Duy trì đánh giá Mua vào; định giá rẻ với P/B hiện thấp hơn mức trung bình quá khứ hơn 1 lần độ lệch chuẩn
Chúng tôi duy trì đánh giá Mua vào và giữ nguyên giá mục tiêu dựa trên phương pháp thu nhập thặng dư ở 33.700đ; tương đương P/B dự phóng năm 2020 là 1,46 lần và năm 2021 là 1,24 lần. Hiện P/B của HDB đang thấp hơn khoảng 1 lần độ lệch chuẩn so với mức trung bình quá khứ và thấp hơn bình quân ngành. Và điều này làm tăng thêm cơ sở cho khuyến nghị Mua vào của chúng tôi. Chúng tôi cho rằng HDB là ngân hàng có nền tảng vững chắc với sự cân bằng tốt giữa rủi ro và lợi nhuận. Ngoài ra, HDB là NHTMCP duy nhất còn room và NĐTNN không phải mua vào với giá cao hơn giá thị trường; do đó cổ phiếu HDB xứng đáng được định giá ở mặt bằng cao hơn các ngân hàng cùng ngành khác. 
Đồ thị cổ phiếu HDB phiên giao dịch ngày 14/08/2020. Nguồn: AmiBroker
LNST 6 tháng đầu năm khả quan và cao hơn 15% dự báo của chúng tôi
LNST hợp nhất 6 tháng đầu năm đạt 2.322 tỷ đồng (tăng 30,8% so với cùng kỳ), cao hơn khoảng 15% so với dự báo của chúng tôi. Trong đó thu nhập lãi thuần là động lực tăng trưởng chính (tăng 30,1% so với cùng kỳ); trong khi đó thu nhập ngoài lãi đạt kết quả đáng thất vọng (giảm 16,8% so với cùng kỳ) trong khi cả chi phí hoạt động (tăng 12,7% so với cùng kỳ) và chi phí dự phòng (tăng 31,6% so với cùng kỳ) cùng tăng đáng kể (Bảng 1).
KQKD 6 tháng được hỗ trợ chính bởi kết quả ấn tượng trong Q2. Lợi nhuận thuần hợp nhất Q2/2020 đạt 1.320 tỷ đồng (tăng 47,3% so với cùng kỳ) nhờ tăng trưởng tín dụng cao (tăng 9,6% so với đầu năm) và tỷ lệ NIM cải thiện (tăng 0,78% so với cùng kỳ); từ đó giúp thu nhập lãi thuần tăng trưởng mạnh (tăng 19,7% so với cùng kỳ). Thu nhập ngoài lãi tăng ổn định (tăng 8,1% so với cùng kỳ). Chi phí hoạt động giảm (giảm 12,6% so với cùng kỳ) nhưng trái lại chi phí dự phòng tăng (tăng 33,4% so với cùng kỳ).
Bảng 1: KQKD hợp nhất Q2/2020 của HDB 
Theo dự báo mới, EPS sẽ tăng với tốc độ gộp bình quân năm là 18,9% trong giai đoạn 2019-2022
Chúng tôi điều chỉnh tăng 8,6% dự báo lợi nhuận thuần năm 2020 lên 4.089 tỷ đồng (tăng trưởng 13,4%), chủ yếu nhờ chúng tôi điều chỉnh tăng giả định tăng trưởng tín dụng và điều chỉnh giảm giả định chi phí dự phòng. Cho năm 2021 và 2022; chúng tôi chỉ điều chỉnh nhẹ dự báo, trong đó điều chỉnh giảm 2% dự báo lợi nhuận thuần năm 2021, đạt 4.894 tỷ đồng (tăng trưởng 19,7%) và điều chỉnh tăng 0,2% dự báo lợi nhuận thuần năm 2022, đạt 5.968 tỷ đồng (tăng trưởng 21,9%). Theo dự báo mới, EPS sẽ tăng với tốc độ gộp bình quân năm là 18,9% trong giai đoạn 2019-2022.
