Quy định mới chặt chẽ hơn sẽ có tác động tích cực
Khối lượng TPDN phát hành đã tăng mạnh trong vài năm qua, trong năm 2021 khối lượng phát hành mới là 706,8 nghìn tỷ đồng và khối lượng phát hành thuần là 425 nghìn tỷ đồng. Tổng số dư TPDN lưu hành lần lượt đạt 1,343 triệu tỷ đồng và 1,372 triệu tỷ đồng vào cuối năm 2021 và Q1/2022.
NHNN đã ban hành Thông tư 16 vào tháng 11/2021 với nội dung quy định chặt chẽ hơn về hoạt động giao dịch TPDN của các TCTD nhưng mới chỉ tác động một chút đến thị trường nói chung, bao gồm hoạt động phát hành TPDN. Tuy nhiên, dự thảo Nghị định sửa đổi Nghị định 153 dự kiến sớm được ban hành sẽ siết chặt hơn hành lang pháp lý ở đây. Khung pháp lý mới có thể được xem là diễn biến tích cực nhưng nhiều khả năng sẽ ảnh hưởng tiêu cực đến hoạt động phát hành TPDN riêng lẻ và làm giảm sự tham gia của NĐT cá nhân trên thị trường thứ cấp, ít nhất là trong ngắn hạn.
Từ đó khả năng tái cơ cấu nợ của các tổ chức phát hành sẽ bị hạn chế trong bối cảnh có hơn 200 nghìn tỷ đồng TPDN phát hành riêng lẻ sẽ đáo hạn trong năm 2022 (Biểu đồ 4). Các doanh nghiệp BĐS sẽ cần sử dụng nguồn vốn tự có hoặc thông qua phát hành cổ phiếu/trái phiếu ra công chúng để thực hiện cá nghĩa vụ trả nợ.
Về dài hạn, Nghị định sửa đổi Nghị định 153 sẽ tạo ra khung pháp lý hoàn thiện hơn cho thị trường TPDN, từ đó khuyến khích doanh nghiệp chào bán trái phiếu ra công chúng; xây dựng các hệ thống, tổ chức xếp hạng tín nhiệm; và nâng cao tính minh bạch cho thị trường. Theo thời gian, thanh khoản thị trường cũng sẽ được cải thiện thông qua hệ thống giao dịch TPDN quản lý tập trung.
Biểu đồ 1: Thị trường TPDN tăng trưởng mạnh 
Thị trường TPDN đối mặt với thách thức
Thị trường TPDN đã tăng trưởng chậm lại trong năm 2021 nếu so với năm 2020 nhưng vẫn ở mức cao là 42% và hiện bằng 18,2% GDP. Khung pháp lý mới có thể tạm thời làm gián đoạn sự tăng trưởng nhanh chóng của thị trường TPDN nhưng HSC coi đây là động thái cần thiết để giữ cho thị trường phát triển lành mạnh.
Quy mô thị trường TPDN hiện bằng 18,2% GDP
Quy mô thị trường TPDN Việt Nam đã tăng hơn gấp 3 lần trong 3 năm qua, tăng bình quân 50%/năm – là mức tăng trưởng cực kỳ cao. Trong năm 2021, thị trường đã đạt mức tăng trưởng 42% với khối lượng TPDN lưu hành đạt 1,343 triệu tỷ đồng.
Thị trường TPDN tiếp tục tăng trưởng trong Q1/2022 nhưng với tốc độ chậm hơn, với tổng khối lượng phát hành đạt 48,5 nghìn tỷ đồng, khối lượng phát hành thuần đạt 28,7 nghìn tỷ đồng và số dư TPDN đang lưu hành cuối kỳ đạt 1,3723 triệu tỷ đồng (tổng khối lượng đã phát hành là 1,529 triệu tỷ đồng, bằng 18,2% GDP). Theo đó, quy mô thị trường TPDN trên GDP đã sát mục do Chính phủ tiêu đề ra cho năm 2025 à 20%. Mục tiêu này được đề ra trong Nghị quyết 54/NQ-CP về về Kế hoạch cơ cấu lại nền kinh tế giai đoạn 2021 – 2025.
Quy mô thị trường TPDN của Việt Nam vẫn nhỏ hơn so với nhiều quốc gia trong khu vực. Chẳng hạn, theo ADB, quy mô thị trường TPDN so với GDP của Trung Quốc là 35,3%; Thái Lan là 24,8% và Malaysia là 56,8%.
