,9% trong năm 2019. Động lực tăng trưởng trong giả định của chúng tôi là lượng hàng khách chuyên chở tăng 6% và giá nhiên liệu bình quân giảm 9,1%. Đồng thời, chúng tôi dự báo Jetstar Pacific Airlines (JPA) sẽ đóng góp nhiều lợi nhuận hơn từ năm 2019 trở đi nhờ số lượng máy bay tăng mạnh và chi phí nhiên liệu giảm theo kỳ vọng của chúng tôi. Chúng tôi nhận thấy một động lực ngắn hạn cho cổ phiếu là kế hoạch niêm yết trên HSX trong tháng 4/2019. Việc niêm yết trên HSX sẽ mở ra cơ hội để cổ phiếu được bổ sung vào rổ VN30 vào thời điểm phù hợp trong tương lai nhờ quy mô vốn hóa lớn và theo đó thúc đẩy nhiều NĐT tổ chức nghiêm túc cân nhắc đối với cổ phiếu HVN.

Chúng tôi đã đến thăm Vietnam Airlines, HVN trong thời gian gần đây và dưới đây là những ghi nhận chính của chúng tôi sau khi thăm doanh nghiệp.

Trong năm 2018, doanh thu thuần hợp nhất chưa kiểm toán tăng 16,7% đạt 96.821 tỷ đồng chủ yếu nhờ giá vé tăng trong năm ngoái cộng với số lượng hành khách chuyên chở tăng nhẹ. Tuy nhiên LNST chỉ tăng trưởng 2,7% đạt 3.240 tỷ đồng do lỗ tỷ giá tăng mạnh, số máy bay mua & thuê lại ít hơn cũng như tỷ suất lợi nhuận gộp giảm.

1. Đối với Vietnam Airlines – VNA (Công ty mẹ) – chúng tôi xin được tóm lược một số điểm chính như dưới đây.

• Trong năm 2018, VNA chuyên chở 21,9 triệu hành khác (tăng 0,1%) và 350.000 tấn hàng hóa (tăng 8,3%), trong đó hành khách nội địa là khoảng 13,1 triệu (giảm 4,3%), chiếm khoảng 59,6% tổng lượng hành khách chuyên chở. Trong khi đó hành khách quốc tế là 8,8 triệu (tăng 7,4%), chiếm 40,4% tổng số lượng hành khách chuyên chở năm ngoái.
• Số lượng chuyến bay là 142.000, bằng với năm trước. Tỷ lệ ghế lấp đầy tăng 1% lên khoảng 82%.
• Tại thời điểm cuối năm 2018, VNA hoạt động tổng cộng trên 91 chặng bay (tăng 1,1%) gồm 54 chặng quốc tế (tăng 3,8%) và 37 chặng nội địa (giảm 2,6%).
• Số lượng máy bay của VNA giảm nhẹ xuống còn 93 máy bay từ 94 máy bay trong năm 2017, chủ yếu do: (1) Công ty thay thế máy bay cũ gồm 3 chiếc ATR72 và 3 chiếc A330 trong năm ngoái và (2) Công ty bổ sung thêm 2 máy bay thân rộng là Airbus A350 và 3 máy bay thân hẹp là A321neo. Trong đó 2 máy bay Airbus A350 nằm trong thỏa thuận bán và thuê lại còn 3 máy bay Airbus A321neo là thuê hoạt động.
• Doanh thu thuần của VNA đạt 70.787 tỷ đồng (tăng trưởng 11,7%); trong đó doanh thu hàng không tăng 13% đạt 59.261 tỷ đồng, theo đó tổng doanh thu chuyên chở đạt 69.867 tỷ đồng (tăng trưởng 12,1%). Ngoài ra doanh thu phụ trợ cũng tăng và đạt 1.685 tỷ đồng (tăng 1,8%).
• Doanh thu tăng trưởng chủ yếu nhờ giá vé bình quân tăng khoảng 12%, nhờ (1) tỷ trọng đóng góp từ hành khách quốc tế có giá vé cao hơn tăng; (2) phần chi phí nhiên liệu trong giá vé tăng do giá nhiên liệu bình quân tăng 32% lên 89 USD đối với xăng jetA1 trong năm ngoái.
• Lợi nhuận gộp của VNA đạt 9.329 tỷ đồng (tăng trưởng 10,5%); tỷ suất lợi nhuận gộp đạt 13,2% trong năm 2018, gần như giữ nguyên so với mức 13,3% trong năm 2017.
• Chúng tôi thấy chi phí bán hàng của VNA cũng giảm nhẹ 2,2% mặc dù doanh thu tăng trưởng 11,7%. Chúng tôi được biết VNA dự kiến tiếp tục đẩy mạnh mảng bán vé máy bay trực tuyến và đồng thời cũng giảm tỷ lệ hoa hồng cho đại lý so với trước đây. Điều này cũng sẽ giúp VNA tiết kiệm được chi phí hoạt động trong trương lai.
• Lợi nhuận từ bán và thuê lại máy bay tăng trong năm 2018 –  Lợi nhuận từ bán và thuê lại máy bay tăng 80% đạt 482,3 tỷ đồng. Chúng tôi được biết VNA đã hạch toán 2 giao dịch bán và thuê lại máy bay trong năm 2018 thay vì 4 giao dịch như trong năm 2017. Ngoài ra, Công ty cũng đã tiến hàng một số hoạt động bán và thuê lại các sản phẩm khác trong năm 2018. Điều này giúp lợi nhuận từ bán và thuê lại máy bay/sản phẩm khác tăng mạnh mặc dù số lượng giao dịch bán & thuê lại máy bay giảm. Trong năm 2018, VNA cũng đã hạch toán khoảng 108 tỷ đồng từ bồi thường bảo hiểm, tăng 7 lần so với năm trước. Nhờ vậy lợi nhuận khác đã tăng mạnh, tăng gần gấp đôi lên 731 tỷ đồng (tăng trưởng 87,4%).

