Tốc độ phục hồi diễn ra nhanh hơn dự kiến; nâng khuyến nghị lên Mua vào
KQKD Q4/2023 của HPG vượt dự báo của chúng tôi nhờ tỷ suất lợi nhuận cải thiện, trên cơ sở sản lượng tiêu thụ tăng lên và quản lý hàng tồn kho hiệu quả. Đây là những dấu hiệu cho thấy quá trình phục hồi đang diễn ra nhanh hơn giả định trước đó của chúng tôi. Dựa trên xu hướng hiện tại, HSC tăng dự báo cho năm 2024-2025 (và đưa ra dự báo lần đầu cho năm 2026). Theo đó, lợi nhuận thuần dự báo tăng trưởng với tốc độ CAGR 3 năm là 45,8% (nhờ đóng góp công suất mới từ nhà máy DQSC giai đoạn 2 từ năm 2025). HSC nâng khuyến nghị đối với HPG lên Mua vào (từ Tăng tỷ trọng) với giá mục tiêu mới là 37.800 (tiềm năng tăng giá 31%). Hệ số P/E cao hơn bình quân quá khứ của HPG là điều bình thường do Công ty đang trong giai đoạn đầu của quá trình phục hồi.
Đồ thị cổ phiếu HPG phiên giao dịch ngày 26/02/2024. Nguồn: AmiBroker
Phân tích KQKD Q4/2023
KQKD Q4/2023 Cổ phiếu HPG đã đem lại tích cực bất ngờ với lợi nhuận thuần đạt 2.973 tỷ đồng, chuyển biến mạnh mẽ so với lỗ thuần 1.992 tỷ đồng trong Q4/2022, tăng 48,3% so với quý trước và cao hơn 34% so với dự báo của HSC. Những nguyên nhân chính bao gồm:
- Sản lượng tiêu thụ tăng trưởng mạnh: Tăng 37% so với cùng kỳ và tăng 23,5% so với quý trước, dẫn đầu là mảng thép xây dựng. Chúng tôi đã thảo luận về sản lượng tiêu thụ trong báo cáo Sản lượng tháng 12 khả quan nhờ nhu cầu trong nước hồi phục, HSC, xuất bản ngày 9/1/2024.
- Quản lý tốt chi phí đầu vào: Mặc dù giá quặng sắt và than cốc trên thị trường thế giới tăng mạnh, HPG vẫn kiểm soát nguồn đầu vào tốt hơn dự kiến với việc tăng nguồn cung trong nước với mức giá rẻ hơn. HSC dự báo tỷ trọng nguồn cung quặng sắt trong nước tăng đáng kể lên 30% tổng nhu cầu từ 20% trước đó. Ngoài ra, công suất hoạt động tăng lên cũng giúp giảm chi phí khấu hao trên một đơn vị sản phẩm. Chúng tôi lưu ý rằng HPG đã bắt đầu nâng cấp một lò cao (BF) từ cuối Q3/2023. Trong Q4/2023, HPG đã vận hành vượt công suất tại 6 lò cao hiện tại. Từ đó, tỷ suất lợi nhuận gộp Q4/2023 đã tăng lên 13% từ 12,6% trong Q3/2023 và -3,4% trong Q4/2022.
- Chi phí lãi vay và chi phí bán hàng thấp hơn dự báo: Mặc dù sản lượng xuất khẩu tăng mạnh 245% so với cùng kỳ và tăng 9% so với quý trước, chi phí xuất khẩu/vận chuyển lại giảm mạnh xuống 202 tỷ đồng (giảm 61% so với cùng kỳ và giảm 40% so với quý trước). Trong khi đó, mặt bằng lãi suất giảm xuống trong Q4/2023 đã giúp chi phí lãi vay giảm xuống 711 tỷ đồng (giảm 24% so với cùng kỳ và giảm 17% so với quý trước).