Biểu đồ 2: Thị trường TPDN đã phát triển mạnh mẽ 
Biểu đồ 3: Quy mô thị trường TPDN so với GDP của các nước trong khu vực 
Trong năm ngoái, tổng khối lượng TPDN (phát hành ra công chúng và phát hành riêng lẻ) đạt 706,8 nghìn tỷ đồng, tăng 244,2 nghìn tỷ đồng, tương đương tăng 52,8% so với năm trước đó. Khối lượng TPDN phát hành tăng trưởng bình quân 58,1%/năm trong 4 năm qua.
TPDN BĐS tiếp tục đứng đầu với số dư đang lưu hành đạt 588 nghìn tỷ đồng, chiếm tỷ trọng 42,8% quy mô thị trường TPDN phát hành trong năm 2021 (tăng từ mức 38% trong năm 2018), trong khi TPDN do các NHTM phát hành đứng thứ 2 với số dư đang lưu hành đạt 397,5 nghìn tỷ đồng, chiếm 29% quy mô thị trường TPDN (giảm từ mức 36% trong năm 2018).
TPDN BĐS gồm trái phiếu do cả doanh nghiệp BĐS và các pháp nhân liên quan phát hành.
Tuy nhiên, khung pháp lý mới quy định chặt chẽ hơn về hoạt động phát hành riêng lẻ TPDN và giao dịch TPDN của TCTD đã khiến thị trường TPDN chững lại đáng kể.
Bảng 4: Số dư TPDN chưa đáo hạn của từng nhóm ngành 
Bảng 5: Khối lượng phát hành hàng năm của các nhóm ngành 
Quy định mới ảnh hưởng ra sao đến sự phát triển của thị trường TPDN
Thị trường TPDN chịu sự điều chỉnh của Luật Chứng khoán theo Nghị định 153 quy định về phát hành riêng lẻ TPDN và Nghị định 155 về phát hành TPDN ra công chúng. Thị trường TPDN đồng thời cũng chịu sự điều chỉnh của Thông tư 16 do NHNN ban hành, quy định về hoạt động mua bán TPDN của các TCTD.
Với tầm ảnh hưởng lớn, quy định mới có thể ngay lập tức tác động đến thị trường, giống như đã xảy ra trong trường hợp ban hành Nghị định 81 vào năm 2020 và có hiệu lực vào ngày 1/9/2020.
Nghị định 81 quy định chặt chẽ hơn về hoạt động phát hành TPDN và khiến khối lượng TPDN phát hành trong 4 tháng giảm xuống còn 120 nghìn tỷ đồng với khối lượng phát hành thuần là 50 nghìn tỷ đồng. Để so sánh, tổng khối lượng phát hành trong 4 tháng trước khi Nghị định 81 được ban hành đạt 265 nghìn tỷ đồng với khối lượng phát hành thuần đạt 220 tỷ đồng.
Nghị định 81 hạn chế khối lượng TPDN phát hành riêng lẻ. Doanh nghiệp không được phép phát hành trái phiếu vượt quá 5 lần vốn CSH và 2 lần phát hành phải cách nhau tối thiểu là 6 tháng – nghĩa là doanh nghiệp chỉ được phép phát hành đợt kế tiếp 6 tháng sau khi hoàn tất đợt phát hành trước đó.
Hoạt động phát hành TPDN BĐS đã chịu tác động đáng kể của Nghị định 81 với tổng khối lượng phát hành từ tháng 9 đến tháng 12/2020 chỉ đạt 37,4 nghìn tỷ đồng và khối lượng phát hành thuần là âm 17,7 nghìn tỷ đồng. Trong khi đó, tổng khối lượng TPDN BĐS phát hành trong 4 tháng trước đó đạt 126,2 nghìn tỷ đồng với khối lượng phát hành thuần là 110,1 nghìn tỷ đồng.
TPDN ở các lĩnh vực khác (không phải BĐS hoặc TCTD) cũng chịu tác động của Nghị định 81 nhưng mức độ tác động ít hơn so với ngành BĐS. Tổng khối lượng TPDN phát hành “dưới thời” Nghị định 81 đạt 27,1 nghìn tỷ đồng với khối lượng phát hành thuần là 22,2 nghìn tỷ đồng so với tổng khối lượng phát hành trong 4 tháng trước đó là 67,6 nghìn tỷ đồng với khối lượng phát hành thuần là 46 nghìn tỷ đồng. Từ tháng 9 đến tháng 12/2019, tổng khối lượng phát hành đạt 34,1 nghìn tỷ đồng với khối lượng phát hành thuần là 14,6 nghìn tỷ đồng.
Trái lại, TPDN của các NHTM ít bị ảnh hưởng hơn với tổng khối lượng phát hành từ tháng 9 đến tháng 12/2020 đạt 57,2 nghìn tỷ đồng với khối lượng phát hành thuần là 45,4 nghìn tỷ đồng so với tổng khối lượng phát hành trong 4 tháng trước đó là 70,2 nghìn tỷ đồng với khối lượng phát hành thuần là 65,3 nghìn tỷ đồng. Từ tháng 9 đến tháng 12/2019, tổng khối lượng phát hành đạt 73,9 nghìn tỷ đồng với khối lượng phát hành thuần là 58,6 nghìn tỷ đồng.