Ngân hàng có chất lượng tốt đang được giao dịch với mức giá chiết khấu
Chúng tôi duy trì đánh giá Mua vào và giữ nguyên giá mục tiêu dựa trên phương pháp thu nhập thặng dư là 33.700đ. Tại giá mục tiêu, P/B dự phóng năm 2020 là 1,46 lần và năm 2021 là 1,24 lần. Đáng chú ý P/B của Cổ phiếu HDB đang thấp hơn trên 1SD so với mức trung bình quá khứ (Biểu đồ 2) và thấp hơn bình quân ngành. Và điều này làm tăng thêm cơ sở cho khuyến nghị Mua vào của chúng tôi. Chúng tôi cho rằng HDB là ngân hàng có nền tảng vững chắc với sự cân bằng tốt giữa rủi ro và lợi nhuận. Ngoài ra, HDB là NHTMCP duy nhất còn room và NĐTNN không phải mua vào với giá cao hơn giá thị trường; do đó cổ phiếu HDB xứng đáng được định giá ở mặt bằng cao hơn các ngân hàng cùng ngành khác.
Biểu đồ 2: P/B quá khứ, HDB 
KQKD 6 tháng đầu năm khả quan, ảnh hưởng của dịch Covid-19 khá “nhẹ nhàng”
HDB công bố KQKD Q2/2020 khả quan với LNST hợp nhất đạt 1.320 tỷ đồng (tăng 47,3% so với cùng kỳ), LNST 6 tháng đầu năm đạt 2.322 tỷ đồng (tăng 30,8% so với cùng kỳ); hoàn thành 51% kế hoạch và bằng 57,3% dự báo trước đây của chúng tôi cho năm 2020.
KQKD hợp nhất 6 tháng đầu năm 2020 khả quan
HDB công bố KQKD Q2/2020 khả quan với lợi nhuận thuần hợp nhất đạt 1.320 tỷ đồng (tăng 47,3% so với cùng kỳ) nhờ tăng trưởng tín dụng cao (tăng 9,6% so với đầu năm) và tỷ lệ NIM cải thiện (tăng 0,78% so với cùng kỳ); từ đó giúp thu nhập lãi thuần tăng trưởng mạnh (tăng 19,7% so với cùng kỳ). Thu nhập ngoài lãi tăng ổn định (tăng 8,1% so với cùng kỳ). Chi phí hoạt động giảm (giảm 12,6% so với cùng kỳ) nhưng trái lại chi phí dự phòng tăng (tăng 33,4% so với cùng kỳ). KQKD Q2/2020 khả quan đã đóng góp mạnh vào KQKD 6 tháng đầu năm. Lợi nhuận thuần 6 tháng đầu năm đạt 2.322 tỷ đồng (tăng 30,8% so với cùng kỳ); trong đó thu nhập lãi thuần là động lực tăng trưởng chính (tăng 30,1% so với cùng kỳ); trong khi đó thu nhập ngoài lãi đạt kết quả khá thất vọng (giảm 16,8% so với cùng kỳ); cả chi phí hoạt động (tăng 12,7% so với cùng kỳ) và chi phí dự phòng (tăng 31,6% so với cùng kỳ) cùng tăng đáng kể.
Trước đó, chúng tôi đã phân tích KQKD của HDB trong Báo cáo nhanh vào ngày 4/8 và trong báo cáo này, chúng tôi sẽ phân tích cụ thể hơn.
Ngân hàng mẹ: LNST Q2 tăng 65,2% với thu nhập lãi thuần là động lực chính
Thu nhập lãi thuần tăng mạnh 22,2% so với cùng kỳ trong Q2/2020 nhờ cho vay khách hàng tăng 9,8% so với đầu năm (tăng 15,4% so với cùng kỳ và tăng 5,5% so với quý trước) và tỷ lệ NIM tăng 0,72% so với cùng kỳ đạt 3,7%. Trong 6 tháng đầu năm, thu nhập lãi thuần tăng 37% so với cùng kỳ đạt 3.808 tỷ đồng; đóng góp 90,9% tổng thu nhập hoạt động. Thu nhập ngoài lãi đạt kết quả gây thất vọng, giảm 30,3% so với cùng kỳ trong 6 tháng đầu năm 2020 mặc dù tăng 16,2% so với cùng kỳ trong Q2.