2. Về JPA (HVN nắm 68,85%) – năm 2018 đánh dấu năm đầu tiên JPA có lợi nhuận, là 31 triệu đồng với động lực chính là hoạt động quản trị chi phí hiệu quả hơn.

• Trong năm 2018, JPA chuyên chở tổng cộng 6,2 triệu hành khách (tăng 14,3%) với tổng số chuyến bay cũng tăng 10,8% lên tổng cộng 40.000 chuyến. Tỷ lệ lấp đầy ghế cũng tăng khoảng 2% so với năm 2017.
• Nhờ vậy, doanh thu từ chuyên chở hành khách tăng trưởng 27,6%; giúp tổng doanh thu tăng trưởng 21% đạt 9.100 tỷ đồng trong năm ngoái.
• Năm ngoái, chúng tôi được biết JPA chỉ hạch toán 2 giao dịch bán & thuê lại máy bay so với 7 giao dịch trong năm 2017. Chúng tôi ước tính lợi nhuận từ hoạt động bán & thuê lại máy bay giảm mạnh 35,2% xuống còn khoảng 2 triệu USD/máy bay vì các máy bay bán & thuê lại là máy bay đời cũ hơn, máy bay A320ceo.
• Điều đáng chú ý là JPA đã lần đầu tiên đạt LNST 31 triệu đồng, nghĩa là hòa vốn sau khi lỗ lớn 450-500 tỷ đồng trong năm 2017.
• Sự cải thiện mạnh mẽ ở lợi nhuận trong năm ngoái chủ yếu nhờ JPA tích cực mở rộng đội bay, tích cực thực hiện các chương trình bán hàng, cộng với chi phí được quản trị hiệu quả hơn mặc dù số giao dịch bán & thuê lại máy bay giảm.

3. Tóm lại, LNTT hợp nhất năm 2018 ghi nhận sự tăng trưởng 2,7% từ hoạt động kinh doanh nội tại chủ yếu nhờ doanh thu tăng trưởng 16,7% mặc dù lợi nhuận khác giảm 14,4% xuống chỉ còn 930 tỷ đồng do số giao dịch bán & thuê lại máy bay giảm.

