KQKD công ty mẹ 9T đầu năm của Vinasun (VNS – Nắm giữ) sát dự báo
GHI NHẬN CHÍNH – LNST công ty mẹ 9T đầu năm chỉ tăng 7,2% mặc dù doanh thu tăng 13,7%. Do chi phí hoạt động tăng làm giảm lợi nhuận. Tỷ suất lợi nhuận gộp thu hẹp, tỷ lệ chi phí bán hàng và quản lý trong doanh thu tăng mặc dù thanh lý xe cũ với tốc độ nhanh hơn đã phần nào bù đắp lợi nhuận. Cho cả năm, chúng tôi dự báo LNST cho cổ đông cty mẹ sẽ không đổi so với năm 2014 và dự báo của chúng tôi vẫn lạc quan hơn so với kế hoạch của công ty. Ứng dụng taxi mới của VNS đã được đưa vào thử nghiệm và có thể giúp tăng nhẹ lợi nhuận. Với mô hình chia sẻ doanh thu hiện tại, chi phí nhiên liệu tăng dẫn đến giá cước taxi tăng, theo đó sẽ cải thiện tỷ suất lợi nhuận đáng kể.
HÀNH ĐỘNG – Lặp lại đánh giá NẮM GIỮ. Triển vọng tương lai khiêm tốn, mặc dù định giá hiện tại có vẻ hợp lý. Với giá cổ phiếu đã giảm 8,6% so với đầu năm. Tuy nhiên chúng tôi lưu ý yếu tố cạnh tranh gia tăng và triển vọng tăng trưởng không rõ ràng trong trung hạn.
Cho 9 tháng đầu năm 2015, LNST công ty mẹ đã tăng 7,2% so với cùng kỳ – VNS công bố KQKD công ty mẹ gần đây với doanh thu thuần đạt 3,07 nghìn tỷ đồng (tăng 13,7% so với cùng kỳ) và LNST đạt 247,3 tỷ đồng (tăng 7,2% so với cùng kỳ). Chỉ riêng trong Q3/2015, doanh thu thuần công ty mẹ VNS đã là 1,07 nghìn tỷ đồng (tăng 11,4% so với cùng kỳ) và LNST là 93,8 tỷ đồng (tăng 17,5% so với cùng kỳ). Với kết quả này, VNS đã hoàn thành 81,8% kế hoạch doanh thu cả năm và 94,4% kế hoạch lợi nhuận cả năm. Trong năm nay, kế hoạch kinh doanh của VNS rất thận trọng với doanh thu thuần công ty mẹ là 3,75 nghìn tỷ đồng (tăng trưởng 3,1%) và LNST là 262 tỷ đồng (giảm 13,8% so với năm 2014).
HSC dự báo LNST hợp nhất 9 tháng đầu năm sẽ tăng 7,5% so với cùng kỳ – Chúng tôi đưa ra một vài ước tính con số hợp nhất (dự kiến sẽ được công ty công bố trong một hoặc hai tuần tới cùng với BCTC). Chúng tôi ước tính trong 9 tháng đầu năm nay CT Vinasun Xanh tại Đà Nẵng, công ty con duy nhất của VNS, sẽ ghi nhận doanh thu là 123 tỷ đồng (tăng 15% so với cùng kỳ) và LNST là 9,4 tỷ đồng (tăng 21,7% so với cùng kỳ). Do đó ước tính cho 9T đầu năm, doanh thu thuần hợp nhất sẽ là 3,2 nghìn tỷ đồng (tăng 13,7% so với cùng kỳ), theo đó LNST hợp nhất cho cổ đông cty mẹ là 257,3 tỷ đồng (tăng 7,5% so với cùng kỳ). Theo đó, công ty sẽ đã hoàn thành 82,3% kế hoạch doanh thu hợp nhất cả năm và 96,6% kế hoạch lợi nhuận hợp nhất cả năm. Cho năm nay, VNS đạt kế hoạch doanh thu thuần hợp nhất là 3,9 nghìn tỷ đồng (tăng trưởng 3,1%) và LNST cho cổ đông cty mẹ là 266 tỷ đồng (giảm 15% so với năm 2014).
