Cập nhật cổ phiếu ngân hàng Vietcombank – VCB
Đồ thị VCB giữa phiên giao dịch ngày 28/01/2016. Nguồn: Amibroker
VCB: Lợi nhuận trước thuế 2015 cao hơn kì vọng. Triển vọng 2016 lạc quan hơn. Lặp lại đánh giá Khả quan.
GHI NHẬN CHÍNH – Lợi nhuận trước thuế cao hơn kì vọng, tăng trưởng 16,8% so với 2014. Hoạt động kinh doanh cốt lõi tích cực với mức NIM cao hơn, các nguồn thu nhập ngoài lãi tăng trưởng tốt, và tỷ lệ CIR thấp. LDR có tăng nhẹ khi mở rộng tín dụng vượt trội tăng trưởng huy động. Thu nhập trước dự phòng do đó tăng trưởng mạnh mẽ, đủ để bù lại mức tăng của chi phí hoạt động và chi phí dự phòng. Tỷ lệ nợ xấu ở mức 2,01% chủ yếu nhờ mức xử lý lớn bằng dự phòng. Lượng trái phiếu VAMC nắm giữ ở mức thấp. Xu hướng trích dự phòng sẽ chững lại từ 2016, theo đó lợi nhuận sẽ tăng trưởng mạnh từ năm nay. Chúng tôi dự báo lợi nhuận trước thuế sẽ tăng khoảng 25%.
HÀNH ĐỘNG – Lặp lại đánh giá Khả quan. Giá cổ phiếu đã giảm 26% kể từ mức đỉnh năm 2015. VCB với thế mạnh hoạt động cơ bản tốt (chi phí vốn thấp nhất, chất lượng tài sản vượt trội, cơ cấu thu nhập đa dạng và chỉ số LDR và CAR hợp lý) vẫn là lựa chọn ưa thích nhất của chúng tôi trong ngành ngân hàng. Ở mức giá hiện tại, VCB đang giao dịch với mức P/B dự phóng 1,95 lần, thấp hơn một chút so với mức P/B trung bình trong lịch sử giao dịch của cổ phiếu này.
Lợi nhuận trước thuế 2015 chưa kiểm toán tăng 16,8% so với 2014 – Vietcombank Vietcombank (VCB – Khả quan) ghi nhận kết quả lợi nhuận trước thuế đạt 6.828,5 tỷ đồng, tăng 16,8%, vượt kế hoạch của ngân hàng khoảng 15,7% và vượt 4,7% so với mức dự báo của HSC. Chúng tôi nhận thấy sự gia tăng mạnh mẽ ở tất cả các hạng mục thu nhập,, giúp tổng thu nhập hoạt động tăng 22,6% so với 2014, đủ bù lại mức tăng 32,2% của chi phí dự phòng và 21,1% của chi phí hoạt động. Do vậy, lợi nhuận đạt mức cao hơn so với năm trước đó.
Kết quả quý 4 cao hơn mong đợi, giúp lợi nhuận cả năm tăng khoảng 16,8% – Lợi nhuận trước thuế quý 4 tăng 31% so với cùng kỳ 2014 khi NIM đạt mức đỉnh 2 năm vào khoảng 2,92% (tăng 0,36% so với cùng kỳ). NIM cao cùng với tín dụng khả quan (tăng 8,6% so với quý 3), giúp thu nhập lãi thuần trong Q4 tăng 34% y/y. Mặc dù chúng tôi nhận thấy một vài suy giảm trong các nguồn thu nhập ngoài lãi (giảm 11,7% so với cùng kì) cũng như mức tăng mạnh của chi phí dự phòng (tăng 25,2% so với cùng kỳ).
Cho cả năm 2015, tổng tài sản sinh lãi đã tăng 16,1% với tỷ trọng cao hơn của cho vay khách hàng, đầu tư trái phiếu cùng với mức giảm của hoạt động liên ngân hàng – Vào cuối 2015, cho vay khách hàng chiếm 61,2% của tài sản sinh lãi, so với mức 59,4% của năm 2014. Đầu tư trái phiếu có tỷ trọng 18,1%, cao hơn nhiều con số 13,8% của năm 2014. Trong khi đó, cho vay và tiền gửi liên ngân hàng giảm tỷ trọng xuống còn 20,7% từ 26,8% vào cuối 2014. Trong từng lớp tài sản, chúng tôi cũng nhận thấy sự chuyển dịch về hướng các khoản mục có lợi suất cao hơn.