- Lãi tỷ giá và hoàn nhập dự phòng giảm giá hàng tồn kho: HPG ghi nhận lãi tỷ giá 60 tỷ đồng và hoàn nhập dự phòng 149 tỷ đồng trong Q4/2023. Nếu loại trừ các khoản mục không thường xuyên, lợi nhuận thuần từ HĐSXKD Q4/2023 đạt 2.908 tỷ đồng, so với lỗ 2.007 tỷ đồng trong Q4/2022 và tăng trưởng 33,4% so với quý trước.
Theo đó, tỷ suất lợi nhuận thuần Q4/2023 tăng lên 8,6% từ -7,7% trong Q4/2022 và 7% trong Q3/2023.
Nhờ KQKD Q4/2023 khởi sắc, lợi nhuận thuần cả năm 2023 của HPG đạt 6.835 tỷ đồng, giảm 19% so với năm 2022 nhưng vượt 13% dự báo của chúng tôi, với doanh thu thuần cả năm đạt 118.953 tỷ đồng (giảm 16% so với năm 2022).
Bảng 1: KQKD Q4/2023, HPG
Biểu đồ 2: Lợi nhuận (tỷ đồng) & tỷ suất lợi nhuận qua các quý, HPG
Bảng 3: Cơ cấu nợ, HPG
Bảng CĐKT và dòng tiền
Theo HPG, tại thời điểm cuối năm 2023, Công ty đã hoàn thành 45% tiến độ xây dựng dự án DQSC giai đoạn 2. HPG đã giải ngân tổng cộng 22,6 nghìn tỷ đồng cho dự án DQSC giai đoạn 2 trên tổng vốn đầu tư cho dự án này là 70 nghìn tỷ đồng. Phần lớn vốn đầu tư dự kiến sẽ được giải ngân từ cuối nửa cuối năm 2024 đến nửa đầu năm 2025, chủ yếu liên quan đến việc lắp đặt máy móc và thiết bị.
Tổng nợ vay của HPG tăng lên 65,4 nghìn tỷ đồng (tăng 12,9% so với cùng kỳ và tăng 12,8% so với quý trước) tính đến cuối năm 2023. Trong đó, nợ ngắn hạn (chủ yếu dùng cho vốn lưu động) là 55 nghìn tỷ đồng (tăng 17,6% so với cùng kỳ và tăng 11,7% so với quý trước) và nợ dài hạn, dùng để tài trợ vốn đầu tư, là 10,4 nghìn tỷ đồng (giảm 6,7% so với cùng kỳ nhưng tăng 18,9% so với quý trước). Nợ dài hạn tăng so với quý trước chủ yếu liên quan đến việc giải ngân cho dự án DQSC giai đoạn 2, trong khi vay ngắn hạn ngân hàng tăng so với quý trước do nhu cầu vốn lưu động tăng lên.
Nhờ tiền mặt tăng lên, trên cơ sở KQKD Q4/2023 tích cực, nợ thuần tăng 9,3% so với quý trước – thấp hơn mức tăng tổng nợ vay – lên 31 nghìn tỷ đồng, tương đương tỷ lệ nợ thuần/vốn CSH là 0,3 lần (từ 0,24 lần trong Q4/2022 và 0,28 lần trong Q3/2023).
Tại thời điểm cuối năm 2023, giá trị hàng tồn kho của HPG là 34,5 nghìn tỷ đồng (giảm 3,4% so với cùng kỳ nhưng tăng 3% so với quý trước), tương đương 3,5 tháng sản xuất. HSC lưu ý giá trị các khoản phải thu ngắn hạn tại thời điểm cuối năm 2023 là 6 nghìn tỷ đồng, tăng mạnh từ 4 nghìn tỷ đồng trong Q3/2023 và 3 nghìn tỷ đồng trong Q4/2022, do doanh thu tăng mạnh.
Cập nhật giá thép
Giá thép giao dịch trong biên độ hẹp kể từ kỳ nghỉ Tết.
