DHG đã công bố tài liệu họp ĐHCĐTN. Kế hoạch kinh doanh năm 2018 đề ra khiêm tốn. Tiếp tục duy trì đánh giá Nắm giữ. DHG (Nắm giữ) đã công bố tài liệu họp ĐHCĐTN sẽ được tổ chức vào ngày 28/3. Sau đây là những điểm chính trong tài liệu họp được công bố.
Đồ thị cổ phiếu DHG cập nhật ngày 16/03/2018. Nguồn: AmiBroker
Kết luận nhanh. Tiếp tục duy trì đánh giá Nắm giữ. Chúng tôi ước tính giá trị hợp lý của cổ phiếu DHG là 107.756đ; tương đương P/E dự phóng năm 2018 là 22 lần. Cho năm 2018, HSC dự báo LNTT tăng trưởng 11,2%. Để tạo điều kiện cho việc nới room, từ Q2 công ty sẽ ngừng việc phân phối thuốc. Từ đó doanh thu sẽ không tăng trưởng nhưng lợi nhuận vẫn tăng trưởng vì mảng thuốc sản xuất có tỷ suất lợi nhuận cao sẽ là động lực tăng trưởng chính. Trong khi đó, quá trình nới room đã đi được một đoạn đường dài và chúng tôi kỳ vọng DHG sẽ nới room trước cuối Q2. Sau đó, Taisho Pharmaceutical có khả năng sẽ chào mua công khai, dự kiến vào nửa cuối năm. Trước mắt thương vụ M&A này là động lực chính đối với giá cổ phiếu này.
Cho năm 2018, DHG đặt kế hoạch kinh doanh thận trọng với lợi nhuận tăng trưởng 7-8% còn doanh thu giữ nguyên ở khoảng 4.017 tỷ đồng – Do vấn đề nới room, DHG sẽ ngừng hoạt động phân phối thuốc từ Q2 năm nay. Do vậy, công ty đặt kế hoạch doanh thu thuần gần như giữ nguyên ở 4.017 tỷ đồng (năm 2017 đạt 4.063 tỷ đồng). Cho dù vậy, DHG đặt kế hoạch lợi nhuận tăng trưởng 6,7% đạt 768 tỷ đồng nhờ cơ cấu doanh thu được cải thiện (thuốc sản xuất có tỷ suất lợi nhuận gộp cao hơn nhiều mảng phân phối thuốc).
Cổ tức năm 2017 là 30% mệnh giá, cao hơn kế hoạch ban đầu là 25% mệnh giá – Như chúng tôi đã đề cập trong báo cáo trước đây, công ty đã đề xuất mức chi trả cổ tức tiền mặt cho năm 2017 là 30% mệnh giá, cao hơn so với kế hoạch ban đầu là 25% mệnh giá. DHG đã tạm ứng 25% cổ tức, tương đương 2.500đ/cp vào tháng 10/2017 và tháng 1/2018. Phần 5% còn lại tương đương 500đ/cp sẽ được chi trả sau khi được thông qua tại ĐHCĐTN.
Mức chi trả cổ tức cho năm 2018 dự kiến là 30% mệnh giá và bằng tiền mặt – Công ty đề xuất mức cổ tức cho năm 2018 là 3.000đ/cp, bằng với năm 2017 và tỷ lệ cổ tức/giá là 3,03%.
Về vấn đề nới room, chúng tôi xin được tóm tắt lại như sau:
(1) Vào ngày 7/2 năm nay, công ty đã thành lập văn phòng đại diện tại tỉnh Hậu Giang;
(2) Tại ĐHCĐTN sắp tới, công ty sẽ xin ý kiến cổ đông tái sáp nhập 2 công ty con là CT TNHH MTV In Bao Bì DHG 1 và CT TNHH MTV Dược Phẩm DHG (sở hữu nhà máy Tân Phú Thạnh). Theo đó 2 công ty con này sẽ được sáp nhập về CTCP Dược Hậu Giang. Sau sáp nhâp, 2 công ty này sẽ chấm dứt hoạt động và CTCP Dược Hậu Giang sẽ bàn giao cho chi nhánh tại Hậu Giang mới thành lập của DHG. Trước đây sản phẩm từ nhà máy Tân Phú Thạnh được phân phối qua công ty mẹ đến tay người tiêu dùng. Và hoạt động này được phân loại là hoạt động thương mại, thuộc lĩnh vực kinh doanh có điều kiện.