Bảng 3: KQKD Q2/2020 của Ngân hàng mẹ HDB 
Cho vay khách hàng tiếp tục đà tăng trưởng mạnh
Cho vay khách hàng tăng 9,8% so với đầu năm (tăng 5,5% so với quý trước đạt 146,9 nghìn tỷ đồng), cao hơn đáng kể mức tăng trưởng toàn ngành là 3,5%. Về cơ cấu cho vay khách hàng theo kỳ hạn trong 6 tháng đầu năm, chúng tôi nhận thấy cho vay kỳ hạn ngắn tăng mạnh hơn (tăng 12,1% so với đầu năm) so với cho vay trung dài hạn (tăng 7,1% so với đầu năm). Cơ cấu kỳ hạn trong dư nợ cho vay vẫn gần như ổn định.
Ngân hàng không công bố cơ cấu cho vay theo ngành nghề trên BCTC chưa soát xét. Tuy nhiên Ban lãnh đạo cho biết tăng trưởng cho vay trong 6 tháng đầu năm được dẫn dắt bởi cho vay DNVVN với dư nợ tăng 16,8% so với đầu năm, trong đó tập trung chính vào các chuỗi cung ứng của Vinamilk, Samsung, C.P Việt Nam hay các doanh nghiệp sản xuất trong các khu công nghiệp và chế xuất, các dự án năng lượng tái tạo, doanh nghiệp sản xuất & cung ứng nông sản. Trong khi đó cho vay khách hàng cá nhân chỉ tăng 1,6% so với đầu năm với động lực chính là cho vay lĩnh vực nông nghiệp, cho vay kinh doanh hộ gia đình và cho vay mua nhà.
Tiền gửi khách hàng cũng tăng mạnh, tăng 18,7% so với đầu năm (tăng 12,7% so với quý trước đạt 149,8 nghìn tỷ đồng). Hệ số LDR thuần giảm còn 98% từ mức cao kỷ lục là 106% tại thời điểm cuối năm 2019. Tương tự, hệ số LDR điều chỉnh cũng giảm xuống 87,3% từ 93,9% tại thời điểm cuối năm 2019. Hệ số LDR tính theo Thông tư 22 là 75,1% (so với 76,4% tại thời điểm cuối năm 2019), thấp hơn mức tối đa theo quy định của NHNN là 85% và hệ số SML (tỷ lệ vốn huy động ngắn hạn dùng để cho vay trung dài hạn) là 21%; thấp hơn mức tối đa theo quy định của NHNN là 40%; cho thấy các hệ số an toàn thanh khoản của HDB được đảm bảo tốt.
Tiền gửi không kỳ hạn tăng 15,5% so với đầu năm trong khi tiền gửi có kỳ hạn tăng 19,2% so với đầu năm; theo đó tỷ trọng tiền gửi không kỳ hạn trên tổng tiền gửi khách hàng giảm còn 12,3% từ 12,6% tại thời điểm cuối năm 2019. Trong mô hình dự báo của mình, chúng tôi kỳ vọng tỷ trọng tiền gửi không kỳ hạn tăng nhẹ từ 12,6% tại thời điểm cuối năm 2019 lên 15% tại thời điểm cuối năm 2022; từ đó giúp hỗ trợ chi phí huy động bình quân. Tỷ trọng tiền gửi không kỳ hạn tại thời điểm cuối Q2/2020 giảm nhẹ nhưng chúng tôi cho rằng việc HDB có thể duy trì được tương đối ổn định tiền gửi không kỳ hạn trong khoảng thời gian khó khăn vừa qua là một kết quả đáng khích lệ.
Tỷ lệ NIM cải thiện đáng kể, tăng 0,72% so với cùng kỳ nhưng giảm 0,28% so với quý trước
Tỷ lệ NIM cải thiện đáng kể, tăng 0,72% so với cùng kỳ lên 3,7%; chủ yếu nhờ lợi suất gộp tăng ấn tượng lên 8,48% (tăng 0,6% so với cùng kỳ) trong khi chi phí huy động được kiểm soát tốt, giảm 0,13% so với cùng kỳ còn 4,93%. Cụ thể, lợi suất gộp tăng chủ yếu nhờ lợi suất cho vay khách hàng tăng mạnh (tăng 0,77% so với cùng kỳ lên 10,6%). Ảnh hưởng của dịch Covid-19 chỉ thể hiện rõ khi so sánh với quý trước; cụ thể, lợi suất gộp Q2/2020 giảm 0,23% so với quý trước trong khi tỷ lệ NIM giảm 0,28% so với quý trước.