• Doanh thu thuần hợp nhất đạt 96.821 tỷ đồng (tăng trưởng 16,7%), LNTT đạt 3.240 tỷ đồng (tăng trưởng 2,7%).
• Lợi nhuận gộp hợp nhất tăng 14,4% đạt 12.207 tỷ đồng, tỷ suất lợi nhuận gộp là 12,6% (năm 2017 là 12,9%).
• Chi phí bán hàng & quản lý hợp nhất là 7.365 tỷ đồng (tăng 2,3%), bằng 7,6% doanh thu thuần (năm 2017 là 8,7%). Theo HVN, Công ty đang tập trung đẩy mạnh bán vé trực tuyến và giảm hoa hồng cho đại lý.
• Lỗ tài chính hợp nhất tăng lên 2.517 tỷ đồng từ 1.387 tỷ đồng trong năm 2017 do lỗ tỷ giá tăng mạnh – Doanh thu HĐ tài chính tăng 27,5% lên 1.156 tỷ đồng, chủ yếu nhờ lãi tiền gửi/cho vay tăng mạnh 70%. Trong khi đó chi phí tài chính tăng mạnh 60,1% lên 3.673 tỷ đồng do lỗ tỷ giá tăng mạnh. Lỗ tỷ giá thuần năm ngoái là 822,1 tỷ đồng trong khi năm 2017 Công ty lãi tỷ giá thuần 137,6 tỷ đồng. Trong khi đó chi phí lãi vay vẫn giữ nguyên ở 1.561 tỷ đồng (tăng 0,2%).
• Lợi nhuận khác hợp nhất giảm 14,4% xuống còn 930,4 tỷ đồng, chủ yếu do số lượng giao dịch bán & thuê lại máy bay giảm khiến lợi nhuận hợp nhất từ bán & thuê lại máy bay giảm 25,2% xuống còn 577,4 tỷ đồng. Do số lượng giao dịch bán & thuê lại máy bay của JPA giảm mạnh như đề cập trên đây.
• LNST hợp nhất đạt 2.533 tỷ đồng (giảm 4,7%) do thuế TNDN tăng. Trên thực tế thuế suất thuế TNDN năm 2018 là 21,8% trong khi năm 2017 là 15,7% do năm 2018 là năm cuối cùng HVN được hưởng ưu đãi thuế.

Sự chuyển hướng sang bán & thuê lại máy bay sẽ cải thiện tình hình tài chính – VNA đã không còn mua đứt máy bay từ năm 2016 và tại thời điểm cuối năm 2018, VNA đã có tổng cộng 13 máy bay bán & thuê lại. Chúng tôi thấy rằng hiện VNA có 93 máy bay, cụ thể:

• 54 máy bay sở hữu (gồm máy bay thuê tài chính) và số lượng này vẫn duy trì ổn định so với năm trước
• 39 máy bay thuê hoạt động, giảm 1 máy bay sau khi Công ty bổ sung thêm 5 máy bay mới gồm 2 máy bay A350 và 3 máy bay A321neo; thay thế 6 máy bay cũ gồm 3 máy bay A330 và 3 máy bay ATR72.

Trong 2 năm tới, HVN dự kiến tiếp nhận tổng cộng 22 máy bay mới; trong đó 2 máy bay Airbus A350 theo thỏa thuận bán & mua lại; 17 máy bay Airbus A321neo và 3 máy bay Boeing B787 thuê hoạt động. Tuy nhiên 3 trong số 22 máy bay nói trên sẽ được dùng để thay thế các máy bay hiện đang thuê nên số lượng máy bay thuần chỉ tăng thêm 17 chiếc. Cộng với 2 máy bay bán & mua lại, tổng số lượng máy bay sẽ tăng thêm 19 máy bay lên 112 chiếc vào cuối năm 2020, tương đương mức tăng 20,4%.