Cuối cùng, Nghị định 153 được ban hành và có hiệu lực từ ngày 1/1/2021 thay thế cả Nghị định 163 và Nghị định 81. Điều này đã tạo điều kiện để khối lượng TPDN phát hành tăng trưởng mạnh trong năm 2021.
Biểu đồ 6: Khối lượng TPDN và khối lượng TPDN phát hành thuần hàng tháng 
Bảng 7: Biến động khối lượng TPDN hàng tháng 
Biểu đồ 8: Khối lượng TPDN BĐS phát hành hàng tháng 
Bảng 9: Biến động khối lượng TPDN BĐS hàng tháng 
Thông tư 16 – phạm vi điều chỉnh hẹp
Thông tư 16 được NHNN có siết một số hoạt động trên thị trường TPDN sau khi có sự nới lỏng nhất định tại Nghị định 153. Tuy nhiên, Thông tư 16 chỉ điều chỉnh hoạt động giao dịch TPDN của các NHTM.
NHTM là nhóm đầu tư lớn nhất vào TPDN với tỷ trọng là 45,7%. Nếu loại trừ trái phiếu do các NHTM phát hành, thì hiện tỷ trọng đầu tư TPDN của các NHTM là 29,3%; là nhóm NĐT lớn thứ 2 sau nhóm NĐT cá nhân.
Theo Thông tư 16, các TCTD được phép đầu tư vào TPDN nếu tỷ lệ nợ xấu dưới 3% và nếu TPDN được phát hành không vì mục đích tái cơ cấu nợ, góp vốn, mua cổ phần hay tăng vốn lưu động.
Thông tư 16 cũng hạn chế hoạt động ‘bán và mua lại’, nghĩa là trái phiếu không được phép mua lại trong vòng 12 tháng. Thông tư 16 cũng không cho phép các NHTM bán trái phiếu cho các công ty con. Ngoài ra, theo Thông tư này, NHTM chỉ được phép mua lại trái phiếu có xếp hạng cao nhất do NHTM tự đánh giá. Các NHTM cần có các quy trình nội bộ (gồm quy trình xếp hạng tín nhiệm) và giới hạn về đầu tư.
Vì không được phép tham gia hợp đồng bán và mua lại trái phiếu với hiệu lực dưới 12 tháng, nên các NHTM không thể đóng vai trò tạo lập thị trường để hỗ trợ thanh khoản cho một số TPDN nhất định.
Nếu không được hỗ trợ thanh khoản, TPDN sẽ khó phân phối. Tuy nhiên, các NHTM có thể hỗ trợ tài chính cho các công ty chứng khoán (CTCK) thông qua hạn mức tín dụng với mục đích mua TPDN trên thị trường sơ cấp và tái phân phối trên thị trường thứ cấp.
Các CTCK đã đầu tư hơn 150 nghìn tỷ đồng trên thị trường sơ cấp kể từ năm 2021 nhưng đến cuối năm 2021, khối lượng TPDN nắm giữ của các CTCK chưa đến 15 nghìn tỷ đồng.
Thông tư 16 mới có hiệu lực từ giữa tháng 1 đến nay, chưa đủ để đánh giá được tác động của Thông tư này đối với thị trường TPDN, vì Q1 thường là thời gian thấp điểm của hoạt động phát hành TPDN.
So với cùng kỳ, tổng khối lượng và khối lượng phát hành thuần TPDN trong Q1/2022 lần lượt cao hơn 9,4 nghìn tỷ đồng và 18,1 nghìn tỷ đồng, tương đương cao hơn 24% và 170%, so với cùng kỳ năm trước. Sẽ cần có thêm thời gian để thấy được rõ hơn tác động của Thông tư 16.
Biểu đồ 10: Khối lượng TPDN do các NHTM phát hành hàng tháng 
Bảng 11: Biến động khối lượng TPDN do các NHTM phát hành hàng tháng 
Nghị định sửa đổi Nghị định 153 – mở rộng phạm vi của Thông tư 16
Bộ Tài chính đang xây dựng dự thảo Nghị định mới về TPDN, là Nghị định sửa đổi Nghị định 153. Nghị định 153 được ban hành vào tháng 12/2020 được xem là chưa đủ chặt chẽ nên hoạt động phát hành TPDN vẫn chưa thực sự vào khuôn khổ. Dưới đây là một số nội dung chính trong Nghị định:
- Trong dự thảo Nghị định được công bố công khai trên website của Chính phủ (và hiện đã ngừng lấy ý kiến), doanh nghiệp không được phát hành trái phiếu để đầu tư theo hình thức góp vốn, mua cổ phần, mua phần vốn góp, mua trái phiếu của doanh nghiệp khác, hoặc cho doanh nghiệp khác vay vốn.