Biểu đồ 4: Tỷ lệ NIM, HDB 
Biểu đồ 5: Tỷ lệ NIM, HDSaison 
Thu nhập ngoài lãi 6 tháng đầu năm gây thấp vọng nhưng có khả năng hồi phục mạnh nếu thỏa thuận bancassurance độc quyền được ký kết
Nói chung thu nhập ngoài lãi khá thất vọng. Đáng chú ý là lãi thuần HĐ dịch vụ đạt 5,6 tỷ đồng, giảm mạnh 86,2% so với cùng kỳ. Lãi thuần HĐ kinh doanh ngoại hối đạt 44,1 tỷ đồng, giảm 27,5% so với cùng kỳ. Lãi thuần mua bán trái phiếu đạt 123,2 tỷ đồng, tăng gấp 4 lần so với cùng kỳ và là một điểm sáng.
HDB có tỷ trọng lãi thuần HĐ dịch vụ trong tổng thu nhập hoạt động thấp hơn so với các ngân hàng khác – và điều này tiếp tục được thể hiện rõ trong 6 tháng đầu năm 2020. Việc giảm hoặc miễn phí dịch vụ để hỗ trợ khách hàng trong thời gian có dịch Covid-19 là một trong những lý do khiến lãi thuần HĐ dịch vụ giảm mạnh trong Q2.
Về mảng bancassurance, HDB đã ký một thỏa thuận độc quyền với Daiichi Life từ năm 2015. Tuy nhiên, HDB đã bắt đầu xem xét ký một hợp đồng bancassurance độc quyền mới, phù hợp hơn với chiến lược phát triển ngân hàng số của mình kể từ năm 2019. Sự thay đổi trong chiến lược kinh doanh đã làm giảm phí khích lệ dành cho nhân viên kinh doanh và hạn chế bớt các chương trình khuyến mãi, từ đó làm giảm doanh thu phí bảo hiểm và phí hoa hồng nhận được. Theo ban lãnh đạo, HDB vẫn đặt mục tiêu hoàn tất thỏa thuận bancassurance mới trong năm 2020. Với mạng lưới của HDB, chúng tôi ước tính khoản phí trả trước HDB được nhận có thể khoảng 80-120 triệu USD, tùy thuộc vào thời hạn hợp đồng.
Do thiếu thông tin về hợp đồng bancassurance (thông tin về đối tác, thời hạn hợp đồng cũng như giá trị của hợp đồng), nên hiện chúng tôi chưa đưa thương vụ này vào mô hình dự báo của mình.
Hiệu quả hoạt động cải thiện
Chi phí hoạt động giảm đáng kể xuống còn 583 tỷ đồng (giảm 28,4% so với cùng kỳ và giảm 43,1% so với quý trước). Chi phí hoạt động tăng mạnh trong Q1/2020 do Ngân hàng trích trước chi phí dự phòng nhằm chuẩn bị cho những ảnh hưởng khó lường của dịch Covid-19. Theo đó, chi phí hoạt động được kỳ vọng sẽ giảm trong những quý tiếp theo. Chi phí hoạt động trong 6 tháng đầu năm 2020 vẫn tăng 10% so với cùng kỳ; nhưng nhờ tổng thu nhập hoạt động tăng trưởng mạnh, nên tỷ lệ CIR vẫn giảm còn 38,4% từ mức 43,9% trong 6 tháng đầu năm 2019.
Chất lượng tài sản được duy trì tốt trước ảnh hưởng của dịch Covid-19
Tỷ lệ nợ xấu của Cổ phiếu HDB tăng nhẹ lên 1,12% so với 0,98% tại thời điểm cuối năm 2019. Nợ nhóm 2 giảm (giảm 14,5% so với đầu năm) và chiếm 0,98% tổng dư nợ cho vay. HDB cũng đã xử lý xong toàn bộ trái phiếu VAMC trong 6 tháng đầu năm 2002.