Doanh thu công ty mẹ 3Q đầu năm tăng nhờ đội xe tăng 9,3% so với cùng kỳ và doanh thu bình quân ngày của mỗi taxi tăng 1,3% – Đến cuối Q3/2015, VNS đã tăng số lượng xe thêm 428 xe và đội xe hiện tại gồm 6.157 xe (tăng 9,3% so với cùng kỳ) trong đó mua mới 1.011 xe và thanh lý 583 xe cũ. Chủ yếu cho thị trường chủ chốt TPHCM. Cho năm nay, VNS có kế hoạch tăng đội xe lên tổng cộng 6.129 xe (tăng 7% so với năm 2014) bằng cách đầu tư mua 1.100 xe mới và thanh lý 700 xe cũ. Và đến hiện tại, công ty gần như đã hoàn thành kế hoạch cả năm. VNS không công bố cước phí taxi bình quân trong 9T đầu năm, tuy nhiên chúng tôi ước tính giá cước bình quân đã giảm 3,8% so với cùng kỳ với những thay đổi về chính sách phí taxi (2 đợt giảm và 1 đợt tăng từ đầu năm đến nay). Dù vậy, chúng tôi ước tính doanh thu bình quân hàng ngày trên mỗi taxi tăng nhẹ 1,3%, là 2,11 triệu đồng (giả định 340 ngày làm việc mỗi năm).
Tỷ suất lợi nhuận trước thuế và lãi vay (EBIT) giảm chỉ còn 8,3% – so với mức 10,1% trong 9T đầu năm ngoái – Do tỷ suất lợi nhuận gộp (GPM) giảm và tỷ lệ chi phí bán hàng và quản lý trong doanh thu tăng. Tỷ suất lợi nhuận gộp giảm còn 15,2% trong 9T đầu năm 2015 từ 16,7% trong cùng kỳ năm ngoái. Trong khi đó tỷ lệ chi phí bán hàng và quản lý trong doanh thu thuần tăng lên 6,9% từ mức 6,4% trong cùng kỳ năm ngoái. BCTC đầy đủ của 9T đầu năm vẫn chưa được công bố, tuy nhiên chúng tôi đoán rằng nguyên nhân là do tỷ lệ chia sẻ danh thu. Cước phí giảm ảnh hưởng đến doanh thu trong khi đó phí nhiên liệu thấp hơn chủ yếu có lợi cho người lái xe. Và chúng tôi cũng dự báo chi phí khấu hao sẽ tăng do mở rộng đội xe, theo đó cũng tác động làm giảm tỷ suất lợi nhuận gộp.
Tỷ suất lợi nhuận sau thuế giảm nhẹ còn 8,1% (từ mức 8,6% trong 9T đầu năm ngoái) nhờ công ty thanh lý xe cũ nhiều hơn – Lợi nhuận bất thường từ thanh lý xe cũ đạt 105,9 tỷ đồng (tăng 65,6% so với cùng kỳ) nhờ VNS đã thanh lý 583 xe cũ (tăng 73,5%) trong giai đoạn này. Theo đó phần nào giúp bù trừ cho những tác động tiêu cực khác đến lợi nhuận. Như vậy LNTT công ty mẹ là 317,1 tỷ đồng (tăng 7,2%) và LNST công ty mẹ là 247,3 tỷ đồng (tăng 7,2% so với cùng kỳ).
HSC dự báo lợi nhuận hợp nhất cho năm nay sẽ không đổi – Và mức dự báo này thực tế vẫn lạc quan hơn so với kế hoạch của VNS. HSC giữ nguyên dự báo cho cả năm 2015 với doanh thu thuần hợp nhất là 4,03 nghìn tỷ đồng (tăng trưởng 7%) và LNST cho cổ đông cty mẹ là 318 tỷ đồng (tăng trưởng 1,7%), lần lượt cao hơn kế hoạch doanh thu và lợi nhuận của công ty năm nay là 3,8% và 19,6%. Các giả định chính của chúng toi bao gồm;
(1) Đội xe tăng trưởng 7% đạt tổng số lượng xe là 6.129 xe, tương tự kế hoạch của công ty;
(2) Giá bán bình quân cho cảm năm giảm 7,9% còn 16.071đ/km. Tương tự kế hoạch của công ty;
(3) Doanh thu bình quân ngày mỗi taxi giảm 3,5% so với năm 2014 còn 2 triệu đồng/ngày/xe. Mức giả định này cũng sát với với ước tính của công ty là 1,99 triệu đồng/ngày/xe (giảm 4,8% so với năm 2014);
(4) Chúng tôi dự báo VNS sẽ thanh lý thêm 700 xe tạo doanh thu 169,6 tỷ đồng (tăng trưởng 45,7%). Cao hơn ước tính của công ty là 155,3 tỷ đồng (tăng 33,4%).