(3) Dự kiến thời điểm sáp nhập: chậm nhất ngày 1/7/2018.
(4) Công ty đang chờ Cục quản lý Dược xem xét và cấp visa sản phẩm từ nhà máy Tân Phú Thạnh (do thay đổi pháp nhân sở hữu visa) để hỗ trợ cho việc tái cơ cấu cấu trúc công ty. Sau khi được duyệt cấp visa sản phẩm, công ty sẽ hoàn tất toàn bộ quy trình và có thể nới room.
Cách sáp nhập này cũng có thể giúp công ty giữ nguyên mức thuế TNDN thấp cho nhà máy Tân Phú Thạnh – Trong báo cáo gần đây, chúng tôi dự đoán rằng công ty đang tìm cách giữ lại những ưu đãi về thuế đối với nhà máy Tân Phú Thạnh. Chuyển đổi từ công ty con sở hữu nhà máy này thành chi nhánh có thể giúp giữ nguyên mức thuế TNDN thấp cho nhà máy. Cụ thể, nhà máy Tân Phú Thạnh được miễn thuế trong 4 năm đầu hoạt động (từ năm 2015-2018), giảm 50% thuế trong 9 năm tiếp theo (tương đương mức thuế suất 5% trong giai đoạn 2019-2027) và trong hai năm cuối (2028-2029) thuế suất chỉ là 10%.
Dựa trên báo cáo tiến độ này, HSC dự báo việc nới room sẽ sớm được hoàn tất. Và trong Đại hội sắp tới, công ty cũng cập nhật thêm thông tin về vấn đề này.
Cho năm 2018, HSC dự báo LNTT tăng trưởng 11,2% – HSC dự báo doanh thu thuần đạt 4.066 tỷ đồng (không đổi so với năm 2017) và LNTT đạt 799.6 tỷ đồng (tăng trưởng 11,2%). Như chúng tôi đã đề cập trong báo cáo trước đó, trong năm nay, công ty sẽ loại bỏ hoạt động thương mại ra khỏi điều lệ công ty để đáp ứng các yêu cầu cho nới room. Do đó, công ty sẽ không còn tham gia mua bán bất kỳ loại thuốc thương mại không phải là sản phẩm từ các nhà máy của công ty mẹ. DHG hiện đang tìm kiếm những giải pháp để giảm nhẹ tác động khi không còn đóng góp doanh thu của mảng thương mại.
1. Doanh thu tăng trưởng 7,1% hoàn toàn nhờ thuốc tự sản xuất với sự tăng trưởng của thuốc khác không phải kháng sinh như Nattoenzym, Apitim và Naturenz.
2. Chúng tôi giả định công suất hoạt động của nhà máy betalactam mới bình quân là 65% (công suất hoạt động năm 2017 là 60%).
3. Tỷ suất lợi nhuận gộp tăng nhẹ lên 46,25% từ 43,9% trong năm 2017 vì không còn mảng thuốc kinh doanh có tỷ suất lợi nhuận thấp như đề cập trên đây.
4. Lỗ tài chính thuần tăng giảm còn 2,7 tỷ đồng từ 8,9 tỷ đồng trong năm 2017.
5. Chi phí bán hàng và quản lý tăng 2,1% tăng lên 1.073 tỷ đồng. Tỷ lệ chi phí bán hàng và quản lý/doanh thu khi đó sẽ là 26,4% so với mức 25,9% trong năm 2017.
Theo đó, HSC dự báo LNTT và LNST lần lượt là 799,6 tỷ đồng (tăng trưởng 11,2%) và 711,5 tỷ đồng (tăng trưởng 10,8%). Giả định số lượng cổ phiếu lưu hành bình quân không thay đổi, thì EPS là 4.898đ. P/E dự phóng là 20,2 lần.