Chi phí dự phòng trong Q2/2020 là 150 tỷ đồng (tăng 45% so với cùng kỳ) và trong 6 tháng đầu năm 2020 là 221,2 tỷ đồng (tăng 71,3% so với cùng kỳ). Hệ số LLR giảm còn 84,4% từ 95,4% tại thời điểm cuối năm 2019.
Cơ sở khách hàng của HDB vẫn ổn định với cho vay nhóm khách hàng cá nhân và DNNVV chiếm khoảng 95% tổng dư nợ cho vay. Cho vay DNNVV và kinh doanh hộ gia đình chủ yếu tập trung vào chuỗi cung ứng cho các siêu thị và các dự án điện mặt trời. Theo ban lãnh đạo, tính đến cuối tháng 6, tổng dư nợ được tái cấu trúc là khoảng 5.000 tỷ đồng, tương đương 3,5% tổng dư nợ cho vay của Ngân hàng mẹ. Trong đó 3 lĩnh vực có tỷ trọng lớn nhất là: vận tải và kho bãi (32%); dịch vụ khác (24%) và khách sạn nghỉ dưỡng (14%). Dư nợ cho vay đối với những ngành chịu ảnh hưởng nặng của dịch Covid-19 không lớn. Tại thời điểm cuối tháng 6, dư nợ cho vay lĩnh vực vận tải và kho bãi tổng cộng khoảng 3,5 nghìn tỷ đồng, tương đương 2,4% dư nợ cho vay của Ngân hàng mẹ; cho vay lĩnh vực khách sạn nghỉ dưỡng là 5,8 nghìn tỷ đồng, tương đương 3,9% dư nợ cho vay. Theo ban lãnh đạo, tổng dư nợ được tái cấu trúc nhiều khả năng sẽ không tiếp tục tăng nhiều do hầu hết các khách hàng chịu ảnh hưởng của dịch bệnh đã nộp hồ sơ xin tái cấu trúc.
HDSaison: tăng trưởng ổn định
Lợi nhuận thuần của công ty tài chính tiêu dùng HDSaison trong Q2/2020 đạt 220 tỷ đồng (giảm 0,14% so với cùng kỳ và giảm 2,5% so với quý trước), bắt đầu cho thấy ảnh hưởng của dịch Covid-19. Lợi nhuận thuần 6 tháng đầu năm 2020 đạt 445 tỷ đồng (tăng 17,2% so với cùng kỳ), bằng 61,9% dự báo của HSC cho cả năm 2020 và vượt 20% kỳ vọng của chúng tôi cho 6 tháng đầu năm 2020.
Bảng 6: HDSaison và HDB 
Tăng trưởng cho vay ổn định
Dư nợ cho vay của HDSaison tăng ổn định, tăng 7,24% so với đầu năm (tăng 2,2% so với quý trước và tăng 28% so với cùng kỳ) đạt 13,5 nghìn tỷ đồng; đóng góp 8,4% tổng dư nợ cho vay hợp nhất. Theo ban lãnh đạo, tăng trưởng đạt cao nhờ cho vay mua đồ gia dụng (tăng 23% so với đầu năm) và cho vay tiền mặt (tăng 15% so với đầu năm) trong khi cho vay mua xe hai bánh giảm 8% so với đầu năm. Tại thời điểm cuối Q2/2020, cơ cấu cho vay của HDSaison như sau: 36% cho vay mua xe hai bánh, 29% cho vay mua đồ gia dụng và 35% cho vay tiền mặt. Theo ban lãnh đạo, tỷ trọng cho vay tiền mặt (theo định nghĩa trong Thông tư 18) chỉ là 25,8%.
Nhờ một danh mục cho vay cân bằng và mạng lưới phân phối ngày càng mở rộng (tăng 5,4% so với đầu năm đạt 18.025 điểm giao dịch) tại các thành phố cấp 2 và khu vực nông thôn, HDSaison vẫn có thể duy trì được tốc độ tăng trưởng khá. Trái lại, các công ty tài chính tiêu dùng khác có dư nợ tập trung mạnh vào cho vay tiền mặt gần như không tăng trưởng (FE Credit: giảm 0,6% so với đầu năm hay Mcredit: giảm 8,4%).