Chi tiết như sau:
Cho vay khách hàng tăng 19,74% với tỷ trọng cao hơn của cho vay cá nhân – Cho vay cá nhân tăng 50,4% so với 2014 và đạt 77.831 tỷ đồng, chiếm tỷ trọng 20,1% so với mức 16% của năm 2014. Cho vay đối với các công ty tư nhân tăng 17,8% đạt 192.919 tỷ đồng, chiếm 49,8% tổng dư nợ, giảm nhẹ từ 50,6% của năm 2014. Cùng lúc đó, cho vay đối với Doanh nghiệp Nhà nước hầu như không đổi, và đạt 90.323 tỷ đồng (tăng 0,4% so với 2014); tuy vậy tỷ trọng của khối khách hàng này đã giảm xuống còn 23,3% trên tổng dư nợ, từ mức 27,8% của năm 2014.
Lợi suất gộp từ cho vay khách hàng giảm xuống còn 6,2%, thấp hơn 0,63% so với 2014. Trong 4 năm gần đây, lợi suất này đã liên tục giảm, giảm 0,93% năm 2012, giảm 2,585 năm 2013 và 1,68% năm 2014. Mức lợi suất hiện tại dường như đã chạm đáy.
Xét theo ngành, cho vay đối với lĩnh vực khai khoáng tăng 56,8% so với 2014 lên 21.946,7 tỷ đồng. Cho vay vận tải, liên lạc và kho vận tăng 52,6% và đạt 23.151,3 tỷ đồng. Cho vay xây dựng tăng 21,3% và đạt 19.884,6 tỷ đồng. Cho vay các lĩnh vực khác kết thúc năm đạt 53.820,7 tỷ đồng, tương đương mức tăng 70,6%. Chúng tôi không thấy lĩnh vực bất động sản trong phân chia cơ cấu ngành. Tuy nhiên, trao đổi với VCB cho thấy tỷ trọng cho vay xây dựng và kinh doanh bất động sản đã tăng tỷ trọng lên gần 12% từ mức gần 9% của năm 2014. Trên con só chung này, chúng tôi ước tính dư nợ xây dựng và kinh doanh bất động sản ở mức 45.296,7 tỷ đồng. Trong đó, 59,8%, tương đương khoảng 27.100 tỷ đồng là cho vay mua nhà và số còn lại, khoảng 18.196 tỷ đồng là cho vay đối với chủ đầu tư xây dung bất động sản. Có vẻ như VCB gộp cho vay chủ đầu tư vào lĩnh vực xây dựng nói chung, trong khi để cho vay bán lẻ mua nhà trong mục các ngành nghề khác.
Tăng trưởng chú yếu ở các kì hạn dài – Cho vay trung và dài hạn tăng 34,7% so với 2014 và chiếm 40,6% trong tổng dư nợ, cao hơn đáng kể con số 36,1% năm 2014. Hầu hết dư nợ dài hạn tăng đối với nhóm khách hàng dầu khí, Viettel, các dự án BOT và cả cho vay mua nhà. VCB đặt mức giới hạn 45% đối với tỷ trọng cho vay trung và dài hạn để tránh rủi ro kì hạn. Cho vay ngắn hạn tăng chậm hơn, đạt 11,3% và chiếm 59,4% trên tổng dư nợ.
Theo loại tiền, cho vay tiền đồng tăng 29,8% so với 2014 trong khi cho vay USD giảm 10,6%.