Ngoài ra, vốn thu được từ phát hành TPDN chỉ được sử dụng cho chính doanh nghiệp phát hành và phải đúng mục đích tại phương án phát hành trái phiếu hoặc cam kết với NĐT.
Mặc dù giúp hoạt động phát hành được thực hiện chuẩn chỉ hơn, nội dung mới trong dự thảo Nghị định đồng thời có thể hạn chế khả năng thực hiện các thương vụ thâu tóm sử dụng đòn bẩy của các doanh nghiệp Việt Nam – Chính phủ đã yêu cầu Bộ Tài chính xem xét cụ thể nội dung sửa đổi này.
- Dự thảo Nghị định cũng quy định trong trường hợp phát hiện doanh nghiệp phát hành sử dụng tiền thu từ phát hành trái phiếu không đúng mục đích tại phương án phát hành trái phiếu hoặc cam kết với NĐT thì NĐT có quyền yêu cầu doanh nghiệp phát hành trái phiếu mua lại trái phiếu trước hạn.
Quy định này không nêu rõ cách thức xác định vi phạm của doanh nghiệp phát hành, cụ thể là có cần kết quả điều tra của cơ quan chức năng có thẩm quyền hay không.
Đây là một điểm quan trọng vì như trong trường hợp của Tân Hoàng Minh, việc yêu cầu mua lại trái phiếu trước hạn sẽ khiến doanh nghiệp phát hành ngay lập tức mất khả năng thanh toán.
Trong tháng trước, Tập đoàn BĐS Tân Hoàng Minh đã vi phạm quy định về công bố thông tin, dẫn đến 9 lô trái phiếu với giá trị 10 nghìn tỷ đồng (437 triệu USD) của tập đoàn này bị UBCKNN hủy bỏ (vui lòng xem bài viết: Cơ quan chức năng hủy bảo 473 triệu USD trái phiếu của một doanh nghiệp BĐS, VnExpress đăng tải ngày 4/4/2022).
Mặc dù cam kết hoàn trả tiền cho NĐT sau đó, hiện Tân Hoàng Minh chưa đưa ra kế hoạch hoàn trả cụ thể cũng như những thủ tục pháp lý giải quyết sau đó; khiến các trái chủ, đặc biệt là trái chủ là cá nhân không khỏi lo lắng. Vụ việc này càng cho thấy sự cấp thiết trong công tác cải cách thị trường, nâng cao tính minh bạch và bảo vệ NĐT.
- Ngoài ra, Dự thảo Nghị định quy định hồ sơ chào bán trái phiếu bao gồm kết quả xếp hạng tín nhiệm của tổ chức xếp hạng tín nhiệm đối với doanh nghiệp phát hành trái phiếu và trái phiếu phát hành trong trường hợp phát hành trái phiếu cho NĐT chứng khoán chuyên nghiệp là cá nhân, phát hành trái phiếu không có tài sản bảo đảm, không có bảo lãnh thanh toán, doanh nghiệp phát hành có kết quả kinh doanh của năm liền trước năm phát hành lỗ hoặc có lỗ lũy kế tính đến năm phát hành.
Tương tự, NĐT chứng khoán chuyên nghiệp là cá nhân chỉ được mua trái phiếu doanh nghiệp chào bán riêng lẻ có xếp hạng tín nhiệm, trừ trường hợp thực hiện theo bản án, quyết định của Tòa án đã có hiệu lực pháp luật, quyết định của Trọng tài hoặc thừa kế theo quy định của pháp luật.
Quy định phải có kết quả xếp hạng tín nhiệm có thể nâng cao chất lượng các đợt chào bán TPDN và đảm bảo TPDN được niêm yết công khai và dễ quản lý hơn.
- Dự thảo Nghị định quy định rõ đại diện của trái chủ chịu trách nhiệm giám sát việc sử dụng vốn thu được từ phát hành TPDN, nhận và quản lý tài sản đảm bảo, giám sát hoạt động của doanh nghiệp phát hành, và thực hiện các trách nhiệm theo quy định pháp luật về chứng khoán nếu có.
Nói chung, HSC thấy rằng nội dung sửa đổi Thông tư 153 có thể ảnh hưởng đáng kể đến thị trường TPDN, khiến khối lượng TPDN phát hành riêng lẻ giảm trong ngắn hạn. Tuy nhiên, về dài hạn, khung pháp lý mới chặt chẽ hơn sẽ rất tích cực cho thị trường.