Tỷ lệ NIM ổn định & lãi thuần HĐ dịch vụ tăng trưởng
Dù không có thông tin đầy đủ, chúng tôi ước tính tỷ lệ NIM của HDSaison giảm 0,18% so với cùng kỳ còn 27,46% với cả lợi suất cho vay (giảm 2,57% so với cùng kỳ) và chi phí huy động (giảm 1,41% so với cùng kỳ) giảm. Theo đó, thu nhập lãi thuần của HDSaison tăng 16,6% so với cùng kỳ và đạt 927 tỷ đồng; đóng góp 33,4% vào tổng thu nhập lãi thuần hợp nhất.
Lãi thuần HĐ dịch vụ tăng mạnh 33.4% so với cùng kỳ và đạt 265 tỷ đồng trong 6 tháng đầu năm 2020. Tỷ lệ lãi thuần HĐ dịch vụ/dư nợ cho vay bình quân (12 tháng gần nhất) tăng lên 4% từ 3,2% trong năm 2019 cho thấy sự cải thiện ở hoạt động thu phí của ngân hàng.
Nợ xấu tăng những chi phí tín dụng vẫn duy trì ở mức thấp nhất ngành
Tỷ lệ nợ xấu tại HDSaison tăng lên 6,24% (từ 5,44% tại thời điểm cuối năm 2019) và tỷ lệ nợ nhóm 2 tăng lên 7,4% (từ 4,9% tại thời điểm cuối năm 2019). Chi phí dự phòng tăng 16,6% lên 258 tỷ đồng trong Q2/2020. Tính chung 6 tháng đầu năm, chi phí dự phòng là 479 tỷ đồng. Chi phí tín dụng 12 tháng gần nhất ước tính là 7,53%; tăng nhẹ từ 7,1% trong năm 2019 những vẫn ở mức thấp nhất trong các công ty tài chính tiêu dùng (trong 6 tháng đầu năm 2020, chi phí tín dụng của FE Credit là 13,3% và Mcredit là 20,5%).
Điều chỉnh tăng dự báo cho năm 2020 và điều chỉnh một chút dự báo năm 2021 và 2022
Chúng tôi điều chỉnh tăng dự báo lợi nhuận thuần năm 2020 lên 4.089 tỷ đồng (tăng trưởng 13,4%), cao hơn 8,6% so với dự báo trước đây là 3.764 tỷ đồng (tăng trưởng 4,4%). Chúng tôi chỉ điều chỉnh một chút dự báo cho năm 2021 (giảm 2%) và năm 2022 (tăng 0,2%). Theo dự báo mới, lợi nhuận thuần năm 2021 tăng trưởng 19,7% và năm 2022 tăng trưởng 21,9%.
Nói chung, cơ sở để chúng tôi điều chỉnh dự báo cho năm 2020-2022 là như sau:
- Chúng tôi tăng giả định tăng trưởng tín dụng do HDB gần đây đã nhận được hạn mức tăng trưởng tín dụng cao hơn từ NHNN, là 20% từ hạn mức ban đầu là 11%; và
- Ảnh hưởng của dịch Covid-19 nhẹ hơn dự đoán trước đó. Chúng tôi điều chỉnh giảm giả định nợ xấu phát sinh do ảnh hưởng của dịch Covid-19 tại Ngân hàng mẹ xuống 2,4% dư nợ năm 2019 (so với 2,86% trước đây) và tại HDSaison xuống 5% (so với 7% trước đây).
Bảng 7: Giả định cũ và mới, HDB hợp nhất 
Bảng 8: Dự báo cũ và mới, HDB hợp nhất 
Dự báo cụ thể cho năm 2020
Những điều chỉnh trong giả định của chúng tôi được trình bày dưới đây (Bảng 7 &8):
- Chúng tôi điều chỉnh tăng 11,4 điểm % giả định tăng trưởng cho vay từ 8,2% lên 19,6%. Trong đó tăng trưởng tại Ngân hàng mẹ là 20% và HDSaison là 10%.