Danh mục đầu tư trái phiếu cũng có sự thay đổi, theo hướng tốt cho khả năng sinh lời. Đầu tư trái phiếu chính phủ tăng 96,1% lên mức 83.951 tỷ đồng chủ yếu do việc mua 2 tỷ USD trái phiếu trong năm. NIM của đầu tư trái phiếu tiền USD được ước cao hơn 1% so với đầu tư trái phiếu chính phủ tiền đồng. VCB cũng gia tăng đầu tư trái phiếu doanh nghiệp lên mức 10.688,7 tỷ đồng, tương đương mức tăng 269% so với 2014, khi mua các trái phiểu của MSN và VIC trong năm. Tuy nhiên, do mức giảm lãi suất rộng khắp thị trường trái phiếu, mức lợi suất gộp từ đầu tư vẫn giảm 0,22% về mức 5,79% tại cuối 2015. Để giải thích thêm cho mức giảm này, chúng tôi lưu ý việc đầu tư trái phiếu doanh nghiệp và trái phiếu tiền USD chủ yếu được thực hiện về nửa cuối năm 2015 do đó ảnh hưởng lên kết quả cả năm là không đầy đủ. Mức ảnh hưởng đầy đủ sẽ được phản ánh trong kết quả 2016, do đó nhiều khả năng lợi suất gộp mảng này sẽ cao hơn.
Mức lợi suất gộp của toàn bộ tài sản sinh lãi theo đó giảm về 5,33% – giảm 0,63% so với 2014. Đây cũng là mức giảm thấp nhất trong vòng 4 năm trở lại đây.
Tiền gửi khách hàng tăng trưởng 18,4% với tỷ trọng cao hơn của tiền gửi không kì hạn – Tiền gửi không kì hạn tăng 28,3% so với 2014 và hiện chiếm 28% trong tổng tiền gửi, cao hơn đáng kể mức 25,8% trong năm 2014. Tiền gửi kì hạn tăng 15,6% so với 2014. Mức tăng vượt bậc của tiền gửi không kì hạn được lý giải một phần do VCB triển khai dịch vụ thu hộ ngân sách nhà nước và theo đó các doanh nghiệp để một khoản cố định vào tài khoản không kì hạn để thanh toán các nghĩa vụ đến hạn. Với tỷ trọng tiền gửi không kì hạn cao hơn, chi phí vốn giảm tới 0,66% chỉ còn 2,8%. VCB từ lâu đã có mức chi phí vốn bình quân thấp nhất trong các ngân hàng niêm yết và với kết quả năm 2015, chúng tôi cho rằng ngân hàng tiếp tục duy trì được lợi thế này.
Theo loại tiền, tiền gửi bằng tiền đồng tăng 19,6% y/y trong khi tiền gửi ngoại tệ tăng 16,4%.
NIM tăng 0,16% lên mức 2,63% – Từ 2015, thu nhập bảo lãnh được tính vào thu nhập lãi thay vì thu nhập dịch vụ như trước đây. Do đó để so sánh đồng nhất hơn, chúng tôi đã điểu chỉnh công thức NIM của cả những năm quá khứ.
Tỷ lệ LDR thuần tăng lên trong khi tỷ lệ LDR của riêng ngoại tệ giảm xuống – Tỷ lệ LDR thuần tăng nhẹ lên 77,1% từ 76,8% của năm 2014. Tuy nhiên LDR ngoại tê, mà chủ yếu là tiền USD, đã giảm về mức 69,2% từ 90% của năm trước đó. Mức LDR ngoại tệ thấp đã cho VCB đủ nguồn vốn đầu tư vào trái phiếu USD như đề cập ở trên.
Với mức NIM cao hơn và tăng trưởng tín dụng tốt, thu nhập lãi thuần đã tăng 28,7% lên 15.453 tỷ đồng.
Thu nhập ngoài lãi tăng 8,8% so với 2014 – Đạt 5.738,3 tỷ đồng chủ yếu nhờ tăng trưởng thu nhập dịch vụ, kinh doanh ngoại hối và thu nhập khác. Thu nhập dịch vụ tăng 22,8% lên mức 1.862 tỷ đồng với động lực chính từ dịch vụ thanh toán (tăng 23,3% y/y) khi VCB phát triển thêm nhiều sản phẩm mới. Kinh doanh ngoại hối lãi 1.572,5 tỷ đồng, tăng 16,9% khi VCB với nguồn ngoại tệ lớn tận dụng được các biến động thị trường trong năm vừa qua. Thu nhập khác tăng 6,7% lên 1.905,3 tỷ đồng khi thu nợ đã xử lý bằng dự phòng tăng 29% lên 1.834 tỷ đồng. Tuy nhiên, các nguồn thu còn lại (từ nợ bán VAMC, hợp đồng hoán đổi..) giảm mạnh 80% về 71 tỷ đồng. Lãi từ đầu tư kinh doanh trái phiếu giảm 16,4% và thu cổ tức giảm 77%, nhưng không ảnh hưởng nhiểu tới kết quả chung.