Đặc điểm của thị trường TPDN Việt Nam
Thị trường TPDN Việt Nam vẫn chưa thực sự phát triển với phần lớn TPDN là trái phiếu thường, không có các quyền chọn đi kèm và thời gian đáo hạn ngắn. Lãi suất TPDN trên thị trường sơ cấp gần giống nhau ở tất cả các kỳ hạn (ngoại từ trái phiếu của các NHTM); và hầu hết có thời gian đáo hạn thực tế khoảng 2 năm.
Tác động đối với lĩnh vực BĐS
Theo Bộ Xây dựng, tại thời điểm cuối năm 2021, các doanh nghiệp BĐS đã vay 700 nghìn tỷ từ các NHTM và có khoảng 600 nghìn tỷ đồng TPDN (trong đó khoảng 1/3 do các NHTM nắm giữ). Theo đó, tổng nợ của các doanh nghiệp BĐS là trên 1 triệu tỷ đồng.
Cũng theo Bộ Xây dựng, các doanh nghiệp BĐS mới chỉ hoàn thành 22.321 căn nhà và có 271.566 căn nhà đang xây dựng và 97.737 căn nhà mới được cấp phép.
Như vậy, các doanh nghiệp BĐS đang vay bình quân 2,5 tỷ đồng/căn nhà chưa hoàn thiện hay 5 tỷ đồng/căn nhà hoàn thiện. Dư nợ như vậy theo chúng tôi là quá lớn và nó có thể chỉ ra rằng các doanh nghiệp BĐS đang sử dụng một phần vay nợ để để góp vốn, mua cổ phần, mua trái phiếu của doanh nghiệp khác, hoặc cho doanh nghiệp khác vay vốn. Nói cách khác, theo ước tính của HSC, các doanh nghiệp BĐS sử dụng ít nhất 1/2 vay nợ để tăng vốn (hay mở rộng quỹ đất).
Biểu đồ 12: Khối lượng TPDN do các doanh nghiệp không thuộc ngành BĐS và ngân hàng phát hành hàng tháng 
Bảng 13: Biến động khối lượng TPDN do các doanh nghiệp không thuộc ngành BĐS và ngân hàng phát hành hàng tháng 
Kỳ hạn TPDN còn ngắn
TPDN tại Việt Nam có kỳ hạn từ 1 đến 10 năm. Tuy nhiên, chỉ có TPDN của các NHTM có kỳ hạn dài (từ 5 năm trở lên) và được dùng làm vốn cấp 2.
Còn lại, kỳ hạn từ 2 đến 3 năm chiếm đa số. Mặc dù TPDN có thể được phát hành với kỳ hạn dài nhưng thời gian đáo hạn thực tế thường dưới 3 năm do các doanh nghiệp phát hành chủ động mua lại trước hạn (do có thỏa thuận trước đó với nhà đầu tư).
Kỳ hạn ngắn gây áp lực lên doanh nghiệp phát hành vì các doanh nghiệp có thể gặp khó khăn khi tái cơ cấu / gia hạn nợ.
Trong năm 2023 và 2024 lần lượt có 160 nghìn tỷ đồng và 148 nghìn tỷ đồng sẽ đáo hạn. Nếu đối chiếu với khối lượng TPDN BĐS phát hành trong năm 2020 và 2021 lần lượt là 208 nghìn tỷ đồng và 307 nghìn tỷ đồng, thì nghĩa vụ trả nợ thấp hơn khối lượng phát hành mới. Khung pháp lý chặt chẽ hơn (thể hiện qua việc sửa đổi Nghị định 153) có thể khiến thị trường TPDN chững lại giống như trong trường hợp của Nghị định 81, trong đó tác động lên doanh nghiệp BĐS có thể là rõ rang nhất.
Tóm tắt về dự thảo Nghị định sửa đổi Thông tư 153
Nghị định sửa đổi Nghị định 153 sẽ ảnh hưởng tiêu cực đến hoạt động phát hành TPDN riêng lẻ và nhiều khả năng giảm sự tham gia của NĐT cá nhân trên thị trường thứ cấp, ít nhất là trong ngắn hạn.
Từ đó khả năng tái cơ cấu nợ của các tổ chức phát hành sẽ bị hạn chế trong bối cảnh có hơn 200 nghìn tỷ đồng TPDN phát hành riêng lẻ sẽ đáo hạn trong năm 2022 (hiện còn 167 nghìn tỷ đồng sẽ đáo hạn trong những tháng còn lại của năm 2022). Các doanh nghiệp BĐS sẽ phải sử dụng nguồn tự có hoặc phát hành cổ phiếu/trái phiếu ra công chúng để thực hiện các nghĩa vụ trả nợ.