- Chúng tôi điều chỉnh tăng giả định tỷ lệ NIM thêm 0,21% lên 4.86% từ 4,65%. Ảnh hưởng của việc giảm lãi suất cho các khoản vay chịu ảnh hưởng của dịch Covid-19 và hoãn ghi nhận lãi từ các khoản vay được tái cấu trúc đã được bù đắp một phần nhờ chi phí huy động giảm và lợi suất cho vay các dự án điện mặt trời ở mức cao. Theo đó, chúng tôi kỳ vọng tỷ lệ NIM sẽ ổn định so với năm 2019. Theo đó, chúng tôi điều chỉnh tăng 8,1% dự báo thu nhập lãi thuần lên 11.509 tỷ đồng (tăng trưởng 18,1%).
- Chúng tôi điều chỉnh giảm 3,2% dự báo tổng thu nhập ngoài lãi xuống còn 1.570 tỷ đồng (giảm 4,3% so với cùng kỳ) do kết quả thực hiện kém trong 6 tháng đầu năm (giảm 18,8% so với cùng kỳ).
- Dự báo tổng thu nhập hoạt động tăng trưởng 14,9% đạt 13.079 tỷ đồng; cao hơn 6,6% so với dự báo trước đây.
- Chúng tôi điều chỉnh tăng 7,8% dự báo chi phí hoạt động lên 5.445 tỷ đồng (tăng 7,2%) dựa trên việc HDSaison tiếp tục mở rộng quy mô, chi phí hoạt động 6 tháng đầu năm tăng 12,7% và nỗ lực cải thiện hệ số CIR của HDB.
- Chi phí dự phòng hợp nhất được điều chỉnh giảm 4% còn 2.068 tỷ đồng (tăng 60,4%) dựa trên giả định nợ xấu tăng thêm tại HDB (do ảnh hưởng của dịch Covid-19) là 2,4% (dự báo trước đây là 2,9%) và tại HDSaison là 5% (dự báo trước đây là 7%).
Theo đó, lợi nhuận thuần dự báo đạt 4.089 tỷ đồng (tăng trưởng 13,4%); EPS dự phóng năm 2020 là 4.233đ và BVPS là 23.086đ. Tại thị giá hiện tại, P/E dự phóng của cổ phiếu HDB là 5,82 lần và P/B là 1,07 lần.
Dự báo cho năm 2021 và 2022: chỉ điều chỉnh một chút
Chúng tôi không điều chỉnh đáng kể dự báo cho năm 2021-2022. Giả định chính của chúng tôi được trình bày như dưới đây:
- Chúng tôi giữ nguyên giả định về tăng trưởng tín dụng và tăng trưởng tiền gửi trong năm 2021 và 2022 là 14,8% (15% tăng trưởng cho vay đối với HDB và 13% đối với HDSaison).
- Điều chính tăng 0,19% dự báo tỷ lệ NIM lên 5,05% trong năm 2021 và tăng 0,13% lên 5,18% trong năm 2022. Chúng tôi thận trọng hơn so với dự báo trước đây. Kết quả là, chúng tôi dự báo thu nhập lãi thuần sẽ tăng trưởng 18,3% trong năm 2021, và tăng trưởng 16,4% trong năm 2022.
- Chúng tôi điều chỉnh giảm 1,7% dự báo thu nhập ngoài lãi trong năm 2021 và giảm 0,8% trong năm 2022, mức điều chỉnh không đáng kể. Với dự báo mới này, thu nhập ngoài lãi năm 2021 và 2022 tăng trưởng lần lượt 6,6% và 13,5%. Chúng tôi nhắc lại rằng những dự báo này không bao gồm thu nhập bất thường từ phí trả trước từ bancassurance.
- Chúng tôi điều chỉnh tăng 8,6% dự báo chi phí hoạt động năm 2021 và tăng 8,9% năm 2022. Với dự báo mới này, chi phí hoạt động tăng lần lượt 11,5% và 10,9% so với cùng kỳ trong năm 2021 và năm 2022. Chúng tôi dự báo tỷ lệ CIR sẽ theo xu hướng và giảm còn 39,7% trong năm 2021 là 37,9% trong năm 2022.