Đối với thép xây dựng, thép cuộn đang giao dịch ở mức 14.460đ/kg (tăng 2,8% so với đầu năm) và thép thanh đang giao dịch ở mức 14.550đ/kg (tăng 2,5% so với đầu năm). Theo quan sát của HSC, giá thép xây dựng của HPG thấp hơn 5% so với các công ty cùng ngành như TISCO (TIS; Chưa khuyến nghị).
Theo chúng tôi, HPG đang tập trung đẩy mạnh tiêu thụ hết mức có thể để nâng cao tối đa công suất hoạt động cơ sở vật chất hiện tại, từ đó giúp giảm chi phí khấu hao trên mỗi đơn vị sản phẩm. Do đó, việc đưa ra mức giá rất cạnh tranh giúp HPG có thêm dư địa để giành thị phần (35% trong năm 2023). Chi phí sản xuất thấp nhất là yếu tố chính giúp HPG có thể thực hiện điều này.
Biểu đồ 4: Giá thép xây dựng (đồng/kg), HPG
Biểu đồ 5: Giá thép HRC (USD/tấn), HPG
Biểu đồ 6: Giá quặng sắt (USD/tấn), Australia
Biểu đồ 7: Giá than cốc (USD/tấn), Australia
HRC: Trước kỳ nghỉ Tết, giá HRC đang giao dịch ở mức 610 USD/tấn cho các đơn hàng giao tháng 4/tháng 5. Mức giá bán này hiện đã giảm 30 USD/tấn so với trước đó, do giá thép tương lai của Trung Quốc sụt giảm, giá nguyên liệu đầu vào giảm xuống và thị trường chậm lại do sát kỳ nghỉ Tết tại Việt Nam.
Chi phí đầu vào: HSC nhận thấy giá quặng sắt và than cốc chiếm khoảng 70% tổng giá thành sản xuất trên mỗi đơn vị sản phẩm của HPG. Do đó, biến động giữa giá quặng sắt và than cốc so với giá bán bình quân ảnh hưởng đáng kể đến tỷ suất lợi nhuận của HPG. Xu hướng giảm của giá quặng sắt và than cốc gần đây đã giúp giảm bớt sức ép lên tỷ suất lợi nhuận như lo ngại của chúng tôi trong Q4/2023.
Như trong Biểu đồ 6-7, giá quặng sắt hiện đang giao dịch ở mức 130 USD/tấn, giảm 10% so với mức đỉnh thiết lập vào tháng 1/2024. Trong khi đó, than cốc đang giao dịch ở mức 317 USD/tấn, giảm 5% so với mức đỉnh thiết lập vào tháng 10/2023.
Dự báo lợi nhuận mới
Dựa trên KQKD tích cực của HPG trong năm 2023, HSC điều chỉnh dự báo lợi nhuận năm 2024-2025 để phản ánh tỷ suất lợi nhuận cao hơn dự báo và tỷ lệ chi phí bán hàng & quản lý/doanh thu thấp hơn dự báo. Theo đó, chúng tôi điều chỉnh tăng 25,5% dự báo lợi nhuận thuần năm 2024-2025 lên lần lượt 12.263 tỷ đồng (tăng trưởng 79,4%) và 16.851 tỷ đồng (tăng trưởng 37,4%). Chúng tôi gần như giữ nguyên dự báo doanh thu thuần năm 2024-2025, với tăng trưởng lần lượt 19,7% và 17,8%.
Chúng tôi cũng đưa ra dự báo lần đầu cho năm 2026 với lợi nhuận thuần đạt 21.170 tỷ đồng (tăng trưởng 25,6%). Theo đo, lợi nhuận thuần dự báo tăng trưởng mạnh với tốc độ CAGR 3 năm (2024-2026) 45,8%.