Tuy nhiên số lượng ghế sẽ tăng lên đáng kể do có nhiều máy bay thân rộng. Chúng tôi được biết HNV muốn duy trì tỷ lệ máy bay thuê và máy bay sở hữu vào khoảng 50/50. Chúng tôi thấy có khả năng giá máy bay giảm do có nguồn cung từ nhà sản xuất mới là Trung Quốc. Trong trường hợp này, việc thuê hoạt động sẽ được ưu tiên hơn là bán & thuê lại hay mua đứt.

Theo đó, nhờ áp dụng phương thức bán & thuê lại cho một số máy bay trước đây, vay & thuê tài chính dài hạn bằng USD giảm 24,9% trong năm 2017 xuống còn 1,93 tỷ USD và tiếp tục giảm 19,3% trong năm 2018 xuống còn 1,51 tỷ USD. Nhờ vậy, tỷ lệ nợ/vốn chủ sở hữu đã liên tục giảm từ 3,75 lần trong năm 2016 xuống 2,7 lần trong năm 2017 và 2,07 lần trong năm 2018.

Cho năm 2019, Tập đoàn đã đặt ra một số chỉ tiêu kinh doanh chủ chốt như sau:

• VNA đặt mục tiêu khá bất ngờ cho số lượng hành khách chuyên chở trong năm nay – đặt mục tiêu tăng số lượng hành khách chuyên chở thêm 13,9% lên 25 triệu hành khách từ 21,9 triệu hành khách trong năm ngoái. Theo VNA, Công ty sẽ áp dụng các chiến lược sau để nâng cao số lượng hành khách chuyên chở.

(1)  Nâng tần suất bay ở các chặng chủ chốt thường đem lại lợi nhuận cao cho VNA như SGN-HAN, các chặng đến Nhật Bản, Trung Quốc và Hàn Quốc.

(2)  Nâng cấp đội bay bằng việc bổ sung máy bay mới có nhiều ghế hơn.

(3)  Cải thiện tỷ lệ ghế lấp đầy.

• Đến cuối năm 2020, đội bay của VNA sẽ tăng lên 112 máy bay (tăng 20.4%), bằng việc bổ sung thêm 22 máy bay mới (2 máy bay Airbus A350 và 20 máy bay Airbus A321neo) và thay thế 3 máy bay hiện đang thuê trong năm 2019 và 2020.

• Sẽ có khoảng 2 máy bay được bán & thuê lại, bằng với năm ngoái.
• Về JPA, Công ty đặt mục tiêu đạt lợi nhuận khoảng 39 tỷ đồng; trong đó có 2 giao dịch bán & thuê lại máy bay như trong năm ngoái.
• Tóm lại, HVN đặt kế hoạch doanh thu hợp nhất đạt 112 nghìn tỷ đồng (tăng trưởng 14,8%). Tuy nhiên công ty chưa đưa ra kế hoạch lợi nhuận.

Cho năm 2019, HSC dự báo doanh thu thuần tăng trưởng 2,6% và LNTT tăng trưởng 21,1% – Chúng tôi dự báo doanh thu thuần đạt 99.351 tỷ đồng (tăng trưởng 2,6%), LNTT đạt 3.924 tỷ đồng (tăng trưởng 21,1%) và LNST đạt 3.139 tỷ đồng (tăng trưởng 23,9%). Các giả định chính của chúng tôi gồm:

• Lượng khách luân chuyển (RPK) là 38,5 tỷ khách.km (tăng 6,5%) với lượng hành khách chuyên chở là 23,3 triệu lượt khách, tăng 6,0% gồm 13,6 triệu lượt khách nội địa (tăng 4,0%) và 9,6 triệu lượt khách quốc tế (tăng 9,0%).
• Tuy nhiên chúng tôi dự báo doanh thu bình quân/RPK giảm 4,75% do chi phí nhiên liệu giảm.
• Lượng ghế luân chuyển (ASK) là 48,7 tỷ (tăng 9,6%).
• Lợi nhuận gộp tăng trưởng 3,0% đạt 12.575 tỷ đồng trong khi đó tỷ suất lợi nhuận gộp sẽ tăng từ 12,6% lên 12,7% chủ yếu do giá nhiên liệu giảm 9,1%.
• Chúng tôi dự báo lỗ tài chính thuần giảm xuống 2.138 tỷ đồng từ 2.517 tỷ đồng trong năm ngoái nhờ vay nợ bằng USD và thuê tài chính giảm.
• Tiếp đó, HSC dự báo chi phí bán hang & quản lý không đổi, là 7.352 tỷ đồng do công ty giảm hoa hồng cho các đại lý, và mở rộng các kênh bán hàng thông qua marketing số. Tỷ lệ chi phí bán hàng & quản lý/doanh thu dự báo tiếp tục giảm xuống 7,4% từ 7,6% trong năm 2018.

Tóm lại trong mô hình của mình, chúng tôi dự báo EBITDAR đạt 23.204 tỷ đồng (tăng trưởng 13,5%) và EBITDA đạt 10.499 tỷ đồng (tăng trưởng 6,4%); EV/EBITDAR là 3,47 lần và EV/EBITDA là 7,68 lần dựa trên thị giá hiện tại là 42.400đ. HSC dự báo LNTT và LNST lần lượt đạt 3.923 tỷ đồng (tăng trưởng 21,1%) và 3.139 tỷ đồng (tăng trưởng 23,9%). Theo đó, EPS là 2.343đ, tương đương P/E dự phóng là 18,3 lần.

Vietnam Airlines sẽ là hãng hàng không đầu tiên trong nước mở đường bay thẳng từ Việt Nam đến Mỹ trong thời gian sắp tới – Chúng tôi nhắc lại rằng Cục Hàng không Mỹ (FAA) vào ngày 15/2/2019 đã cấp Chứng chỉ phê chuẩn năng lực giám sát an toàn hàng không mức 1 (CAT1) cho Việt Nam. Chứng chỉ này cho phép các hãng hàng không của một quốc gia có thể bắt đầu hoặc tiếp tục hoạt động tại Mỹ đồng thời tham gia bay liên doanh với các hãng không của Mỹ. Chứng chỉ này cũng đồng thời cho thấy Việt Nam đã đáp ứng các yêu cầu quốc tế về an toàn hàng không. Để giữ chứng chỉ này có hiệu lực, Việt Nam phải tuân thủ các tiêu chuẩn quốc tế về an toàn, vận hàng và bảo dưỡng máy bay. Việc được cấp chứng chỉ CAT1 đánh dấu bước tiến lớn của ngành hàng không Việt Nam, cho phép các hãng hàng không của Việt Nam bay thẳng đến Mỹ. Hiện tại chưa có bất kỳ chuyến bay thẳng nào giữa hai nước mặc dù lượng hành khách du lịch và thăm hỏi người thân, bạn bè giữa hai nước là rất lớn.

Do đó, đây là tin tốt đối với Việt Nam và chắc chắc VNA là đối tượng hưởng lợi ở đây khi hãng hàng không này trong nhiều năm qua vẫn bày tỏ mong muốn mở đường bay thẳng đến Mỹ. Tuy nhiên, VNA đã thực hiện nhiều đánh giá chặng bay để xem chặng bay nào có khả năng sinh lời trong dài hạn. Do đó, chúng tôi hiểu rằng VNA sẽ cân nhắc cẩn thận các điểm đến mới bổ sung vào hệ thống chặng bay của mình dựa trên dự báo về nhu cầu khách hàng, khả năng kết nối với trung tâm, sự sẵn có của máy bay và tình hình cạnh tranh.