Tỷ suất lợi nhuận sau thuế và lãi vay (EBIT) giảm cùng với lỗ tài chính cao hơn; phần nào được bù đắp nhờ doanh thu thanh lý xe cũ cao hơn – Chúng tôi dự báo tỷ suất lợi nhuận gộp sẽ giảm còn 15,5% (so với mức 16,7% trong năm 2014). Với mô hình chia sẻ doanh thu với tài xế như hiện tại, tỷ suất lợi nhuận gộp chỉ có thể phục hồi nếu giá cước bình quân tăng trở lại. Có thể là nhờ chi phí nhiên liệu tăng. Chúng tôi cũng dự báo chi phí khấu hao sẽ tăng 22% (chi phí này chiếm 11,8% giá vốn).Chúng tôi ước tính tỷ lệ chi phí bán hàng và quản lý trong doanh thu thuần sẽ tăng lên 7% từ mức 6,7% năm ngoái do chi phí nhân công và phí gia công tăng. Do đó, tỷ suất lợi nhuận sau thuế sẽ chỉ là 8,5% so với mức 10% trong năm 2014.
Và chúng tôi cũng giả định lỗ tài chính thuần sẽ tăng lên 66,3 tỷ đồng, tăng 16,6% so với năm 2014, do vay nợ gia tăng để tài trợ việc mở rộng đội xe taxi. Mặc dù chúng tôi cho rằng lãi suất bình quân sẽ chỉ khoảng 9% hoặc thấp hơn mức 12% trong năm ngoái. Chúng tôi dự báo lợi nhuận khác sẽ là 131,6 tỷ đồng (tăng trưởng 45,6%) dựa trên giả định công ty trong năm nay sẽ thanh lý 700 xe cũ (tăng 47,4% so với năm ngoái). EBITDA sẽ là 819,8 tỷ đồng (tăng trưởng 7,2%).
Với những dự báo trên đây của chúng tôi cho năm nay, EPS 2015 của công ty (theo Thông tư 200 mới) là 3.876đ, theo đó P/E dự phóng sẽ là 7,5 lần trên giá cổ phiếu hôm nay là 31.000đ. EV/EBITDA 2015 là 3,3 lần.
Cho năm 2016, chúng tôi dự báo LNST thuộc cổ đông công ty mẹ tăng trưởng 4,9% – Cho năm sau, HSC dự bao doanh thu thuần hợp nhất đạt 4,24 nghìn tỷ đồng (tăng trưởng 5%) và LNST thuộc về cổ đông công ty mẹ đạt 333,7 tỷ đồng (tăng trưởng 4,9%). Do bản chất của ngành taxi nói chung và công ty VNS nói riêng nên tăng trưởng của năm sau sẽ phụ thuộc vào tăng trưởng của ngành và tốc độ mở rộng đội xe cũng như thanh lý xe cũ của công ty. Cho đến nay, VNS chưa đưa ra kế hoạch mở rộng đội xe cho 2016. Dù vậy dưới đây là giả định của chúng tôi cho năm sau:
(1) Đội xe tăng 3,3% lên 6.329 chiếc, nghĩa là tăng thêm thuần 200 chiếc;
(2) Cước phí bình quân giữa nguyên là 16.071đ/km;
(3) Doanh thu bình quân ngày giữ nguyên là 2 triệu đồng/xe;
(4) Chúng tôi dự báo VNS sẽ thanh lý 600 xe cũ (giảm 14,3%) và đem về doanh thu là 150,2 tỷ đồng (giảm 11,3%).