Mảng thuốc kinh doanh đóng góp đến lợi nhuận không đáng kể do tỷ suất lợi nhuận mảng này thấp. Trong khi đó DHG đang tập trung phát triển thị trường xuất khẩu như Lào, Myanmar và Campuchia do mức độ cạnh tranh trên thị trường trong nước đang tăng lên.
Dù vậy SCIC vẫn tỏ ra cẩn trọng về thời gian thực hiện thoái vốn. Trong khi đó Taisho cũng đang chờ đợi cơ hội – Mặc dù ủng hộ đề xuất nới room của DHG, lộ trình SCIC thoái 43,32% cổ phần tại DHG có vẻ như sẽ kéo dài trong 2-3 năm. Trong khi đó nếu Taisho muốn tăng tỷ lệ sở hữu tại DHG thì trước hết vẫn phải chờ room cho khối ngoại tăng lên. Và giả định việc nới room sẽ sớm được hoàn tất, khi đó trong 6 tháng cuối năm 2018, chúng tôi dự báo Taisho sẽ thực hiện chào mua công khai, cho phép cổ đông này thu gom phần lớn cổ phiếu trên thị trường ngoại trừ số cổ phiếu do SCIC và bộ phận lãnh đạo nắm giữ.
• Taisho hiện nắm 24,44% cổ phần.
• Ban lãnh đạo và các bên liên quan chỉ nắm 1% cổ phần.
• Các cổ đông quan trọng khác gồm Templeton nắm tổng cộng 8,3% cổ phần.
• HSC ước tính tỷ lệ cổ phiếu tự do chuyển nhượng là 23%.
• Nếu Taisho chào mua với mức giá hấp dẫn, chúng tôi giả định công ty này có thể mua vào tới 23-32% cổ phần.
• Từ đó nâng tỷ lệ sở hữu tại DHG lên 47,44% – 56,44%.
Về giá bán, HSC lưu ý rằng trong các thương vụ M&A ở khu vực giữa các công ty dược phẩm (chúng tôi lựa chọn 7 trường hợp) được thực hiện trong vài năm qua, mức định giá EV/EBITDA dao động từ 17-19 lần. Theo đó, trong trường hợp của DHG, giá chào bán có thể là 130.000 – 145.000đ/cp. Chúng tôi cũng lưu ý một giao dịch cho so sánh được thực hiện trước đó là thương vụ bán 40.12% cổ phần tại Traphaco vào năm ngoái (P/E là 24,5 lần). Tuy nhiên, thông tin cụ thể về giá bán vẫn chưa được công bố. Mặc dù vậy, chúng tôi hiểu rằng giá bán giao động ở mức đề cập trên vì đối với việc nâng tỷ lệ sỡ hữu lên mức cao chi phối, thì giá mua có thể sẽ ở một mức giá cao hơn giá thị trường.
Trong khi đó, việc SCIC ủng hộ nới room có thể xem là bằng chứng cho thấy ý định thoái vốn của cơ quan này.
Quan điểm đầu tư – Lặp lại đánh giá NẮM GIỮ. Chúng tôi ước tính giá trị hợp lý của cổ phiếu là 107.756đ, tương đương P/E dự phóng năm 2018 là 22 lần. Cổ phiếu hiện giao dịch với P/E dự phóng năm 2018 là 20,2 lần, thấp hơn 8,5% so với mức giá hợp lý theo ước tính của chúng tôi. Giá cổ phiếu đã giảm 14,2% so với đầu năm do KQKD năm 2017 kém khả quan và do ảnh hưởng của vấn đề quyết toán thuế TNDN năm 2016-2017. Việc Taisho tỏ rõ ý định muốn tăng sở hữu tại DHG giúp câu chuyện M&A vẫn “nóng” và đây sẽ là động lực chính hỗ trợ giá cổ phiếu trong trung hạn. Do đó, giá cổ phiếu có thể tăng vượt giá trị hợp lý theo ước tính của chúng tôi trong 6 tháng cuối năm khi các yếu tố căn bản không còn quan trọng bằng chủ đề M&A nêu trên.
Nguồn: HSC