Ở giai đoạn này, chúng tôi được biết Los Angeles và San Francisco sẽ là hai điểm đến đầu tiên tại thị trường Mỹ mà VNA mở đường bay thẳng. TGĐ của VNA trả lời phỏng vấn với Bloomberg gần đây cho biết đến hãng đang cân nhắc mở đường bay đến Mỹ trong năm 2020, với chỉ 1 giờ tạm dừng tại Đài Loan, Nhật Bản hoặc Hàn Quốc để nạp nhiên liệu với hai mô hình máy bay sử dụng ban đầu là A350-900 và B787-9. Công ty cũng đặt mục tiêu mở các chặng bay thẳng đến Mỹ trong năm 2022 bằng các máy bay A350-1000 và Boeing 777x. Đồng thời, cũng theo trao đổi của TGĐ VNA, chặng bay thẳng Việt Nam-Mỹ có thể sẽ lỗ hoặc hòa vốn trong giai đoạn đầu do cạnh tranh ở chặng bay này là rất lớn. Do đó, công ty hiện đang tìm kiếm sự hỗ trợ thậm chí là trợ cấp từ phía Chính phủ.

Theo Viện Chính sách di dân (Migration Policy Institute), trong năm 2018, có hơn 1,3 triệu dân Việt Nam cư trú tại Mỹ, chiếm 2,92% trong số 44,5 triệu dân nhập cư của nước này, và xếp thứ 6 trong số nhóm dân nhập cư lớn nhất tại Mỹ. Ba quận tập trung lớn người dân Việt Nam gồm quận Cam, California, Santa Clara và Los Angeles, tiếp đó là Harris, Texas. Tổng cộng 4 quận này chiếm 31% số người dân Việt Nam nhập cư tại Mỹ.

Bên cạnh đó, theo CAPA, khách du lịch Mỹ đến Việt Nam tăng trung bình gộp 9,7% trong năm 5 năm qua, từ 2013-2018. Trong năm 2018, Việt Nam đón 687.226 khách du lịch từ Mỹ (tăng 11,9%) và trong tháng 1 năm nay, Mỹ xếp thứ 3 trong số các nước có khách du lịch đến Việt Nam nhiều nhất, với 80.658 lượt (tăng 46,9% so với tháng liền trước và tăng 11,0% so với cùng kỳ). Điều này cho thấy tiềm năng rất lớn đối với ngành hàng không trong cung cấp dịch vụ di chuyển cho nhóm khách du lịch này trong tương lai.

Tuy nhiên, do thiếu thông tin cụ thể về thời gian mở đường bay đầu tiên, tỷ lệ ghế lấp đầy tiềm năng, chính sách giá, … chúng tôi chưa bao gồm khả năng lãi/lỗ từ đường bay này vào mô hình dự báo cho HVN. Chúng tôi sẽ tiếp tục cập nhập khi có thông tin cụ thể.

Dự kiến tăng 45,2% quy mô máy bay trong giai đoạn 2019-2025 – HVN dự kiến nâng số lượng máy bay từ 93 chiếc vào cuối năm 2018 lên 135 chiếc vào cuối năm 2025. Trước sự tăng trưởng chậm lại của thị trường nội địa, HVN dự kiến tập trung hơn nữa vào thị trường quốc tế bằng việc nâng số lượng máy bay thân rộng. Trong khi đó số máy bay thân hẹp sẽ được trang bị động cơ mới. Điều này không chỉ giúp tiết giảm khoảng 15% nhiên liệu mà còn nâng được công suất hoạt động nhờ máy bay mới sẽ có 220-240 ghế thay vì 200 ghế như máy bay thân hẹp hiện nay.

Vietnam Airlines tập trung vào mở rộng thị trường quốc tế. Bắc Á là thị trường quốc tế lớn nhất của Vietnam Airlines, chiếm khoảng 54% công suất phục vụ thị trường quốc tế của công ty, tiếp đến là Nam Á với 34% và Châu Âu là 7%.