Và như vậy tổng thu nhập hoạt động tăng 22,6% lên 21.191 tỷ đồng.
Chi phí hoạt động tăng 21,1% lên 8.294,7 tỷ đồng. Trong đó, chi phí lương tăng 23% so với 2014 khi ngân hàng điều chỉnh đơn giá lương trong năm. Số lượng nhân viên cũng tăng thêm 656 người. Chi về tài sản tăng 13% do VCB mở thêm 5 chi nhánh và 16 phòng giao dịch trong năm 2015. Các chi phí quản lý công vụ tăng 22,8% khi ngân hàng đẩy mạnh công tác khách hàng, tổ chức thêm nhiều hội nghị và sự kiện lớn.
Tổng thu nhập hoạt động thuần theo đó tăng 23,6% y/y.
Hệ số CIR hợp lý ở mức 39,1%, thấp hơn mức 39,6% năm 2014. VCB vẫn duy trì công tác kiểm soát chi phí chặt chẽ.
Tỷ lệ nợ xấu sau xử lý theo báo cáo là 2,01% – Dư nợ xấu sau xử lý đã tăng 4,3% lên 7.778,9 tỷ đồng. Trong năm ngoái, VCB đã tiến hành xử lý 3.411 tỷ đồng (tăng 23,7% so với năm 2014), tương đương 0,9% tổng dư nợ và thực hiện hoán đổi 2.648,5 tỷ đồng nợ xấu cho VAMC (tăng 1,9% so với năm 2014, và tương đương 0,7% tổng dư nợ). Ngân hàng nhận về 2.028 tỷ đồng trái phiếu đặc biệt, theo đó tổng giá trị trái phiếu VAMC đặc biệt tăng lên 3.564,8 tỷ đồng. Theo đó, tỷ lệ NPL trước xử lý và hoán đổi là 3,52%. Chúng tôi ước tính đã có thêm 6.379 tỷ đồng nợ xấu mới trong năm 2015, tương đương tỷ lệ hình thành nợ xấu mới là 1,8% dư nợ bình quân.
Lãi dự thu cũng tăng 32,3% lên 4.842,5 tỷ đồng nhưng vẫn ở mức hợp lý – Tổng lãi dự thu chiếm 0,77% tổng tài sản sinh lãi so với tỷ trọng 0,67% trong năm 2014 và đây là mức hợp lý theo quan điểm của chúng tôi. VCB là ngân hàng đã niêm yết duy nhất cung cấp con số cụ thể về cơ cấu lãi dự thu. Trong đó, lãi dự thu từ các khoản cho vay khách hàng tăng 30% là 1.231,4 tỷ đồng do nợ nhóm 1 tăng 24,6% so với năm 2014 với tỷ trọng các khoản cho vay dài hạn mới lớn hơn (như các khoản cho vay phát triển cơ sở hạ tầng) và các khoản vay này tiến hành thu lãi theo chu kỳ 3 tháng hơn là hàng tháng theo tiêu chuẩn. Hơn nữa, lãi dự thu từ đầu tư trái phiếu cũng tăng 36,6% đạt 3.064,5 tỷ đồng nhờ danh mục đầu tư trái phiếu tăng trưởng 52,1%. VCB đã chuyển đổi phần lớn danh mục đầu tư trái phiếu sang trái phiếu chính phủ và không còn nắm giữ bất kỳ tín phiếu kho bạc và tín phiếu của NHNN nào trong năm 2015 so với mức nắm giữ tương đương 12.294,5 tỷ đồng trước đó. Đây là một thay đổi quan trọng do tín phiếu kho bạc và tín phiếu của NHNN là loại không trả lãi và do đó không phát sinh lãi dự thu.