Bảng 8: Dự báo cũ và mới, HPG
Bảng 9: Giả định sản lượng tiêu thụ, HPG
Bảng 10: Giả định tăng trưởng sản lượng tiêu thụ, HPG
Sản lượng tiêu thụ
HSC nhận thấy sản lượng tiêu thụ rất tháng 12/2023 & tháng 1/2024 rất tích cực, một phần nhờ hoạt động tích trữ hàng hóa và nhu cầu thực đối với thép xây dựng cải thiện lành mạnh. Trong khi đó, sản lượng tiêu thụ HRC ổn định chủ yếu nhờ nhu cầu xuất khẩu mạnh mẽ. Do kỳ nghỉ Tết rơi vào tháng 2/2024 nên chúng tôi dự báo sản lượng tiêu thụ sẽ không tăng mạnh. Tuy nhiên, chúng tôi tin rằng nhu cầu đối với vật liệu xây dựng bao gồm các sản phẩm thép sẽ cải thiện đáng kể kể từ tháng 3/2024, nhờ yếu tố mùa vụ và nền kinh tế hồi phục.
Dựa trên các giả định này, cho năm 2024-2025, HSC dự báo sản lượng tiêu thụ thép xây dựng sẽ phục hồi mạnh mẽ với mức tăng trưởng lần lượt 13,6% và 11%, chủ yếu nhờ thị trường BĐS Việt Nam hồi phục. HRC sẽ tiếp tục là động lực chính đẩy mạnh tăng trưởng cho HPG trong giai đoạn này với mức tăng trưởng 20%/năm trong năm 2024-2025, sau đó tiếp tục tăng trưởng 15% trong năm 2026 nhờ công suất mới đóng góp kể từ Q1/2025 và nhu cầu trong nước hồi phục.
Giá bán
Giá bán bình quân thép xây dựng và HRC năm 2023 giảm lần lượt 13,7% và 11% so với cùng kỳ. Cho năm 2024, HSC giữ nguyên giả định giá bán bình quân với giá thép xây dựng và giá HRC tăng lần lượt 3% và 2% so với cùng kỳ. Cho năm 2025-2026, HSC hiện dự báo giá bán các loại sản phẩm tăng 2% so với cùng kỳ, so với dự báo trước đó là tăng 3% so với cùng kỳ trong năm 2025.
Bảng 11: Giả định giá bán bình quân, HPG
Bảng 12: Giả định tăng trưởng giá bán bình quân, HPG
Bảng 13: Các giả định tỷ suất lợi nhuận chính, HPG
Giả định tỷ suất lợi nhuận
Như đã đề cập ở trên, do tỷ suất lợi nhuận gộp Q4/2023 cao hơn dự báo và tỷ lệ chi phí bán hàng & quản lý/doanh thu thấp hơn dự báo, HSC tăng dự báo tỷ suất lợi nhuận gộp năm 2024-2025 lên lần lượt 14% và 16%, từ lần lượt 12,1% và 12,7% trong dự báo trước đó nhờ nguồn nguyên liệu đầu vào tốt hơn (tỷ trọng nguồn cung trong nước tăng lên) và giá nguyên liệu đầu vào giảm xuống (theo dự báo của Fitch) do nguồn cung quặng sắt toàn cầu mới sẽ được bổ sung kể từ năm sau. Cho năm 2026, HSC cũng đưa ra dự báo lần đầu đối với tỷ suất lợi nhuận gộp ở mức 16,3%.
Tỷ lệ chi phí bán hàng & quản lý/doanh thu dự báo ổn định ở mức 2,8% trong giai đoạn 2024-2026, giảm từ 3% trong dự báo trước đó. Theo quan sát của HSC, chi phí vận chuyển hàng hóa không tăng mạnh bằng chi phí container trong bối cảnh cuộc khủng hoảng Biển Đỏ hiện nay. Từ đó, chúng tôi giảm dự báo chi phí xuất khẩu/vận chuyển trong giai đoạn 2024-2026.
Nhìn chung, HSC tăng bình quân 25,5% dự báo lợi nhuận thuần giai đoạn 2023-2025 chủ yếu nhờ tỷ suất lợi nhuận gộp tăng trong khi chi phí bán hàng & quản lý giảm xuống. Lợi nhuận thuần năm 2024 dự báo tăng trưởng mạnh 79,4% đạt 12.263 tỷ đồng. Ngoài ra, chúng tôi dự báo lợi nhuận thuần tiếp tục tăng trưởng lần lượt 37,4% và 25,6% trong năm 2025-2026 đạt lần lượt 16.851 tỷ đồng và 21.170 tỷ đồng.