• Mở các tuyến bay đường dài mới – So với các hãng hàng không nội địa, Vietnam Airlines có lợi thế về các tuyến bay đường dài do HVN là hãng hàng không đứng đầu có đầy đủ các dịch vụ. Công ty dự kiến mở thêm các chuyến bay sang Mỹ vào năm 2020 như đã đề cập trên đây.
• Mở rộng thị trường Châu Âu thông qua nâng tần suất chuyến bay trên các tuyến hiện hữu– Vietnam Airlines hiện có 7 tuyến bay sang Châu Âu, đến toàn bộ các địa điểm phổ biến nhất của châu lục này nhưng không có các chuyến bay hàng ngày trong khi mức tăng trưởng khách du lịch Châu Âu sang Việt Nam vẫn đạt mức 2 con số hàng năm. Do vậy việc nâng tần suất chuyến bay tại các tuyến bay hiện tại ở thị trường này là cần thiết.
• Mở rộng tại thị trường Bắc Á nhờ sử dụng các máy bay thân rộng– Tiềm năng tăng trưởng của thị trường Bắc Á vẫn rất lớn. Tuy nhiên khó có thể nâng được số lượng chuyến bay do số lượng đường bay đã gần hết công suất. Do vậy HVN dự kiến chuyển từ máy bay thân hẹp (150-180 ghế) sang máy bay thân rộng (280-300 ghế) tại một số tuyến chính như các tuyến đén Nhật Bản, Trung Quốc và Hàn Quốc. Điều này không chỉ làm tăng công suất hoạt động mà còn giúp cải thiện dịch vụ của công ty tại thị trường này.
• Mở các chuyến bay thuê bao sang Trung Quốc– Nhằm bắt kịp sự tăng trưởng mạnh mẽ của lượng hành khách từ Trung Quốc, Vietnam Airlines đã mở các chuyến bay thuê bao kết nối các thành phố của Trung Quốc với các địa điểm du lịch của Việt Nam như Đà Nẵng, Cam Ranh, Phú Quốc. Ngoài ra, tăng tần suất một số chuyến bay thuê bao tại các tuyến như Phú Quốc – Thượng Hải, Đà Nẵng – Lan Châu, Cam Ranh – Thường Châu…

HVN ước tính tỷ suất lợi nhuận gộp có các thương vụ bán và thuê lại là khoảng 3-5%, xấp xỉ 2,0-2,5 triệu USD/máy bay. Mức này vẫn thấp hơn một số đối thủ trong khu vực có tỷ suất lợi nhuận gộp bán và thuê lại máy bay lên tới 14%.

Chúng tôi được biết tỷ suất lợi nhuận thấp có lẽ là do mức chiết khấu khi mua máy bay thấp vì Vietnam Airlines mua máy bay với số lượng ít hơn nhiều các đối thủ trong khu vực. Tuy nhiên, chúng tôi thấy nếu hãng hàng không bán máy bay cho người cho thuê với tỷ suất lợi nhuận cao thì người cho thuê phải mua máy bay với giá cao; do đó sẽ cho thuê lại hãng hàng không với giá cao. Do vậy tỷ suất lợi nhuận gộp bán và cho thuê lại thấp chỉ 3% cho thấy HVN đang khá thận trọng ở khía cạnh này; từ đó có thể sẽ hưởng mức phí thuê lại thấp.

HVN là hãng hàng không lớn nhất tại Việt Nam cung cấp cả dịch vụ hàng không truyền thống và giá rẻ – Thành lập vào năm 1956, Vietnam Airlines là hãng hàng không quốc gia đồng thời là hãng hàng không lớn nhất trong nước với 40% thị phần nội địa và 30% thị phần quốc tế. HVN bao gồm Vietnam Airlines cung cấp cả dịch vụ hàng không truyền thống và hàng không giá rẻ Jetstar Pacific (JPA). Trong năm ngoái, JAP đã duy trì mức thị phần 15% đối với thị trường trong nước.

HVN đã dần đánh mất thị phần cho Vietjet Air từ năm 2012, là thời điểm là HVN độc quyền thị trường trong nước và sở hữu 49% thị phần quốc tế do Viejet ồ ạt tăng thêm các chặng bay trong nước và quốc tế. Tuy nhiên, từ những năm tới, chúng tôi cho rằng với kế hoạch mở rộng, Jetstar Pacific sẽ gúp HVN giành lại một phần thị phần đã mất trong khi đó thị phần của Vietnam Airlines cũng ổn định nhờ mở rộng nhanh chóng. Đồng thời, HVN hiện tập trung vào các dịch vụ đi kèm nhằm cải thiện trải nghiệm bay cho hành khách và thu hút nhiều khách hàng doanh nghiệp, là đối tượng sẵn sàng chấp nhận giá vé cao hơn.