Về dài hạn, Nghị định sửa đổi Nghị định 153 sẽ tạo ra khung pháp lý hoàn thiện hơn cho thị trường TPDN, từ đó khuyến khích doanh nghiệp chào bán trái phiếu ra công chúng; xây dựng các hệ thống, tổ chức xếp hạng tín nhiệm; và nâng cao tính minh bạch cho thị trường. Theo thời gian, thanh khoản thị trường cũng sẽ được cải thiện thông qua hệ thống giao dịch TPDN quản lý tập trung.
Biểu đồ 14: Phân bố khối lượng TPDN theo thời gian đáo hạn 
Bảng 15: Phân bố khối lượng TPDN theo thời gian đáo hạn và ngành 
Bảng 16: Thời gian đáo hạn bình quân thực tế của TPDN theo ngành và theo kỳ hạn
Lãi suất – không phải yếu tố quan trọng nhất
Lãi suất coupon của TPDN do NHTM phát hành có mặt bằng thấp: dưới 3% đối với kỳ hạn 1 năm; 3,8-4,2% đối với kỳ hạn 1-5 năm và 6,8-8,2% đối với kỳ hạn trên 5 năm (NHTM thường phát hành trái phiếu thứ cấp để làm vốn cấp 2).
Lãi suất coupon của TPDN lĩnh vực BĐS và các lĩnh vực khác có mặt bằng cao hơn nhiều so với TPDN do NHTM phát hành nhưng không chênh lệch nhiều giữa các kỳ hạn; và thậm chí thường thấp hơn ở kỳ hạn dài, là điều không thường thấy.
Lãi suất coupon bình quân của TPDN BĐS là 10,5% còn ở các ngành khác dưới 10%, cho thấy doanh nghiệp BĐS đang chịu chi phí vốn cao nhất.
Trên thị trường sơ cấp tồn tại một đường cong lợi suất tiêu chuẩn với lợi suất dao động từ 7-9% ở kỳ hạn trên 1 năm; 5-7% ở kỳ hạn ngắn (dưới 1 năm). Chênh lệch lợi suất giữa thị trường sơ cấp và thị trường thứ cấp là khoảng 200 điểm cơ bản, và khoản chênh lệch này thuộc về các NĐT trên thị trường sơ cấp, thường là các CTCK.
TPDN có tài sản đảm bảo có lợi suất cao hơn TPDN không có tài sản đảm bảo. Nguyên nhân có thể ở uy tín của doanh nghiệp phát hành, tuy nhiên Việt Nam hiện chưa có một hệ thống xếp hạng tín nhiệm hiệu quả để đánh giá việc này.
Bảng 17: Lãi suất coupon bình quân theo kỳ hạn và ngành 
Bảng 18: Lãi suất coupon cao nhất theo kỳ hạn và ngành 
Biểu đồ 19: Lợi suất TPDN trên thị trường thứ cấp 
Các loại hình TPDN
Khoảng 38,4% TPDN đang lưu hành (513,6 nghìn tỷ đồng) do các công ty niêm yết phát hành, trong đó phần lớn (74,4%) là TPDN của các NHTM. Các doanh nghiệp niêm yết trong lĩnh vực BĐS và các lĩnh vực khác ngoài ngành ngân hàng lần lượt chiếm 14,1% và 12,6% tổng khối lượng TPDN đang lưu hành, trong khi ngành ngân hàng chiếm 96,2%. Điều này là vì hầu hết các NHTM là các công ty đại chúng và được niêm yết (ít nhất là trên Upcom).
Trong số TPDN có giao dịch, 93,3% được phát hành riêng lẻ; 6,7% được phát hành ra công chúng và chỉ 1,3% được niêm yết (phần lớn TPDN phát hành đại chúng không được niêm yết). Việc giảm tỷ trọng TPDN phát hành riêng lẻ là cần thiết để nâng cao tính minh bạch và cải thiện hành lang pháp lý. Quy định mới (sửa đổi Nghị định 153) là nhằm khuyến khích doanh nghiệp phát hành TPDN ra công chúng.
Trong số TPDN đang lưu hành, 33,7% có tài sản đảm bảo và hầu như không được bảo lãnh thanh toán bởi bên thứ 3. Chỉ có 8,2% TPDN do các NHTM phát hành có tài sản đảm bảo trong khi tỷ lệ này ở ngành BĐS và các ngành khác không phải ngành ngân hàng lần lượt là 56,4% và 37,9%.
Phần lớn TPDN tại Việt Nam là trái phiếu thường, không có các quyền chọn đi kèm (chứng quyền hoặc quyền chuyển đổi sang cổ phiếu) như trình bày trong các bảng dưới đây.