Chi phí dự phòng tăng lên 6.068 tỷ đồng, tăng 32,2% so với năm 2014 – Phần lớn chi phí này là dự phòng đối với các khoản cho vay khách hàng, chiếm 5.550,6 tỷ đồng (tăng 10,5% so với năm 2014). Khoảng 24% số chi phí này, tương đương 1.350 tỷ đồng là dự phòng đối với vụ cho vay sai khoảng 2.000 tỷ đồng tại chi nhánh Tây Đô. Đồng thời, dự phòng liên quan đến trái phiếu VAMC là 486,4 tỷ đồng (tăng 141% so với năm 2014). VCB thậm chí còn trích lập dự phòng trước 270 tỷ đồng liên quan đến số trái phiếu VAMC mới nhận trong năm 2015. Tổng chi phí dự phòng tăng cũng xuất phát từ thực tế là VCB đã không ghi nhận bất kỳ hoàn nhập dự phòng nào đối với các cam kết ngoại bảng trong năm 2015 so với mức hoàn nhập 628,3 tỷ đồng ghi nhận trong năm 2014.
Với những diễn biến trên đây, LNTT đạt 6.828,5 tỷ đồng (tăng trưởng 16,8%), vượt kế hoạch của ngân hàng 15,7%.
Hệ số CAR giảm còn khoảng 10,3% – Với tài sản tăng nhanh chóng. Ngân hàng cho biết hệ số CAR của ngân hàng đã giảm còn 10,3% vào thời điểm cuối năm 2015. Và nếu áp dụng cách tích theo quy định Basel II, hệ số CAR của ngân hàng sẽ vào khoảng 7,9%, thấp hơn mức quy định là 8%. VCB có dự kiến hoàn thành kế hoạch phát hành riêng lẻ 10% vốn chủ sở hữu trong Q2 hoặc Q3 năm 2016 để tăng nguồn vốn đáp ứng các quy định của Basel II.
Cho năm 2016, lãnh đạo ngân hàng đã đưa ra một số ước tính trong khi đó kế hoạch cuối cùng sẽ được công bố chính thức trong ĐHCĐTN sắp tới.
VCB đặt mục tiêu LNTT tăng trưởng ít nhất 10% trong năm 2016 – Tương đương khoảng 7.500 tỷ đồng. Dự báo dựa trên những giả định sau đây;
(1) Tăng trưởng tín dụng là 17-18%. Tổng tài sản tăng trưởng 13,5%
(2) Tăng trưởng huy động chậm hơn tăng trưởng tín dụng
(3) Tỷ lệ NIM ổn định
(4) Tỷ lệ NPL dưới 2%
(5) Chi phí dự phòng là 5.500 tỷ đồng, giảm khoảng 8,5% so với năm 2015
Trước đây, ban lãnh đạo của VCB vẫn luôn đặt ưu tiên hàng đầu là chất lượng tài sản. Tuy nhiên, gần đây có nhiều chú ý hơn tới tăng trưởng lợi nhuận. Theo Ngân hàng cho biết, với chất lượng tài sản được cải thiện, lợi nhuận có thể tăng nhanh hơn với chi phí dự phòng được kiểm soát tốt. Có thể thấy ở đây hàm ý về một chiến lược tăng trưởng mạnh mẽ hơn.
Cho năm 2016, chúng tôi điều chỉnh tăng dự báo đối với Ngân hàng và hiện dự báo LNTT tăng trưởng 25% đạt 8.540 tỷ đồng. Dự báo của chúng tôi dựa trên những giả định sau;
(1) Tăng trưởng tín dụng là 20%. Trong đó, cho vay khách hàng tăng 19% so với năm 2014. Hệ số LDR thấp, CAR được cải thiện sau phát hành riêng lẻ, cho phép VCB đẩy mạnh tăng trưởng tín dụng hơn nữa.
(2) Tăng trưởng huy động là 18% khi VCB mong muốn để hệ số LDR tăng vừa phải.