Giả định số lượng cổ phiếu đang lưu hành không đổi, EPS dự phóng giai đoạn 2024- 2026 dự báo đạt lần lượt 2.003đ/cp, 2.753đ/cp và 3.459đ/cp. Do nhu cầu đầu tư lớn cho dự án DQSC giai đoạn 2, chúng tôi giả định HPG sẽ không chi trả cổ tức tiền mặt cho năm 2023. Tuy nhiên, trong năm 2024-2025, chúng tôi giả định HPG sẽ chi trả cổ tức tiền mặt 500-1.000đ/cp, tương đương tỷ suất cổ tức 1,7%-3,5%.
Bảng 14: Dự báo cơ cấu nợ, HPG
Bảng 15: Dự báo dòng tiền, HPG
Định giá và khuyến nghị
HSC tăng 17% giá mục tiêu lên 37.800đ (tiềm năng tăng giá 31%) sau khi nâng dự báo lợi nhuận. Cụ thể như sau:
- HSC tăng bình quân 25,5% dự báo lợi nhuận năm 2024-2025 như đã đề cập ở trên.
- Giữ nguyên giả định WACC ở mức 12,5% với tốc độ tăng trưởng dài hạn không đổi ở mức 2%.
Bảng 16: Tính toán WACC 1, HPG
Bảng 17: Tính toán WACC 2, HPG
Bảng 18: Tính toán dòng tiền tự do của doanh nghiệp, HPG
Bảng 19: Định giá DCF, HPG
Bảng 20: Phân tích độ nhạy, HPG
Bối cảnh định giá
Sau khi giá cổ phiếu tăng 6,5% trong 3 tháng qua, Cổ phiếu HPG đang giao dịch với P/E trượt dự phóng 1 năm là 13,7 lần, cao hơn 0,6 độ lệch chuẩn so với bình quân 7 năm ở mức 10,2 lần. Do lợi nhuận của HPG vẫn đang trong giai đoạn đầu phục hồi, HSC dự đoán P/E sẽ tăng lên trong giai đoạn này trước khi giảm xuống trong nửa cuối năm 2024 & năm 2025 nhờ KQKD khởi sắc. Trong khi đó, HPG đang giao dịch với P/B dự phóng năm 2024 là 1,45 lần, thấp hơn bình quân 7 năm ở mức 1,86 lần.
Theo chúng tôi, lợi nhuận thuần dự báo tăng trưởng với tốc độ CAGR 3 năm (2024- 2026) là 45,8% trên cơ sở hưởng lợi từ việc đẩy mạnh đầu tư công và sự phục hồi của thị trường BĐS. Cổ phiếu HPG được kỳ vọng sẽ có diễn biến tích cực hơn so với thị trường. HSC nâng khuyến nghị đối với HPG lên Mua vào (từ Tăng tỷ trọng). Cổ phiếu HPG nên là một khoản nắm giữ dài hạn cốt lõi của nhà đầu tư trong giai đoạn tăng của thị trường.
Biểu đồ 21: P/E trượt dự phóng 1 năm, HPG
Biểu đồ 22: Độ lệch chuẩn so với giá trị P/E bình quân, HPG
Nguồn: HSC
Tuyên bố miễn trách nhiệm: Báo cáo chỉ nhằm mục đích cung cấp thông tin và nhà đầu tư chỉ nên sử dụng báo cáo phân tích này như một nguồn tham khảo. Dautucophieu.net sẽ không chịu bất kỳ trách nhiệm nào trước nhà đầu tư cũng như đối tượng được nhắc đến trong báo cáo này về những tổn thất có thể xảy ra khi đầu tư hoặc những thông tin sai lệch về doanh nghiệp.