Bảng 20: Khối lượng TPDN phát hành theo loại hình doanh nghiệp và ngành 
Bảng 21: Tỷ trọng TPDN phát hành theo loại hình doanh nghiệp và ngành 
Các loại hình NĐT trên thị trường TPDN Việt Nam
NĐT trên thị trường TPDN sơ cấp chủ yếu là TCTD và CTCK, và các NĐT này sẽ phân phối lại TPDN cho các NĐT cá nhân và các tổ chức khác trên thị trường thứ cấp.
NHTM vẫn là nhóm NĐT lớn nhất trên thị trường TPDN
Trên thị trường sơ cấp, NHTM và CTCK chiếm tỷ trọng bằng nhau, vào khoảng 150 nghìn tỷ đồng trong năm 2021 và Q1/2022; tương đương 30% trong khi NĐT cá nhân chỉ chiếm 10%. Những con số trên được tính dựa trên dữ liệu công bố (khoảng 1/3 khối lượng TPDN phát hành kể từ năm 2021 và hơn 1/2 khối lượng TPDN phát hành trước năm 2021 không có báo cáo chi tiết về NĐT mua sơ cấp).
Các NHTM đầu tư nhiều nhất vào TPDN ngành BĐS và ngân hàng (mỗi ngành là 40%) trên thị trường sơ cấp trong khi các CTCK đầu tư nhiều nhất vào TPDN ngành ngân hàng (trên 50%). Tỷ trọng đầu tư TPDN của NĐT cá nhân đầu tư chia đều ở 3 nhóm: BĐS, ngân hàng và các ngành còn lại.
TPDN phát hành trong năm 2021 và Q1/2022 không có bên thứ 3 bảo lãnh và chỉ một lượng nhỏ TPDN phát hành trước năm 2021 (mà HSC có thông tin) là có bảo lãnh của bên thứ 3.
NĐT cũng tỏ ra dễ tính khi đầu tư vào TPDN không có tài sản đảm bảo. Trước thực trạng thiếu thông tin xếp hạng tín nhiệm, khó có thể đưa kết luận ở đây (doanh nghiệp phát hành TPDN không có tài sản đảm bảo về lý thuyết hoàn toàn có thể có xếp hạng tín nhiệm cao hơn các doanh nghiệp phát hành TPDN có tài sản đảm bảo).
Biểu đồ 22: Khối lượng TPDN nắm giữ hàng quý phân loại theo loại hình NĐT và ngành 
Bảng 23: Khối lượng TPDN nắm giữ phân loại theo loại hình NĐT và ngành trên thị trường sơ cấp kể từ năm 2021
Bảng 24: Khối lượng TPDN nắm giữ phân loại theo loại hình NĐT và ngành trên thị trường sơ cấp trước năm 2021 
Bảng 25: Khối lượng TPDN nắm giữ phân loại theo loại hình NĐT và kỳ hạn trên thị trường sơ cấp kể từ năm 2021 
Bảng 26: Khối lượng TPDN nắm giữ phân loại theo loại hình NĐT và kỳ hạn trên thị trường sơ cấp trước năm 2021 
Bảng 27: Khối lượng TPDN nắm giữ phân loại theo loại hình NĐT và loại trái phiếu trên thị trường sơ cấp kể từ năm 2021 
Bảng 28: Khối lượng TPDN nắm giữ phân loại theo loại hình NĐT và loại trái phiếu trên thị trường sơ cấp trước năm 2021 
NĐT cá nhân tham gia mạnh vào thị trường thứ cấp
Vì thông tin về thị trường thứ cấp không được công bố, HSC đã phải thu thập thông tin từ nhiều nguồn khác nhau, gồm BCTC, báo cáo ngành và các thông tin chính thức trên truyền thông. Tuy nhiên, chúng tôi tin rằng thông tin về NĐT nắm giữ TPDN của mình là tương đối đầy đủ và đáng tin cậy.
Theo tính toán của HSC, các NHTM là nhóm NĐT lớn nhất trên thị trường thứ cấp mặc dù tỷ trọng đã giảm từ 55,9% (323,5 nghìn tỷ đồng) trong năm 2018 xuống 45,3% (604,3 nghìn tỷ đồng) trong năm 2021.
Tuy nhiên, nếu loại bỏ TPDN do các NHTM phát hành và chủ yếu được các NHTM khác sở hữu, thì tỷ trọng của nhóm NHTM giảm từ 39,7% (167,9 nghìn tỷ đồng) vào năm 2018 xuống còn 27% (268,7 nghìn tỷ đồng) vào năm 2021 và không còn là nhóm NĐT lớn nhất trên thị trường thứ cấp.