(3) Tỷ lệ NIM tăng 0,05%. Xét đến những lo ngại của VCB về mức tăng gần đây của lãi suất huy động. Tuy nhiên, chúng tôi cho rằng với tỷ trọng CASA lớn hơn, chi phí huy động vẫn sẽ không bị ảnh hưởng đáng kể. Tỷ lệ NIM sẽ vẫn duy trì xu hướng tăng, do (1) hệ số LDR tăng; (2) ảnh hưởng cả năm từ trái phiếu USD mà Ngân hàng nắm giữ; (3) lợi ích từ chuyển đổi cấu trúc cho vay khi không còn lãi suất ưu đãi áp dụng cho một số khoản vay mới trong năm đầu tiên và theo đó hưởng lãi suất cao hơn; (4) cho vay khách hàng cá nhân tăng 40% so với năm 2015. Chúng tôi ước tính cứ 1% tăng của tỷ trọng cho cá nhân tăng 1% sẽ giúp NIM tăng thêm 0,02%.
(4) Theo giả định này, ước tính thu nhập lãi thuần sẽ đạt 18.337 tỷ đồng tăng trưởng 18,7%.
(5) Chúng tôi cũng giả định các thu nhập ngoài lãi tăng trưởng 6,2% với đóng góp chính từ lãi thuần HĐ dịch vụ và thu nhâp khác. Do đó, dự báo tổng thu nhập hoạt động đạt 24.434,7 tỷ đồng (tăng trưởng 15,3%).
(6) Chúng tôi ước tính chi phí hoạt động tăng 22,5% đạt 10.162 tỷ đồng do chi phí lương thưởng CBCNV tăng khi lợi nhuận phục hồi. Chúng tôi cũng giả định VCB sẽ mở thêm 6 chi nhánh mới và 20 phòng giao dịch mới trong năm 2016.
(7) Dự báo chi phí dự phòng sẽ giảm 5,5% so với năm 2015, chỉ là 5.732 tỷ đồng. Với 4.965 tỷ đồng dự phòng cho vay khách hàng (giảm 10,6%) và 713 tỷ đồng (tăng 46,6% so với năm 2015) dự phòng trái phiếu đặc biệt VAMC. Cụ thể, chúng tôi giả định không còn các dự phòng bất thường quy mô lớn như dự phòng liên quan đến cho vay sai tại chi nhánh Tây Đô. Trong năm 2016, tỷ lệ hình thành nợ xấu mới giả định sẽ giảm còn 1,32% từ mức 1,8% trong năm 2015. Chúng tôi cũng giả định tỷ lệ NPL sau xử lý sẽ giữ nguyên ở mức 2,0% sau khi ngân hàng xử lý 4.100 tỷ đồng nợ xấu, tương đương 0,9% tổng dư nợ.
Theo đó, dự báo LNTT sẽ tăng trưởng 25% đat 8.540 tỷ đồng.
Lặp lại đánh giá KHẢ QUAN với lợi thế đầu ngành ngân hàng – VCB vẫn là lựa chọn đầu tiên của chúng tôi trong ngành ngân hàng với mảng kinh doanh chủ chốt mạnh, chi phí huy động thấp nhất, chất lượng tài sản vượt trội và cơ cấu doanh thu linh hoạt. Và với khả năng tốc độ tăng dự phòng sẽ chậm lại trong thời gian tới (khác với diễn biến chung của các ngân hàng khác), chúng tôi dự báo tốc độ tăng trưởng LNTT của ngân hàng có thể tăng tốc hơn nữa trong thời gian tới. Đề xuất tăng 10% vốn Cấp 1 sẽ dẫn đến tác động pha loãng, tuy nhiên trong cả bối cảnh, đây không phải là lo ngại lớn. Và không giống những ngân hàng khác, VCB sẽ dễ dàng chuyển đổi sang các quy định của Basel II. Và với giá cổ phiếu hiện tại, cổ phiếu VCB hiện giao dịch với P/B dự phóng là 1,95 lần, thấp hơn môt chút so với mức P/B bình quân 7 năm là 2,05 lần. Lặp lại đánh giá Khả quan.
Nguồn: HSC