Dự kiến niêm yết trên HOSE trong tháng 4/2019 – HNV đã trình hồ sơ niêm yết vào ngày 28/12/2018 và dự kiến sẽ được phê duyệt cho niêm yết vào đầu tháng 4/2019. Giá tham chiếu nhiều khả năng sẽ dựa trên mức giá đóng cửa bình quân 30-60 ngày giao dịch trên Upcom trước ngày niêm yết. Việc niêm yết trên HSX sẽ giúp cải thiện thanh khoản ở cổ phiếu đồng thời mở ra cơ hội:

• được bổ sung vào rổ chỉ số trong 6-9 tháng tới khi mà vốn hóa thị trường của HVN là 60.845 tỷ đồng (tương đương 2,6 tỷ USD) tính theo thị giá hiện tại trong khi vốn hóa thị trường của thành viên nhỏ nhất trong VN30 hiện tại là 5.623 tỷ đồng.
• thêm vào giỏ các chỉ số ETF vào thời điểm phù hợp.
• được phép giao dịch ký quỹ sau 6 tháng niêm yết trên Hose.

Định giá – Chúng tôi sử dụng chỉ số EV/EBITDAR là phương pháp chính để định giá HVN. Chúng tôi lựa chọn nhóm gồm 15 hãng hàng không truyền thống tại Châu Á để so sánh với HVN về lợi nhuận, quy mô và tăng trưởng lợi nhuận. Theo tổng hợp, EV/EBITDAR dự phóng 2019 bình quân của nhóm các công ty lưa chọn là 3,7 lần. Sử dụng kết quả này cho định giá HVN, chúng tôi ước tính giá trị hợp lý của cổ phiếu HVN là 47.000đ/cp. Tại mức giá hợp lý, P/E dự phóng 2018 mảng kinh doanh chính là 17,3 lần. Và tiềm năng tăng giá 10,8% từ thị giá hiện tại là 42.400đ/cp.

Quan điểm đầu tư – Đánh giá Khả quan. Chúng tôi ước tính giá trị hợp lý của cổ phiếu HVN là 47.000đ; tương đương P/E dự phóng năm 2019 là 20,1 lần và P/E dự phóng mảng kinh doanh chính là 17,3 lần. Chúng tôi dự báo KQKD khả quan trong 6 tháng đầu năm nhờ số lượng hành khách tăng ổn định và giá nhiên liệu giảm mạnh và đây sẽ là động lực ngắn hạn cho cổ phiếu. Bên cạnh đó một động lực khác là dự kiến niêm yết trên HSX vào tháng 4. HVN đang đi theo chiến lược mở rộng mạnh mẽ hơn nhằm lấy lại một phần thị phần đã đánh mất. Công ty cũng đang muốn sử dụng cả hình thức thuê hoạt động và bán & thuê loại để mở rộng. Trả lời phỏng vấn với Bloomberg gần đây, TGĐ Vietnam Airlines cũng đề cập đến lộ tình thoái vốn nhà nước ở công ty. Cụ thể, Chính phủ dự kiến sẽ giảm tỷ lệ sở hữu tại HVN xuống 51% từ 68% như hiện tại bằng cách thoái vốn hoặc phát hành cổ phiếu mới trong giai đoạn 2019-2020. Đồng thời, trong dài hạn hơn, công ty tỏ ra tham vọng với mục tiêu trở thành hãng hàng không 5 sao trong 2 năm tới và sẽ là hãng hàng không số 2 tại ASEAN trong 5 năm (chỉ sau Singapore Airlines). Những động thái này giúp củng cố hình ảnh là hãng hàng không hàng đầu của HVN đối với cả hành khách quốc tế và trong nước.

Nguồn: HSC