Nhóm NĐT lớn thứ 2 là NĐT cá nhân, chiếm 30% (400 nghìn tỷ đồng) thị trường thứ cấp. Nếu loại bỏ trái phiếu do các NHTM phát hành, thì tỷ trọng của NĐT cá nhân tăng mạnh lên 40% và là nhóm NĐT lớn nhất trên thị trường thứ cấp.
Khối lượng TPDN nắm giữ của CTCK trên thị trường thứ cấp là 14,9 nghìn tỷ đồng (tính đến hết Quý 1/2022) thấp hơn nhiều trên thị trường sơ cấp là 151,6 nghìn tỷ đồng (cho năm 2021 và Q1/2022).
Công ty bảo hiểm là nhóm NĐT lớn thứ 3 với lượng TPDN nắm giữ là 72,5 nghìn tỷ đồng. Các công ty bảo hiểm có thể đẩy mạnh đầu tư vào TPDN nếu có một hệ thống xếp hạn tín nghiệm mạnh và đáng tin cậy trên thị trường.
Các quỹ đầu tư là nhóm NĐT lớn thứ 4 trên thị trường với quy mô danh mục tăng 5 lần kể từ năm 2018. Tuy nhiên, quy mô đầu tư của nhóm này vào TPDN vẫn còn khiêm tốn, chỉ mới chiếm 2% tổng thị trường. Hai quỹ đầu tư lớn vào trái phiếu là Quỹ đầu tư trái phiếu Techcom (giá trị tài sản ròng: 20,2 nghìn tỷ đồng với tỷ trọng TPDN là 69,3%) và Quỹ đầu tư trái phiếu Vietcombank (giá trị tài sản ròng: 9,2 nghìn tỷ đồng với tỷ trọng TPDN là 85,7%).
Biểu đồ 29: Khối lượng TPDN nắm giữ phân loại theo loại hình NĐT 
Bảng 30: Ước tính khối lượng TPDN nắm giữ theo loại hình NĐT 
Ai là ai trên thị trường TPDN
Dưới đây HSC cung cấp thông tin về các doanh nghiệp phát hành lớn nhất ở các ngành khác nhau, các NĐT tổ chức và đơn vị cung cấp dịch vụ môi giới lớn nhất.
Các doanh nghiệp phát hành lớn nhất gồm các tập đoàn đa ngành lớn như Vingroup, Sovico, Novaland. Bên cạnh lĩnh vực BĐS và ngân hàng, các doanh nghiệp trong ngành năng lượng cũng huy động vốn nhiều qua kênh TPDN.
Techcombank và các công ty con (CTCP Quản lý Quỹ Kỹ Thương và CTCP Chứng khoán Kỹ Thương) là những đơn vị đứng đầu về đầu tư và cung cấp dịch vụ trên thị trường TPDN.
CTCP Chứng khoán TP HCM cũng thuộc top đầu trong danh sách các công ty chứng khoán đầu tư vào TPDN.
Bảng 31: 10 doanh nghiệp phát hành lớn nhất (dựa trên số dư TPDN chưa đáo hạn tại thời điểm cuối Q1/2022) trong ngành BĐS 
Bảng 32: 10 doanh nghiệp phát hành lớn nhất (dựa trên số dư TPDN chưa đáo hạn tại thời điểm cuối Q1/2022) trong ngành ngân hàng 
Bảng 33: 10 doanh nghiệp phát hành lớn nhất (dựa trên số dư TPDN chưa đáo hạn tại thời điểm cuối Q1/2022) ngoài ngành BĐS và ngân hàng 
Bảng 34: 20 NHTM đầu tư lớn nhất vào TPDN (không do NHTM phát hành) 
Bảng 35: Giá trị danh mục TPDN của các Quỹ đầu tư 
Bảng 36: Giá trị danh mục TPDN của các CTCK tại thời điểm cuối năm 2021 
Bảng 37: 10 công ty bảo hiểm đầu tư nhiều nhất vào TPDN 
Bảng 38: 10 tổ chức lưu ký lớn nhất (dựa trên khối lượng TPDN lưu hành tại thời điểm cuối Q1/2022)
Dự báo kinh tế vĩ mô của HSC
Nguồn: HSC
Tuyên bố miễn trách nhiệm: Báo cáo chỉ nhằm mục đích cung cấp thông tin và nhà đầu tư chỉ nên sử dụng báo cáo phân tích này như một nguồn tham khảo. Dautucophieu.net sẽ không chịu bất kỳ trách nhiệm nào trước nhà đầu tư cũng như đối tượng được nhắc đến trong báo cáo này về những tổn thất có thể xảy ra khi đầu tư hoặc những thông tin sai lệch về doanh nghiệp.