Dựa trên giả định trên, tỷ suất EBIT cũng sẽ giữ nguyên ở 8,5% vì chúng tôi cho rằng sẽ không có thay đổi trong mô hình phân chia doanh thu giữa công ty và lái xe. Và VNS sẽ đẩy mạnh đầu tư vào các chương trình ứng dụng gọi taxi và POS mới. Điều này là cần thiết để giữ thị phần và làm yên lòng lái xe nhờ tăng được sức cạnh tranh. Chúng tôi dự báo EBITDA sẽ đạt 910,8 tỷ đồng (tăng trưởng 11,1%) và LNTT là 418,4 tỷ đồng (tăng trưởng 2,2%); LNST thuộc về cổ đông công ty mẹ là 333,7 tỷ đồng (tăng trưởng 4,9%) nhờ thuế suất giảm xuống 20% (năm 2015 là 22%). Dựa trên dự báo trên, EPS dự phóng là 4.327đ; P/E dự phóng là 7,2 lần. EV/EBITDA dự phóng 2016 là 2,9 lần.
VNS đã đưa vào sử dụng ứng dụng gọi taxi Vinasun tại Đà Nẵng. Và sẽ áp dụng ở các thị trường khác sau đó – VNS gần đây đã đưa vào sử dụng thử nghiệm ứng dụng gọi taxi Vinasun tại thị trường Đà Nẵng. Ứng dụng Vinasun có thể download từ iTunes Store và Google Play nhưng hiện tại chỉ áp dụng cho khách hàng tại Đà Nẵng. VNS có đội xe 300 chiếc tại Đà Nẵng. Chúng tôi được biết VNS đã lắp đặt máy tính bảng thông minh trên xe tại TP HCM. Và công ty dự kiến sẽ áp dụng ứng dụng mới này tại TP HCM và các thị trường cấp 2 khác vào cuối năm nay.
Ứng dụng Vinasun tương tự như các ứng dụng gọi taxi khác nhưng có hệ thống thanh toán linh hoạt hơn cho phép trả bằng thẻ hoặc tiền mặt. Theo công ty, chi phí triển khai ban đầu cho ứng dụng này là 60 tỷ đồng, chủ yếu là để lắp các máy tính bảng thông minh cho tác lái xe và sau đó là khoảng 24 tỷ đồng chi phí hàng năm cho bảo trì ứng dụng và phí dịch vụ GPS/SMS. VNS dự kiến nâng hiệu suất sử dụng xe từ 55-57% hiện nay lên 62-65% sau khi đưa ứng dụng vào sử dụng. Trên thực tế ứng dụng này là cần thiết nhưng khó có thể đánh giá được mức độ đóng góp của ứng dụng phần mềm trên đối với KQKD của công ty. Ngoài ra còn phải kể đến việc chưa rõ liệu sự thân thiện với người dùng và định vị giá thấp đã phải là nhân tố quyết định để đánh giá thành công của một ứng dụng gọi taxi hay chưa. Và quan điểm của cơ quan quản lý về công nghệ mới này cũng là nhân tố quan trọng.
Định giá hợp lý. Tiếp tục duy trì đánh giá Nắm giữ – Giá cổ phiếu VNS đã giảm 8,6% so với đầu năm do lo ngại về KQKD kém và cạnh tranh tăng. NĐT đã nhận thấy tốc độ tăng trưởng của công ty chậm lại và tỷ suất lợi nhuận gộp giảm. Cho dù vậy, có vẻ những điều này đã phản ánh hết vào giá cổ phiếu với định giá hiện đã ở mức khá hợp lý. Triển vọng năm 2015 không có gì nổi trội và triển vọng từ năm 2016 trở đi là chưa rõ ràng do hiện chưa có thông tin cụ thể về việc mở rộng đội xe về dài hạn và mô hình chia sẻ doanh thu với lái xe. Do vậy trong ngắn hạn không có động lực cho giá cổ phiếu tăng và chúng tôi tiếp tục duy trì đánh giá Nắm giữ đối với cổ phiếu VNS. Và hiện room của cổ phiếu này vẫn đầy.
Nguồn: HSC