- Chúng tôi điều chỉnh tăng 8,5% dự báo chi phí dự phòng trong năm 2021. Với điều chỉnh này, chi phí dự phòng tăng lần lượt 25,2% và 5,7% trong năm 2021 và 2022 so với cùng kỳ.
Tóm lại, chúng tôi điều chỉnh giảm 2% dự báo lợi nhuận thuần năm 2021 (tăng 19,7%), và về cơ bản giữ nguyên dự báo lợi nhuận thuần năm 2022 (tăng 21,9%). Dự báo lợi nhuận thuần năm 2021 là 4.894 tỷ đồng (EPS là 5.066đ) và BVPS dự phóng là 27.130đ. Tại thị giá, HDB đang giao dịch tại P/E dự phóng và P/B dự phóng năm 2021 lần lượt là 4,87 lần và 0,91 lần.
Định giá và khuyến nghị
Chúng tôi duy trì đánh giá Mua vào đối với HDB, với giá mục tiêu không đổi là 33.700đ. Tại giá mục tiêu, P/B dự phóng năm 2020 và 2021 lần lượt là 1,46 lần và 1,24 lần. NHTMCP duy nhất còn room và NĐTNN không phải mua vào với giá cao hơn giá thị trường, do đó, định giá của Ngân hàng hấp dẫn hơn so với các Ngân hàng khác. Trên thực tế, HDB hiện đang giao dịch thấp hơn 1 lần SD so với P/B bình quân lịch sử và thấp hơn so với P/B dự phóng bình quân ngành năm 2020. Điều này cũng giúp củng cố đánh giá Mua vào chúng tôi.
Giá mục tiêu của chúng tôi thay đổi dựa vào những luận điểm như sau:
- Chúng tôi điều chỉnh dự phóng lợi nhuận thuần giai đoạn 2020-2022 lần lượt là tăng 8,6%, giảm 2,0% và tăng 0,2%;
- Giữ nguyên giả định phần bù rủi ro (7%) và lãi suất phi rủi ro (4,5%);
- Chúng tôi cũng giữ nguyên dự báo ROE dài hạn là 14,0%, nhưng điều chỉnh giảm dự báo tỷ lệ tăng trưởng dài hạn còn 4% từ 5%.
Kết quả của phương pháp định giá thu nhập còn lại được thể hiện trong Bảng 9 phía dưới.
Bảng 9: Định giá theo phương pháp thu nhập thặng dư, HDB 
Biểu đồ 10: P/B quá khứ, HDB 
Cổ phiếu HDB hiện đang giao dịch thấp hơn 1 SD so với P/B bình quân lịch sử (Bảng 10), và P/B dự phóng năm 2020 của Ngân hàng cũng thấp hơn so với bình quân ngành (Bảng 11).
Bảng 11: So sánh định giá của các ngân hàng tại Việt Nam (giá tại ngày 4/8) 
Phân tích độ nhạy và các kịch bản
Chúng tôi thực hiện phân tích độ nhạy theo các kịch bản về nợ xấu tăng lên tiềm năng (do dịch COVID-19) đối với cả HDB & HDSaison (Bảng 11 & 12 phía dưới). Theo kịch bản cơ sở, tỷ lệ nợ xấu tăng thêm 2,4% đối với HDB và tăng thêm 5% đối với HDSaison.
Trong kịch bản tiêu cực đối với cả HDB (tỷ lệ nợ xấu tăng thêm) và HDSaison (tỷ lệ nợ xấu tăng thêm 15%), các giả định khác giữ nguyên – khả năng này theo chúng tôi rất khó xảy ra – LNTT hợp nhất sẽ giảm 30,9% trong năm 2020 (3.470 tỷ đồng), và tăng 17,1% trong năm 2021 (4.065 tỷ đồng), tăng 32.3% trong năm FY22 (5.378 tỷ đồng) đồng nghĩa với việc HDB sẽ cần 3 năm để lợi nhuận có thể trở lại mức trước dịch COVID-19, trong khi đó hệ số CAR vẫn ở mức đảm bảo.
Bảng 12: Độ nhạy của LNTT đối với nợ xấu, HDB 
Bảng 13: Độ nhạy của LNTT đối với nợ xấu, HDSaison 
Nguồn: HSC
